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1、第一节第一节 资本结构的理论资本结构的理论一、一、资本结构的概念资本结构的概念l l 资本结构资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。二、二、资本结构的种类资本结构的种类l l资本的权属结构资本的权属结构 企业不同权属资本的价值构成及其比例关系企业不同权属资本的价值构成及其比例关系企业不同权属资本的价值构成及其比例关系企业不同权属资本的价值构成及其比例关系 股权资本和债务资本股权资本和债务资本股权资本和债务资本股权资本和债务资本l l资本的期限结构资本的期限结构 不同期限资本的价值构成及其比例关系不同期限资本的价值构成及其比例关系不同期限资本的价值构成及其
2、比例关系不同期限资本的价值构成及其比例关系 长期资本和短期资本长期资本和短期资本长期资本和短期资本长期资本和短期资本三、三、资本结构的价值基础资本结构的价值基础l l资本的账面价值结构资本的账面价值结构 历史账面价值历史账面价值历史账面价值历史账面价值l l资本的市场价值结构资本的市场价值结构 现时市场价值现时市场价值现时市场价值现时市场价值l l资本的目标价值结构资本的目标价值结构 未来目标价值未来目标价值未来目标价值未来目标价值四、四、资本结构的意义资本结构的意义l l合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。l l合理安排债务资本
3、比例可以获得财务杠杆的利益。合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆的利益。l l合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。五、五、资本结构的理论观点资本结构的理论观点l l资本结构理论资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率和公司价值三者之间关系的理论。l l资本结构理论的发展资本结构理论的发展 早期资本结构理论早期资本结构理论早期资本结构理论早期资本结构理论 MMMM资本结构理论资本结构理论资本结构理论资本结构理论 新的资本结构理论新的资本结构理论新的资本结构理论新的资本结构理论第二节第二节 资本成本的测算资本成本的测算l l资本成本的概念资本成
4、本的概念l l资本成本的作用资本成本的作用 l l个别资本成本率的测算个别资本成本率的测算 l l综合资本成本率的测算综合资本成本率的测算l l边际资本成本率的测算边际资本成本率的测算一、一、资本成本的概念资本成本的概念、从、从、从、从企业企业的角度看，资本成本是企业筹集的角度看，资本成本是企业筹集的角度看，资本成本是企业筹集的角度看，资本成本是企业筹集和使用资本而承付的和使用资本而承付的和使用资本而承付的和使用资本而承付的代价代价。、从、从、从、从投资者投资者的角度看，是投资者要求的的角度看，是投资者要求的的角度看，是投资者要求的的角度看，是投资者要求的必必要报酬率或者最低报酬率要报酬率或者
5、最低报酬率。二、二、资本成本的作用资本成本的作用 l l资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。择追加筹资方案的依据。l l资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。资决策的经济标准。l l资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。三、个别资本成本率的测算三、个别资本成本率的测算用资费用用资费用有效筹资额有效筹资额l l（一）个别资本成本率的测算原理（一）个别资本成本率的测算原理1长期借款资本成本率的测算长期借款资本
6、成本率的测算l lABCABC公司欲从银行取得一笔长期借款公司欲从银行取得一笔长期借款10001000万元，万元，手续费手续费0.1%0.1%，年利率，年利率5%5%，期限，期限3 3年，每年结息一年，每年结息一次，到期一次还本，公司所得税税率次，到期一次还本，公司所得税税率25%25%。2长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算l lABCABC公司拟等价发行面值公司拟等价发行面值10001000元，期限元，期限5 5年，年，票面利率票面利率8%8%的债券的债券40004000张，每年结息一次。发张，每年结息一次。发行费用为发行价格的行费用为发行价格的5%5%，公司所得税税率，公司所
7、得税税率25%25%。求该批债券的资本成本率。求该批债券的资本成本率。l lABCABC公司按溢价公司按溢价100100元发行面值元发行面值10001000元，期限元，期限5 5年，票面利率年，票面利率8%8%的债券的债券40004000张，每年结息一次。张，每年结息一次。发行费用为发行价格的发行费用为发行价格的5%5%，公司所得税税率，公司所得税税率25%25%。求该批债券的资本成本率。求该批债券的资本成本率。3普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算股利折现模型股利折现模型l l固定股利政策固定股利政策例6-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年
8、分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：固定增长股利政策，股利固定增长率为固定增长股利政策，股利固定增长率为固定增长股利政策，股利固定增长率为固定增长股利政策，股利固定增长率为GG例6-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：4优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算l例6-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行l价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资l本成本率测算如下：5保留盈余资本成本率的测算保留盈余资本成本率的测算l l与普通股相同与普通股相同l l
9、不考虑筹资费用不考虑筹资费用例例1：某企业长期借款300万元，利率10，借款期限5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率33。Kl=10%(1-33%)=6.7%例例2：仍以上例，改按面值发行债券，筹资费率2，余不变。10%(1-33%)Kb=6.7%/98%=6.84%1-2%例例3 3：仍以前例资料，改为平价发行优先股，其他不变。仍以前例资料，改为平价发行优先股，其他不变。仍以前例资料，改为平价发行优先股，其他不变。仍以前例资料，改为平价发行优先股，其他不变。30010%Kc=+5%=10%/98%+5%=15.2%300(1-2%)例例4：改为平价发行普通股，年股息率增长5，其他不变。
10、30010%Kp=10%/98%=10.2%300(1-2%)例例5：改为留用利润，无筹资费用，其他不变。300 10%Kr=+5%300 =10%+5%=15%上述资本成本计算结果如下：上述资本成本计算结果如下：借款成本：借款成本：K Kl l=R=Rl l(1-T)(1-T)=6.7%6.7%I Ib b(1-T)(1-T)债券成本债券成本:K Kb b=6.84%6.84%B(1-FB(1-Fb b)D Dp p 优先股成本优先股成本:K Kp p=10.2%=10.2%Pp(1-FPp(1-Fp p)D Dc c 留用利润留用利润:Kr Kr=+G +G=15%=15%P Pc c D
11、 Dc c 普通股成本普通股成本:K Kc c=+G=+G =15.2%15.2%P Pc c(1-F(1-Fc c)四、四、综合资本成本率的测算综合资本成本率的测算l l综合资本成本率：综合资本成本率：综合资本成本率：综合资本成本率：一个企业全部长期资本的成本率，一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，所以也叫加权平均资成本率进行加权平均测算的，所以也叫加权平均资本成本本成本l l大小取决于大小取决于各种长期资本比例各种长期资本比例各种长期资本比例各种长期资本比例和和个别资本成本率个别资本
12、成本率个别资本成本率个别资本成本率。例6-12：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。l 某某企企业业筹筹集集长长期期资资金金500万万元元，发发行行长长期期债债券券1万万张张，每每张张面面值值100元元，票票面面利利率率11%，筹筹集集费费率率2%，所所得得税税率率33%；以以面面值值发发行行优优先先股股10万万股股，每每股股10元元，筹筹集集费费率率3%，股股息息率率12%；以以面
13、面值值发发行行普普通通股股200万万股股，每每股股1元元，筹筹集集费费率率4%，第第一一年年未未每每股股股股利利0.09元元，股股利利预预计计增增长长率率为为5%；保保留留盈盈余余100万万元元。计计算企业综合资金成本。算企业综合资金成本。l l（1）先计算个别资金成本：）先计算个别资金成本：l l债券：债券：11%0.67/（12%）=7.52%；l l优先股：优先股：12%/（13%）=12.37%l l普通股：普通股：0.09/（14%）+5%=14.375%；l l留存收益：留存收益：0.09+5%=14%l l（2）综合资金成本）综合资金成本=7.52%1/5+12.37%1/5+1
14、4.375%2/5+14%1/5=12.528%五、五、边际资本成本率的测算边际资本成本率的测算l l边际资本成本率：边际资本成本率：边际资本成本率：边际资本成本率：企业追加筹资的资本成本率，企业追加筹资的资本成本率，即企业新增即企业新增1 1元资本所需负担的成本。一般而言，元资本所需负担的成本。一般而言，边际资本成本率随筹资数量的增大而上升。边际资本成本率随筹资数量的增大而上升。l l在筹资数额较大，或在目标资本结构既定的情况在筹资数额较大，或在目标资本结构既定的情况下，往往需要通过多种筹资方式的组合实现。下，往往需要通过多种筹资方式的组合实现。边际资本成本率规划边际资本成本率规划 确定目标
15、资本结构确定目标资本结构确定目标资本结构确定目标资本结构 测算各种资本的成本率测算各种资本的成本率测算各种资本的成本率测算各种资本的成本率 测算筹资总额分界点测算筹资总额分界点测算筹资总额分界点测算筹资总额分界点 测算边际资本成本率测算边际资本成本率测算边际资本成本率测算边际资本成本率例6-17：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股(含保留盈余)75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。ABCABC公司追加筹资测算资料表公司追加筹资测算资料表资本种类资本种类目标资本目标资本结构结构追加筹资数额范围（
16、元）追加筹资数额范围（元）个别资本成本个别资本成本率（率（%）长期债务长期债务0.200.201000010000以内以内10000-4000010000-400004000040000以上以上6 67 78 8优先股优先股0.050.0525002500以内以内25002500以上以上10101212普通股权益普通股权益0.750.752250022500以内以内22500-7500022500-750007500075000以上以上141415151616测算筹资总额分界点测算筹资总额分界点筹资总额分界点；筹资总额分界点；筹资总额分界点；筹资总额分界点；第第第第j j种资本的成本率分界点；
17、种资本的成本率分界点；种资本的成本率分界点；种资本的成本率分界点；目标资本结构中第目标资本结构中第目标资本结构中第目标资本结构中第j j种资本的比例。种资本的比例。种资本的比例。种资本的比例。ABCABC公司筹资总额分界点测算表公司筹资总额分界点测算表资本种类资本种类个别资本成个别资本成本率（本率（%）各种资本筹资各种资本筹资范围（元）范围（元）筹资总额分界点（元）筹资总额分界点（元）筹资总额范围筹资总额范围（元）（元）长期债务长期债务6 67 78 81000010000以内以内10000-4000010000-400004000040000以上以上1000/0.2=500001000/0.
18、2=5000040000/0.2=20000040000/0.2=2000005000050000以内以内50000-20000050000-200000200000200000以上以上优先股优先股1010121225002500以内以内25002500以上以上2500/0.05=500002500/0.05=500005000050000以内以内5000050000以上以上普通股权普通股权益益1414151516162250022500以内以内22500-7500022500-750007500075000以上以上22500/0.75=3000022500/0.75=3000075000/0
19、.75=10000075000/0.75=1000003000030000以内以内30000-10000030000-100000100000100000以上以上边际资本成本率的测算边际资本成本率的测算序序号号筹资总额范围（元）筹资总额范围（元）资本种类资本种类目标资目标资本结构本结构个别资本成本个别资本成本率（率（%）边际资本成本边际资本成本率（率（%）1 13000030000以内以内长期债务长期债务优先股优先股普通股权益普通股权益0.200.200.050.050.750.756 6101014141.201.200.500.5010.5010.50第一个筹资总额范围的边际资本成本率第一
20、个筹资总额范围的边际资本成本率=12.20%=12.20%2 230000-5000030000-50000长期债务长期债务优先股优先股普通股权益普通股权益0.200.200.050.050.750.756 6101015151.201.200.500.5011.2511.25第二个筹资总额范围的边际资本成本率第二个筹资总额范围的边际资本成本率=12.95%=12.95%3 350000-10000050000-100000长期债务长期债务优先股优先股普通股权益普通股权益0.200.200.050.050.750.757 7121215151.401.400.600.6011.2511.25第
21、三个筹资总额范围的边际资本成本率第三个筹资总额范围的边际资本成本率=13.25%=13.25%边际资本成本率的测算边际资本成本率的测算序序号号筹资总额范围筹资总额范围（元）（元）资本种类资本种类目标资目标资本结构本结构个别资本成个别资本成本率（本率（%）边际资本成边际资本成本率（本率（%）4 4100000-200000100000-200000长期债务长期债务优先股优先股普通股权益普通股权益0.200.200.050.050.750.757 7121216161.401.400.600.6012.0012.00第四个筹资总额范围的边际资本成本率第四个筹资总额范围的边际资本成本率=14.00%
22、=14.00%5 5200000200000以上以上长期债务长期债务优先股优先股普通股权益普通股权益0.200.200.050.050.750.758 8121216161.601.600.600.6012.0012.00第五个筹资总额范围的边际资本成本率第五个筹资总额范围的边际资本成本率=14.20%=14.20%第三节第三节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量一、一、营业杠杆利益与风险营业杠杆利益与风险l l营业杠杆原理营业杠杆原理l l营业杠杆系数的测算营业杠杆系数的测算（一）（一）.营业杠杆原理营业杠杆原理l l营业杠杆：营业杠杆：企业在经营活动中对营业成本中固定成本固定成本的利
23、用。.营业杠杆利益营业杠杆利益l l营业杠杆利益：营业杠杆利益：在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的息税前利润。例题例题6-18营业杠杆利益营业杠杆利益年份年份年份年份S SS S增长率增长率增长率增长率V VF FEBITEBITEBITEBIT增长率增长率增长率增长率2007200720082008200920092400240026002600300030008%8%15%15%14401440156015601800180080080080080080080016016024024040040050%50%67%67%XYZ公司营业杠杆利益测算表营业风险营
24、业风险l l营业风险：营业风险：与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。亦称经营风险。例题例题6-19.营业杠杆营业风险营业杠杆营业风险年份年份年份年份S SS S增长率增长率增长率增长率V VF FEBITEBITEBITEBIT增长率增长率增长率增长率2007200720082008200920093 0003 0002 6002 6002 4002 400-13%-13%-8%-8%1 8001 8001 5601 5601 4401 440800800800800800800400400240240160160-40%-40%-33%-33%
25、XYZ公司营业风险测算表（二）（二）.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数的测算l l营业杠杆系数：营业杠杆系数：企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。反映营业杠杆的作用程度。营业杠杆系数的定义式营业杠杆系数的定义式营业杠杆系数的计算式营业杠杆系数的计算式二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险l l财务杠杆原理财务杠杆原理l l财务杠杆系数的测算财务杠杆系数的测算（一）（一）.财务杠杆原理财务杠杆原理l l财务杠杆：财务杠杆：企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本固定的债务资本的利用。1.财务杠杆利益财务杠杆利益l l财务杠杆利益：财务杠杆利益：是企业利用债务筹资这个财务杠杆而给股权
26、资本带来的额外的收益。亦称融资杠杆利益。例题例题6-21财务杠杆利益财务杠杆利益年份年份年份年份EBITEBITEBITEBIT增长率增长率增长率增长率I IT=25%T=25%EATEATEATEAT增长率增长率增长率增长率20072007200820082009200916016024024040040050%50%67%67%1501501501501501502.52.522.522.562.562.57.57.567.567.5187.5187.5800%800%178%178%XYZ公司财务杠杆利益测算表财务风险财务风险l l财务风险：财务风险：亦称筹资风险，是企业在经营活动中与筹
27、资有关的风险，尤其是在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。例题例题6-22.财务杠杆风险财务杠杆风险XYZ公司财务风险测算表年份年份年份年份EBITEBITEBITEBIT增长率增长率增长率增长率I IT=25%T=25%EATEATEATEAT增长率增长率增长率增长率200720072008200820092009400400240240160160-40%-40%-33%-33%15015015015015015062.562.522.522.52.52.5187.5187.567.567.57.57.5-64%-64%-89%-89
28、%（二）（二）.财务杠杆系数的测算财务杠杆系数的测算l l财务杠杆系数：财务杠杆系数：企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，反映财务杠杆的作用程度。l l对于股份有限公司而言，财务杠杆系数表现为普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。财务杠杆系数的定义式财务杠杆系数的定义式财务杠杆系数的计算式财务杠杆系数的计算式例题例题6-23三、三、联合杠杆利益与风险联合杠杆利益与风险l l联合杠杆原理联合杠杆原理l l联合杠杆系数的测算联合杠杆系数的测算（一）（一）.联合杠杆原理联合杠杆原理l l联合杠杆：联合杠杆：是营业杠杆和财务杠杆的综合，亦称总杠杆。营业杠杆和财务杠杆两者最终都
29、影响到企业税后利润或普通股每股税后利润。（二）（二）.联合杠杆系数的测算联合杠杆系数的测算l l联合杠杆系数：联合杠杆系数：是普通股每股收益变动率相当于营业总额（营业总量）变动率的倍数。联合杠杆系数的公式联合杠杆系数的公式例6-24：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：DCL=21.5=3EBITEPSDOLDFL第四节资本结构决策分析第四节资本结构决策分析一、资本结构的相关概念一、资本结构的相关概念 资资本本结结构构的的含含义义资本结构是指企业各种资本的资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。价值构成及其比例关系。可以降低企业综合资本成本
30、。可以降低企业综合资本成本。可以获取财务杠杆利益。可以获取财务杠杆利益。可以增加公司价值可以增加公司价值资本结构的种类资本结构的种类合合理理安安排排债债权权资资本本比比例例的的意意义义1.资本的属性结构资本的属性结构2.资本的期限结构资本的期限结构二、资本结构决策因素的定性分析 企业财务目企业财务目企业财务目企业财务目标的影响分析标的影响分析标的影响分析标的影响分析企业发展阶企业发展阶企业发展阶企业发展阶段的影响分析段的影响分析段的影响分析段的影响分析企业财务状企业财务状企业财务状企业财务状况的影响分析况的影响分析况的影响分析况的影响分析 投资者动机投资者动机投资者动机投资者动机的影响分析的影
31、响分析的影响分析的影响分析债权人态度债权人态度债权人态度债权人态度的影响分析的影响分析的影响分析的影响分析经营者行经营者行经营者行经营者行为的影响分为的影响分为的影响分为的影响分析析析析税收政策的税收政策的税收政策的税收政策的影响分析影响分析影响分析影响分析资本结构决策资本结构决策因素的定性分析因素的定性分析(八八八八)行业差别分行业差别分行业差别分行业差别分析析析析 最佳资本结构的含义最佳资本结构的含义（一）一）资本成本比较法资本成本比较法（二）（二）每股利润分析法每股利润分析法（三）公司价值比较法（三）公司价值比较法三三、资资本本结结构构的的决决策策方方法法最佳资本结构是指企业在适度最佳资
32、本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。时使企业价值最大的资本结构。资本成本比较法是在适度财务资本成本比较法是在适度财务风险的条件下，计算不同资本风险的条件下，计算不同资本结构的综合资本成本率，并以结构的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。资本结构的方法。每股利润分析法是利用每股每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结利润无差别点来进行资本结构决策的方法。构决策的方法。公司价值比较法是在充分反映公司价值比较法是在充分反映财务风险的条
33、件下，以公司价财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，经过测算确值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。定公司最佳资本结构的方法。(一一)资本成本比较法资本成本比较法l l在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同长期筹资组合方案的综合资本成本率，并以同长期筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。(二二)每股收益分析法每股收益分析法l l每股收益分析法每股收益分析法是利用每股收益无差别点进行资本结构决策的方法。l l每股收益无差别点每股收益无差别点：两种或两种以上筹资
34、方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，筹资无差别点。例题例题6-27 每股收益分析法公式每股收益分析法公式（三）比较公司价值法比较公司价值法是在反映财务风险的条件下，以比较公司价值法是在反映财务风险的条件下，以比较公司价值法是在反映财务风险的条件下，以比较公司价值法是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的资本结构。资本结构。资本结构。资本结构。公司的总价值：公司的总价值：公司的总价值：公司的总价值：V=B+S 设债务现值等于其面值；设债务现值等于其面值；设债务现值等于其面值；设债务现值等于其面值；S S按股票未来净按股票未来净按股票未来净按股票未来净收益贴现测算。收益贴现测算。收益贴现测算。收益贴现测算。公司综合资本成本公司综合资本成本公司综合资本成本公司综合资本成本 KKS S=R=RF F+（R Rmm-R-RF F）公司价值比较法步骤公司价值比较法步骤l l公司价值的测算公司价值的测算l l公司资本成本率的测算公司资本成本率的测算l l公司最佳资本结构的确定公司最佳资本结构的确定