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1、油轮行业投资前景分析 展望2019年海运行业的投资机会, 我们倾向于认为, 油轮细分领域出现机会的概率相对较高. 核心逻辑在于：行业处于2-3年维度的中周期向上通道中, 而2019年下半年的美国页岩油管道贯通会刺激长航距的需求释放, 同时2020年的IMO限硫令将迫使部分运力暂时退出市场或者提前拆解. 叠加目前主流的油轮标的PB估值处于较低的分位值水平, 我们看好油轮在2019年的投资机会. 油轮行业投资逻辑图 2018年油运板块触底, 主要受到需求疲软和多年的供给过剩影响. 2018年前9个月, 超大型油轮中东中国航线运输日均收入为10,413美元, 同比下滑42.8%, 未达盈亏平衡点.
2、其他船型主要航线的日均盈利水平也同比下滑40-50%. 我们看到运费于4Q18开始好转, 受益全球原油需求稳步增长、长航距运输需求增加及老旧船舶加速拆解, 我们认为油运板块已走出底部, 运价有望在2019年逐步修复, 行业进入上行周期. 我们预计2019年运力供给增速为4.0%, 需求增速将从去年的1.9%回升至3.9%. 2019年一季度, VLCC中东至中国航线运价均值为27,948美元/天, 同比大幅上涨243%, 运价水平实现扭亏为盈. 原油轮市场：供需增速VLCC市场：供需增速波罗的海原油运输指数（BDTI）VLCC中东-中国航线运费（TD3CTCE） 越过低点, 中期修复在途 在经
3、历了2014年-2016上半年的油轮景气上行周期之后, 本轮的行业下行通道基本在2018年上半年结束. 几个典型的行业底部特征可以共同验证这一观点：1）VLCC的TCE水平跌至了近20年的底部水平；2）大小油轮船型的租金出现倒挂；3）由于盈利不佳, 船队拆解量猛增, 船队规模增速跌至0增速附近；4）市场参与者的资本开支意愿大幅下降, 在手订单占总运力的比例降至10%左右的低位. 油轮在手订单占现有运力比例油轮船队规模及增速 展望2019年, 由于国内炼油厂产能扩张, 美洲的长航距原油出口增加, 以及油轮运力的投放进入下行周期. 预计2019年油轮行业的供需基本面结构将明显好于2018年, 而不
4、确定性则来自于, 随着行业的运费和盈利修复, 2019年的拆解量很可能出现下降, 造成盈利修复的幅度出现一定波动. 油轮行业供需增速情况 美页岩油管道贯通, 长航距需求释放 随着页岩油开采技术的突破, 美国在2015年解除了拥有40年历史的原油出口禁令. 美国的原油从单一流向加拿大, 逐步向经常项目出口演变, 出口量在2017年也突破了100万桶/天, 预计2018年仍将保持较快增速. 目前, 美国的原油产量中, 传统的原油占比相对较小, 而页岩油的占比已经超过六成. 其中, 页岩油的产量又以德克萨斯州的二叠纪（Permian）产区为主, 占页岩油产量的45%以上, 占总原油产量的30%左右.
5、 美国的原油产量以Permian等产区的页岩油为主 二叠纪（Permian）产区从地质构造上看由Delaware、Midland两个次盆地和中央台地构成, 其中两个次盆地是主要产油区. 美国主要页岩油产区分布Permian盆地产区构造图 经典经济学原理告诉我们, 在完全竞争市场, 当产品的价格超过生产成本, 厂商开始增产. 而回顾上一轮油价触底反弹之后美国各主要页岩油产区的钻井数, 我们可以发现, 当WTI油价反弹超过40美元/桶以后, 二叠纪（Permian）产区最早开始增产, 当WTI油价反弹超过50美元/桶以后, 其他两大产区（Bakken和EagleFord）陆续进入增产通道. 即：二
6、叠纪（Permian）产区是美国开采成本最低的主要页岩油产区, 平均开采成本预计在45美元/桶左右. 美国主要页岩油产区钻井数与油价关系 但是, 巧妇难为无米之炊. 二叠纪（Permian）产区坐拥极低开采成本资源, 但受制于原油运输管道的匮乏, 2018年的产量并未完全达产. 不过, 这一情况在2019年就将扭转, 预计2019年该地区新增的管道运输能力总共达到132万桶/天. 即, 如果2019年国际油价高于45美元/桶, 且这些管道完全满产并用作出口（运往墨西哥湾再通过海运出口）, 届时预计可以使美国的原油出口量较2017年增长约一倍. 2019年美国Permian盆地页岩油新增管道运输
7、能力（单位：千桶/天）美国Permian盆地页岩油管道运输能力（单位：千桶/天） 考虑到2019年下半年, 美国二叠纪（Permian）产区的新增管道运输能力以及该产区较低的开采成本, 预计美国的原油出口量届时将再次跳升. 而从海运的角度来看, 美国到远东地区（聚集了中日韩等主要原油进口国）的航距要显著大于中东到远东地区, 也就意味着这些低成本、长航距的原油出口需求, 将消耗更多的油轮运力. 根据我们的测算, 如果不考虑美国页岩油带来的增量消费需求, 而仅考虑对中东近航距原油的替代, 每100万桶/天的产量增加, 将带来约20艘VLCC的需求, 而目前全球总计的VLCC数量为733艘, 即年化
8、可以消耗约2.7%的VLCC运力. 美国原油海运出口航距更长, 消耗运力更多美国原油出口增量对应VLCC消耗增量敏感性测算 限硫令箭在弦上, 供给受限逼近 在全球所有的交通工具中（汽车轮船飞机等）, 轮船消耗的燃油占比只有6%, 但是排放的二氧化硫占比则达到了90%, 污染相当严重. 因此, IMO（国际海事组织）颁布了限硫令, 2020年1月1日开始, 在全球范围内, 所有船舶的二氧化硫排放标准将从目前的3.5%大幅下降到0.5%, 这一环保政策执行, 将极大改变海运包括油轮行业的运营环境. 海运业（相对运输业）的SO2排放占比远高于燃料消耗占比IMO的硫排放限制标准执行时间表IMO的硫排放
9、限制政策 尽管IMO并没有公布违反限硫令的具体惩罚措施, 但是从之前欧美等地的ECA（排放限制区）公布的相关处罚措施来看, 大部分国家和地区对于违反燃料的硫排放规则, 处罚非常严格：船员和船只的扣留是最低等级处罚, 稍重一些的会涉及船员的监禁和船只的没收. 因此, 考虑到严格的处罚条例, 我们预计一旦IMO2020限硫令正式生效, 大部分船东会尽力遵守这一法规. 各国家/地区对于违反SECA规则或相关船用燃油硫排放规则的处罚 目前, 为了遵守限硫令、规避相关处罚, 行业内有3种主流的应对方式. 第一, 使用低硫燃料. 即采购高品质、含硫量合规的燃料油, 从源头解决问题. 但随之而来的将是更高的
10、燃料成本, 比如合规的MGO（marinegasoil）价格是普通不合规燃料的1.4-1.5倍；以及如果大部分船东都选择这一解决方案, 届时很可能会出现低硫合规燃油紧缺的风险, 导致部分船只出现无油可加、被迫闲置等待加油的情况. 第二, 安装脱硫装置. 即在船舶上加装脱硫塔, 平均售价在300-400万美元, 优点是安装完以后, 可以继续使用低价格的普通燃料, 缺点则是较高的初始投资额, 以及脱硫塔因为体积较大, 可能会占用部分船舱空间. 第三, 使用其他清洁燃料（如LNG）. 这一方案目前的接纳度较低, 主要是因为更换发动机意味着较高的安装成本, 更为重要的是, 并不是每一艘船都适合更改发动
11、机. 应对IMO2020限硫令的三种主流方案优劣势分析 考虑到大部分船东目前还是以选择静观其变为主, 即届时使用合规的低硫燃油来应对限硫令. 我们预计, 2020年开始0.5%含硫量燃料、船用汽油的需求将进入爆发式增长期, 占船用燃料的需求比例估计达到70%, 尽管它们的价格也更高. 随之而来的, 将是燃料成本在船东营业成本的占比有明显提升, 而这将放大老旧船舶的经营劣势（越老的船燃油效率更低）. 考虑到目前全球15年船龄以上的油轮占比在20%以上, 在2020年限硫令正式生效以后, 由于燃料成本的上升会放大老龄运力的劣势, 预计届时每年的拆解率将会显著上升. 船用燃油需求结构将在2020年迎
12、来拐点高等级的低硫燃油价格更高船用燃油价格和油轮拆解量有一定的正相关关系15年以上船龄的油轮占比超过20% 我们认为, 尽管安装脱硫塔会产生一定的初始投资成本, 但是如果从全生命周期来看, 因为其剩余可用年数更长, 年均折旧额较低, 新船的船东会更倾向于安装脱硫塔. 目前, 全球VLCC新订单中, 大约有六成已经选择安装脱硫塔. 另外, 现有的油轮中, 船龄较轻的运力（例如5年以内）也很有可能选择安装脱硫塔, 目前全球5年以内船龄的油轮占比大约在22%. 如果这部分运力在2020年之前选择安装脱硫塔, 考虑到需要回到船坞并耗费30-45天的安装周期, 一方面会导致造船厂的船台紧张（拖慢新船的建造周期）, 另一方面也会降低市场运力的有效产能. 全球船舶中安装脱硫塔比例全球VLCC在手订单中, 计划安装脱硫塔的比例脱硫塔售价占油轮造价比例（单位：百万美元）安装脱硫塔在不同情景下的投资回收期 综上, 我们看好油轮在2019年的投资机会：1）行业处于2-3年维度的中周期向上通道中；2）2019年下半年的美国页岩油管道贯通会刺激长航距的需求释放；3）同时2020年的IMO限硫令将迫使部分运力暂时退出市场或者提前拆解.