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1、目 录1 引言21.1 研究背景21.2 研究意义31.3 文献综述31.3.1 关于高管减持的研究31.3.2 关于企业财务伦理的研究41.4 研究思路62 伦理分析工具62.1 利益相关者理论62.2 企业的社会绩效理论83 我国创业板上市公司高管减持的现状与问题103.1 创业板上市公司的经营现状103.1.1 创业板上市公司上市初期的经营现状103.1.2 创业板上市公司目前的经营现状103.2 创业板上市公司高管减持的现状113.2.1 减持规模123.2.2 减持结构123.2.3 减持时间133.3 创业板上市公司高管减持的企业伦理问题133.3.1伦理问题定义133.3.2 判
2、断伦理问题的依据143.3.3 高管的合理减持与不合理减持144 我国创业板上市公司高管减持伦理问题分析154.1 高管减持对股东的影响154.2 高管减持对消费者的影响164.3 高管减持对债权人的影响175 我国创业板上市公司高管减持伦理实证分析185.1 高管减持后企业社会绩效的统计结果与分析185.1.1 模型及变量描述185.1.2 样本数据185.1.3 实证检验195.1.4 回归分析205.1.5 实验结论205.2 华谊兄弟时代文化经纪有限公司高管减持的案例分析215.2.1 案例背景215.2.2 华谊兄弟高管减持的社会绩效226 研究结论与未来展望246.1 研究结论24
3、6.2 未来展望26参考文献271 引言1.1 研究背景随着国内主要的上市企业基本完成股权分置改革，国内的股市即将迎来一个全流通的时代。此时，上市公司的限售股份将会陆续进入流通领域。由于这些限售股份基本是无需现金购买，或者就是以很低的价格购得，进入流通期后，面对几倍和十几倍的溢价，很容易引起上市公司的高层持股人员的减持行为。 目前我国创业板上市公司也开始进入相继解禁的时期，企业高管的减持行为给企业的利益相关者，尤其是中小股东、消费者、债权人等带来了一定程度上的利益损害。然而，受我国法律体系的限制，以及资本市场的不健全影响，高管的减持行为得不到有效的监督和管理。因此，针对创业板上市公司高管的减持
4、行为进行伦理分析，完善我国企业伦理的评价体系变得十分重要。1.2 研究意义由于企业是我国国民经济的基础，其健康发展是经济增长和社会发展的重要组成部分，企业的良性健康发展关乎一国经济的健康和持续发展，承担社会责任，形成一定的伦理经营规范化管理模式也是企业实现自身可持续发展的动力之源。然而自股权分置改革以来，创业板上市公司的高管在限售股解禁后掀起了一股“减持”的热潮。这种大规模的减持对我国的证券市场产生了巨大的冲击，不仅直接影响了公司股价的大幅震荡，还在一定程度上间接影响了企业的利益相关者的经济福利。因此，从伦理方面分析创业板上市公司高管减持行为，在企业伦理层面对企业高管的减持行为进行规范管理，对
5、于我国企业界的健康发展具有十分重要的意义。1.3 文献综述1.3.1 关于高管减持的研究（1）高管增持与减持Jensen and Meckling(1976)将代理成本、管理者行为与所有权结构归入企业管理的研究体系。他们认为无论是由管理层直接持有股份，或者是外部股东对管理者施加一定程度的监督，都将导致代理成本的降低，从而提高公司绩效。这种现象被称为高管持股的激励效应(Incentive Effect)。Morck，Shleife和Vishny(1988)认为，管理层的行为是以自身利益最大化为原则，来分配公司的资源，这种行为可能会使外部股东的利益受损。但是，若提高管理层持股比例，就能使其与外部投
6、资者的利益趋同。他们的研究表明当管理层持股比例在5%以下时，托宾的Q值会随着管理层持股比例的上升而上升；当管理层持股比例介于5%-25%区间时，托宾Q值随高管持股比例上升而下降；当高管持股比例超过25%时，托宾Q值随高管持股比例的增加而增加。孙永祥和黄祖辉(2008)的实证研究表明，随着第一大股东股权比例的增加，托宾Q的值就开始下降。魏刚(2009)认为公司高管的持股比例与公司业绩之间不存在上述学者所认为的“区间效应”。实证研究表明我国的高管持股比例与公司绩效确实存在倒U型关系。（2）我国创业板上市公司高管减持与财务绩效陈小悦、徐晓东（2001）通过收集沪深两市上市公司的数据进行比较研究，发现
7、在非保护性行业，企业绩效与第一大股东持股比例正相关；然而，国有股比例、法人股比例与公司绩效之间的相互关系并不明显。张国林、曾令琪（2005）对股权机构与公司业绩、公司治理效率之间的关系进行深入分析，发现第一大股东的持股比例在一定范围内将有助于提高上市公司绩效。其实，我国上市公司高管减持行为并不鲜见，尤其是我国的沪深股市正面临着大股东解禁、限售股减持的困境，高管减持的问题更值得关注。（3）我国创业板上市公司高管减持与社会绩效陈宏辉，窦智(2008)依据利益相关者理论建立测评指标体系，利用层次分析法确定测评企业社会绩效各维度的权重，将基于专家评分的定性评价转换成定量评价，并将该指标体系应用于测评广
8、州关亚公司的社会绩效。孟媛、杨扬、陈敬良(2009)根据利益相关者理论，对企业社会绩效评价内容做出界定；其次，应用层次分析法得出企业社会绩效各维度的权重；再次，应用模糊综合评价决策模型对企业社会绩效进行了模糊评价；最后，通过实例详细介绍了其应用过程。裘文洁（2009）选取了2008年1159家上市公司为研究对象，以股东利益、员工利益、消费者利益、政府利益等为主要评价指标，对我国上市公司股权结构与社会绩效的相关性进行实证检验。李邈（2009）通过对国内关于股改限售股上市流通引发股价异动现象的研究，发现在股权分置改革中非流通股的解禁和减持改变了股权的流通性，对股价产生向下的压力，“大小非”股东的巨
9、额减持常引发二级市场股价的大幅下跌。1.3.2 关于企业财务伦理的研究（1）伦理分析伦理学是一门综合科学，其研究的内容涉及到哲学、社会学、经济学和管理学等诸多范畴。企业伦理问题作为20世纪60年代以后管理学领域研究的热点问题之一，对于企业伦理的研究也在逐步发展成熟，伦理道德研究的范畴和伦理管理的内容也在随之改变。20世纪90年代初期，弗里曼(Freeman)、布莱尔( Blair)、多纳德逊( Donaldson)、等学者的共同努力使利益相关者管理理论逐渐得到大家的重视，并形成了较为完善的理论框架，而且在实际应用取得了丰硕的成果，特别是企业伦理学家和利益相关者理论的代表人物克拉克森于1993
10、年在多伦多大学建立了“克拉克森伦理研究中心”(CC-SPE：Clarkson Center for Business Ethics)，其研究成果大大促进了伦理管理理论的应用和发展。对于利益相关者理论来说，那些只顾自己赚钱，而不关注相关者利益的企业行为都将被归为不道德的，伦理管理也成为了利益相关者管理理论的基本要求和思想精华。当前，以利益相关者理论为基础开展企业伦理建设已经成为企业伦理管理研究的主流。（2）高管减持与企业财务伦理阿奇卡罗尔（2004）通过对“企业社会责任”的研究，为企业财务伦理提供了理论基础。企业财务伦理属于企业职业伦理学研究的范畴，职业伦理学是研究各种具体职业道德的科学。企业财
11、务伦理学是集中研究企业财务职业道德现象的科学，它强调对企业财务职业道德的原则和规范等进行深入的研究。随着企业的快速发展，企业财务规模的急剧扩大，产生了大量人与社会的问题，企业经营管理人员在处理大量财务事务过程中，也要解决好人与社会的问题。这一观点是企业财务伦理存在的基本理由，也是研究企业财务的原因。Fama和Jensen (1993)认为，企业进行财务伦理决策应该满足的标准：第一，应当避免伤害多数人；第二，万不得已要伤害别人，也要选择伤害人最少的方案；第三，重视舆论对决策的判断，适当地调整决策方案。在国内，郜恺、周瑀、李媛（2010）认为企业伦理主要有三个原则：责任性原则、真实性原则和互利性原
12、则。责任性原则要求企业管理人员能够承担自身应该承担的责任，依法、真实地反映发生的经济业务，不仅要对自身负责，更要对其投资者、债权者、社会的利益负责。真实准确的财务信息是良好的财务管理的基础，而在市场经济条件下，各企业之间只有互相尊重对方的平等主体性，贯彻互惠互利的交易原则，才能保证“游戏规则”的正常实施。王素莲、柯大钢（2006）认为公正是伦理学的中心范畴。公正是处理各种财务关系，维系企业正常经营秩序中不可或缺的价值尺度。公正从其针对的对象来说，可以分为社会公正和个体公正。从企业角度考察，伦理道德侧重于个体公正，即管理者和被管理者行为的公正。个体公正要求管理者在从事融资、投资、分配以及履行各种
13、契约的行为中，坚持诚实、守信原则，在对待利益相关者时按照诚信、平等、透明等伦理准则办事；同时也要求被管理者具有正确的道德理念，培养诚实正直、真诚合作的道德品性，给企业提供有形和无形的财务支持，组成“战略联盟”以获得“合作剩余”。 颜毓洁、华艺（2008）主张将伦理与管理相结合，对企业实施的伦理管理，并称其将成为当代企业管理发展的一大趋势。基于目前中国企业的现状来说，部分企业陷入了伦理道德困境，企业管理受到了义利对立观念的影响，产生了大量不道德的经营行为，严重阻碍了社会经济秩序的健康发展。因此，当前的问题是，无论在理论还是实践中，都必须重新审视中国企业的伦理道德问题，构建适应社会主义市场经济体制
14、需要的企业伦理准则和道德规范。1.4 研究思路首先针对创业板上市公司高管离职减持的现象进行探讨。然后，进一步针对高管减持股份数占其自身所直接和间接总共持有的上市公司股份的比例，来研究高管减持比例与上市公司业绩的关系。其次在理论层面分析创业板上市公司高管减持伦理问题。最后进行实证分析，通过对华谊兄弟时代文化经纪有限公司高管减持这个典型案例进行分析，研究离职高管减持的根本原因。根据文中分析的原因及减持的社会影响，深入探讨企业的社会责任与伦理观念欠缺的问题，得出加强建设我国企业的伦理观念和社会责任感的重大意义。2 伦理分析工具2.1 利益相关者理论伊戈尔安索夫（1965）在公司战略中最早提出了利益相
15、关者的概念。弗里曼（1984）在战略管理：一种利益相关者的方法中再次提出了利益相关者的概念，以及基本特征，而且从战略管理的角度出发，说明了利益相关者在企业持续经营过程中发挥的作用。弗里曼认为利益相关者是指在实现企业目标的过程中，能够影响企业行为的个体或者群体。弗里曼（1984）出版了战略管理：利益相关者管理的分析方法一书，明确提出了利益相关者管理理论。利益相关者管理理论是指企业的经营管理者为综合平衡各个利益相关者的利益要求而进行的管理活动。与传统的股东至上主义相比较，该理论认为任何一个公司的发展都离不开各利益相关者的投入或参与，企业追求的是利益相关者的整体利益，而不仅仅是某些主体的利益。利益相
16、关者包括企业的股东、债权人、雇员、消费者、供应商等交易伙伴，也包括政府部门、本地居民、本地社区、媒体、环保主义等的压力集团，甚至包括自然环境、人类后代等受到企业经营活动直接或间接影响的客体。这些利益相关者与企业的生存和发展密切相关，他们有的分担了企业的经营风险，有的为企业的经营活动付出了代价，有的对企业进行监督和制约，企业的经营决策必须要考虑他们的利益或接受他们的约束。从这个意义讲，企业是一种智力和管理专业化投资的制度安排，企业的生存和发展依赖于企业对各利益相关者利益要求的回应的质量，而不仅仅取决于股东。这一企业管理思想从理论上阐述了企业绩效评价和管理的中心，为其后的绩效评价理论奠定了基础。图
17、 2.1 弗里曼的利益相关者模型目前，被学术界广为认可的利益相关者的定义是由弗里曼（1984）和米雪尔（1997）归纳总结的：利益相关者是指那些企业中进行了专用性投资，并因此承担了一定风险的个体或群体，而且这些个体或群体能够影响企业实现目标的过程。这些利益相关者包括企业的股东、消费者、债权人、员工、供应商等交易群体，也包含当地居民、社区、相关政府等其它团体。2.2 企业的社会绩效理论CSP上世纪70年代初，在社会议题管理领域，特别是在企业应当承担何种社会责任的讨论中，两派观点针锋相对。一方是获得诺贝尔奖的美国著名经济学家密尔顿费里德曼，他代表了经济学的传统观点，即认为企业的唯一责任是为股东创造
18、利润；而另一方，在沿袭霍华德博文（1953）在企业家的社会责任中所提出的“企业应该自愿地承担社会责任”的观点后，学术界和企业界开始接受这种超出经济责任外的社会责任意识。但究竟企业社会责任的定义、内涵和范围是什么，以及如何实施企业社会责任仍存在众多观点，一些研究者开始试图用不同的概念来说明，公共责任、企业社会绩效（CSP，corporate social performance）、经济伦理、社会回应（social responsiveness）和议题管理等概念开始出现，但这些不同的概念或观点仅仅反映了企业社会议题管理或企业与社会关系的某个层面，部分学者认为需要通过发展出一个模型框架来整合上述观点
19、，以帮助人们全面认识企业所应承担的社会责任，以及如何实施和评价这些责任，企业社会绩效理论及其模型就是在这种背景下产生的。卡罗尔通常被认为是企业社会绩效理论的倡导者，他从九种较具代表性的观点中，总结出一个三个维度的CSP模型，如图2.2所示。图 2.2 三个维度的CSP模型作为第一个较为全面的CSP模型，卡罗尔模型具有两个基本特征，一是对企业社会责任概念的扩展，二是对企业社会责任、有效回应和回应行动的综合。尽管卡罗尔没有明确定义什么是企业社会绩效，但其最大贡献是将以往人们所争论的关于企业社会责任的观点系统化，提出了企业必须承担的、从经济到自由判断的四种不同责任，并将企业在处理企业与社会关系时所应
20、考虑的、以前是分离甚至对立的社会责任、社会有效回应和社会议题观点进行综合，模型中关于企业社会责任的广义看法、责任/议题/回应之间相互作用的三维空间概念、所蕴含的原则/过程/政策的方法为分析企业与社会关系议题研究引入新视野、构建了一个有价值的理论框架。但卡罗尔虽然提供了一个三维的空间模型，指出了企业社会绩效的多重相互联系的维度，但这个模型身是静态的，更多的是对企业社会责任、社会议题或回应过程的描述，而没有提出如何去解决问题。3 我国创业板上市公司高管减持的现状与问题3.1 创业板上市公司的经营现状3.1.1 创业板上市公司上市初期的经营现状创业板是指交易所主板市场以外的另一个证券市场，其主要目的
21、是为新兴公司提供集资途径，助其发展和扩展业务。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短，规模较小，业绩较好。2009年10月30日，中国创业板正式上市，首批28家创业板公司集中在深交所挂牌交易。截至2012年4月16日，中国创业板市场挂牌公司数量已发展到313家。创业板的推出极大地激发了中国广大创业板上市企业参与资本市场的热情，也带动了风险投资、私募股权投资等民间资本的活跃和发展，高新技术企业风险投资和资本市场良性互动的格局正在形成。自2009年创业板刚一推出，创业板就表现出高市盈率、高发行价和高超募资金的特点。28家首批在创业板上市的企业平均发行市盈率就
22、高达56倍，其中鼎汉技术的市盈率达到了82倍；28家企业计划融资70亿元，实际融资154亿元，超募84亿元资金。创业板诞生两年来，“高市盈率、高发行价、高超募额”的“三高”问题一直制约着创业板的投资。但作为汇集了众多新兴产业的“沃土”，创业板始终获得了公募基金、私募基金、风险投资等机构的青睐。3.1.2 创业板上市公司目前的经营现状如果以“最近两年营业收入增长率均不低于30%”为参考标准的话，根据2010年的年报数据，在当时创业板192家公司中，达到这一标准的是100家，这意味着还有近一半公司的营业收入增速低于30%，其中增速低于10%的公司就有27家，占总数的14.06%；有15家公司还是负
23、增长。而从2011年公布的三季报来看，在271家创业板公司中，营业收入同比增长30%的公司有119家，仅占43.9%，超过一半的公司营收增速低于30%。从净利润来看，今年前三季度归属于上市公司净利润同比增速低于10%的公司有115家，占创业板271家公司的42.44%；其中净利润同比增速为负的公司有78家，占28.78%；同比减少30%的公司就有41家，占15.13%；排名最末的当升科技、康芝药业和荃银高科的净利润同比下降80%以上。2011年，尽管股市羸弱，但是随着创业板上市公司的快速增加，创业板产生的富豪数量直追主板。数据显示，在中国A股前1000名富豪中，主板产生的富豪有279人，中小板
24、产生的富豪有496人，创业板产生的富豪有225人。而各自相对应的数字是：A股历史有21年，目前上市公司有2286家；中小板历史有7年历史，目前上市公司有639家；创业板历史有2年，目前上市公司有277家。然而，将创业板企业目前的股价与发行价相比，情况并不乐观。截至2011年12月20日，创业板共有124家企业上市，而从12月20日的收盘价与发行价对比情况可以看出，共有68家公司跌破发行价，占所有公司总数的55%。同时，根据证券交易所创业板公告显示，截至2011年12月20日，共有156份离职公告出台，而公开资料显示，2010年全年，辞职公告还不到50份，而在2011年前三季度，离职公告则约有1
25、20份。由这些数据的显示情况可以看出，进入2011年以来，创业板公司董监高人员离职现象有增无减，而许多公司由于高管人员离职过多，致使管理层显得颇为紧张，不得不紧急使在任高管身兼数职。而有资料显示，在创业板面市的两年时间里，大多数创业板上市公司都经历了高管离职。3.2 创业板上市公司高管减持的现状从国内创业板限售股制度来看，除了上市前的锁定承诺外，还对董监高等设置了减持加锁等措施，比照海外创业板市场，国内创业板市场的限售股制度安排应该是全世界最严。根据深交所规则，对创业板控股股东所持股份，要求其承诺上市满3年后才可转让；对于其他股东所持股份，如果属于在发行人向中国证监会提出首次公开发行股票申请前
26、6个月内进行增资扩股的，自发行人股票上市之日起12个月内不能转让，并承诺自发行人股票上市之日起12个月到24个月内，可出售的股份不超过其所持有股份的50%，24个月后方可出售其余股份。对于前述两类股东以外的其他股东所持股份，按照公司法的规定，自上市之日起满1年后方可转让。这是国内创业板在上市之初关于限售股的制度安排，而后针对运行过程中出现的新情况，又于2010年11月出台了关于董监高的延长锁定政策，对高管离职套现行为加以约束和监管。尽管目前国内对于创业板中大股东的减持行为有着强劲的制度约束，而事实上，国内高管减持的行为相对于国外来说，不仅减持规模大，而且持续时间长。3.2.1 减持规模2010
27、年11月1日，第一批上市的28家创业板公司，除宝德股份发行前所有股东三年限售外，其他27家公司都在11月1日有一批小非解禁。首批创业板解禁数量为11.94亿股，是现有流通股数量的1.17倍，而解禁市值高达333.18亿元。据悉，解禁后的两天内，创业板中总共有7只发生了大宗交易，涉及金额接近6亿元，创业板的减持潮正在慢慢涌现。在最近两个交易日中，大宗交易平台上屡屡出现创业板公司的身影。其中，共有7只创业板股票亮相，分别是金亚科技、华谊兄弟、吉峰农机、银江股份、机器人、爱尔眼科和上海佳豪。这7只股票皆是去年首批上市的创业板股票，显示解禁之后，已有一些原始股东出逃。上述7只股票近两个交易日总共发生大
28、宗交易笔数达25笔，涉及金额达5.28亿元。根据同花顺统计数据，2011年，创业板上市公司累计解禁53.36亿股，其中，股东和高管累计减持达4.16亿股，市值高达96.27亿元。按照股数计算，2011年创业板上市公司减持的比例已达到7.8%。3.2.2 减持结构随着A股节节走高，2012年2月份以来，上市公司的高管出现了净减持。据统计，2月份以来，两市高管增持0.74亿元，减持2.40亿元，减持金额是增持金额的三倍多。从增减持结构看，中小板、创业板一直都是减持的主力。截止目前，创业板上市公司虽有一定量的增持，但在增减持结构中仍主要以减持为主，表现出中小板和创业板仍处于估值水平较高的状态。股市内
29、的结构性风险正在加大。3.2.3 减持时间从2010年11月份开始，创业板启动解禁浪潮，自此大小非的减持力度也开始逐级走高，创业板指数则开始了同步的阶梯式下行。在2010年11月至2011年12月这14个月中，中小板每月解禁股数基本保持在11亿股以上，2011年5月达到44.65亿股的峰值；从每月大小非减持占比来看，2010年的11月，2011年的3月、7月、10月的减持股数均超过当月解禁股数的10%。同期创业板情况更为复杂，在上述14个月当中，创业板每月解禁股峰值出现在2010年11月，达到11.66亿股，其他时间则保持在2.2亿股至4.4亿股之间；从每月大小非减持占比来看，2011年的3月
30、、7月、11月的减持股数均超过当月解禁股数的21%，2011年的5月及6月也达到15.7%及13.6%。3.3 创业板上市公司高管减持的企业伦理问题3.3.1伦理问题定义两层含义：一是属于伦理范畴的问题；二是不道德的问题。本文主要指后者所谓伦理问题一般是指一系列指导行为的观念。从伦理范畴的角度来说，也就是对道德现象的哲学思考。它不仅包含着对人与人、人与社会和人与自然之间关系处理中的行为规范，而且也深刻地蕴涵着依照一定原则来规范行为的深刻道理。而在美国韦氏大辞典中，关于伦理问题的定义在于探讨什么是好什么是坏，以及讨论道德责任义务。而本文主要研究的是这个层面上的伦理问题。3.3.2 判断伦理问题的
31、依据判断伦理问题的依据是处理企业内外关系、界定角色责任、制定行为规范的根本法则，是体现企业伦理学之伦理学学科特色的关键要素。企业利益共同体的性质，决定了企业伦理原则在所属类别和概念内涵上均与伦理学的一般理论相一致，总体上分为目的论和义务论两大类。目的论包括利己原则和功利原则；义务论包括基于个体权利的人道原则和基于群体权利的公平原则等。全面正确地理解和把握伦理原则，对于分析和评价企业行为（无论是抽象还是具体）的正当性具有方法论指导意义。企业伦理问题对于中国的企业来说是个全新的问题，在计划经济体制下，不存在本来意义上的企业，也不存在企业特有的行为规范，企业是一种执行社会和政治任务的生产组织，而一种
32、政治的伦理则取代了一切伦理原则。市场经济体制的逐步建立使社会经济生活和社会政治生活发生分化，于是出现了伦理原则的分化和整合的问题，企业伦理作为一种特定的伦理规范成为人们的研究对象。企业伦理问题的研究所应遵循的理论依据是：伦理关系的基础是人们之间的利益关系，而企业伦理判断则涉及到与企业运行的利益相关者。3.3.3 高管的合理减持与不合理减持判断合理与不合理的标准或依据是什么？要联系上下文从企业伦理的判断依据来看，利益相关者理论在企业中的具体运用可以划分为公司股东、债权人、消费者、公司员工等方面。而在高管减持的问题研究中，公司的股东又可以分为减持高管和其他股东。对于这些减持股份的高管来说，有其自身
33、的利益因素。这主要是由于创业成功后高管开始选择享受生活，不论企业未来的发展如何，哪怕将来也存在倒闭的风险，但对于公司的控股股东以及持股量较大的大股东来说，公司能成功上市，就是成功的标志，这就意味着这些控股股东及大股东们跨入到亿万富翁的行业。如梁辉的股票市值达到7.25亿元，邓国顺的股票市值达到4.40亿元，周嵘的股票市值达到1.99亿元。这些财富是他们的子子孙孙都花不完的。如梁辉套现后，将钱存入银行，每年的利息都有数千万元。因此，这些高管们没必要继续打拚了，享受生活才是最重要的。对于这些高管来说，早日将股票套现落袋为安，才是最重要的。至于公司未来的发展，从此就与他们无关了。然而，上市公司的股价
34、因为大股东的股份减持而出现非正常性的上涨, 这将在一定程度上助推和放大股市泡沫。进入2007年后, 由于股市持续升温, 整体市盈率水平已经明显偏高。在这种情况下, 如果大量上市公司的股价因大股东股份减持而普遍出现这种人为操纵性的上涨, 必将进一步“虚抬”股票市场的整体价格水平, 从而起到助推和放大资产泡沫的作用。因此, 股份减持背后所隐藏的大股东损害上市公司及中小股东的行为, 不仅是使个别公司投资者面临的风险加剧的问题, 而且会放大整个市场的系统风险, 成为金融市场不稳定的因素。事实上, 已有研究表明, 在一定条件下, 大股东损害上市公司及中小股东的行为可能引起金融市场的大幅波动, 诱发金融危
35、机。因此, 大股东基于股价操纵的股份减持不仅加剧了微观企业的内部冲突, 而且会在宏观经济层面上产生负面影响。4 我国创业板上市公司高管减持伦理问题分析与国外的研究相比，国内在衡量企业行为时更注重企业的经营绩效，而非社会绩效。20世纪80年代，美国的索尼菲尔德（Jeffrey Sonnenfeld）（1982）提出了利益相关者模式，用来衡量企业的社会绩效。索尼菲尔德认为，针对企业的社会绩效进行评价，是为了更好地考虑企业的利益相关者的社会影响，促进企业高管与利益相关者的沟通。典型的利益相关者包括股东、消费者、员工、债权人和政府等等。由于创业板上市公司中员工利益对社会绩效的影响属于较小的一部分，本文
36、将其忽略。同时，高管减持行为对公司纳税的影响也是微乎其微，因此，企业行为对政府的影响在本文的研究中也忽略。总而言之，本文重点考虑三类利益相关者股东、消费者和债权人，受上市公司高管减持行为的影响。4.1 高管减持对股东的影响在目前制度建设不够完善，对大股东行为难以实现充分约束的情况下，大股东可以利用对上市公司的控制权和信息优势，在实施股份减持前采取各种方式拔高股票价格，进而实现高位减持，套现巨额现金后，又在低位买回。这样既不失掉控股权，又套现了大笔可观的现金。而在此过程中，中小投资者的利益却难以得到保障。通过股价操纵实现高位减持，满足了大股东利益最大化的要求。从短期看，股价的上涨似乎也符合其他股
37、东的利益。然而深入的分析却发现并非如此。在股份减持过程中，大股东具有控制权和信息优势，一般能够按照其预定计划完成股份减持，从而获得确实的财富增值。其他股东，尤其是中小股东，由于信息上的不对称，很可能为股价上涨的假象所迷惑，在高位买进或继续持有股票，而当大股东减持完成之后，却要承受股价下降带来的损失。即使股价在大股东减持之后并不下跌，但由于股价操纵所引起的股价上涨事实上加大了投资者的风险，因此也使其利益受到了损害。换言之，大股东通过操纵股价实现高位减持，是建立在使其他投资者承担高风险或承担亏损的基础上，因此尽管并未对公司造成直接损失，但却给其他投资者的权益带来损害，严重影响了资本市场的公平性。股
38、东绩效一般是以资本保值增值率和净资产收益率来衡量。（1）资本保值增值率=年末所有者权益/年初所有者权益-1；（2）净资产收益率=净利润/平均资产100%。一般认为，这两个指标越高，对股东和潜在的投资者吸引力越大，企业的资本保全状况越好，对股东利益的保障程度越高。其中，净资产收益率可以用来衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了资本保值增值率指标的不足。因此，本文选取了净资产收益率为衡量指标，并认为该指标越高，企业自有资本获取收益的能力越强，运营效益越好，对企业投资人、债权人利益的保证程度越高。4.2 高管减持对消费者的影响企业高管成立这些创业板上市公司的本质是取得未来的现金流量，实现股东效益
39、的最大化，而在其减持套现的过程并没有考虑到公司长远的发展利益，而是以自身利益为出发点，这就在一定程度上侵害到了企业消费者的利益。由于在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。而创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会，促进企业的发展壮大。因此，企业高管的减持行为，破坏了公司正常的运作，给公司内部的管理带来一定的困难，从而，影响这些公司的消费者获得原有的优质产品和服务的权利，甚至会对公司的信誉造成负面影响。国内外衡量关于企业内部行为对消费者造成的影响一般从两个方面出发，一个是
40、为消费者提供产品和服务的价格，一个是为消费都提供产品和服务的质量。高管减持对消费者的影响可以用两个指标来衡量。（1）成本率=营业成本/营业收入；（2）销售增长率=本年销售增长额/上年销售额。这两个指标表示公司越照顾客户的利益，那么给客户的优惠就越多，该指标就越高；该指标值越高，表明公司为客户提供的产品和服务越好，与客户的关系越稳定。 受创业板上市企业可获得数据的限制，本文选取成本率作为高管减持对消费者的影响的衡量指标。4.3 高管减持对债权人的影响创业板企业上市后，通过股市获得大量融资，使其资产负债率降得非常低，截至第三季度，仅14.69%，远低于沪深300和中小板的水平。也就是说，创业板上市
41、公司资产负债率的倒数越来越高，相当于公司偿还长期和短期负债的能力也越强。然而，高管减持会对公司的经营管理造成一定影响，且在减持过程中，高管们缺乏减持行为信息披露的主动性，没有对未取得相应信息的债权人债务作出了妥善安排，损害了债权人的利益。企业债权人的利益一般有两个衡量指标，它们分别是：（1）资产负债率的倒数=资产总额/负债总额；（2）现金流量比率=现金/年末流动负债。一般而言，上述两个指标越高，公司偿还长期负债和短期负债的能力就越强，债权人在公司的投资越有保障。本文选取了资产负债率的倒数作为衡量指标。5 我国创业板上市公司高管减持伦理实证分析5.1 高管减持后企业社会绩效的统计结果与分析5.1
42、.1 模型及变量描述公司高管具有的信息、筹码优势，使得高管的行为成为市场关注焦点，某种意义上也成为影响市场预期的重要因素。迄今国内外学者作了大量关于公司大股东转让股权、控制权转移、第一大股东控制、股权集中与公司绩效等方面的研究，却很少追溯到大股东考虑社会绩效而减持，鲜有从社会绩效入手对大股东减持行为进行的研究。本文以社会绩效为视角研究企业高管减持行为，从实证角度检验社会绩效对上市公司高管减持的影响。本文研究高管减持后企业社会绩效所用到的基本计量模型为：Reduction=1+2X2+3X3+4X4+其中，Reduction是指大股东减持比例； X2=净资产收益率=净利润/平均资产100%； X
43、3=成本率=营业成本/营业收入； X4=资产负债率的倒数=资产总额/负债总额； 1、2、3、4表示待估的回归系数；表示随机扰动项。 该模型是在楼瑛、姚铮的财务绩效与上市公司大股东减持关系实证研究中所确定的计量模型的基础上，根据本文所研究的创业板上市公司高管减持的伦理分析，适当选取能够衡量企业社会绩效的变量，对本文的研究对象进行合理解释。5.1.2 样本数据为了保持统计数据的可靠性和准确性，本文选取了2011年创业板上市公司中十大股东减持比例最大的前80家企业作为模型的样本，并从这些企业2011年的财务报告中选取模型所需数据。这80家企业如表5.1所示。表 5.1 样本数据股票代码公司名称股票代
44、码公司名称股票代码公司名称股票代码公司名称300029天龙光电300214日科化学300221银禧科技300001特锐德300027华谊兄弟300024机器人300059东方财富300076宁波GQY300003乐普医疗300118东方日升300033同花顺300106西部牧业300041回天胶业300168万达信息300212易华录300195长荣股份300084海默科技300203聚光科技300127银河磁体300225金力泰300088长信科技300094国联水产300015爱尔眼科300073当升科技300058蓝色光标300207欣旺达300155安居宝300057万顺股份30006
45、8南都电源300213佳讯飞鸿300144宋城股份300072三聚环保300077国民技术300110华仁药业300111向日葵300048合康变频300070碧水源300205天喻信息300078中瑞思创300219鸿利光电300193佳士科技300189神农大丰300147香雪制药300038梅泰诺300186大华农300014亿纬锂能300018中元华电300040九洲电气300185通裕重工300206理邦仪器300020银江股份300050世纪鼎利300194福安药业300198纳川股份300086康芝药业300067安诺其300002神州泰岳300209天泽信息300153科泰电源
46、300154瑞凌股份300022吉峰农机300017网宿科技300129泰胜风能300013新宁物流300028金亚科技300165天瑞仪器300150世纪瑞尔300137先河环保300021大禹节水300009安科生物300082奥克股份300172中电环保300158振东制药300204舒泰神300008上海佳豪300007汉威电子300200高盟新材300208恒顺电气300091金通灵300119瑞普生物5.1.3 实证检验将这80家创业板上市公司的财务数据运用EVIEWS软件进行回归分析，通过回归计算及检验，确定高管减持比例（第一大股东减持比例）与企业的社会绩效之间的关系如下：Red
47、uction=-3.106-0.009 X2-0.002 X3-0.038 X4+实验的回归系数及显著性检验如表5.2所示。表 5.2 回归系数及显著性检验表ModelStandardized CoefficientsBetat（Constant）-3.106-2.794X2-0.009-2.118X3-0.002-0.392X4-0.0380.5795.1.4 回归分析回归的结果表明，本文所选模型在总体上基本能解释企业的高管减持与社会绩效之间的关系。从回归结果中的函数表达看，企业高管减持股权的比例与企业的净资产收益率的相关系数为-0.009，高管减持股权的比例与成本率的相关系数为-0.002，而减持比例与资产负债率的倒数相关性最高，达到-0.038。由此可见，企