青岛啤酒深度报告.docx

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1、青岛啤酒深度报告一、一杯饮沧海，百年造精品1.1 回望青啤来时路青岛啤酒诞生于上世纪初期，距今已有百年历史。1903年，德英商人在青岛建 立日耳曼 啤酒公司青岛股份有限公司，即青啤前身。1945年，抗日战争胜利 后，国民党接手并更 名为“青岛啤酒公司1949年新中国成立后，青啤归 为国有并更名为“国营青岛啤酒厂”， 并在1993年完成股改后在A股 及II股上市。回望青啤来时路，其发展历程大致可分为四 个阶段：(1) 外延扩张期(1996-2001)：彭作义带领，企业规模迅速扩张。青啤自1986年产量达到10万吨后，遇到发展瓶颈，市占率在1995年 被燕京、中策 啤酒超越。1996年，彭作义出任

2、公司总经理，青啤正式开启变 革时代。在此阶段，青啤实施外延性扩张战略，以低成本迅速扩张企业规模。 2001年，青啤在全国17个省设有工厂，啤酒产量从1996年的35万吨增加到2001年的251万吨，基本实现泛全国化布局。(2) 内部整合期(2001-2012)：金志国领衔，由“做大做强”走向“做强做大”。此阶段外延扩张的后遗症逐步显现后，青啤再次面临战略调整。2001年金志国 出任公司总经理，公司开始重视品牌培养和技术强化，并于2003年提出聚 焦“1+3”品牌战略， 于2008年确立“大客户+微观运营”的渠道模式，其 中华南地区推行大商制，北方实行深度分销制，将公司运营水平提升至新高度。(3

3、) 品牌升级期(2012-2018)：孙明波掌舵，推动产品新升级。 重啤为例，2015年-2018年陆续关闭总计10家工厂，公司的产能利用率短 暂下跌后快速提升，从2018年的58%,提升至2020年76%。2015年开始实施关厂战略后，到2020年折旧摊销占固 定资产的比例降 低1.4pcts至12. 8%,占营收比例降低0.18pcts至0.08乳净利率提升 至16. 0%,关厂提效使得公司盈利能力显著提升。智能化高端产能成为产能规划方向。除了关闭落后工厂，各企业也对产能进行再 规划，瞄准基地和战役市场的需求，从生产源头进行高端化改革，逐步减少或 取消低端产品线，为产品结构升级奠定生产端基

4、础，在整体去产能的趋势下， 加速扩张高端产能。我们认为，在 未来高端化过程中，关闭老、小的低端产能, 在优势基地建设大规模的智能化生产基地将成为趋势。2.3眺未来：以日为镜，探中国啤酒多元化赛道. 1日本：税收政策为主，多因素驱动啤酒品类多元化发展税收政策主导啤酒行业变革税率增长制约啤酒产量上升步伐。日本的税收对啤酒行业的发展影响重大，其中 啤酒行业的征税力度远高于烈酒、果酒等其他酒类，严重限制了啤酒的销量。 1968年啤酒税额从95日元/升提升至106日元/升，1976年开始加速提 升，到1984年提升至239日元/升，涨幅超125%。高昂税额导致啤酒 产量增速的下降，1975-1985的复

5、合增长率仅1.9%。1985年税费稳定后，啤酒增速才有所回升。税改催化新型啤酒诞生。1994年，日本修订了酒税法，明确麦芽比例在67%以 上的酒类为啤酒，税额为222日元/升，而麦芽比例较低的酒类税额 仅152.7日元/升。时间正值日 本经济通缩，家庭酒精饮料消费缩减，各大 啤酒厂限于价格战的泥沼，税差的优势驱动厂家陆续投入发泡酒的研发。1994年，三得利便研发首款发泡酒Hops,以低价优势迅速攻 入市场，发泡 酒打开了啤酒市场的新天地。1996年酒税政策再度变动，政府对麦芽率50%-67%的发泡酒统一收取222日元/升的税费，此举促使啤酒厂商继而推出麦芽 率25%以下的发泡酒。2003年，麦

6、芽浓度25%以下的发泡酒的提税又促使 酒税仅为69日元/升的麦芽率0%的第三类啤酒诞生。高昂酒税下啤酒零售价处于高位，消费量迅速下滑。高昂的酒税导致啤酒零售价 格也相应偏高，350ml的啤酒平均售价为221元，其中酒税77元，占售 价的34. 8%,加上消费税，每升啤酒的税收负担超过45%O 1994年的税法 修改之后，税收最高的普通啤酒销量迅速下滑，2019年啤酒消费量仅 为223万千升。2003年诞生的第三类酒（利口酒）每350ml售 价143元，迅速获得了追求性价比的消费者的喜爱，2019年其消费量达 到241万千升，实现超车。多因素促进罐化率提升主力消费人群更迭，便利化消费需求增大，便

7、利店、超市兴起，促进啤酒罐化率 提升。自1970年开始，日本老龄化情况开始加剧，啤酒的主力消费人群更迭, 年轻人消费习惯和 偏好发生了变化，对饮料的质量和便利性有了更高的要求。 铝罐包装可以防止阳光照射对 啤酒口感的损伤，还具有携带方便和包装时尚等 特点，受到年轻人的热捧。同时，日本单 身家庭的占比也持续提升， 由70年代占比不足20%,提升到90年代的25%左右。单身青年和年 轻夫妇的住宅中储物空间有限，一次性购买的日常消费品数量变少，引发了零 售渠道的变革，便利店和超市迅速崛起，从80年代初的全国仅3,000家 发展到1997年的31,079家。罐装啤酒由于性价比高、运输方便以及易于 保存

8、等特点，与便利店和超市相契合，获得了极大的发展。“宅经济”兴起，非现饮渠道销量占比增长提升促进罐化率提升。20世 纪90年代日本经 济不景气，餐饮业逐渐衰微，外卖和非堂食便利店等偏宅 家消费的新品类兴起，同时，家 庭结构的小型化使得居家消费场景增多，非现 饮场景相对于现饮场景占比提升，啤酒的消 费也更偏向于“宅家饮用”，家庭 端的啤酒消费量占比从50年代的不到30%,提升到80年代的近70%o 到2019年，家庭端饮用占比已接近80%,促使与居家饮酒相适应的罐装啤 酒得到进一步发展。供给端发力加速啤酒罐化。对企业来说，铝罐包装的采购成本远低于玻璃瓶，且 由于质量较轻、不易破裂等特质，在运输上也

9、更高效方便，运输和采购成本的 优势有助于保证盈利水平，各大企业也在大力推进啤酒的罐化。1971年铝罐 啤酒仅3,300万罐，到1982年， 铝罐啤酒达到7.1亿罐，目前日本 啤酒罐化率已高达89%o消费人群多样化提出啤酒口味新需求人群结构改变推动啤酒口味多样化。19世纪末，啤酒登陆日本时酒厂大多采用 德国酿造 技术，二战前出生的一代因此成为了德式啤酒的主力消费人群。但到 了 20世纪80年代，二战前出生的人口在日本占比已下降到35%,战后的新一代人群也有了自己的“现代” 口 味。1984年，朝日啤酒进行 了 5,000人的口味偏好调查，发现消费者的喜好已然倾向于 清爽型的啤酒， 随后朝日啤酒降

10、低了苦味增加了碳酸气含量的新品SuperDry也大获成功， 传统 德式啤酒在日本的统治地位正式落幕。随后，麒麟也成功推出新品类“一番榨”。 两 大巨头的成功引发了日本啤酒行业创新的浪潮，越来越的企业开始关注消费 者的偏好与需 求，针对年长者、年轻人、女性消费者等多种人群进行调研推出 不同口味的细分产品。在1984年以前，日本平均每年推出的新品不超过1个，1985T993年间，每年平均推出的 新品超过了 7个，新品的大 量爆发也改变了行业的品类格局，由90年代的传统啤酒独占 鳌头变化成了 各种类型的酒类都在市场上占有份额。女性地位提升促成果味酒发展。在引领啤酒潮流中，女性扮演了重要的角色，上 世

11、纪80年代，随着男女雇佣机会均等法颁布，日本女性进入社会、进入职场, 喝啤酒的女性也越来越多。女性消费群体的加入也使啤酒市场产生了更多样化 的需求，如对口感淡雅、清爽 的啤酒的需求，女性消费者也有力地促进了苏打 水和水果调味料制成的预调鸡尾酒等新型 酒精饮料的出现，果酒的销量占比 从1995年的不到1%,提升到了 2015年的4.5%,仅 次于清酒。由此 厂家开始意识到消费者对酒精饮料新颖化和多样化的追求，进一步促进了 啤酒 多样化的发展。2.3 .2中国：国货崛起，布局多元品类进口啤酒奠定基础，本土品牌逐步打开高端市场进口啤酒东风再起，奠定“高端啤酒”基础。上世纪90年代，中国潜力无限 的啤

12、酒沃土 吸引了一众国际品牌来开垦，根据搜狐网数据，从上世纪90年 代到21世纪初，先后在中 国生产的外国啤酒高达28个，中外合资约92个，其中不乏嘉士伯、百威等啤酒巨头的身 影。而90年代，正值 国内啤酒企业进行价格战抢占市场份额，定位高端、价格偏高的国 际品牌水土 不服，在中国市场频频受挫。2013年后，国内啤酒产量见顶，啤酒行业竞 争也相应进入拐点。经过上一阶段低价低度的较量，消费者对国产低端酒逐步 出现审美疲劳，伴随居民生活条件改善、口味更佳多样化，进口啤酒数量在2013-2018年间快速由18.2万千升增长到82. 1万千升，CAGR高达35%。进口啤酒吨价远高于国产啤酒，2014年

13、进口啤酒吨价为7,347.9元/千升，国产啤酒吨价仅为1,090.7元/千升，高价的进口啤 酒也 让消费者对高端啤酒有了初步认知。师夷之长补己之短，本土啤酒逐步实现高端啤酒“国产化替代“o国际啤酒品牌 全球化发 展经验丰富，汲取各国啤酒之长，产品品类丰富，进入中国市场后， 带来了白啤、黑啤、皮尔森等更加多样的拉格和艾尔啤酒种类，多种品类啤酒 满足了消费者味蕾，也把控了高 端啤酒市场。为满足消费者对更高品质的啤酒 需求，以青岛啤酒为首的本土品牌虽在高端啤酒领域起步较晚，但积极借鉴海 外经验，潜心酿造工艺，短短数年间便陆续推出白啤、 黑啤、皮尔森、IPA等 高端啤酒，填补了国产啤酒高端产品的空缺并

14、快速放量，根据渠道 调研数据， 2021年前三个季度仅在山东地区白啤产品进货量同比增长95%。我们认 为， 随着本土啤酒高端品类的不断扩充及品质提高，本土啤酒在高端市场的份 额有望得到进一步提升。Z世代引领啤酒消费新风向如何吸引新一代年轻消费者？啤酒消费的主力人群年龄集中在20-50岁，随 着90、95后逐步成为啤酒消费的主力军，年轻化也逐渐成为啤酒市场的重 要发展方向之一，如何吸引年轻消费者成了啤酒品牌关注的问题，而在这个问 题之前，我们应当了解Z世代消费画像。 苏宁金融研究院指出Z世代表现懒 &宅、爱国、愿意为兴趣付费等六大消费态度，同时根 据CBNdata数据，年轻 人的酒水消费与“多元

15、细分”、“新潮尝新”、“香甜果味”、“健康 微醺” 等关键词紧密联系。(1) 爱国：本土啤酒品牌乘国潮东风。Z世代在中国综合国力日益提升的背景 下成长 起来，其对中国文化的信心和爱国热情明显提高。同时，中国制造水平 接轨世界 领先水平，在此基础上，中国品牌崛起之势凸显。在BCG和阿里研 究院发布的中 国消费趋势报告中中指出中国年轻消费者对于本土品牌态度 更加开放，在食品饮料选择上，51%的年轻消费者更偏好本土品牌。国潮热的延 续将会助益本土啤酒品牌市占率的提升，我们看好本土啤酒在高端化的竞争中 获得市场认可。(2) 多元细分+微醺健康：果酒、精酿兴起，啤酒市场呈现碎片化。女性消费 者成为饮 酒

16、新势力，大众饮酒观念健康化等因素推动低度果酒、精酿持续走热。 从线上数 据来看，90/95后女消费者已经占据了该年龄段的半壁江山，其更加 偏好口味柔和 且清香的果酒，对于口感的要求、对于天然低卡的追求、对于外 包装颜值的挑剔 让果酒、预调酒更受欢迎。此外，相比于上一辈的“不醉不归” 的酒桌文化，“微 醺”饮酒理念更被年轻消费者所推崇，喝得少、喝得好、喝 得精成为新追求，迎 合此类需求的精酿啤酒渐入大众视野。精酿啤酒中酒花、 酵母、麦芽种类丰富， 并在酿造过程中加入香料、辛料、瓜果等材料让其颜色 各异、风味丰富，与工业 化淡啤酒形成鲜明差异，精酿啤酒异军突起，销量快 速增长，也吸引了各大品牌 纷

17、纷入局。(3) 宅经济：罐化率持续提升，产品优化升级。互联网让消费者足不出户尽知 天下事，在此环境成长起来的Z世代消费者也更注重个性、享受独处， 2011年到2020年中国外卖市场规模CAGR达46. 3%,这也进一步推动了 “宅饮”消费的发展。罐 装啤酒更易居家储存，与宅饮消费场景相适应，受到 了广大宅家啤酒消费者的欢 迎，中国啤酒罐化率也从17%提升至28%o而从 全球范围来看，全球平均罐化率约为50%,美国罐化率为67%,与中国文化 背景相近的日本罐化率更是高达89%,中国罐化率仍有较大提升空间。毛利更高的罐装啤酒将进一步打开啤酒高端化天花板。根据调研，目前500ml 全新玻璃瓶价格为1

18、.3元/个，回收价格为0.6元/个，按照70%回收率 测算，玻璃瓶成本为0.8元/个。根据宝钢包装年报，500nli二片罐价格 为0.5元/个，具有明显成本优势。以青岛纯生京东商城售价为例，不考虑 玻璃瓶回收，罐装啤酒比玻璃瓶啤酒每瓶毛利率高出13. 3pctso若假设玻璃瓶回收率为70%,罐装啤酒比玻璃瓶啤酒每瓶毛利率高出6. 7pctso从成本 端 考虑，罐装产品成本更低，利润更高，从远期来看，碳中和目标下烧煤制备 的玻璃未来或 改为天然气发热，成本或将进一步上升。需求端、成本端共同驱 动下，我国啤酒罐化率将进一步提升。根据青岛啤酒年报，2020年成本构成中包装物占比约为50%o根据上文，

19、一个 二片罐成本约为0.5元，一个玻瓶成本约为0.8元(假设回收率 为70%),我们对罐装化率提升对 吨成本影响进行敏感性测算，以当前罐化 率28%为基础，当我国啤酒罐化率达到全球水 平50%时，吨成本下降幅度约 为5%,罐化率提升将为我国啤酒行业创造更大利润空间。啤酒企业积极布局多元化赛道为应对啤酒消费多样化趋势，啤酒企业纷纷通过横向扩张，切入新的赛道来创造 营收增长 点。龙头多元化发展路径大致有二：（1）布局精酿。啤酒具有一定的 社交属性，精酿啤酒 馆为啤酒爱好者创造又一新消费场景。因我国精酿啤酒渗 透率较低，发展空间可观，吸引 了各大龙头布局：百威啤酒收购拳击猫；珠江 啤酒推出SUPRA

20、HOUR雪堡时间精酿工坊；青岛啤酒推出Tsingtaol903啤酒吧；雪花啤酒推出无界酒馆。（2）扩充饮品品类。为满 足消费者的多元化饮 品需求，啤酒企业纷纷横向扩充产品品类，持续培育消费者，为自身 发展带来 新动力。2019年青岛啤酒推出王子海藻苏打水，入局苏打水市场，填补“海 洋 大健康饮品”空白；2021年华润啤酒收购景芝白酒，拓宽产品组合，利用 自身与白酒销 售渠道的兼容性与互补性，实现啤酒与白酒渠道整合，释放企业 营收增长空间。（报告来源：未来智库）三、结构升级盈利改善，青啤复兴正当时3.1品牌：轻装再启航，四位一体促高端独树一帜，引领头部品类群新流派。随着高端化趋势成为共识，过去跑

21、马圈地导 致的品牌体系冗杂等问题凸显，各大酒企对品牌战略做出精简化、集中化调整 来适应高端化趋势。 目前根据品牌的高端化战略大致可分为两大流派，头部品 牌群和头部品类群。头部品牌群， 即布局多个差异化品牌（国际+本土结合）、 筛选出重点发力的品牌，以华润为首的4家巨 头均采用此类战略；而青啤采 用了独特的品类群打法，仅保留青岛、崂山两大品牌并围绕两个品牌推出多种 品类，此种打法做到极致精简，使营销费用投放更加集中，有利于扩大品牌影 响力，加深消费者的品牌印象。核心品牌精简，双品牌战略助业绩腾飞。目前公司实施的品牌战略是于2017年确 立的“1+1” 双品牌战略，即青岛主品牌+崂山啤酒第二品牌，

22、其中青岛啤酒定 位中高端消费市场崂山啤酒主推大众消费市场，青啤实现了覆盖全价格带的产 品体系构建。现如今的战略是经过 公司近20年发展经验的结晶，公司在发 展初期品牌众多，营销宣传分散，品牌影响力不突出。2003年，公司制定了“1+3”品牌战略，以青岛品牌为主，同时发展崂山、汉斯、 山水；2012年， 为了满足扩张需要，“1+3+N”品牌战略应运而生；2014年，公司首次 精简品 牌战略为“1 + 1+N”，即青岛主品牌+全国性第二品牌崂山啤酒+汉斯、山水、银 麦 等区域品牌；2017年高端化发展目标明确，公司进一步精简品牌战略，以 青岛品牌为主，崂山为辅，以品牌拉动品类优化升级。青岛主品牌收

23、入增速腾飞，双品牌市占率双双挺进T0P10。自2017年，双品 牌战略确立后，公司锚定定位中高端的青岛主品牌，以高端化、多元化、特色 化消费需求为向导，加 快产品结构优化升级。2020年，青岛品牌作为国产中 高端第一品牌，实现营业收入172.5亿元，较2017年的156亿元增 长 10.6%, CAGR为 3.4%,营收占比为 63. 1%,较 2017 年提升近 3pctso 在双品牌战略的基础上，公司的营销宣传更具有针对性，资源分配更加合理， 双品牌均取得了靓丽成绩，2020年，从品牌市占率来看，青岛和崂山分别 以10. 7%和3.0%位列第2和第6o我们认为，随着青岛品牌优势被淋漓 尽致

24、地发挥，公司将为“高 端化交出一份出色的答卷。“四位一体”传播，看百年品牌“返老还童”。提起青岛啤酒，人们总会想到 “老字号”。对于很多90后、95后而言，青岛啤酒的初接触都来自于父 辈们，“是爸爸爱喝的啤酒” 这个印象无形地影响着年轻人。为了吸引年轻消 费群，打造“青岛啤酒”时尚化、年轻化的新形象，公司围绕青岛主品牌展开 了 “四位一体”的品牌传播，即通过体育营销、音乐营销、事件营销积极拓展 与消费者互动交流渠道，开展年轻化品牌营销活动。为了实现消 费场景的突破， 青岛啤酒与达达、北冰洋、新希望等著名品牌组成国潮大联盟，鼓励消费者在高 温大作战、欢聚时刻、品质生活等各种场景下选择青岛啤酒，新

25、的消费场景刺激 着年轻消费的感官，也引起共鸣。2019年青岛啤酒携手爱奇艺“我是唱作人” 共同打造LIVEHOUSE,邀请汪苏然等人气明星，用音乐与年轻消费者实现品牌文 化的交流。营销方式年轻化使品牌力焕发活力，更加迎合当下啤酒消费主力群 体。紧抓国潮热，加深“百年国货，百年青啤”品牌烙印。随着“国货崛起”理念在 新生代消 费群体中热度飙升，青岛啤酒抓住国潮的契机，定位“年轻、活力、 国潮”，将品牌历史 底蕴与年轻潮流融合，焕发品牌新生机。作为北京2022年冬奥会官方赞助商，青岛啤酒 推出了冰雪国潮概念，采用冬奥冰 雪和青岛啤酒百年国潮元素，线下开设冰雪国潮快闪店。2021年9月16日-9月1

26、9日期间，青岛啤酒联手京东打造了 “百年国潮日”。从“国潮 ”视角出发，推出百年国潮定制盲盒，通过娱乐的 方式让年轻消费者与青岛啤酒产生情感共鸣。2021年中秋期间，青岛啤酒以 “中秋奇妙夜”为主题发布创意视频，将青岛啤酒 百年前广告进行现代演绎，展现百年国潮风情，加大国潮概念营销力度。公司结合热点、 迎合年轻人趣味 的营销活动成果明显，活动期间百度搜索指数达到小高峰。加码广告投入，双品牌价值扶摇直上。为了提升品牌能见度，公司加大了品牌推 广和市场 投入力度，如2016年，公司赞助欧洲杯足球赛和里约奥运会、亚 洲足球俱乐部冠军联赛、中国CBA篮球联赛等年轻人喜爱的体育活动。2017年起，公司降

27、费提效，销售费用从2016年60.3亿元下降至2020年49.9亿元，但公司却持续加码广告投入，广告费由2016年 7. 4亿元增长至2020年9. 1亿元，广告费用率由2016年的2. 8%提升至2020年的 3. 3%o 对比同行来看，2020年公司广告费用率为3.3炊燕京啤酒4.6冰重 庆啤酒9. 3%,公司在 广告投入仍有释放空间，未来更有效的营销投放将会为 公司品牌影响力打开天花板。公司 凭借有针对性地营销活动有效提高了公司品 牌的感知度与受喜爱度，品牌价值持续提高。2020年，根据世界品牌实验室 数据，青岛啤酒以1,793亿元的品牌价值继续保持中国啤 酒行业品牌价值第 一，同比增长

28、9%； “崂山啤酒”的品牌价值达402亿元，同比增 长23%O 青啤独特的双品牌品类群战略已初见成功，随着公司广告投入进一步 增加，两个品牌的区 域市场知名度和竞争力有望再创新高。孙明波出身“酿酒师”，对产品的质量和品质有极高要求，任职期间青啤在技术 方面取得 很大提高。面对行业增长逐步放缓，孙明波指导公司转向品质升级。 尤其是在产品多元化 方面，公司逐步从玻璃瓶装和听装的传统青岛啤酒、崂山 啤酒，创新推出奥古特、鸿运当 头、经典1903、全麦白啤、皮尔森、青岛啤 酒IPA等高端产品。期间公司品牌战略经历 多次调整，逐步将资源聚焦到 “青岛+崂山”双品牌，推动产品结构升级和产能优化。（4）战略

29、高端期（2018至今）：黄克兴登场，立足品质放眼高端。曾为青啤战略发展总部部长的黄克兴，在战略创新上自有妙计，在他指导下公司 开始贯彻 “1 + 1”品牌战略一一重点聚焦主品牌青岛和第二品牌崂山，其中青岛 主品牌高端产品将 投入战略资源重点拓展，迎合行业高端化的发展机遇。此外, 青岛啤酒再度携手奥运，成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方赞助商， 助力品牌高端化蜕变。随着公司品质提升 并深化“1+1”战略，公司高端化在未 来有望实现新高度。1.2 高端化转型成功，盈利能力恢复高端化战略初见成效，公司迎来利润快速增长期。国内啤酒产量、消费量依次 于2013年、2014年见顶后下滑，国内酒企常用的

30、低价竞争战略逐步失效。 面对严峻的市场竞争形势和啤酒行业产能过剩、销量负增长的市场形势，时任 董事长的孙明波带领青啤开始以品牌为根基，转变发展思路，加快产品结构高 端化进程。2017年公司引入复星作为战略投资 人，确立“青岛+崂山”双品牌 战略，去产能控制费用，公司业绩逐步回升。2017-2019年公司营收 由262.8 亿元增长至279.8亿元，CAGR为3.2%,归母净利润 由12.6 亿元增 长至18.5 亿元，CAGR为21.2%。2020 年，受疫情影 响，公司营业收入下滑的情况下归母净利润逆势增长，实现营收277.6亿元, 同比-0.8%,归母净利润22.0亿元，同比+18. 9吼

31、2021Q1-Q3公司实现营 业收入267.7亿元，同比+9.6%,归母净利润为36. 1亿元，同比+21.3%, 在产品结构升级驱动下，公司迎来利润快速增长期。扎根山东，发力高端。自“青岛+崂山”战略确立后，公司发力中高端产品线，逐 步丰富中高端产品，定位于中高端消费市场的青岛啤酒占比不断提高。2020年, 青岛品牌啤酒 销量为388万千升，在总销量中占比约50%,其中高端产品 （百年之旅、琥珀拉格、 奥 古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等）销量为179.2万千升，占比23%O山东作为 啤酒消费大省，也是青啤的基地 市场，2020年，公司在山东省实现营收180.3亿，占总营收比例为65

32、%, 不考虑内部抵消占比为56%,是青啤开展全国业务的坚实基石。控费成效显著，销售费用下降明显，管理费用平稳。2017年青岛啤酒明确提出 优化费用 投入，严格管控费用使用、核销及兑付流程，自2017年起销售费 用率下降显著。2020年青岛啤酒销售费用率为17.96%,较2017年下 降4pctso双品牌战略确立后，青岛啤酒 销售费用投放更精准有效。管理费用 方面，公司管理费用率基本维持在6%,符合行业水 平。销售净利率驱动R0E持续提升。自2016年起，青岛啤酒ROE稳步提升， 2020 年青岛 啤酒 ROE为11.06%,较2016 年提升4.7pcts,拆分来看, 公司产品结构升级带来净利

33、 润提升，关厂提效、管控销售费用等因素推动公司 盈利能力增强、销售净利率提升，进一 步驱动ROE的增长。我们认为，随着 公司产品升级提速，产能优化顺利进行，公司盈利能力仍有提升空间。1.3 战略投资人+股权激励，两策盘活百年酒企公司实际控制人为青岛市国资委，复星国际为第二大股东。1993年，青岛啤酒 先后在H股、A股上市。2017年，公司引入复星作为战略投资人。截 至2021Q3,青岛市国资委通过青岛啤酒集团持股32.50%,为公司实际控制 人，复星国际持股7.84%为公司第二大股东。复星作为具有全球化视野、管理 创新能力卓绝的企业，它的加入为青啤注入活力，为青啤的复兴之路添火加薪。董事长黄克

34、兴战投经验丰富，深谙品牌管理之道。2018年，黄克兴接棒孙明波 成为青啤新任掌门人，丰富的战略投资管理经历使其具有啤酒行业战略规划、 投资管理、经营管理、市场营销及品牌管理经验。作为百年企业青岛啤酒的舵手，黄克兴没有做守成者，而是成 为辛苦奔波的开拓者、创新者。他在青岛啤 酒既有板块的基础上，开拓出了健康水与啤酒 吧两个全新赛道，带领公司朝高 端化坚定迈进。股权激励落地，范围力度创啤酒行业先例。2020年3月，公司发布股权激励 计划草案，是国内拟向包括董事长、执行董事在内的管理层和核心骨干授 予1,350万股限制性A股，约占公司1%,授予价格为每股21.73元。 激励对象包括公司董事（不含非执

35、行董事、独 立董事）、高管、其他公司核心 管理人员、中层管理人员和核心骨干人员在内的不超过638人，2020年公司 职工人数为35,678,占比1.8%,股权激励范围之广、力度之大在啤酒 行业 内属首家，有利于调动员工积极性，激活团队。2020年6月，公司完成首次 授予1,320万股，授予价格为21.18元/股，低于原计划价格，体现了公司 惠及、激励员工的决心。业绩考核标准彰显管理层信心，符合发展方向。本次股权激励计划分三期解锁， 对公司未 来三年的R0E、净利润、主营业务收入三方面做出了要求：（1） ROE： 公司ROE在2020/2021/2022 年分别不低于8. l%/8. 3%/8.

36、 5%,且不低于同 行业平均值或对标企业75分位值，这彰显了管理层对公司不断发展的信心； （2）净利润：以2016-2018年净利润 均值为基数，2020/2021/2022年净 利润增长率不低于50%/70%/90% （对应20-22年净 利润不低于20.25亿 元、22.95亿元、25.65亿元），且当年净利润较2016-2018年净利润均 值增长量不低于对标企业净利润增长量之和。公司在2018-2019年主动清退落 后产能形成的费用支出较多，公司利润目标设置较为合理；（3）主营业务收入: 2021-2023年公司主营业务收入占比不得低于90%,这体现公司坚定不移做 大做强啤酒主业务的决心

37、。本次激励计划将短期发展情况与长期发展目标紧密 结合，解锁目标合理且符合公司发展方向， 激励范围广、力度大、激励解锁条 件严格，有利于实现对公司管理层和核心骨干的激励与 约束双效，为团队注入 活力，为公司未来的高质量发展奠定基础。二、啤酒行业：量跌价升，时代呼唤高端化2. 1望来路：从低端价格战到高端品质战2.1.1 量跌：产销量上行受限，啤酒存量时代已至中国啤酒产量见顶下行，啤酒消费存量时代已至。20世纪初期，西方国家坚船 利炮打开 中国国门，啤酒也随之进入中国。从1900年俄国人乌卢布列夫斯 基开办了中国第一家啤 酒厂一一乌卢布列夫斯基啤酒厂起至今，中国啤酒工业 已历经百余年岁月。根据国家

38、统计 局数据，2013年中国啤酒产量达 到5,062万千升，此后啤酒产量见顶下滑，2020年啤酒产量已连续下 滑7 年至3,411万千升，较2013年减少32.6%, CAGR约为-5.5%。根 据欧睿数据，中国啤酒消费量在2014年也开始缓速下滑并于近年进入存量 时代，2020年我国啤酒消费量为4,269万千升，较2014年减 少 14.8%o从需求端角度来看，国内啤酒消费量上行乏力的原因主要有三：(1) 人口老龄化，啤酒消费主力群体占比下滑。根据胡润百富调研，啤酒的消 费人群平均年龄为34岁，偏年轻化。啤酒消费主要集中于20-50岁年龄 段，而我国15-64岁人口占比正逐年下降，2010年

39、我国15-64岁人口占 比为74.5%, 2020年占比 仅为68.6%。此外，根据麦肯锡2017年发布 的中国消费者调查报告，随着生活条 件改善消费者的健康意识不断提高，65%的 中国消费者追求更健康的生活方式，在此趋势下，其他酒类和低酒精度饮料较 啤酒更具吸引力，也不断蚕食啤酒行业 的市场份额。(2) 人均啤酒消费量趋于饱和。2013年，我国人均啤酒消费量达到峰值37升/年，随 后开始下降，2016-2019年人均消费量稳定32-33升/ 年。2017年，我国人均啤酒 消费量约为33升/年，略低于日韩(日本、韩 国同期人均消费量分别为47、37升/年)，但已高于全球平均水平26升 /年。考

40、虑到人口老龄化和人们的健康意识日益 提高，我们认为，未来人均平均 消费量将趋于平稳。(3) 餐饮消费受限进一步影响啤酒销量。根据GlobalData数据，2018年,零售渠道的啤酒销量约占各销售渠道总销量的50%,对啤酒消费者有着举足轻 重的影响。2013年限制三公消费的政策趋严，餐饮业特别是高档餐饮业受较 大影响，拖累啤 酒销售。2020年，受疫情影响，餐饮停业，啤酒销量受到挫 伤。此外，中高档餐 饮中，消费者对白酒、葡萄酒的青睐度有所提升，或将进 一步挤压啤酒需求。2.1.2 价升：吨价提升推动主流价格带上移，啤酒高端化趋势显著业绩承压，量跌倒逼酒企提价。面对啤酒产、销量下滑的压力，各大酒

41、企逐渐 从2013年前圈地扩张、低价多销的战略中抽身，投身于推进产品升级、打 造高端品牌的新一轮较量 中，啤酒行业也进入调整期。国内主流啤酒企业华润、 青岛、燕京、重庆、珠江都有不同 幅度的提价，主要公司的平均吨价已 从2010年的2,358元/吨增长至2020年的3,392元/吨，CAGR 为3. 7%o重庆庆啤酒与嘉士伯集团牵手在高端啤酒发力明显，吨价升至国 内 企业第一，青岛啤酒位居第二，主流啤酒企业吨价提升已是明显趋势。吨价提升方式由对冲成本的被动涨价向产品结构升级的主动提价转变。2017年 以前，啤酒行业提价主要为消化成本上涨压力。以青岛啤酒2020年成本拆 分为例，原材料成本约 占

42、啤酒总成本的70%,其中酿酒原材料(如大麦)约 占18%,包材约占50%左右，故原材料涨价对生产成本有较大影响，2007年、2011年进口大麦价格上涨，2017年瓦楞纸等 包材价格上涨，酒 企被动提价来对冲成本增长。而2020年，啤酒吨价上涨幅度明显高于原材 料上涨幅度，说明酒企提价方式逐渐向推动产品结构优化、提高高端产品占比转 变。吨价提升推动产品结构由圣诞树型向纺锤形转变，酒企纷纷“杀入” 6T0元价 格带。当 前国内啤酒主流消费价格带在3-5元，多为清爽型啤酒，如百威英 博旗下的哈啤清爽、华润的清爽、青岛大优等，此价格带产品在整体啤酒销量中 占比为60%o中档啤酒的价格集 中在6-10元

43、，目前占比为20%,主要产 品有华润的勇闯天涯、青啤的经典、燕京的清爽。随着我国啤酒行业的高端化提升，酒企已积极布局此价格带，此价格带将会成为未来主要 的升级方向，这 也预示未来三年内啤酒行业产品格局发展方向为纺锤型产品结构，主流档 产品 将由中档产品替换，这一过程将是啤酒行业结构性高端化最主要的核心部分。高端市场扩容拉动啤酒行业收入腾飞。根据Globaldata数据，2018年我国高 端及超高端啤酒消费量为803万千升，预计2023年消费量为1020万 千升，CAGR为5%o假设2024-2025年高端及超高端啤酒消费量维持5%增 速，我们预计2025年其市场规模将达 到1.125万千升，考

44、虑到中国酒业 协会提出“十四五”啤酒总产量目标为3,800万千升，2025年高端及超高 端消费量占比将达到30%o在高端市场带动下，根据“十四五”目 标，2025年啤酒行业销售收入将达到2400亿元， 较2020年1,469亿元增量达到930亿元。结合人均GDP和啤酒吨价，国内啤酒吨价（餐饮零售口径）仍有上升空间。啤 酒价格与人均GDP之间存在较显著 的正向关系。2021年，中国预计人 均GDP为11,819美元，啤酒吨价为2,160美元/吨，人均GDP与吨价 比值为5.47。与消费习惯相近的日韩相比，我国人均GDP与吨价比值 显著 高于日韩，即我国啤酒价格相对于人均GDP更加“便宜”；与人均

45、GDP接近的 俄罗斯相比，我国啤酒吨价显著较低。综上，我们认为，无论从人均GDP与 啤酒吨价比值，还是从人均GDP与啤酒的正相关关系来看，随着未来我国经 济进一步发展，人均GDP提升，啤酒吨价仍有较大上升空间。（报告来源：未 来智库）2.2看当下：基地市场为锚，角逐中高端2.2. 1分省而立，基地市场格局稳定中国啤酒行业形成了明晰的区域竞争格局。目前，中国各大龙头啤酒企业均拥有 自己的优 势基地市场，各企业分省而立，辐射全国。这一格局的形成主要受制 于两大因素：（1）物流半径限制。啤酒包装较重而价值较低，包装较重意味着 单位运输成本较高，同时因为玻 璃瓶易碎的特点，啤酒输运距离过长易导致瓶 子

46、破碎；玻璃包材价格相对较高，回瓶需求 也提高了对运输半径的限制；（2） 消费规模影响。与白酒相比，中国人均白酒消费量约为8升/年，人均啤酒消 费量约为33升/年，啤酒消费数量更多，接近于大众饮品。较高的消 费量对 啤酒企业的产能提出了较高要求，加之运输半径的限制，产能多集中于市场周 边， 这决定了啤酒行业是一个重资产行业。啤酒龙头分省而立形成基地市场，为企业贡献主要利润。一般而言，基地市场使 公司能够 充分发挥规模效应，通过深化分工提升生产率，降低了成本，同时基 地市场向周边市场辐射，可以覆盖更大的市场，扩大成本领先优势。而对于啤 酒行业来说，基地市场形成的两 个要素是：（1）市场容量足够大；

47、（2）公司 市占率足够高（40%以上）。规模效应帮助公 司进一步优化成本，较高的市占率 又赋予公司更高的议价能力，双因促使公司能够在基地 市场获得更高的利润。 山东和陕西便是青岛啤酒的基地市场，市占率超过65%；华润啤酒 在四川、贵 州市占率超过60%；百威在福建和黑龙江；燕京在北京、内蒙和广西；嘉士 伯在新疆、宁夏、重庆、云南亦如此。2. 2.2行业集中度不断提高，龙头吹响中高端冲锋号角较量数载，啤酒五雄优势地位凸显。历经百余年沧桑，我国啤酒行业已进入成熟 阶段，主 要表现为龙头地位凸显，行业集中度较高，华润啤酒、青岛啤酒、百 威英博、燕京啤酒、嘉士伯成为行业佼佼者，常年牢牢把控着超过70%

48、的市场。 根据欧睿数据，2020年华润/青岛/百威/燕京/嘉士伯市占率分别为25. 1%/18. 0%/15. 2%/8. 3%/6. 4%,合计约为73%, 龙头地位凸显。随着竞争逻 辑从“低价量战”向“高端品质战”转变，啤酒企业渐渐放缓 了并购和扩建速 度，部分企业整合产能关厂提效，行业新增产能下降，行业集中度或进一步提 高，龙头地位将更加稳固。国内高端啤酒消费占比不断提高，高端市场仍由外资品牌把控。随着居民收入增 长，啤酒 消费群体开始追逐更高端的啤酒消费。根据欧睿数据，国内高端啤酒（14元以上）消费 量比例由2010年的3%提升至2019的11%,增 长8pctso为迎合大众需求和满足

49、更高的利润诉求，啤酒龙头纷纷吹起冲刺高端 市场的号角。作为国际啤酒巨头的百威英博，发展 高端啤酒时间长经验足， 从2017年年底开始，公司加强科罗娜、时代和福佳的推广，同时开始涉足 精酿啤酒领域。作为国产中高端第一品牌，青岛啤酒不断推出奥古特、鸿运 当头等产品抢占高端市场。2018年，在高端及超高端市场，仍旧是百威英博 一家独大，市 占率高达46. 6%,青岛啤酒仅以14. 4%市占率位居第二。青岛 啤酒近来持续发力中高端市 场，丰富高端产品线，我们预计未来其在高端啤酒 市场将有喜人表现。供给侧改革，去低端造高端产能为大势所趋跑马圈地后产能冗余开始体现，关厂提效成为趋势。前期激进扩张导致产能冗余 后，各大 酒厂开始关厂提效大，落后的工厂导致产能低下、折旧费用占比较高 等问题，严重挤压利 润空间。百威、嘉士伯、珠江、华润、燕京等知名酒企业 陆续关闭工厂，青岛啤酒也于2018年关闭芜湖、杨浦2家酒厂，并 在 2019 年宣布在未来 3-5 年内将关闭整合10 家工 厂。关厂提效有望带来盈利能力的改善