证券投资分析第八章.ppt

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1、证券投资分析第八章金融工程应用分析1 1经纪业务总部经纪业务总部 制作制作目录第一节第一节 金融工程概述金融工程概述第二节第二节 期货的套期保值与套利期货的套期保值与套利第三节第三节 风险管理风险管理VaR方法方法2 2章节考试大纲 熟悉金融工程的定义、内容及其应用；熟悉金融工程的技术、运作步骤。掌握套利的基本概念和原理，熟悉套利交易的基本原则和风险；掌握股指期货套利和套期保值的定义、基本原理；熟悉股指期货套利的主要方式；掌握期现套利、跨期套利、跨市场套利和跨品种套利的基本概念、原理；熟悉alpha套利的基本概念、原理。掌握股指期货套期保值交易实务，主要包括套期保值的使用者、套期保值方向、套期

2、保值合约份数计算；掌握套期保值与期现套利的区别。熟悉股指期货投资的风险。熟悉风险度量方法的历史演变；掌握VaR的概念与计算的基本原理；熟悉VaR计算的主要方法及优缺点；熟悉VaR的主要应用及在使用中应注意的问题。3 3第一节 金融工程概述 一、金融工程的基本概念 金融工程是20世纪80年代中后期在西方发达国家兴起的一门新兴学科。1998年，美国金融学教授费纳蒂首次给了金融工程的正式定义：金融工程包括新型金融工具与金融工序的设计、开发与实施，并为金融问题提供创造性的解决方法。主要包括各种原生金融工具和各种衍生金融工具。4 4金融工程概述 一般来说，金融工程的概念有狭义和广义两种。狭义的金融工程主

3、要是指利用先进的数学及通讯工具，在各种现有基本金融产品的基础上，进行不同形式的组合分解，以设计出符合客户需要并具有特定风险与收益的新的金融产品。而广义的金融工程则是指一切利用工程化手段来解决金融问题的技术开发。它不仅包括金融产品设计，还包括金融产品定价、交易策略设计、金融风险管理等各个方面。它是一门将金融学、统计学、工程技术、计算机技术相结合的交叉性学科。5 5金融工程概述 二、二、金融工程的核心分析原理与技术 （一）金融工程技术的核心分析原理金融工具的核心分析原理是无套利均衡理论。（二）金融工程的核心分析技术金融工程的核心分析技术是组合与分解技术。所谓“组合与分解技术”是指利用基础性的金融工

4、程工具来组装具有特定流动性及收益、风险特征的金融产品，或者是将原有相关金融产品的收益和风险进行剥离，并加以重新配置，以获得新的金融结构，使之具备特定的风险管理功能，以有效满足交易者的偏好和需要。组合和分解技术并不是一种随意的“积木”游戏，而是无套利均衡原理的具体应用。不管理在多大范围、以何种方式进行组合和分解，必须紧紧黑线“无套均衡”这个中心。6 6金融工程概述 （三）金融工程运作金融工程作为金融创新的手段，其运作可分为六金融工程作为金融创新的手段，其运作可分为六个步骤：个步骤：1.诊断。识别金融问题的实质与根源。诊断。识别金融问题的实质与根源。2.分析。分析。3.生产。生产。4.定价。定价。

5、5.修正。修正。6.商品化。商品化。7 7金融工程概述 三、金融工程技术的应用三、金融工程技术的应用（一）公司理财在公司理财方面，当传统的金融工具难以满足公司特定的融资需求或公司需要降低融资成本时，金融工程师就要为其设计出适当的融资方案以确保大规模经营活动所需要的资金。与公司理财密切相关的兼并与收购，也是金融工程重要应用领域之一，如为保障兼并收购与杠杆赎买（LBO）所需资金而引入的“垃圾”债券和桥式融资等。（二）金融工具交易主要是开发具有套利性质的交易工具和交易策略。风险的不对称性、进入市场难度的不对称性，以及在税收方面的不对称性，都创造出套利的机会，比如跨市套利、跨期套利和跨品种套利等。8

6、8金融工程概述 （三）投资管理开发出各种各样的短、中、长期投资工具，用以满足不同投资群体、具有不同风险收益偏好的投资者需求。（四）风险管理主要的风险管理工具有：远期、期货、期权以及互换等衍生金融产品。进行风险控制的主要方法有：通过多样化的投资组合降低乃至消除非系统风险；转移系统风险。转移系统风险的方法主要有两种：将风险资产进行对冲（如利用股票指数期货和现货进行对冲）和购买损失保险。9 9第二节期货的套期保值与套利 一、期货的套期保值一、期货的套期保值 （一）套期保值基本概念与原理套期保值也可以称为“对冲”。套期保值是以规避现货风险为目的的期货交易行为。其含义是指与现货市场相关的经营者或交易者在

7、现货市场上买进或卖出一定数量的现货品种的同时，在期货市场上卖出或买进与现货品种相同、数值相当但方向相反的期货合约，以期在未来某一时间，通过同时将现货和期货市场上的头寸平仓后，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，达到规避价格风险的目的。1010期货的套期保值与套利 套期保值之所以能够规避价格风险，是因为期货市场上存在以下经济原理：（1）同品种的期货价格走势与现货价格走势一致。（2）随着期货合约到期日的临近，现货与期货价趋向一致。（二）套期保值方向1.买进套期保值。买进套期保值又称“多头套期保值”，是指现货商因担心价格上涨而在期货市场上买入期货，目的是锁定买入价格，免受价格上涨的风险。2.卖出套

8、期保值。卖出套期保值又称“空头套期保值”，是指现货商因担心价格下跌而在期货市场上卖出期货，目的是锁定卖出价格，免受价格下跌的风险。1111期货的套期保值与套利 对于某些特定的投资者，确实会面临股价上涨带来的风险。以下几种情况可以加深读者的理解：（1）投资者预期未来一段时间可以收到一笔资金，打算投入股市但又认为现在是最好的建仓机会。如果等资金到账再建仓，一旦股价上涨，踏空会导致建仓成本提高。这时，买进期货指数合约便能起到对冲股价上涨的风险，因为买进股指期货需要的资金不多，通常为10%左右。1212期货的套期保值与套利 （2）机构投资者现在就拥有大量资金，计划按现行价格买进一组股票。由于需要购买的

9、股票太多，短期内完成势必引起过大的冲击成本，导致实际的买进价格远远高于最初想买进的价格；如果采取分批买进的办法又担心到时股价上涨。这时，通过买进股指期货合约就能够解决这一矛盾。操作方法是：先买进对应数量的股指期货合约，然后在分步逐批买进股票的同时，逐批将对应的股指期货合约卖出平仓。1313期货的套期保值与套利 （3）交易者在股票或股指期权上持有空头看涨期权。一旦股票价格上涨将面临很大的亏损风险。通过买进股指期货合约也能起到对冲风险的作用。（4）有一些股市允许交易者融券抛空。融券都有确定的归还时间，融券者必须在预定日期到来之前，将抛空的股票如数买回，再加上一定的费用还给当初的投资者。显然，当融券

10、者卖空股票后，最担心的是股价上涨。这时，通过买进股票指数期货合约也能起到对冲风险的作用。1414期货的套期保值与套利 2.卖出套期保值。卖出套期保值又称“空头套期保值”，是指现货商因担心价格下跌而在期货市场上卖出期货，目的是锁定卖出价格，免受价格下跌的风险。股指期货卖出套期保值主要有以下几种情况：（1）机构大户手中持有大量股票，但看空后市。如果在股票现货市场上卖出，由于数量众多，出货成本非常高。出货成本通常由两部分组成：一是手续费；二是冲击成本。采用卖出股指期货合约进行对冲价格下跌风险，便是理想的方法。1515期货的套期保值与套利 （2）对长期持股的大股东而言，同样如此。由于看空后市，按理应该

11、卖出股票，但不愿失去股东地位使得他们不能卖出股票，那么采用卖出股指期货合约进行对冲是一种理想的方法。（3）投资银行与股票包销商有时也会使用空头套期保值策略。投资银行与股票包销商如果不能按照预定价格销完所有的股票，则持有剩余股票在市场不太景气时就会导致损失。对此，他们也会在股指期货市场做卖出套期保值。（4）交易者在股票或股指期权上持有空头看跌期权。一旦股票价格下跌，将面临很大的亏损风险。通过卖出期货套期保值能起到对冲风险的作用。1616期货的套期保值与套利 （三）基差对套期保值效果的影响套期保值效果的好坏取决于基差（Basis）的变化。基差指的是某一特定地点的同一商品现货价格在同一时刻与期货合约

12、价格之间的差额。如果套期保值结束时，基差不等，则套期保值会出现一定的亏损或盈利。当基差变小时，套期保值可以赚钱。基差变小通常又被称之为基差“走弱”。因此，基差走弱，有利于买进套期保值者。同样可以证明，当基差变大，即基差走强，有利于卖出套期保值者。1717期货的套期保值与套利 （四）股指期货的套期保值交易1.套期保值的时机。是否进行或何时进行保值，实质上与投资者对后市风险的判断有关。通常不会在一个价位上将风险全部锁定，而是更愿意采用动态的避险策略。2.规避工具的选择。一般而言，应当选择与股票资产高度相关的指数期货作为对冲标的。1818期货的套期保值与套利 3.期货合约数量的确定。套期保值比率是指

13、为达到理想的保值效果，套期保值者在建立交易头寸时所确定的期货合约的总值与所保值的现货合同总价值之同的比率关系。即：第一种方法是直接取保值比率为1。第二种方法是针对股票指数期货类的套期保值设计的。合约份数合约份数=现货总价值现货总价值/单位期货合约价值单位期货合约价值如果一个现货组合的值越大，则需要对冲的合约份数就越多。这是很符合情理的，因为值越大，意味系统风险越大，就需要有足够的期货合约市值与之对冲。1919期货的套期保值与套利 【例题】某公司想运用4个月期的沪深300股票指数期货合约来对冲某个价值为500万元的股票组合，当时的指数期货价格为3 400点，该组合的值为1.5。一份沪深300股指

14、期货合约的价值为102万元（3400300）。因而应卖出的指数期货合约数目为：N5 000 0001 020 0001.57（张）计算投资组合的系数可以选择两种方法：第一种方法是回归法，将股票指数与投资组合的收益率进行回归；第二种方法是首先计算投资组合内每只股票的系数，然后利用每只股票的市值进行加权平均求得组合的系数。2020期货的套期保值与套利 【例题】一个当前市值1000万美元的美股投资组合需要做对冲，11月SP500期指市场报价1375.5.步骤：（1）采集过去100个交易日该投资组合的每日回报率并计算过去100日相应SP500指数的价格回报率（采样数可根据具体情况确定）。（2）用以上两

15、组历史数据进行回归，假设得出回归系数0.88.（3）期货合约份数为12.80份10000000（1375.5500）0.88.应沽空13份SP500期指合约。2121期货的套期保值与套利 【例题】假设投资基金投资组合包括三种股票，其股票价格分别为50元、20元与10元，肥肉数分别为10000股、20000股与30000股，系数分别为0.8、1.5与1，假设上海股指期货单张合约的价值是100000元。步骤：（1）计算投资组合的系数：（50100000.820200001.510300001.0）（501000020200001030000）130000012000001.083（2）期货合约份数

16、（1200000100000）1.08313（份）套期保值合约数为13份合约。2222期货的套期保值与套利 （五）套期保值的原则一般而言，进行套期保值操作要遵循下述基本原则：1.买卖方向对应的原则。典型的套期保值应当是在现货和期货市场上同时或相近时间内建立方向相反的头寸，在套期保值结束时，在两个市场将原有的头寸进行反向操作。2.品种相同原则。套期保值所选择的期货品种原则上应当与现货品种一致，因为只有品种一致，期货与现货价格才能在走势上大致趋于一致。3.数量相等原则。4.月份相同或相近原则。就同一种商品而言，在一个交易所中通常有几个不同月份交割的期货合约可以进行交易。2323期货的套期保值与套利

17、 二、套利交易二、套利交易 （一）套利的基本原理所谓套利是指在买入（卖出）一种资产的同时卖出（买入）另一个暂时出现不合理价差的相同或相关资产，并在未来某个时间将两个头寸同时平仓获取利润的交易方式。套利的经济学原理是一价定律，即如果两个资产是相等的，他们的市场价格应该倾向一致，一旦存在两种价格就出现了套利机会。在两种资产之间进行套利交易的前提条件是：两种资产的价格差或比率存在一个合理区间，并且一旦两个价格的运动偏离这个区间，它们迟早又会重新回到合理对比关系上。套利交易就是利用两种资产价格偏离合理区间的机会，建立相应的头寸，以期在未来两种资产的价格返回到合理区间时，对原先头寸进行平仓处理从而获得利

18、润的交易。2424期货的套期保值与套利 在两种资产之间进行套利交易的前提条件是：两种资产的价格差或比率存在一个合理的区间，并且一旦两个价格的运动偏离这个区间，它们迟早又会重新回到合理对比关系上。套利最终盈亏取决于两个不同时点的差价变化。因此，套利在潜在利润不是基于价格的上涨或下跌，而是基于两个套利合约之间的价差扩大或缩小。也就是说，套利获得利润的关键就是差价的变动。因此，在进行套利交易时，交易者注意的合约价格之间的相互变动关系，而不是绝对价格水平。“暂时出现不合理价差”“相同或相关资产”2525期货的套期保值与套利 （二）套利交易对期货市场的作用套利交易是一种特殊的投机形式，这种投机的着眼点是

19、价差，因而对期货市场的正常运行起到了非常有益的作用。国际上绝大多数交易所都对自己可以控制的套利交易采取鼓励和优惠政策。1.有利于被扭曲的价格关系恢复到正常水平。套期交易具有价格发现的功能。2.有利于市场流动性的提高。3.抑制过度投机。2626期货的套期保值与套利 （三）套利的风险套利面临的风险有：政策风险、市场风险、操作风险和资金风险。1.政策风险。2.市场风险。包括价差的逆向运行、利率和汇率的变动等所产生的风险。3.操作风险。最理想的套利是在买入（卖出）一种资产的同时卖出（买入）另一种资产。股指期货套利要求股指期货和股票买卖同步进行，任何时间上的偏差都会造成意料不到的损失。4.资金风险。27

20、27期货的套期保值与套利 （四）股指期货套利的基本原理与方式股指期货是一种标的为股票指数的金融期货。在股指期货运行过程中，若产生偏离现货（股票指数），或各不同到期月份合约之间的价格偏离程度大于交易成本、冲击成本、资金机会成本等各项成本总各时，即可进行股指期货的套期交易。股指期货的套利有两种类型：一是在期货和现货之间套利，称之为“期现套利”；二是在不同的期货合约之间进行价差交易套利，其又可以细分为市场内价差套利、市场间价差套利和跨品种价差套利。2828期货的套期保值与套利 1.期现套利。期现套利是根据指数现货与指数期货之间价差的波动进行套利。F=Se（r-q）（T-t）股指期货理论价格的决定主要

21、取决于以下四个因素：现货指数水平、构成指数的成分股股息收益、利率水平、距离合约到期的时间。若FSe（r-q）（T-t），期货价值偏高，可以考虑买入股指成分股，卖出期货合约进行套利，正基差套利。若FSe（r-q）（T-t），持有股指成分股的成本偏高，可以考虑买入股指期货合约，卖出成分股套利，为负基差套利。2929期货的套期保值与套利 期货的套利实施一般分为以下几个步骤：（1）估算股指期货合约的无套利区间上下边界。（2）判断是否存在套利机会。（3）确定交易规模。（4）同时进行股指期货合约和股票交易。（5）了结套利头寸。3030期货的套期保值与套利 2.市场内价差套利。市场内价差套利是指在同一个交易

22、所内针对同一品种但不同交割月份的期货合约之间进行套利，所以又被称为“跨期套利”。3.市场间价差套利。市场间价差套利是指针对不同交易所上市的同一种品种同一交割月份的合约进行价差套利。4.跨品种价差套利。跨品种价差套利是指对两个具有相同交割月份但不同指数的期货价格差进行套利。5.Alpha套利。Alpha套利策略希望持有的股票（组合）具有正的超额收益。又称为“绝对收益策略”。Alpha套利策略并不依靠对股票或大盘的趋势判断，而是研究其相对于指数的投资价值，这也是很多对冲基金惯用的投资策略。Alpha套利又称事件套利。3131期货的套期保值与套利 （五）期现套利的现货组合构建方法（新增）1、完全复制

23、法 2、市值加权法 3、分层市值加权法 4、最优化方法3232期货的套期保值与套利 （六）套期保值与期现套利的区别套期保值与期现套利的区别，主要表现在以下几个方面：首先，两者在现货市场上所处的地位不同。期现套利与现货并没有实质性联系，现货风险对他们而言无关紧要。套期保值者则相反，现货风险是客观存在的，他们是为了规避现货风险才进行的被动保值。其次，两者的目的不同。期现套利的目的在于“利”，看到有利可图才进行交易。套期保值的根本目的在于“保值”，即为了规避现货风险而进行的交易。最后，操作方式及价位观不同。3333期货的套期保值与套利 三、股指期货投资风险（一）市场风险（二）信用风险（三）操作风险3

24、434第三节风险管理VaR方法 一、一、VaR方法的历史演变方法的历史演变 通常，人们将风险定义为未来净收益的不确定性。名义值法，即如果起初投资的成本为W，便认为投资风险为W，其可能会全部损失。敏感性方法，是测量市场因子每一个单位的不利变化可能引起投资组合的损失。波动性方法，是收益标准差作为风险度量。3535风险管理VaR方法 粗略来说，VaR就是使用合理的金融理论和数理统计理论，定量地对给定的资产所面临的市场风险给出全面的度量。VaR模型来自于两种金融理论的融合：一是资产定价和资产敏感性分析方法；二是对风险因素的统计分析。VaR是描述市场在正常情况下可能出现的最大损失，但市场有时会出现令人意

25、想不到的突发事件，这些事件会导致投资资产出现巨大损失，而这种损失是VaR很难测量到的。因此，人们提出压力测试或情景分析方法，以测试极端市场情景下投资资产的最大潜在损失。3636风险管理VaR方法 二、二、VaR计算的基本原理及计算方法计算的基本原理及计算方法 （一）VaR计算的基本原理VaR的字面解释是指“处于风险中的价值（Value at Risk）”，一般被称为“风险价值”或“在险价值”，其含义是指在市场正常波动下，某一金融资产或证券组合的最大可能损失。确切地说，VaR描述了“在某一特定的时期内，在给定的置信度下，某一金融资产或其组合可能遭受的最大潜在损失值”或者说“在一个给定时期内，某一

26、金融资产或其组合价值的下跌以一定的概率不会超过的水平是多少。”3737风险管理VaR方法 定义中包含了两个基本因素：“未来一定时期”和“给定的置信度”。前者可以是1天、2天、1周或1月等等，后者是概率条件。例如：“时间为1天，置信水平为95%，所持股票组合的VaR10000元，”其涵义就是：“明天该股票组合可有95%的把握保证，其最大损失不会超过10000元”，或者是“明天该股票组合最大损失超过10000元只有5%的可能。”3838风险管理VaR方法 VaR方法的最大优点就是提供了一个统一的方法来测量风险，把风险管理中所涉及的主要方面投资组合价值的潜在损失用货币单位来表达，简单直观地描述了投资

27、者在未来某一给定时期内所面临的市场风险。使得不同类型资产的风险之间具有可比性，逐渐成为联系整个企业或机构的各个层次的风险分析、度量方法。另外，VaR方法可以用于多种不同的金融产品，并能对不同的金融产品和不同的资产类型的风险进行度量和累积，因而它能够用来对整个企业和跨行业的各种风险进行全面的量化。3939风险管理VaR方法 （二）VaR的主要计算方法从最基本的层次上可以归纳为两种：局部估值法和完全估值法。德尔塔一正态分布法就是典型的局部估值法；历史模拟法和蒙特卡罗模拟法是典型的完全估值法。1.德尔塔一正态分布法。置信度与分位数的对就生计算的组合VaR等于收益率的标准差与相应置信度下分位数的乘积：

28、优点：简化了计算量。但是由于期具有很强的假设，无法处理实际数据中的厚尾现象，具有局部测量性等不足。4040风险管理VaR方法 2.历史模拟法。历史模拟法的概念直观、计算简单，无需进行分布假设，可以有效地处理非对称和厚尾等问题，而且历史模拟法可以较好地处理非线性、市场大幅波动等情况，可以捕捉各种风险。历史模拟法的缺点也是显而易见的。它假定市场因子的未来变化与历史完全一样，这与实际金融市场的变化是不一致的。其次，历史模拟法需要大量的历史数据。第三，历史模拟法的计算量非常大，对计算能力要求比较高。4141风险管理VaR方法 3.蒙特卡罗模拟法。蒙特卡罗模拟法不同之处在于市场价格的变化不是来自历史观察

29、值，而是通过随机数模拟得到。其基本思路是假设资产价格的变动依附在服从某种随机过程的形态，利用电脑模拟，在目标时间范围内产生随机价格的途径，并依次构建资产报酬分布，在此基础上求出VaR。4242风险管理VaR方法 蒙特卡罗模拟法的主要优、缺点：（1）优点：可涵盖非线性资产头寸的价格风险、波动性风险，甚至可以计算信用风险；可处理时间变异的变量、厚尾、不对称等非正态分布和极端状况等特殊情景。（2）缺点：需要繁杂的电脑技术和大量的复杂抽样，既昂贵且费时；对于代表价格变动的随机模型，若是选择不当，会导致模型风险的产生；模拟所需的样本数必须要足够大，才能使估计出的分布得以与真实的分布接近。4343风险管理

30、VaR方法 三、三、VaR的应用的应用VaR的全面性、简明性、实用性决定了其在金融风险管理中有着广泛的应用基础，主要表现在风险管理与控制、资产配置与投资决策、业绩评价和风险监管等方面。（一）风险管理与控制1.风险管理与控制的核心之一是风险的计量、风险限额的确定与分配、风险监控。传统的风险限额管理主要是头寸规模控制。其缺陷：不能在各业务之间进行比较；没有包含杠杆效应；没有考虑不同业务部门之间的分散化效应。2.鉴于传统风险管理存在的缺陷，现代风险管理强调采用以VaR为核心，辅之敏感性和压力测试等形成不同类型的风险限额组合。4444风险管理VaR方法 （二）基于VaR的资产配置与投资决策VaR与方差

31、直接相关，其作为风险限额指标实质上对方差附加了一种限制。（三）基于VaR的业绩评估通常采用的业绩评价指标为“经风险调整后的资本收益”。4545风险管理VaR方法 （四）风险监管2003年11月6日，美国证券交易委员会公布了针对1934年证券交易法案中关于监管净资本要求的修订征求意见稿。2004年6月21日正式颁布修正案，宣布于2004年8月20日生效。SEC对券商净资本监管修正案标志着证券监管部门对券商监管资本的要求与巴塞尔委员会对银行的监管资本要求已趋于一致。4646风险管理VaR方法 四、使用四、使用VaR需注意的问题需注意的问题 在使用过程中应当关注到以下几个方面的问题：（1）VaR没有给出最坏情景下的损失。VaR只是度量了市场处于正常变动下的市场风险，而对于金融市场的极端价格变动，如市场突然的“崩盘”等，VaR是无法处理的。理论上说，这些根源的缺陷不在于VaR本身，而在于其依赖的统计方法。（2）VaR的度量结果存在误差。（3）头寸变化造成风险失真。VaR假设头寸固定不变，因此在对一天至数天的期限做出调整时，要用到时间数据的平方根。但是，这一调整忽略了交易头寸在期间内随市场变化的可能性，导致实际风险与计量风险出现较大差异。4747