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1、应计会计价值模型主要内容n本讲解释怎样计算帐面价值的溢价和折价，概括介绍了一个应计会计模型，这个模型使用资产负债表和损益表进行价值和战略分析。具体问题为：帐面价值溢价是怎样决定的？怎样利用资产负债表和损益表来为一个公司定价？怎样用应计会计进行战略评估？一家公司怎样向市场提供基本面的信息？权益价值模型n价值增加的度量值是剩余收益。对一个持续一期的项目（在0时刻，即在期间的开始投资）：剩余收益剩余收益剩余收益剩余收益=盈余盈余盈余盈余-（要求的回报率（要求的回报率（要求的回报率（要求的回报率 初始投资）初始投资）初始投资）初始投资）n根据剩余收益预测来度量价值增加的模型，叫做剩余收益模型：价值价值
2、价值价值=投资的帐面价值投资的帐面价值投资的帐面价值投资的帐面价值+预期剩余收益的现值预期剩余收益的现值预期剩余收益的现值预期剩余收益的现值这个模型通过预测未来多年的剩余收益来确定权益的价值，股权投资是一种持续投资，并且一直持续到无穷，因此股票的价值为：权益价值模型n这里，RE即为权益的剩余价值；剩余价值=总收益-（要求的权益回报率期初帐面价值）权益价值模型n通过将预测的剩余价值的现值与资产负债表上的帐面价值相加，我们得到权益的价值。预测的剩余收益除以1加上资本成本率折成现值。我们计算帐面价值溢价为 ，也就是预测的剩余收益的现值。市价与帐面价值比率为：权益价值模型n这就意味着：如果我们预期一个
3、公司为股东赚取的收益超过权益的帐面价值要求的收益（即有一个正的剩余收益），则该公司的实际价值将高于它的帐面价值，就可以溢价卖出。反之，应该以折价卖出。n根据对1965-1995年市价净值比率和剩余收益的统计分析来看，平均而言，高市价净值比的公司产生较高的剩余价值，低市价净值比的公司则产生较低的剩余收益。市价净值比接近1的公司的剩余收益也接近于0。权益价值模型n对无限期持续经营模型，预测到无穷是一个挑战。我们已提出实际定价技术标准要求一个有限的预测，如果我们的预测期很长，以致某一时期及以后的RE的现值变得非常小，那么在某个时期之后，我们就不必再预测RE。如果不是这样，就需要构造一个适用于持续经营
4、的有限期预测模型。对一个T时期的预测：权益价值模型n这里 是预测期间的帐面价值溢价的预测值。因此，这个模型告诉我们，要预测1、2、5或10年，需要三个数据（除权益资本成本以外）来给股票定价：1、当前的帐面价值2、各期间剩余收益的预测值3、期末溢价预测权益价值模型n权益的资本成本根据CAPM模型的值给出。依据剩余收益公式，将资本成本折现价值的三个组成部分相加，完成基本分析的第4步骤。当前的帐面价值可由当前的资产负债表读出，留给我们的是剩余两个任务：预测剩余收益和最预测剩余收益和最预测剩余收益和最预测剩余收益和最后期间的溢价后期间的溢价后期间的溢价后期间的溢价从现在开始T期与帐面价值相联系的预测价
5、值应该是一个挑战。实际上，这个模型表现出一个循环：为决定当前的溢价，需要计算未来的溢价预期，而这个溢价的计算是一个关于持续价值的问题。剩余收益的动因和价值创造n剩余收益是普通股的回报率，以具体金额而不是以某一比率表示。对每一期间的收益，我们可以计算剩余收益：剩余收益=ROCE-权益要求的回报率普通股帐面价值这里ROCEt=earnt/Bt-1是普通股的收益率。因此剩余收益就等于ROCE减去要求的回报率（E-1）所得差额再乘以期初帐面价值。剩余收益的动因和价值创造n我们可以发现RE由两部分决定，第一部分是ROCE，第二部分是每一期的权益投资帐面价值（资产减去负债），这两部分被叫做剩余收益动因。公
6、司增加它们的ROCE，使之超过资本成本，才能使其价值大于帐面价值。或者可以在同样ROCE的基础上增加投资也可以增加其价值。给定一个ROCE（超过资本成本），一个公司的投资越多，其增加的价值越多。实际上两个有时也被称为价值动因，决定一个股票应当溢价还是折价需要预测这两个因素。当前帐面价值ROCE1当前帐面价值ROCE2当前帐面价值的增长ROCE3当前帐面价值的增长剩余收益：剩余收益：剩余收益：当前帐面价值RE1现值RE1现值RE1现值现期数据预测当年未来1年未来2年未来3年现 值注解n剩余收益的动因和权益价值的计算，剩余收益由普通股回报率（ROCE）和呈报的投资帐面价值决定，价值包括预测未来的R
7、OCE和净资产帐面价值，将它们产生的剩余收益折现，并加到当前帐面价值上。ROCEROCEROCEROCEt t t t=t=t=t=t期收益期收益期收益期收益/（t-1t-1t-1t-1）帐面价值）帐面价值）帐面价值）帐面价值帐面价值增长帐面价值增长帐面价值增长帐面价值增长=t=t=t=t期收益期收益期收益期收益-（t-1t-1t-1t-1）期净股利分配）期净股利分配）期净股利分配）期净股利分配会计和剩余收益：同时利用收益和帐面价值n这里我们开始讨论一个一年期的项目，该项目的资产的历史成本为400元。假设会计员决定在这些资产用于经营之前将其价值记为360元，因为上层希望在资产负债表上给出一个“
8、保守”的资产价值。该资产在该项目结束（一年后）时全部折旧完。因此该项目预期的收益将大于40元，譬如说是80元。根据要求的回报率以及收益期间期初的帐面价值，可以计算出预期的剩余收益为80-（0.10360）=44利用剩余收益模型：价值=360+44/1.10=400会计和剩余收益：同时利用收益和帐面价值n上一讲说明，除非能够同时预测溢价的变化，否则收益预测不能用于定价。现在我们知道了为什么会这样。管理者对资产价值的记录可能只是为了项目实施后能表现出更高的会计收益，分析师也将预测出收益为80而不是40，但增加的收益只是一个会计数字，它对该项目的价值没有影响。预测的剩余收益将更高，但同时帐面价值更低
9、，而加总后的价值不受影响。对持续经营的（多期）商业项目，这一原则同样适用。会计和剩余收益：同时利用收益和帐面价值n会计制度可以将一些资产做费用化处理，从而在资产负债表上报告出较低的帐面价值。因为有较低的帐面价值，会计会显示出更高的溢价，但同时这种会计处理也会产生持续的更高的收益。还会产生更高的剩余收益，因为与要求的回报率相乘的净资产数额降低，其乘积也自然较低。也许管理人员会选择高估重组费用并将其作为一种负债，而将来这些高估部分会转化为收益，从而在将来报告更高的收益。但这些会计效果不会影响公司的价值，因为剩余收益会考虑到这些影响。情景情景1:纽约州电力和燃气公司纽约州电力和燃气公司预测年份198
10、7198819891990199119921993EPS2.812.532.482.362.42.08DPS2.002.022.062.12.142.18BPS19.8520.6621.1721.5921.8522.1122.01ROCE14.2%12.2%11.7%10.9%11.0%9.4%RE（0.9)1.020.670.570.420.430.09(1.09)1.091.1881.2951.4121.5391.667RE现值0.940.560.440.30.280.05RE总现值2.57每股收益22.42续上表资料n剩余收益预测值（1990）期初每股帐面价值BPS（a）21.17每股收
11、益预测值EPS（b）2.48每股股利预测值DPS -2.06期末每股帐面价值BPS 21.59ROCE预测值（b/a）11.7%权益资本成本 -9.0%超额ROCE（c）2.7%剩余收益（RE）（ac）0.57折现因子 1.295RE的现值 0.44另一种预测计算法:0.57/1.295=0.44(RE/折现因子)利用剩余收益模型进行权益定价n我们在第四讲利用现金流折现分析了纽约州这一共用事业公司的价值,前两行给出了该公司1988年到1993年的EPS、DPS。在这里我们进行与第四讲完全相同的工作，假设我们在1987年底进行预测，并肯定地知道未来将发生的EPS和DPS。通过预测，将EPS与期初
12、BPS相加，减去DPS，就可以得到各期的每股帐面价值。这里仅仅利用了寸量和流量方程。因此，1990年底的每股帐面价值的预测值为21.59。利用剩余收益模型进行权益定价n通过预测EPS和DPS，我们可以预测RE。根据CAPM模型确定的资本成本为9%，所以1990年的RE=2.48-(0.0921.17)=0.57，或者根据预测的ROCE和帐面价值计算，RE=（0.117-0.09)21.17=0.57n现在假设我们希望得到该公司1987年的价值，我们将预测的RE折现现值(折现因子为1.09)，将其加总，再将其总额加到1987年的帐面价值每股19.85之上，最后得出价值为22.42。如上图所示，计
13、算出的帐面溢价为22.42-19.85=2.57。利用剩余收益模型进行权益定价n如果我们预测1993年后的RE为0，这一价值就是正确的。可以看到剩余收益在逐年下降，趋近于0。虽然剩余收益的帐面价值动因不断增长，但另一动因ROCE在下降。1993年为9.4%，接近于资本成本。因此，看起来好像1993年后剩余收益RE可能为0。如果是这样。我们就完成了价值估算，它可以写为：预测的范围限度和持续的价值计算n我们再看看Wal-Mart公司，在第四讲中我们用现金流折现分析很难给公司定价。下表同样给出了持续9年的数据，但是增加了EPS、DPS和BPS的数据。再假定这些数据是1987年的预测值，RE和ROCE
14、的预测值也已经算出。设Wal-Mart公司的权益资本成本为12%，将1988年到1996年RE预测值的现值（每股2.05元）与1987年的帐面价值（每股0.75元）相加，得出的结果为每股价值为2.80元。但这一结果是不正确的，因为Wal-Mart公司在1996年赚取了一个正的RE，并且很可能预期多年后会赚得更多。情景2:Wal-Mart Stores，INC.预测年份1987 19881989199019911992 199319941995 1995EPS0.280.370.480.570.70.871.021.171.19DPS0.030.040.060.070.090.110.130.1
15、70.20BPS0.7511.331.752.252.863.624.515.516.50ROCE(%)37.337.036.132.631.130.428.225.921,6ER(0.12)0.190.250.320.360.430.530.590.630.53折现因子1.121.2541.4051.5741.7621.9742.2112.4762.773RE的现值0.170.1990.2280.2290.2440.2670.2650.2540.191RE总现值2.05持续价值4.42持续价值现值1.59每股价值4.39持续价值持续价值:CV=0.53/0.12=4.42；PV OF CV=
16、4.42/2.773=1.59预测的范围限度和持续的价值计算n虽然Wal-Mart公司的价值驱动因素之一的ROCE在不断下降，但它的帐面价值的不断上升抵消了RE下降的影响。每股2.80元的价值没有计入持续价值。持续价值是预测期间范围以外的剩余收益的价值，从Wal-Mart公司RE的系列预测值可以看出，虽然RE在增长，但增长率在放慢，并且1996年的RE与1993年相同，都为0.53元，此后的RE将永久性的，这个永久的价值是永久年金的现值：0.53/0.12=4.42元。由于这是1996年以后预测RE的价值，也是1996年末预期的溢价价值，因此，我们可以得到：预测的范围限度和持续的价值计算n在W
17、al-Mart公司的状态下，T为9年，所以Wal-Mart公司股票1987年的价值为4.39=0.75+2.05+4.42/2.773，计算出的溢价为4.39-0.75=3.64。此处预测了1987年的RE，从而提供了1996年末（第9年）的持续价值（CV），即1996年的预期溢价 。同时，还给出了预期终值 。预测的范围限度和持续的价值计算n我们把预测期结束后持续存在剩余收益RE的状态称为情景2，而纽约州电力和燃气公司的状态为情景1。两种情景覆盖了在现实中经常遇到的许多情况，我们可以期望情景1成为典型状态：一个公司可以在短期内赚取正的剩余收益RE（ROCE大于资本成本），但竞争最终会导致它的利
18、润下降，从而ROCE等于资本成本。但ROCE和RE始终大于零也是一种相当普遍的现象。预测的范围限度和持续的价值计算n情景3给出了GE从1986年到1992年的实际数据，。与Wal-Mart一样，GE公司这些年的自由现金流量一直为负，其RE持续增长。1991年GE公司采用新的关于雇员福利的会计方法而发生了一笔很大的费用。GE公司1991年在特殊项目和这笔特殊费用前的EPS为5.10元。GE公司关于员工福利的这项费用与价值无关，因为它反映了雇员的价值，因此RE的总现值包括这项特殊费用。情景情景3 3：通用电气公司：通用电气公司预测年份预测年份1986198719881989199019911992
19、EPS3.203.754.364.853.035.51DPS1.331.461.701.922.082.32BPS16.5718.4420.7323.3926.3227.2730.46自由现金流量（百万）(6467)(6562)(6466)(6873)(8664)(3304)ROCE(%)19.3020.3021.0020.7011.5020.20RE（0.12)1.211.541.872.04(0.13)2.24折现因子1.121.2541.4051.5741.7621.974RE的现值1.081.231.331.30(0.07)1.13RE的总现值6.00CV39.50CV的现值20.01
20、每股价值42.58持续价值持续价值:cv=2.37/(1.12-1.06)=39.50cv=2.37/(1.12-1.06)=39.50；cvcv的现值的现值=39.50/1.974=20.01=39.50/1.974=20.01n然而，这项费用不会影响1992年以后的预测：RE在增长是因为公司的ROCE保持在20%的水平上，同时资产的帐面价值也在增长。因此，预期1992年后GE公司的RE将保持为常数或0可能是不合理的。如果预测RE的增长率为常数，持续价值的计算可修正如下：预测的范围限度和持续的价值计算预测的范围限度和持续的价值计算n这里g为1加上增长率.GE公司从1989年到1992年的RE
21、平均增长率为6%(g=1.06)，如果这个比率预测在1992年后会持续下去，1993年的RE的预测值为2.241.06=2.37。所以持续价值为39.50元，其在1986年末的现值为20.01元，如案例研究中所显示的那样。1986年底的价值（假定这些是预测数字）为：1992年底的预测价值为：预测的范围限度和持续的价值计算n注意尽管在这一状态下自由现金流是负的，我们也能够估计出GE公司的价值。同时也要注意情景1、2、3给出了我们在第四讲需要用股利折现模型估计的最终价值。n情景1、2、3覆盖了我们在现实中经常遇到的各种情形，RE的长期水平和增长率有时也称为公司的稳定条件。增长率的存在使得情景3不同于情景2，情景2是一个没有增长（g=1.0）的状态。预测的范围限度和持续的价值计算n在我们的例子中，我们对未来的增长率进行了外推。对一定期间内增长率的预测给出了长期增长率的信息，但在实际中采用外推的方法确定未来的增长率可能是不明智的，甚至比假定一个增长率更糟。我们需要知道增长率将告诉我们什么样的信息。价值对增长率估计是非常敏感的。我们在随后的分析中还要研究这一增长率。