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1、剩余收益价值估值模型的思想渊源 崔侠 剩余收益模型是充分利用现有的会计信息，以公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票内在价值的数理模型。相比传统的现金流量折现模型，剩余收益模型具备很大的优点，因此成了美国财务学界近十年来非常流行的研究主题，并在实践中取得了良好的应用效果。本文对该模型进行了较详细的阐述，并以国内上市公司的实例进行了说明。企业契约理论认为企业可以视为许多契约的集合。这些契约中的一个主要条款即是所有者对企业资产和现金的剩余索取权。而股票就是股东对企业剩余收益的所有权。近年来，剩余收益(Residual Income)理论受到了理论界的重视。一、剩余收益估价模型概述 剩余收
2、益模型（RIM）又被称为EBO模型，最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于1961年提出的，但并没有引起财务理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间。1995年美国学者奥尔森（Olson）在其文章权益估价中的收益、账面价值和股利中，对这一模型公司权益价值与会计变量之间的关系，再次进行了系统的阐述，使该模型重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学界最热门的研究主题之一。 所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求获得的报酬之差。企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即剩余收益，其中， 代表
3、t+1期的剩余收益，代表t+1期的企业净收益， 是t期企业权益的账面价值，r是投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整，从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。 剩余收益模型是使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值，来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬的情况下，将企业折价，主要取决其初始评估价值的评估方法。如果初始评估价值采用计算控股价值方法得出的，则具备控股性质的长期股权投资的最终的评估结果只需考虑是否需要采用流动性折价，而属于少数股权的长期股权投资，还需考虑少数股权的折价；如果初始评估价值是将公开证券市场交易的少数股权价值作为
4、依据得出的，则在评估控股股权时，应考虑控股溢价。而当获得的市场交易数据是属于非上市企业的股权交易数据，且其转让的权益为控股股权时，则在评估非上市企业的控股股权时，不需要考虑控股溢价。而且由于参照物为非上市企业，故也无须考虑流动性折价。但如果此时评估的是少数股权，需要考虑少数股权折价。如果在长期股权投资的评估中，采用的市场交易数据属于高流动性少数股权，则对非上市企业长期股权投资的最终评估价值还应进行流动性折价。此外需要明确，如果在评估中采用的是收益现值法，且采用资本资产定价模型确定折现率，得出的评估价值代表的是控股权益价值。如果折现率的计算采用了系数，但未根据资本资产定价模型进行调整，则其结果应
5、是少数股权的价值。 预期剩余收益按照一定的折现率进行折现以后，再加上当期权益价值就是股票的内在价值。其基本公式是：股票的内在价值： 由于而（式中， 为t+1 期的净资产报酬率）则 这样上述模型可以表示为： 净资产报酬率ROE，可以根据杜邦财务分析体系再分解为资产报酬率、销售净利率、权益乘数等，所有这些参数都可以从企业的财务报表中得到。至于投资者要求的必要报酬率，可以根据CAPM 模型或者是APT 模型进行估算。要保证剩余收益模型的有效性，企业会计必须满足净盈余会计关系（CleanSurplus Relation），即影响企业股票价值变动的因素全部反映在企业的损益表中。剩余收益模型采纳了现金流量
6、折现模型中考虑货币的时间价值与风险收益对等原则的优点，同时，其与传统的现金流量折现方法又有不同，即从企业的价值创造角度考虑问题。企业的一切生产经营活动都是围绕价值创造进行的，其结果又会在财务报表上得到最终反映，因此，此模型贴切地反映了企业的真实情况。二、 对该模型的评价 美国学者迈尔斯(Myers)早在1977年就指出，一个公司的市场价值可以由两部分组成：在位资产和增长机会的现值之和。运用该模型，股票价值即等于当期净资产价值加上未来增长机会的净现值，这也是对企业增长机会的期权价值的一种衡量。一些财务管理咨询公司采用剩余收益的概念，创造了应用于企业财务管理及价值评估的利润、经济增加值（EVA）、
7、企业价值等多种模型，并都取得了良好的应用效果。 传统的现金流量模型使用的信息不能从财务报告直接获得而剩余收益模型可以使用企业资产负债表和损益表的数据来直接计算股票价值，不需要对会计信息进行大量的调整。虽然，在企业会计上不可避免地存在着核算方法上的差异，但这一差异完全不会影响股票价值评估的准确性。这是因为剩余收益模型的股票价格是以未来收益与当前账面价值为基础的，而复式记账原理具有内在的自我调整性质，使会计核算方法的差异同时在未来收益和当前账面价值上得到反映，所以，会计核算方法的差异不会影响所评估股票价值的准确程度。当前企业已处于一个竞争激烈的环境，除非拥有特殊的技术和产业的准入壁垒，当一个行业进
8、入长期竞争的阶段时，所有的企业只能期望获得与资本的机会成本相等的收益。由于新的竞争对手的不断加入及行业内部企业扩大生产的冲动，企业的“经济租金（Economic Rent）”很难在长时间内维持，即企业的超常收益并非会长期持续下去，剩余收益的期限一般不会太长，这样，剩余收益模型中企业未来期末处于稳定状态的收益期就较长，模型应用时的相对准确程度也就得到了增强。剩余收益模型将一个企业的账面价值与预期收益联系起来。而这两项本来就是股票市场投资决策最为关注的两个指标。该模型体现了企业价值成长的驱动因素所在。剩余收益模型说明，只有公司的投资活动能够创造高于股权资本成本的收益后，才能提升公司股票的内在价值，
9、投资者也才会支付比净资产高的价格。否则，企业的收益低于正常收益水平（权益资本成本），投资者不会对这种股票支付任何溢价。至于企业的“增发”和“配股”等融资活动，虽然增加了企业权益的账面价值，但同时增加了公司的股份数量，在新的融资不能创造出高于资本成本的财富情况下，企业的股票价值就不会得到真正提升。需要强调的是，在运用剩余收益模型时，虽然企业的会计政策不会影响该模型的准确程度，但是会计数据对于该模型极其重要。因此要求评估人员要特别重视企业会计数据的分析。如果评估人员对于公司收益的分析不够充分，很可能将公司一些非正常收益（如处置资产、补贴收入等），或仅仅是企业会计调整的结果，作为公司高收益的依据，从
10、而作出了公司未来能获得高收益的预测。评估人员在运用该模型时，必须要考虑到可能的会计数据偏差，并加以调整。又如该模型还有一个应用条件是净盈余会计关系的存在。近年来，由于越来越多的诸如混和金融工具、预计负债等表外项目的发生，使得对会计账面中这一关系的衡量受到了挑战。总之，如果在财务报表数据的真实性得不到保证的情况下，再高明的评估人员也不能做出准确的评估。尽管基于历史成本原则的会计信息遭到了诸多证券市场人士的批判，但大量的实证研究表明，会计信息对于股价变动具有较强的解释能力。剩余收益模型运用会计信息直接进行价值评估，摆脱了传统现金流量折现模型从会计数字转化为未来现金流量数字的“曲折”过程，并因此使模
11、型具备较高的适用性。美国会计学会就认为剩余收益模型是一种比折现现金流量模型更为准确的模型，大力推荐应用。过去十几年来，剩余收益和折现现金流量的方法成为人们最关注的两种股票定价方法。有的学者认为折现现金流量方法不受企业会计方法的影响更为准确，而正如奥尔森所指出的，只要净盈余会计关系存在，剩余收益估价并不受会计方法选择的影响。更多的学者通过实证检验得出结论，运用剩余收益模型进行股票估价更为准确。企业经营发展的成果必定会在企业财务报表中有所体现。尽管会计造假的事例屡见不鲜，但总体而言，大多数企业的会计信息还是可以利用的。随着会计监管力度的加强，法律、制度的进一步完善，有理由认为企业的会计信息能够提供
12、剩余收益模型应用的基础。三、 对企业价值创造的启示“剩余收益定价着眼于公司的价值创造过程”美国著名会计学家佩因曼教授认为这是该模型与传统股利折现和现金流量折现模型的最大区别。一个公司的投资价值在于它将来赚取收益超过资本成本的能力，价格与帐面价值（P/B）比率将会随着公司增加“经济价值”的能力增强而增加；如果企业不能赚取超过资本成本的收益，那么其股票价格低于净资产也毫不奇怪，恰恰是资本市场对其内在价值的正确反映。传统的企业经营绩效评价指标，通常有权益报酬率、总资产报酬率、每股收益等。但这些指标都没有考虑资本成本因素，不能反映资本净收益的状况和资本运营的增值效益。企业显示正的利润并不意味着企业资产
13、得到保值增值。剩余收益估价模型的核心在于，它从股东的利益出发，在评价公司管理层的经营管理活动是否为股东创造了价值时，只有当公司的税后净利润（已扣除债务利息）大于股东对公司的投资资本时，才能认定管理层的经营管理活动为公司创造了价值。由此看来，把权益资本的成本作为考核公司经营业绩的一个要素，正是剩余收益与传统财务分析工具的最大区别。根据传统的“会计利润”计算惯例，很多公司的财务报表显示都在盈利。但事实上，许多公司并没有真正赢利，因为其所赚取的“利润”往往小于公司全部投入的资本成本。作为一种新的会计核算方式与管理理念，剩余收益纠正了这个错误；并明确指出，管理人员必须“为资本付费”，就像支付工资一样。
14、剩余收益模型对资本成本的重视，使企业可以避免隐性亏损。一般企业投资时，只要回报率高于贷款利率，就认为是一个可行决策；事实上，如果考虑股东要求的报酬，项目预期现金流量未必能全部满足；用剩余收益的方法计量，投资于该项目可能会遭受损失。此外，基于剩余收益观念，可以更好的协调公司各个部门之间的利益冲突，促使公司的利益最大化。公司的生产、营销、采购、服务是一个复杂的系统，各个部门之间可能存在着利益冲突；特别是公司的资源有限时，这种冲突更为严重。如果从剩余收益角度思考，无疑为解决这种冲突提高了一条较好的途径。不同的部门目标实现都需要一定的投资，如果它能够创造较多的剩余收益，那么就应该被优先满足；如果它不能
15、创造剩余收益或者创造的很少，那么它只能排队等候。建立在剩余收益框架下的企业决策准则，保证企业战略的顺利实施。公司价值的来源很多：率先开发出新的产品、进入一个新的行业、现在投入可在未来获益的资本性支出、创新造就的生产成本降低等等。对于公司的高层管理者而言，并不是缺乏投资项目，而是通常面临着太多的项目可供选择；每一个项目经理都会把自己的项目描绘的美妙无比，因为他们在公司总体利益条件下，还具有不同的私人利益需求。这样如何选择一个真正好的项目，就成为高级管理者的难题。在剩余收益面前，所有这些问题都迎刃而解，采用剩余收益作为财务衡量指标，所有的决策过程归结到一个问题是否提高剩余收益。任何企业都有其成长生
16、命周期，都要经过起步、快速发展、成熟和衰退这几个阶段。企业处于一个竞争激烈的环境中，膨胀阶段的高增长最终会归于平庸；根据微观经济理论，除非拥有特殊的技术和产业进入壁垒，当一个行业进入长期竞争均衡的时候，所有的企业只能期望获得与资本的机会成本相等的收益，不多也不少。如果有些企业赚取经济利润，由于新的竞争对手不断加入及本行业内部企业扩大生产的冲动，企业的“经济租金”很难较长时间内维持。因此企业的超常收益并非一定能持续下去，即剩余收益的期限一般不会太长，因此如何保持住企业当前的剩余收益水平并不断创造新的价值成为企业战略决策的首要问题。剩余收益的最大来源无疑是专有技术和产业壁垒，产业壁垒并非每个企业都能具备，创新才是大多数企业的秘诀所在。通过品牌、技术和服务创新，建立更有吸引力的市场、构建更为强健的竞争地位和竞争优势，最终建立“剩余收益的永动机”。基于剩余收益理念的核心的竞争优势和正确的决策准则是企业生存、发展的基本要求，是保证公司创造价值的必然需要，也是公司基业常青的源头所在。