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1、期权与期货案例分析（一）郑 州“1.18 事 件1999 年 1 月 18 日，是个不年不节的星期一，但恐怕世界期货史将会记下这一天。18 日下午，郑交所发布中郑商交字（1999）第 10 号文宣布： “1999 年 1 月 18 日闭市后，交易所对绿豆9903、9905、9907 合约的所有持仓以当日结算价对冲平仓。” 这意味着，这些合约的所有交易将在一夜之间全部对冲为零，并终止一切现货交割。作为公布如此重大的决定，交易所竟未公布具体的风险源和风险程度，而只是用一句 “ 为了进一步化解市场风险” 而带过；也未公布参加理事会会议的成员、人数和表决结果。与证券市场的规范运作相比，期货市场的管理显
2、得既缺乏透明度又缺乏规范性。郑交所这一中盘毁局、交易销零的做法，使场内众多中小散户损失惨重，做套期保值的空头也将因不能交货而蒙受损失。当天闭市后， 全场先是绝望愕然，紧接着便被指责叫骂所淹没了。期货市场的参与者是相互对立的多方（预期价格看涨）和空方（预期价格看跌），交易所是非盈利性中介机构，因为它负责提供市场并监管市场。按照国际惯例， 只有将自身利益置于市场之外， 交易所的监管才能真正做到公平。但多年来， 虽然中国的期货交易所一直在调整自己在市场中的位置，却一直没有到位，此次事件便是一个极端的恶果。它终于把中国的期货市场推到了何去何从的最后一个岔口。不知从何时开始，一般中国媒体都不想沾期货，也
3、不敢沾。 不是因为那里的规则像迷宫一样，它毕竟还能理出头绪；主要是因为那里的内幕太多，根本无从下手。多年来，中国的期货领域就像现代社会中一个半封闭的部落，寄生在整个经济社会的神经末端。外边的人，很少光顾那里， 更少有人去过问那里的是是非非；里边的人， 也很少和外边的社会过从交流，他们习惯了那里的一切规则，成文的和不成文的，包括内幕和不公。但这次真的不同。当1 月 20 日记者开始采访后，许多业内人士，包括近年来避媒体惟恐不远的期货经纪公司都积极和记者接触，要求曝光。 大概是悲极， 其言也真， 他们说： “ 这在世界期货史上都绝无仅有。中国的期货市场从来就不公平，但这一次做绝了。我们希望中国的期
4、货市场发展，但如果必须在黑暗和失业中做出选择，我们宁肯失业。”如果说市场目前笼罩了一片绝望情绪，一点也不过分。但亏损多少，已经是次要的，做期货的人都不那么脆弱；人们最愤怒的是游戏规则彻底失去了平衡，而没有平衡的游戏规则，客户今后将亏得更多，期货市场也必然死路一条。市场已把矛头完全指向了制定游戏规则的交易所。输家叫屈听说空头这次损失惨重，记者首先采访了空头人士。他们向记者说明，之所以说空头损失惨重，是因为近一年半以来，由于绿豆现货供应相对充足，现货价格一直在跌，大概在2400 元 / 吨左右。于是，在价格规律的作用下，整个郑交所的绿豆期价走势也一直看跌，对空头有利。但在去年10 月，市场突然冒出
5、了逆大市而为的大多头，曾将绿豆期价最高拉抬到4000 元 / 吨以上，使期、现价严重背离，也使空头出现巨大亏损。进入今年1 月以来，多空双方在在7 月合约上胶着酣战。1 月 11 日厮杀进入白热化，收盘时该合约持仓达到双边401392 手，已超过交易所规定的市场持仓总量，场内积聚极大风险。其后几天，交易所连着出台大幅提高保证金和控制涨跌停板、直至强制平仓的措施，使市场在18 日时基本归于平静，而此时场内的期价已拉抬到对空头不利的高位。但交易所却偏偏在这一天，突然更改规则， 终止了所有绿豆合约的正常交易，强行以对空头不利的价格将场内全部空单与多单对冲销零。依照郑交所的交易规则，交易所在以下几种情
6、况下有权采取强行平仓或暂停交易的措名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 1 页，共 6 页 - - - - - - - - - 施，即偶发事故、重大事件或不可抗力、或交易风险明显过大。但1 月 18 日并没有出现上面列举的任何一种情形。据北京某期货公司的工作人员介绍，18 日，场内绿豆各合约的交易风险似乎已小到不能再小的地步，因为各合约的保证金都已大幅上调；5、7 月合约均提高到50%，3 月合约的保证金竟不可思议地提高到了100%，此合约几乎可视为零风险。而且，各合约都已
7、大幅减仓，从前几日的几十万手持仓下降到双边7 万手以下； 这说明场内虚盘和场外现货实盘的比例在下降， 风险也大大降低。说到此， 所有接受采访者都异常激动，竟质问起无辜的记者：“ 市场没有风险，为什么要采取全部对冲销零的强制措施？”记者曾就此电话采访了郑交所的有关人员。这位不愿透露身份的先生似乎也并不理直气壮，更没有列举出诸如违规交易和市场面临交易风险过大的明证。但他坚持说市场存在很大风险，因为当时规定的保证金过高，涨跌停的幅度又太小（正负6 个点） ，长期执行，绿豆交易会越来越萎靡，市场将死； 不长期执行更危险，因为空头势力强大，一旦放开特殊限制，多头必死。说到后一种多头将死时，他的声音增高，
8、 情绪也激动起来。但在记者看来，这比前一种情况可以接受， 因为它毕竟是市场的正常行为，有赢必有输。 还是业内一位资深评论家最近向记者揭示了这样一个公开的秘密：“ 中国的期货交易所一直有解不开的多头情结，以为钱总比货多，在买方市场下价格上涨是必然， 所以总是纵容上演多逼空，还屡屡成功。他们完全忽视了一点，中国的期货市场是在买方市场的环境下建立发展起来的，但现在中国的经济已逐渐进入了卖方市场；现货价格一直在跌， 期货价又能涨到哪里呢？这便是此次绿豆多头必败的大环境。但郑交所并未真正认识到这点，才走到今天无法收拾的地步。”这些话，之所以说它是秘密，是因为没人在报刊上去讲。“ 赢家 ” 鸣不平交易所此
9、次保护多头，这在业内已经是个不争的事实。作为以客观为职业宗旨的记者，又怎能偏听空头一面之词？于是，记者电话采访了一位有些实力的多头。按说， 多空双方是作为冤家在市场内作战的，如今空头已怨气冲天，此时的多头该是哼着小曲回家数钱了。但令记者万没料到的是，电话那一端的大多头竟也是冲天的怨气。不愿透露姓名的多头人士Y 先生，听上去先是神情极为沮丧，一再念叨：“ 不做了，再不做期货了，太黑了” 。过了好一会儿，他才打起精神讲了下面一段经过。原来，这一次激战中有老多头，还有新多头，而Y 先生便是老多头。据他说，新多头是以河南当地资金为主，他们大约在去年12 月底到今年1 月初进入市场；先是做空，赚了一把，
10、然后在1 月初翻为多头。1 月 11 日以后，交易所大幅提高保证金，多头的交易成本比过去增加了10 倍以上， Y先生实在不堪忍受， 只得平仓出局， 亏损达数亿元。 但新多头竟斗胆在这种情况下继续做多。这本身就让人心惊肉跳。然而不可思议的是，这些新多头却竟然是以赚钱而收场的，赢利据说也上亿元。 Y 先生愤怒地说，如果没有交易所随机应变的配合，在大势看空的情况下，新多头在绿豆9907 合约上继续做多是必死无疑。当记者追问为何时，Y 先生突然停了一下，然后烦躁地说：“ 不说了，不能再说了. 他莫名其妙地突然不想说了，记者也突然不想听了。我知道他想说出在市场广为流传的一种说法， 即中国的交易所并不是一
11、个真正的中介机构，它们有时利用控制风险的规则来左右市场的风向， 其中目的之一就是活跃交易，多收手续费。因此，这其间有许多不为人所知的内幕，甚至将中介的交易所也卷进多空双方的殊死厮杀中，几乎成了市场中的第三方力量，最终导致不公平交易。但这不是郑交所一个交易所的问题，而是所有交易所都存在的。据了解，郑交所今年名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 2 页，共 6 页 - - - - - - - - - “ 1.18 事件决不是个偶然突发事件，而是中国期货10 年发展的可悲结局。今
12、天是郑交所走到了这一步，但如果不对中国的期货市场进行彻底的反省，这不过才是大悲剧的开始。采访基本结束时，记者终于明白了，要想彻底搞清“1.18 事件，首先要听听期货这10年的故事； 但知情者不会多说，连文字都缺乏真实记载。我自认无力再向公众解释什么，但起码懂得了，只有走出那个神秘的部落，中国的期货市场才可能谈得上公平和发展. 在国际国内宏观经济形势持续向好的背景之下，1999 年郑州绿豆同其它农产品一样，走出了持续两年以来不断探低的熊市格局，绿豆期价从年初的2400 元/吨升至年末的最高4000 元/吨以上， 一年时间涨幅达到1600 元/吨。从总体上看， 1999 年的绿豆走势波澜壮阔，振幅
13、很大。由于其投机机会较多，交易比较活跃，因而吸引了众多交易者参与。从1999 年看，仅绿豆一个品种的交易量就占到全国期货交易总量的50以上，并因此给期货市场的交易者留下了深刻的印象。具体来说，1999 年绿豆走势可分成以下几个阶段：一、 1999 年 1 月 4 日 1 月 18 日：期价狂泻，管理层采取断然措施多空大战最早可推溯到元旦之前，当时， 空头主力利用宏观经济走势不明、全国物价指数低迷、绿豆消费旺季已经过去的题材，并承接1998 年走势的惯性逢高大肆打压，因此带动了市场空头人气。而部分多头资金认为1999 年通货膨胀的压力加大，人民币贬值的可能性增加， 所以逢低大量买进，积极护盘。
14、但由于大盘多次冲高受阻，技术面对上涨压力加大，所以市场人气逐渐由多转空。大盘在多次冲高受阻之后，在 1 月 4 日即元旦过后的第一个交易日， 期价就开始大幅下跌。尽管有多头主力积极护盘，但空头主力毫不手软，逢高大笔打压， 1 月 5 日，GN003 跌幅达 100 多点，其它各月紧紧跟随。在随后的几个交易日内，大盘平均每天下跌的幅度达到五六十点之多。为了控制期价下跌的风险，减缓下跌的速度，1 月 12 日郑商所出台有关文件，决定从 1月 12 日起，将9907 合约的保证金由5提高至 10，并对 9907 合约超市场持仓总量控制线标准的新开仓部分在收取10交易保证金的基础上，另增收成交金额50
15、的追加保证金，应增收的部分在当日结算时收取并进行资金划转。1 月 13 日出台的文件决定：自1 月 14 日起， 9903、9905、 9907 绿豆期货合约的涨跌幅度在 120 元/吨的基础上扩大到 180 元/吨，交易保证金分别按7.5和 10收取。元月14 日出台文件决定：(1)绿豆 9903、9905、9907合约的价幅调整为 6 元/吨； (2)绿豆 9903 的交易保证金按100收取， 9905、 9907 的交易保证金按50收取； (3)绿豆 9903、9905、9907 合约只能平仓，不能开新仓。尽管交易所连续出台控制市场风险的文件，但市场交易者依然我行我素，郑州绿豆大战已经出
16、现失控状态。针对这种情况， 交易所 1 月 18 日采取断然措施， 决定于 18 日闭市后，对 9903、9905、9907 的所有持仓合约以当日结算价对冲平仓，即这三个交割月的持仓量全部清仓为零。二、 1 月 18 日 2 月 12 日：各方努力，市场信心渐起“ 1 18事件 ” 虽然化解了市场风险，但由于此举毕竟史无先例，所以，为了稳定市场人气，鼓励市场信心， 交易所采取了一系列的措施。由于交易所的多方努力，加上交易者对绿豆浓重的感情，从1 月 19 日起，绿豆成交量和持仓量稳步上升，至1 月 28 日， GN007 的持仓量达到3.7 万多张，各月期价也都先后止跌，多空双关暂时达成默契，
17、龙头月份GN005、GN007 也分别在24802530、24002450 一线获得强劲支撑。三、 2 月 24 日 5 月 7 日：春风吹暖，期价缓步回升春节过后， 尽管大盘一度出现过恐慌性的下跌行情，但追空的力量已经明显减弱，基本面对多头越来越有利。具体表现为：1.从 2 月份开始，随着天气逐渐转暖，绿豆消费旺季逐渐来临，从而使绿豆供应的压力在这一段时间内得到缓解。2.14 月份， 绿豆出口形势看好，出口增长速度明显高于过去同期水平，使国内绿豆进口压名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - -
18、 - - - 第 3 页，共 6 页 - - - - - - - - - 力进一步减轻。3.在经过了2000 多点的大幅下跌之后，空头力量已经得到充分释放，单纯从技术上看，盘面上存在着技术性反弹的强烈要求。4.此外， 从历史上看， 35 月份是绿豆价格上涨的阶段，所以在此阶段买进很容易唤起市场多头人气。由于上述原因，多头从2 月份开始就低位缓缓建仓。3 月 2 日，在 GN909 、GN911 分别创出 2496、2552 的本年度最低点后，从3 月 3 日起，郑州大盘突然启动，破位上涨。自此，郑州市场又展开了一轮新的上涨行情。GN909、GN911 充当了此轮强劲反弹的龙头。由于长期以来郑州
19、绿豆一直以大幅下跌为主， 期间并没有出现一次像样的反弹，空头力量压抑已久，同时从技术上看，大盘在连续两次触底成功后，短期内形成了双底的雏形，基本面与技术面政策面相互配合，所以，此次反弹一开始力度就很强劲。从运行的过程上看，此次反弹可分为两个阶段，3 月 3 日至 3 月底为反弹第一阶段，其间GN909 、GN911 涨幅分别达到250 点和 200 点左右。由于在短短的一个月左右的时间内上涨幅度较高，多头获利较重， 所以在进入3 月底之后， 多头获利平仓的压力明显加重，大盘上冲势头也因而受到遏制。从技术上看，大盘在上涨200 多点之后，应该有一次比较像样的回调，但是，尽管在3月底上涨势头有所减
20、弱，但买方人气也非常强劲，大盘稍有回调或回调不深便有新多入市接盘，致使回调时间很短，或仅仅在日内完成回调过程。所以，3 月底大盘以盘整形式完成了调整过程。从 4 月 10 日起，以 GN909 、GN911 为龙头的大盘又进入了一轮新的涨势，和前一轮涨势相比，此轮涨势显得更为凶猛，从 4 月 1 日到 16 日短短的十多个交易日内，GN909、 GN911涨幅分别达到250 点和 300 点左右。很明显， 期价正常反弹反映了基本面的基本情况，但大盘在较短的时间内出现猛涨，其中肯定有投机炒作的因素，尤其是进入4 月中旬之后， 大盘在高位出现巨幅振荡行情，市场风险也陡然增加。针对这种情况，5 月
21、7 日，郑商所交易交割委员会召开了会议，会议认为“ 一些迹象表明，从交割月仓单的数量、仓单的大规模出口到远期月份的扩仓，价格的滚动拉抬是少数人有计划、有目的操纵的， 所以， 与会代表建议交易所严格按照交易规则进行监管，对超出比例接受绿豆仓单和私下大量购买仓单以达到垄断仓单、操纵市场目的的行为，给予严厉查处。”在该会议精神的刺激下，5 月 10 日当天， GN909 、GN911 分别下跌70 多点和 60 多点。四、 5 月 7 日 6 月 8 日：投机过度，期价再次急挫从 5 月 7 日以后，大盘上涨势头明显受挫，这主要基于以下四个方面的原因：1.迫于 5月 7 日会议的威慑， 市场担心继续
22、大规模拉盘，政策风险会逐渐加大，所以市场交易者对追高的顾虑逐渐增大。2.从 2 月份开始反弹至5 月底，上涨幅度已经很大，多头力量已经得到比较充分的释放。3.消费旺季已经过去，但绿豆现货压力依然很重。4.从盘面上看，期价多次上冲受阻，高位换手频繁，多头主力有平仓的迹象。此外，从技术面上看，大盘在多次冲高受阻之后，大盘初现头部形态。尤其是从5 月25 日开始到28 日的持续的反弹行情再次在前期高位附近受挫，进一步验证了大盘上部压力的存在。 真正大幅下跌是从5 月 28 日开始的， 在这一天， GN909、GN911 分别创造了3076、3008 的高点后， 当天就大幅下挫， 至 6月 8 日为止
23、，短短的十多个交易日内，GN909、 GN911分别下跌了650 点之多。期价的巨幅下跌使市场风险明显增大，所以，6 月 3日郑商所第三届理事会召开紧急会议，会议认为近期市场出现暴跌行情给交易所会员单位和投资者带来了巨大的风险，交易所将视风险情况，在必要时采取措施。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 4 页，共 6 页 - - - - - - - - - 由于上述干预措施，期价跌速减弱，6 月 8 日，大盘止跌回稳。五、 6 月 8 日 11 月 29 日：基本面支持，政
24、策利好，大盘再创反弹新高点尽管时至 6 月份绿豆消费旺季已经过去，但新绿豆的种植面积和生长情况以及天气状况等因素对新豆生产又形成很大的影响，因而， 市场上又出现了一些新的题材，并对期价运行产生实质性的利好刺激。1.宏观面为期价上涨创造了良好的外部环境。从国际形势看，随着东南亚经济走向复苏，尤其是日元升值， 我国绿豆的出口形势一片大好。从国内看， 由于国家采取了一系列旨在刺激经济增长的财政措施和金融措施，经济增长率明显提高，上半年我国经济增长率达到7.9，整体物价水平上涨的潜在压力日益加大。2.绿豆本身的产量锐减。由于天气干旱， 今年各绿豆主产区普遍减产50左右， 部分地区可能减产达70左右，但
25、需求量却逐渐增大，绿豆现货价也有所启动，并缓缓上涨，这为绿豆价格上涨奠定了坚实的基础。一些机构和大的资金早就看到了这一点，所以早在6 月份大盘急挫、 市场人气比较低迷之时即在低位开始悄悄建仓。从6 月 9 日开始，大盘进入了新一轮上涨行情之中。此轮上涨行情和前期相比有以下几个特点：1.由于有基本面的利好刺激，此轮上涨行情显得非常稳健，其间很少出现涨停板的现象。2.空头资金企图利用期价回调的机会搏取回调利润，但由于市场上多头人气亢进，回调不深即止跌回升，空头在打压无望的情况下只好主动平仓，这又进一步加剧了大盘上冲的力度。3.多头主力操盘老道，很容易聚集多头人气。多头主力抓住今年绿豆仓单较少、空头
26、不敢在交割月份上打压的弱点，首先强占有利月份，第一阶段在历史多头月份GN005 之上大量逢低买进，所以第一轮上涨过程中，GN005 充当了领头羊；在稳定GN005 的前提下，多头主力又把重点转向了GN909，这样 GN005、GN909 相互呼应，使期价稳步上升。4.此轮上涨和往常相比，最大的特点是减仓上行，显然，上涨的动力主要来自于空头减仓力量的推动。 由于此轮上涨过程中多头主力在低位增仓不是很多，这就可以排除人为操纵市场的可能性，同时也从反面证明此轮上涨符合基本面的要求。六、 11 月 20 日至年底：管理出重拳，大盘应声回落尽管此轮上涨有基本面的配合，但期价在短时期内上涨幅度过大，投机成
27、分明显增加，尤其是在 11 月 26 日， GN005、GN009 分别突破4000 关口之后，市场风险明显加大。针对这种情况， 11 月 26 日、 12 月 2 日，交易所出台了有关控制风险的文件，12 月 21 日再次出台文件，对绿豆交易保证金进行调整。在有关文件的一次次刺激下，绿豆涨势逐渐趋弱。由于多头获利平仓，持仓量也迅速降低。从总体上看，1999 年的绿豆运行有以下几个特点：1.总体上看，绿豆走势以上涨为主，这基本上反映了基本面的现状。2.由于绿豆交易时间长，且波幅较大，由此在市场上形成了浓重的绿豆情节，市场交易人士不肯轻易离开绿豆交易市场。3.1999 年对绿豆市场来讲可谓是多事
28、之秋，多空多次展开大战，市场风险陡然放大，期货市场应有的价格发现和回避风险的功能因而也受到一定的影响。1999 年已经过去，新的千年也已经开始，虽然绿豆交易目前已趋于清淡，但绿豆期货对中国期货市场的贡献不可抹杀。回顾过去， 是为了更好地展望未来，从绿豆期货交易的起起落落中，我们是否应该汲取到更多的东西呢? 99 年郑州绿豆河南张姓大户在交易所的帮助下,杀掉空头大户广东广发,使行情成功走牛,绿豆由 2700 左右涨到 3500,该大户在此价位联合另一李姓大户打空,开了将近4 万张空单 ,将价位最低砸到3390 左右 ,浙江帮趁机大举开多,在行情突破3450 后失控 ,被迫斩仓出局 ,损失巨大 .
29、从此绿豆进入无空头时代,一路飙升至4000 以上 ,其间交易所数次干预,并单方追加多头名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 5 页，共 6 页 - - - - - - - - - 保证金 ,也未能使涨势停止,直到被证监会叫停.这波行情说到底是由基本面决定的.后来为解决遗留问题 ,对剩余未平仓合约又放开限制交易了一段时间,其价格曾到过4200 以上 .我认为基本面是最终的决定因素! 那个张姓大户现关在大狱里,命运待决 .李姓大户从此告别期市,去上海做了寓公,是中国重开期货十年
30、之中,赚了大钱而又部分保存了胜利果实的为数不多的几个人之一思考题：1、郑交所发布“ 1999 年 1 月 18 日闭市后，交易所对绿豆9903、9905、9907 合约的所有持仓以当日结算价对冲平仓。” 这一规定，是由市场多头和空头自愿平仓，还是交易所强制平仓？2、在交易所宣布对冲平仓后，文中第4 段提到“做套期保值的空头也将因不能交货而蒙受损失”，举一个利用绿豆进行空头套期保值的案例，并说明在该种情况下，该套期保值者将如何蒙受损失？3、根据郑交所的交易规则，能够由交易所宣布强行平仓或暂停交易的的情况有哪些？在 1.18 事件中有没有出现上述事件？4、按照目前的价格强制平仓，对多头和空头集团谁
31、更有利？你认为交易所宣布强行平仓的真正原因是什么？5、你认为在期货交易中，交易风险是什么？除了停止交易强制平仓外，交易所有哪些防范交易风险的措施和手段？6、1999 年 1 月 4 日 1 月 18 日，多空双方看好和看空绿豆期货市场的原因分别是什么？7、1999 年 1 月 4 日 1 月 18 日，为了控制期价下跌的风险，减缓下跌的速度，交易所推出了哪些具体措施？8、6 月 8日 11 月 29 日，支撑多头上涨的基本面因素有哪些？9、6 月 8 日 11 月 29 日，文中提到“多头主力抓住今年绿豆仓单较少、空头不敢在交割月份上打压的弱点”，绿豆仓单是指期货还是现货仓单？你认为空头为什么
32、不敢在交割月份打压价格？10、6 月 8 日 11 月 29 日，文中提到“上涨的动力主要来自于空头减仓力量的推动”，空头如何减仓？其行为为什么能够推动期货价格上涨？11、2 月 24 日 5 月 7 日，文中提到“郑商所交易交割委员会与会代表建议交易所严格按照交易规则进行监管，对超出比例接受绿豆仓单和私下大量购买仓单以达到垄断仓单、操纵市场目的的行为，给予严厉查处。” ，你认为多头的这种操纵市场行为属于我们以前讲的哪一种违规行为？多头希望通过垄断仓单，如何操纵市场打击空头？名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 6 页，共 6 页 - - - - - - - - -