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1、LOGOChapter 3利用期货的对冲策略利用期货的对冲策略1浙江农林大学浙江农林大学多头与空头v什么是多头？当你觉得你将来会购买某个资产，并且想锁定目前的价格。v一个空头对冲头寸在这时候是合理的，那就是，你知道未来会出售某个资产，并且现在就想锁定出售价格。2浙江农林大学浙江农林大学对冲3v公司需要把主要的精力集中在他们的主业，同时需要控制利率风险，汇率风险和其他市场变化导致的风险。这就是风险管理。浙江农林大学浙江农林大学反对对冲v股东通常可以很好的对自己资产进行多元化投资，他们可以自己进行对冲操作。v如果竞争者没有进行对冲，那么这会导致对冲风险增加。（如何解释这种现象，你认为更基础的原因是
2、什么？）v对冲可能会带来不良结果4浙江农林大学浙江农林大学套期保值v运用远期（期货）进行套期保值就是指投资者由于在现货市场已有一定头寸和风险暴露，因此运用远期（期货）的相反头寸对冲已有风险的风险管理行为。v运用远期（期货）进行套期保值主要有两种类型：v多头套期保值（Long Hedge）v空头套期保值（Short Hedge）。浙江农林大学浙江农林大学v(一）多头套期保值一）多头套期保值v多头套期保值也称买入套期保值，即通过进入远期或期货市场的多头对现货市场进行套期保值。担心价格上涨的投资者会运用多头套期保值的策略，其主要目的是锁定未来买入价格v（二）空头套期保值二）空头套期保值v空头套期保值
3、也称卖出套期保值，即通过进入远期或期货市场的空头对现货市场进行套期保值。担心价格下跌的投资者会运用空头套期保值的策略，其主要目的是锁定未来卖出价格。浙江农林大学浙江农林大学v2007 年8 月16 日，美国某保险公司预期在9 月21 日，该公司将有一笔总金额为6 900 000 美元的资金配置于S&P500 指数成份股。v为防止到时股市上扬导致买入成本过高，该保险公司决定利用2007 年9 月21 日到期的S&P500 指数期货SPU7进行套期保值。v当时SPU7 报价为1380 点，即一份期货合约规模为1380 250=345 000 美元。因此该保险公司以1380 买入20 份SPU7 合
4、约。浙江农林大学浙江农林大学v什么是完美的套期保值？v若远期（期货）的到期日、标的资产和交易金额等条件的设定使得远期（期货）与现货都能恰好匹配，从而能够完全消除价格风险时，我们称这种能够完全消除价格风险的套期保值为“完美的套期保值”。v而不完美的套期保值，则是指那些无法完全消除价格风险的套期保值。通常不完美的套期保值是常态。浙江农林大学浙江农林大学v期货不完美的套期保值主要源于三个方面：需要对冲价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一致对冲着可能并不确定资产买入或者卖出的时间对冲者可能需要在期货合约到期之前将期货合约平仓浙江农林大学浙江农林大学多头头寸定义F1:时间1的期货价格F2:时
5、间2的期货价格S2 :时间2时候的即期价格b2 :时间2时候的基差10Cost of assetS2Gain on FuturesF2 F1 Net amount paidS2 (F2 F1)=F1+b2浙江农林大学浙江农林大学11多头头寸v定义F1:时间1的期货价格F2:时间2的期货价格S2 :时间2的资产现货价格v如果你通过构建多头头寸来对未来购买某种资产进行对冲。v那么：成本=S2 (F2 F1)=F1+Basis 浙江农林大学浙江农林大学12空头头寸v定义F1:时间1的期货价格F2:时间2的期货价格S2 :时间2的资产现货价格v如果你通过构建空头寸来对未来出售某种资产进行对冲。v那么：
6、成本=S2+(F1 F2)=F1+Basis 浙江农林大学浙江农林大学不完美的套期保值虽然无法完全对冲风险，但还是在很大程度上降低了风险。通过套期保值，投资者将其所承担的风险由现货价格的不确定变化转变为基差的不确定变化，而基差变动的程度总是远远小于现货价格的变动程度。另外，任何一个现货与期货组成的套期保值组合，在其存续期内的每一天基差都会随着期货价格和被套期保值的现货价格变化而变化。基差增大对空头套期保值有利而基差减小对多头套期保值有利。13浙江农林大学浙江农林大学套期保值类型受益来源条件多头套期保值基差减小以下三者之一：（1）现货价格的涨幅小于期货价格的涨幅（2）现货价格的跌幅大于期货价格的
7、跌幅（3）现货价格下跌而期货价格上涨空头套期保值基差增大以下三者之一：（1）现货价格的涨幅大于期货价格的涨幅（2）现货价格的跌幅小于期货价格的跌幅（3）现货价格上涨而期货价格下跌14浙江农林大学浙江农林大学数量风险是指投资者事先无法确知需要套期保值的标的资产规模或因为期货合约的标准数量规定无法完全对冲现货的价格风险。但是，数量风险与基差风险有所不同。人们通常认为套期保值最重要的风险是指在已确定进行套期保值的那部分价值内，由于基差不确定导致的无法完全消除的价格风险。因此，在下面的讨论尤其是最优套期保值比率的讨论中，人们通常没有考虑数量风险。15浙江农林大学浙江农林大学合同的选择v合约的选择需要考
8、虑三个问题：v第一，在被套期保值的现货既有远期合约又有期货合约交易的情况下，应选择远期还是期货；远期合约比较适合个性化需求与持有到期的情形；期货合约流动性较好，可以提前平仓，但往往可得的品种较少。另外，在期货存续期内可能会发生补交保证金的情形。v第二，在被套期保值的现货与市场上可得的期货合约标的资产不匹配的情况下，要选择何种标的资产的合约。交叉套期保值的基差风险往往很大。在不可得的情况下，也要尽量选取与被套期保值的现货资产高度相关的合约品种，尽量减少基差风险v第三，交割时间应该尽可能接近，但是要略长于对冲的时间。16浙江农林大学浙江农林大学选择期货进行套期保值时，往往可得的期货到期日与套期保值
9、到期时间会无法完全吻合。投资者通常会选择比所需的套期保值月份略晚但尽量接近的期货品种。一般的操作原则是避免在期货到期的月份中持有期货头寸，因为到期月中期货价格常常出现异常波动，可能给套期保值者带来额外的风险。当套期保值的到期时间超过市场上所有可得的期货合约到期时，套期保值者可以使用较短期限的期货合约，到期后再开立下一个到期月份的新头寸，直至套期保值结束。这个过程被称为“套期保值展期”。17浙江农林大学浙江农林大学合约头寸方向的选择 当价格的上升可能对投资者造成不利影响的时候，选择多头套期保值；价格的下跌可能对投资者造成不利影响的时候，选择空头套期保值。浙江农林大学浙江农林大学P49页19最优套
10、期保值比率浙江农林大学浙江农林大学实际中如何用OLS估计最小方差套期保值比率在实践当中，寻找最优套期保值比率的最简单方法就是利用历史数据估计一元线性回归方程中的系数b，因为系数b反映了远期（期货）价格每变动一个单位，现货价格变动的数量，正好与前面式是具有内在一致性的。并且系数b的计算公式与式是一样的，估计系数b即可得到最优套期保值比率。20最优套期保值比率浙江农林大学浙江农林大学最优合约数量QA 被对冲头寸的大小(units)QF合约的规模(units)VA被对冲头寸的实际货币价值(=spot price time QA)VF一个期货合约的货币价值(=futures price times Q
11、F)21非跟踪套保最优数量跟踪套保的最优数量，即对每天交割价格进行调整浙江农林大学浙江农林大学例子(Pages 59-60)v航空公司在未来的一个月将要购买2百万加仑的燃油，由于热油期货流通性更好，决定利用热油期货进行对冲。v由历史数据我们可以知道，期货合约价格的标准差sF=0.0313，现货市场价格标准差sS=0.0263，同时相关系数是r=0.92822浙江农林大学浙江农林大学Example continuedv取暖燃油合约一份的大小是42000加仑v现货价格是1.94每加仑，期货合约价格是1.99每加仑。v v最优合约数目，假设不是每日清算。v v跟踪套期保值（tailing the h
12、edge）23浙江农林大学浙江农林大学浙江农林大学浙江农林大学浙江农林大学浙江农林大学股价指数浙江农林大学浙江农林大学股指期货浙江农林大学浙江农林大学重要产品浙江农林大学浙江农林大学标准普尔500指数浙江农林大学浙江农林大学合约规格浙江农林大学浙江农林大学合约价值与面值浙江农林大学浙江农林大学利用期货合约对股指期货进行对冲v为了对冲资产组合风险，需要做空适当数量的股指期货合约。v这里VA 是资产组合的价值，b 是资产组合的系统风险，VF 是一份股指期货合约的价值。32浙江农林大学浙江农林大学例子P42 股权组合的对冲33浙江农林大学浙江农林大学为什么要对资产组合进行对冲v也许过一段时间你会离开
13、这个市场，通过对冲就可以避免在离开时候遇到资产缩水的风险。v假设你的资产组合的平均beta值为1，但是你认为你的资产组合在未来一段时间的表现会好过市场表现，这时候通过对冲可以，让你的收益等于无风险收益加上你的资产组合超市场的那部分超额收益。牛市，价格上升，你的资产比市场升的更快，虽然做空会亏损，但是你资产增值比你在期货市场的亏损更多。熊市，价格下跌，你的资产比市场下跌的慢。虽然你资产部分出现了亏损，但是你期货市场赚钱了，而且赚的更多。34浙江农林大学浙江农林大学v改变beta值见p44页如果beta 等于 0.75?如果beta 等于 2.0?35浙江农林大学浙江农林大学向前滚动与对冲(p44，p45)v我们可以通过滚动的方式来使得期货与资产的期限相匹配。36浙江农林大学浙江农林大学流动性危机v在很多对冲交易的时候，损失已经实现，但是对冲另一方的盈利也许需要更长的时间来实现。v这会带来严重的流动性危机v见p45，德国金属公司的例子37LOGO