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1、11月12日消息，LME决定：不建议禁止俄罗斯金属的交割，也不建议对俄罗 斯库存量设置门槛。LME称:继续监测俄罗斯金属在LME仓库的流通情况。为了 向市场提供更多的透明度，计划从2023年1月起定期发布报告，详细说明LME仓 库中的俄罗斯金属的占比。通过这些数据，LME将密切审查各种情况，继续分析 利弊，参与交易市场规则的制定。LME将遵守政府对俄罗斯制裁措施来决定俄罗 斯（或任何其他司法管辖区）金属的交割条款，并将继续确保交易所规则适当反 映政府制裁和/或关税调整。我们10月20日就LME可能禁止俄罗斯金属交割进行了分析，实际情况却是 LME较为谨慎，并没有禁止俄罗斯金属交割。这意味着此前
2、我们的预期以及市场 就这块的关注也将有所修正，对此事件及有色整体观点我们做如下更新，希望能 够对各位投资者的决策有所帮助。一、铜：宏观面乐观情绪推动，铜价延续偏强势1.1铜库存及现货升贴水今年十一期间，市场开始预期LME可能禁止俄罗斯铜交仓，伦铜注销仓单占 比开始大幅攀升，从10%以下一度攀升到60%以上，同时伴随着伦铜库存从14万 吨左右下降到8万吨以下，并且近期伦铜注销仓单占比还维持在50%左右，这说 明伦铜库存还存在下降的动力。国内库存十一之后有所回升，一方面是由于国内铜产量增加，进口保持偏高 水平，伦敦铜下降的库存部分流向国内，另一方面是由于国内铜消费，伴随着电 网投资增速放缓，国内局
3、部地区疫情反复及铜价回升到高位，国内铜消费渐显疲 态。SHFE+上海保税库铜库存逐步见底回升。资料来源：SMM中信期货研究所资料来源：SMM中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所从上海地区铜现货升水走势来看，绝对库存偏低背景下，沪铜远期维持较大 Back,同时，随着铜价上涨及消费走弱，下游消费买盘减弱，铜现货升水开始逐 步下移，近期逐渐转向贴水。LME铜Cash-3M价差也从高位回落，这说明在国内 进口买盘需求减弱且海外需求偏弱背景下，伦铜现货高升水也难以维系。长期考虑到原生银资源过剩加剧，银产业链整体价格或将承压下行为主。六、锡：宏观乐观情绪推动锡价反弹，但不宜过分乐观6.1 LME
4、不禁止俄罗斯锡交割对锡市场影响分析由于俄罗斯自身锡锭产量在全球占比较小，我们认为LME不禁止俄罗斯锡交 割，对锡影响较小。我们认为中短期来看，宏观面转向偏正面，投资者乐观情绪 叠加伦锡库存下降驱动锡价大幅上涨，但供需面偏宽松将限制锡价反弹高度，不 宜过分乐观。长期来看，供需逐步趋松，锡价偏弱势震荡。图表3：上海铜现货升水单位：元/吨图表4： LME铜Cash-3M走势单位：美元/吨-4002019202020212022800600400200001 121 141 161 181 201 221-20020192020资料来源：SMM中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所8.48.2
5、8.07.87.67.47.23000200010000(1000)(2000)(3000)(4000)C二2。Jan21Apr 21C丁 210?21Jan22APT 22C丁 22Oct 22铜进口盈亏走势本周随着铜价进一步大幅走高，他们看到铜内外比价及进口盈利均明显走弱, 铜现货进口亏损的幅度进一步扩大，11月11日夜盘铜现货进口亏损扩大到1000 元以上，这说明国内铜跟涨不足，这也是伦铜快速上涨后，市场极端化的表现。单位：数值，元/吨图表5:铜内外比价及进口盈亏资料来源：中信期货研究所LME不禁止俄罗斯铜交割对铜市场影响分析国庆节以来，由于担心LME可能禁止俄罗斯铜交割，我们看到投资者
6、对低库 存的炒作一度极端化，甚至出现大量库存从LME流出的情况。而当前LME决定不 禁止俄罗斯铜交割，那么我们认为投资者对低库存问题的炒作将有望得到一定程 度的修正，毕竟国内铜供需已经有所趋松，库存开始见底回升。考虑到近期铜价 上涨主要是宏观面预期转向正面（美国10月失业率高于预期且10月CPI超预期 回落，美联储货币政策预期趋松，美元指数大幅下跌）+低库存（全球铜库存偏低 且下降），我们认为中短期来看，LME的决定可能给当下亢奋的市场降温，但在 宏观面乐观情绪没有消退前且全球铜库存没有大幅回升前，铜价将维持偏强势，长期来看，全球经济增长放缓以及供需趋松的预期逐步迎来兑现，铜价仍有再度 向下探
7、底压力。二、铝：供给紧张情绪释放，但去库预期仍支撑铝价2. 1俄罗斯铝不被LME禁止事件影响跟踪11月12日，根据LME最新的官方消息，LME根据收到的答复得出结论，大部 分市场参与者仍计划在2023年继续采购俄罗斯金属。因此，LME目前不建议禁止 俄罗斯金属的交割，也不建议对俄罗斯库存量设置门槛。同时LME将继续监测俄 罗斯金属在LME仓库的流通情况。为了向市场提供更多的透明度,LME计划从2023 年1月起定期发布报告，详细说明LME仓库中的俄罗斯金属的占比。截至目前，美国政府端就是否对俄罗斯铝发布全面禁令暂未有进一步进展。在LME宣布启动讨论程序后，LME铝亚洲仓库在10月初至10月中下
8、旬增加 近24万吨左右。而在10月19日后至征询结果出来前（即11月12日），LME仓 库没有继续出现此前的大量交仓。因此在LME讨论文件征询结果出来之前，也可 从侧面看出大部分市场参与者的对LME的答复是计划在2023年继续采购俄罗斯 金属的迹象。单位：元/吨 图表7： LME亚洲库存单位：吨图表6： LME铝价&沪铝价格走势资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所2.2国内铝进口盈亏变化2022年1-9月份我国原铝累计净进口总量达16.9万吨，同比减少85%。截 至9月份俄铝累计进口量27. 6万吨，占比达76. 5%。目前看LME不禁止俄罗斯 铝，预计短期国内铝进
9、口亏损将出现缩窄。单位：,图表8：中国电解铝进口来源国单位：吨图表9：中国电解铝净进口量资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：SMM中信期货研究所2. 3 LME关于俄罗斯金属讨论文件征询结果对铝市场影响分析此前市场担忧若LME及美国政府实施禁令，可能使得俄罗斯铝原料如氧化铝 和阳极的采购面临困难，其次在贸易不畅的背景下，俄罗斯原铝库存亦存在潜在 的滞销风险，那么最终可能会导致俄铝被迫减产，从而导致全球铝供给总量下滑, 因此在伦敦金属交易所发布公告消息经媒体发布后，LME金属价格全线上涨，并 在美联储加息预期放缓后，有色整体走势偏强。11月12日，LME根据收到的答复得出结论，大部分市场参
10、与者仍计划在2023 年继续采购俄罗斯金属。LME目前不建议禁止俄罗斯金属的交割，也不建议对俄 罗斯库存量设置门槛。征询结果落地后，市场对俄铝减产的担忧情绪将迅速降温, 海外供给扰动边际缓解，短期或对LME铝价或产生压制。对中期供需面影响看, 不禁止俄铝交割消息落地后，LME市场参与者将减少对LME仓库进行集中交仓的 操作，预计LME铝库存变化也将回归正常化。当前国内及海外铝库存处于历史低 位，随着LME集中交仓预期放缓，全球低库存及供需面偏紧的预期对于铝期现结 构和价格继续走强仍有较强支撑作用。图表10：国内铝锭+铝棒库存图表11： LME铝库存单位：万吨2502021 年一0 2022年2
11、018 年2019 年2020年2022/012022/032022/052022/072022/092022/11资料来源：SMM中信期货研究所资料来源：SMM中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所三、锌：LME挤仓风险减弱，关注供应回升情况我们在上篇专题中提到，目前在LME可以交割的锌为车里雅宾斯克锌厂下生 产的锌，从LME披露的信息来看，当前LME仓库中并没有车里雅宾斯克锌厂生产 的锌。此前伦敦金属交易所(LME)在金属产品交割中限制采用俄罗斯乌拉尔矿冶 公司的产品，乌拉尔矿冶公司和旗下车里雅宾斯克锌厂的金属只有在货主能够向 LME证明不违反对俄制裁的情况下，才能运到LME的仓库
12、。由于LME对车里雅宾 斯克锌厂的制裁在前期已经发酵较为充分，所以LME是否禁止俄罗斯金属交割, 对于锌产业基本面影响较为有限。并且，俄罗斯锌精矿与锌产量在全球占比都不 大，LME是否禁止俄罗斯锌交割并不会改变全球的锌产业链市场格局，锌价目前 还是受其自身基本面影响较大。当前海外与中国国内锌锭库存都处于历史低位，低库存对于锌价有支撑作用。 近期随着美国失业率开始攀升，包括美国10月通胀数据回落，这使得市场开始预 期美联储或将放缓加息幅度，对锌价有所提振。虽然LME未禁止交割俄罗斯金属， LME金属挤仓风险减弱，但是海外宏观情绪的阶段性回升使得LME金属价格近期 表现更为强势，LME锌上涨幅度也
13、较大。预计在LME低库存的支撑下，LME锌价短 期仍然会表现相对强势。但中长期来看，随着欧美经济逐渐步入衰退，叠加国内 锌锭供应逐步走向宽松，锌价或将下行。图表12： LME锌库存单位：万吨 图表13： LME锌升贴水单位:美元/吨LME现货收盘价50资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所四、铅：对资金多头形成利空，沪铅向上空间有限2022年5月4日，伦敦金属交易所(LME)发布公告称LME批准的任何仓库 暂停对俄罗斯生产的铅的注册认证，并立即生效。该通知称,欧盟理事会2022/576 号条例在第833/2014号欧盟理事会条例第3i条
14、中引入了一项具体禁令，该条规 定，禁止直接或间接向欧盟购买、进口或转让源自俄罗斯或从俄罗斯出口的某些 清单物品。受此限制的物品列于理事会条例附件二十一条，其中包括“未锻造铅”。 该禁令于2022年4月9日生效。2022年4月9日之前签订的合同或执行此类合 同所需的辅助合同，在2022年7月10日之前的执行除外。图表14：伦敦金属交易所（LME）暂停俄罗斯铅仓单公告LMEAn HKEX CompanyTo:To:Ref:All members, warehouse companies and their London agents22/136Classification:WarehousingB
15、randsDate:Subject:04 May 2022SUSPENSION OF WARRANTING OF RUSSIAN LEAD BRANDSSummary1. This Notice announces the suspension of warranting of Russian produced lead in any LME approved warehouse with immediate effect.资料来源：LME公开资料中信期货研究所俄罗斯铅金属产量占全球比重相对较小，具体可见我们在2022年10月20日 专题报告【中信期货有色】LME若禁止俄罗斯金属交割对有色金属
16、影响分析一 一专题报告20221020中铅金属部分的详细分析与介绍。因此，LME禁与不禁俄 罗斯金属交割对于金属铅市场更多的是资金情绪面的影响，鉴于上周铅在LME可 能禁止俄罗斯金属交割背景下，伦铅的仓单减少，注销仓单占比抬头，叠加美CPI 同比大幅回落强化市场加息放缓预期、美元指数阶段性回落、中期选举不确定性 等因素干扰，计入较多宏观因素，该事件或在一定程度上打压资金多头情绪。当前铅中短期供给有趋松预期，需求边际转弱，基本面供需处于紧平衡状态， 不具备大幅紧缺条件，铅价继续向上空间有限。长期来看，锂电池等对铅酸蓄电 池的替代格局长期不变。沪铅维持在14800-15800区间窄幅震荡。五、银：
17、偏强基础不改，短时涨势或受阻5.1俄罗斯镇产能产量及LME库存情况俄罗斯最大的银金属生产商NOR ILSK其主产地包括俄罗斯本土及芬兰两地， 本土年产能约18. 5万吨，芬兰产能约6. 5万吨，共计约25万吨，2023年芬兰产 能将继续小幅增加。就金属产量来看，俄罗斯本 2018-2021年银金属产量分别 达到14. 79万吨、15. 17万吨、15. 20万吨及11.87万吨,在全球产量中占比分别 达到16.36%、16.71%、15.94%及12.981 ；若进一步算上芬兰地区，2018-2021年 镇金属产量分别达到20.87万吨、21.41万吨、21.54万吨及16. 75万吨，在全球
18、 产量中占比进一步提升到23.08%、23. 5/、22,酌 及18.熨1 。图表15：俄罗斯金属银产量单位：千吨、 图表16：俄罗斯+芬兰金属馍产量10008006004002000单位：千吨、资料来源：WBMS WIND SMM中信期货研究所资料来源：WBMS WIND SMM中信期货研究所根据LME此前公告文件，LME镇金属库存中的俄罗斯金属占比在3-5%左右水 平，综合LME彼时5. 43万吨的总库存，俄罗斯金属总量约1629吨-2715吨，绝 对量并不算高，较之近十年情况来看，这一占比更是居于极低位水平。图表17： LME镇金属库存中俄罗斯金属占比UBMSO8)su8J9dUBMSO
19、8)su8J9d资料来源：LME中信期货研究所这一库存数据也表明，在现货市场上，银金属的流动依然较为顺畅，金属消 费者目前履行的供应合同中，尚允许供应LME可进行交割的俄罗斯金属，LME当 前库存网络并没有大量充斥着俄罗斯金属，或也同样预示2023年多数采购方依 然愿意接受俄罗斯金属，这与LME根据官方调研公告的结论大体一致。根据LME公告：LME目前不建议禁止俄罗斯金属的交割，也不建议对俄罗斯 库存量设置门槛。同时LME将继续监测俄罗斯金属在LME仓库的流通情况。为了 向市场提供更多的透明度，LME计划从2023年1月起定期发布报告，详细说明 LME仓库中的俄罗斯金属的占比。5. 2 LME
20、不禁止俄罗斯金属交割对银市场影响及后市展望(1)海外供应担忧边际趋缓，沪伦比值极端化或有所回归前期LME讨论或在本月中下旬将对外公告关于俄罗斯金属禁令决议结果，市 场此前多预期禁令落地，故而对贸易流向转变，海外供应担忧有所提升，短时走 势趋于内强外弱，加之美元对人民币小幅贬值，沪伦比值大幅回落，极端化趋势 边际走深，进口转亏损后幅度持续扩大。目前来看，由于禁令未能落地，实际贸 易及交割均将保持正常化，海外供应担忧将有所缓解，内强外弱局面或难以进一 步维系，沪伦比值或有所回归。图表18：镖内外比值图表19：银进口盈亏单位：元/吨资料来源：WBMS WIND SMM中信期货研究所镇15点现货进口盈
21、亏2021-01-012021-06-012021-11-012022-04-012022-09-01资料来源：WBMS WIND SMM中信期货研究所镇三月进口盈亏（2）低库存问题长存、硫酸镣易涨难跌均支撑银价强势（2）低库存问题长存、硫酸镣易涨难跌均支撑银价强势就镇市强势逻辑来讲，并未有明显变化，甚至存在一定加深。我们看到：低 库存问题依旧长存、硫酸银价格易涨难跌双双为银市价格运行带来支撑，同时价 格高弹性宽幅波动难改。自库存视角来看，最新LME库存为5.03万吨，较上周减少1104吨，其中 1476吨，减少522吨，银豆库存4. 88万吨，减少582吨，近期库存回归缓慢去 化状态。考虑到
22、结构性问题，后续库存去化预计偏缓甚至逐渐转累，但当前库存 水平仍持续刷新低位。最新国内社会库存为8427吨，较上周增加1129吨，其中 银板库存7477吨，增加1029吨，银豆库存950吨，增加100吨，虽进口窗口关 闭进口资源减少，但高价对需求抑制更甚，供需双弱下库存小幅上累，但绝对量 同样保持极低位。自硫酸镖视角来看，当前原料端中间品MHP、高冰镖边际趋紧，折价系数不 断上抬，中间品经济性大好局面有所收敛，多回归至微利或盈亏平衡附近，致使 硫酸镇成本提高明显。故而硫酸镇目前不仅面临散单市场资源紧俏问题，还面临 成本提高问题，硫酸银价格中短期预计易涨难跌，意味着电解银价格运行下边沿 仍有抬升
23、预期，即使以最新硫酸银价格折算来看，电解银下边沿支撑或已上升至 18-18. 5W 一线。图表20： LME镇库存单位：吨图表21：国内馍社会库存单位：吨 LME库存分型态：镶豆LME库存分型态：镁板4500004000003500003000002500002000001500001000005000002018-05-132020-05-132022-05-132016-05-13资料来源：WBMS WIND SMM中信期货研究所资料来源：WBMS WIND SMM中信期货研究所图表23：硫酸馍原料经济性单位：元/金属吨图表22：硫酸银对银豆溢价单位：元/吨60000资料来源：WBMS W
24、IND SMM中信期货研究所馍豆高冰馍MHP40000200000-20000-40000-60000-80000-100000-1200002021-07-022021-11-022022-03-022022-07-022022-1资料来源：WBMS WIND SMM中信期货研究所（3）后市展望就价格运行走势来看，近一个月走势基本符合我们预期，大体保持在17. 5- 20W 一线区间宽幅震荡，多空逻辑交替演绎。直至近日在宏观面压力急速缓释及 政策面落地预期将近影响下，多头情绪高涨带动资金入市推涨价格短时突破20W 关口并延续偏强势运行，市场成交持仓双双上行。就价格运行逻辑来看，近期海外美联储
25、加息强硬预期弱化美元指数走跌，国 内防疫政策优化，宏观压力有所缓释，明显提振价格。消息面LME金属禁令决议 结果不及预期，对短期入市的多头资金进一步做多情绪或有压制，价格涨势或受 阻，同时内外价差或有收敛；此外，印尼税收政策尚悬，关注G20后潜在落地可 能。而回归基本面来看，MHP和高冰银折价系数上抬支撑硫酸镇价格易涨难跌， 电镇下方支撑强化，加之低库存现实，强势基础不改，但需关注当前绝对价格过 高现货成交几无，升水持续下移，库存向上累积所带来的压力。短时剧烈波动难 免，政策落地略有利空但预计影响相对有限，近期价格运行主逻辑切换至宏观情 绪改善，价格或仍高位运行为主，不排除消化政策利空后仍有一定上冲可能。中