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1、房地产行业投资前景分析 一、调控政策基调不变, 地方调整更灵活 1、货币政策松紧适度, 保持流动性合理充裕 2018年初, 中央多次强调防范金融风险, 货币政策保持稳健中性. 3月份的两会提出将防范金融风险作为今后三年三大攻坚战之一. 同时在货币政策方面, 提出货币政策稳健保持中性, 要松紧适度, 管好货币供给总闸门, 控制信贷增量. 4月份的中央政治局会议再次提出保持货币政策稳健中性, 注重引导预期, 把加快调整结构与持续扩大内需结合起来, 保持宏观经济平稳运行. 要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展, 及时跟进监督, 消除隐患. 随着国内外经济形势的变化, 金融政策基调在年中开始有所
2、调整. 6月底的央行货币政策委员会二季度例会分提出稳健的货币政策保持中性, 要松紧适度, 管好货币供给总闸门, 保持流动性合理充裕, 引导货币信贷及社会融资规模合理增长. 在此次会议关于货币政策的措辞中, 新增“松紧适度”, 流动性由“合理稳定”转变为“合理充裕”. 2018年下半年, 经济环境趋于复杂致使国内金融政策基调进一步做出调整. 10月15日, 央行下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点. 当月, 个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）公布, 自2019年1月1日起, 子女教育、继续教育、大病医疗、赡养老人、住房
3、租金、首套房贷款将按照不同标准享受个税应缴税额专项扣除. 货币政策的调整为2018年以来资金面持续紧张的房地产行业带来边际改善的预期, 同时租金和首套房贷的个税减免政策也为刚需市场带来了一定程度的刺激. 进入年底, 金融政策方面在做好服务实体经济、为企业减税降负的同时, 继续强调了对房地产业的规范, 减持不搞“大水漫灌”式强刺激. 央行在11月的中国金融稳定报告（2018）中, 强调保持房地产金融政策的连续性和稳定性, 防范房地产领域不当和过度融资, 同时点名上海、浙江、广东、福建、重庆等5省市住户部门债务风险相对较高. 12月的中央经济工作会议为之后的金融财税政策方向做出定调, 提出宏观政策
4、要强化逆周期调节, 适时预调微调, 实施更大规模的减税降费, 稳健的货币政策要松紧适度, 保持流动性合理充裕. 同时, 本次会议在房地产方面也强调了坚持“房住不炒”、“因城施策”的基调不变. 与年初相比, 中央关于流动性的措辞由保持流动性“合理稳定”转为“合理充裕”, 并且伴随着降准以及银行间市场利率的持续走低. 展望2019年, 前期货币政策收紧的滞后影响以及贸易战的冲击对稳增长造成的压力较大, 预计去杠杆节奏及力度将有所放缓, 房企融资难度有望随着流动性改善而有所减轻. 按揭利率方面, 截至10月底, 多个热点一、二线城市, 如北京、广州、杭州、武汉、南京等房贷按揭利率出现了松动：杭州大部
5、分银行首套房贷利率上浮10%, 仅少数银行上浮20%. , 之前首套房整体维持在15%20%；北京首套利率普遍执行基准上浮10%, 个别股份行首套按揭利率由上浮20%下调至上浮15%；广州早在七月底就有多家银行下调首套房贷利率；武汉首套房、二套房贷款平均利率环比均下降；南京首套房贷利率平均值环比下降0.84%. 此外, 上海、深圳首套房贷款平均利率虽然与9月份持平, 但放款速度都有所加快. 2018年11月份全国首套房贷款平均利率为5.71%, 与10月份持平, 结束了连续22个月的上涨. 随着年底中央经济工作会议定调“保持流动性合理充裕”, 且按揭贷款利率已处于高位, 需求也随着市场降温而逐
6、步减少, 预计2019年一季度首套房贷平均利率将出现回落. 首套房贷款平均利率结束上涨 2、中央坚持房住不炒定位, 加快构建长效机制 进入2018年, 房地产调控延续“房住不炒”的基调不变. 中央多次明确坚持房地产调控不放松, 加快建立促进房地产市场平稳健康发展的长效机制；地方继续实行因城施策、差别化调控, 因地制宜推进棚改货币化安置, 夯实地方城市政府主体责任. 2018年3月, 两会政府工作报告提出坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位, 落实地方主体责任, 继续实行差别化调控, 建立健全长效机制, 促进房地产市场平稳健康发展. 具体来看, 在刚需以及租赁住房方面, 提出支持居民自住购房需求
7、, 培育住房租赁市场, 发展共有产权住房. 棚改方面, 明确了2018年新开工580万套的目标, 肯定了棚改货币化对去库存、促进供求平衡的贡献. 备受关注的房地产税方面, 提到了健全地方税体系, 稳妥推进房地产税立法. 年初的两会定调了2018年房地产调控将继续围绕“房住不炒”和“长效机制”进行. 在“房住不炒”的贯彻上, 5月份住建部住房和城乡建设部关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知, 提出重申坚持房地产市场调控目标不动摇、力度不放松. 上半年, 部分地区楼市由于调控较宽松, 加上多个人才引进政策变相放松限购, 房价上涨较快. 对此, 7月份的中央政治局会议作出“下决心解决好房地
8、产市场问题”、“坚决遏制房价上涨”的强硬表态. 住建部在五一前后约谈了12个房价上涨较快的二线城市, 随即多数城市作出回应, 出台了新的限购、限售政策. 由此可见, 中央对楼市调控的态度依然坚决, 并未有放松迹象. 长效机制构建方面, 关于租赁及保障性住房的供给, 住建部提出在3-5年内热点城市租赁住房、共有产权住房用地占新增住房用地供应50%以上的目标. 银保监会在6月份发布的关于保险资金参与长租市场有关事项的通知中, 提出支持符合条件的保险公司参与长租市场建设. 作为构建长效机制过程中不可或缺的基础性制度改革之一, 房地产税制改革在2018年多次被提及. 其中, 3月5日两会政府工作报告中
9、明确提出, 健全地方税体系, 稳妥推进房地产税立法. 4月27日, 全国人大常委会公布2018年立法工作计划, 房地产税法被列入预备审议项目. 9月7日的全国人大常委会立法工作会议上, 房地产税被列入五年立法规划之中. 2018年7月, 住建部表示要因地制宜推进棚改货币化安置, 打破了市场关于棚改货币化要一刀切废止的传闻. 对于商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方, 应有针对性地及时调整棚改安置政策, 采取新建棚改安置房的方式；商品住房库存量较大的地方, 可以继续推进棚改货币化安置. 8月份, 长春市宣布新启动实施的棚改项目取消货币化安置购房奖励政策. 随后的国务院常务会议明确, 要因地制
10、宜调整完善棚改货币化安置政策, 商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策. 棚改货币化近两年带动了三四线城市房价上涨潮, 虽然多部门明确不会完全取消货币化安置, 但其比例逐步削减已是大势所趋. 年底的中央经济工作会议再次提出“要构建房地产市场健康发展长效机制, 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”, 本次会议对于房地产的口径与过去两年工作会议基本一致, 预计2019年行业政策基调依旧围绕“房住不炒”和“长效机制”两个核心. 若经济基本面波动较大, 对于稳房地产投资的要求或带动行业政策在不改变基调的前提下做出边际改善. 3、地方因城施策, 分类指导 年末的中央经济工作
11、会议在地方调控方面提出“因城施策、分类指导, 夯实城市政府主体责任”, 地方政府被赋予了更多的自主权. 预计2019年将有更多城市执行区别化的政策, 而不是一刀切式调控. 因城施策允许地方政府在不违反原则的基础上, 根据各地宏观经济变化和房价变化做出政策微调, 避免了一刀切式调控带来的一些不可控的风险. 2018年, 热点城市房地产调控政策全面加码, 同时部分三四线城市相继出台调控政策, 加强与扩围并存. 从调控手段来看, 还是以之前常用的限购、限售和限贷为主. 以海南省为例, 2018年4月, 海南实施全域限购, 五指山、保亭、琼中、白沙4个中部生态核心区市县建设的住房只能面向本市县居民家庭
12、销售. 海口、三亚、琼海已实行限购的区域, 非本省户籍居民家庭购买住房的, 须提供至少一名家庭成员在海南省累计60个月及以上个人所得税或社会保险缴纳证明. 在海南省建设自由贸易港之际, 调控政策的加码有利于打击投机炒房行为, 促使当地房地产市场健康发展. 对于之前调控覆盖较少的中西部地区, 多个城市在2018年相继实现了调控扩围. 以二线城市为主, 其中太原实施差别化限购限贷政策, 并将限售范围扩大到全市；成都实施全市范围内的限售政策, 以及差别化限购政策；重庆对闲置土地征收相关费用, 并实施限售限贷政策；长沙提高购房限制标准, 延长限售年限, 并暂停企事业单位购房；西安将限制区域商品房限售年
13、限调整为2年, 暂停企事业单位和其他组织购买商品住房和二手住房. 三四线城市中, 西双版纳景洪市对中心城区住房首次出台限售政策；宜昌针对城区住房出台限售政策, 同时强化价格监管. 除了针对热点城市的调控升级、扩围, 2018年以二线城市为主的多个地区相继出台了人才引进政策, 内容根据各地方需求有所不同, 但基本分为住房保障、人才落户、人才奖励、子女入学以及亲属安置五个类别. 人才引进政策变相放宽了当地的限购要求, 同时对购房刚需群体提供了有力支持. 各省市相继出台人才引进政策 展望2019年, 在行业政策坚持“房住不炒”基调不变的前提下, 因城施策、分类指导将为地方政府调节房地产市场提供更多的
14、灵活性. 2018年底菏泽、广州、珠海等城市的政策边际宽松预计会对其他房地产市场情况类似的城市造成较强的示范效应, 并紧随其后做出相应调整. 全国大部分热点城市房价在2018年的强调控之下得到了有效控制, 随着行业基本面的下行, 预计未来调控政策继续加码的可能性不大, 更多为各地政府根据自身的情况做出或松或紧的微调. 二、2018年基本面下行压力较大 2018年上半年, 在部分二线城市放宽落户限制, 三四线城市棚改货币化安置热度不减的环境下, 商品房销售跑出了超预期的增速. 但随着下半年传出棚改货币化安置收紧以及各部门对房地产调控从严的表态, 商品房销售面积增速开始持续回落, 并且在9月至11
15、月连续三个月单月同比增速为负. 其他方面, 全国房地产开发投资增速上升, 新开工增速大幅提升, 土地市场受销售走弱影响前高后低, 调控政策效果延续, 重点城市房价总体平稳. 2019年行业政策总体基调预期不变, 一二线城市房地产市场销量有望持续修复, 三四线城市受棚改货币化安置比例削减的影响, 销量继续回落的可能性较大, 或带动总体销量小幅下行. 2018年房地产板块集中度进一步提升, 前十以及前二十房企的市场占有率提升尤为明显, 强者恒强, 随着房企品牌效应的提升, 土地市场竞争加剧, 未来这一趋势将愈演愈烈. 1、房地产开发投资增速提升 2018年1-11月份, 全国房地产开发投资1100
16、83亿元, 同比名义增长9.7%, 增速与1-10月份持平. 2018年以来, 受前期拿地费用的支撑, 房地产投资增速维持较高水平, 全年增速相比去年有望实现较大增长. 全国房地产开发投资增速提升 2、新开工大幅增长 2018年前11月, 房屋新开工面积188895万平方米, 增长16.8%, 增速比前10月提高0.5个百分点. 2018年房屋新开工面积增速持续攀升, 明显领先于销售面积增速, 全年新开工面积增速相比去年有望大幅提升. 全国房屋新开工面积大幅增长 2018年前11月, 房地产开发企业房屋施工面积804886万平方米, 同比增长4.7%, 2018年施工面积增速下半年回升明显.
17、全国房屋施工面积增速回升 3、销售增速回落 2018年前11月, 商品房销售面积148604万平方米, 同比增长1.4%, 增速比1-10月份回落0.8个百分点. 商品房销售额129508亿元, 增长12.1%. 受三四线城市销售下行的影响, 商品房销售面积增速较上年大幅回落, 销售额增速在房价支撑下降幅较小, 年中有所回升后, 下半年维持下滑趋势. 全国商品房销售面积增速回落全国商品房销售额增速回落 4、部分二三线城市房价同比涨幅较大 2018年11月, 70个大中城市中, 一线城市新建商品住宅环比上涨0.3%, 二手住宅环比下降0.4%, 降幅比上月扩大0.2个百分点. 二线城市新建商品住
18、宅和二手住宅价格环比分别上涨0.1%和0.3%, 涨幅均与上月相同. 三线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别上涨0.9%和0.4%, 涨幅比上月分别回落0.2和0.1个百分点. 本轮房地产调控政策效果正在显现, 重点一二线城市房价总体平稳, 三四线城市房价涨幅下半年逐步放缓, 房价的平稳有利于政策预期的稳定, 也有利于房地产长效机制的推出. 70大中城市平均新建商品住宅价格指数环比70大中城市平均新建商品住宅价格指数同比 5、房地产行业资金同比增速小幅回落 从房地产开发投资资金来源来看, 2018年前11月, 房地产开发企业到位资金150077亿元, 同比增长7.6%, 增速比1-10月份
19、减低0.1个百分点. 其中, 国内贷款21807亿元, 降低3.7%；利用外资102亿元, 降低30.4%；自筹资金50619亿元, 增长10.0%；其他资金77549亿元, 增长9.7%. 在其他资金中, 定金及预收款49551亿元, 增长15.7%；个人按揭贷款21420亿元, 下降0.9%. 受销售增速回落影响, 房地产开发到位资金同比增速小幅回落, 定金及预收款同比增速保持较高水平, 体现出行业对销售回款的依赖, 但由于市场去化率的下行, 未来房企资金面压力或将提升. 前11月房地产开发资金来源合计定金及预收款同比增长个人按揭贷款同比增长 6、土地成交同比增速降低 从统计的100个大中
20、城市土地成交来看, 前11月成交土地规划建筑面积10.85亿平方米, 同比增长8.75%. 其中, 一线城市土地成交面积同比下降12.55%, 二线城市土地成交面积同比上涨8.50%, 三线城市土地成交面积上涨11.53%. 2018年下半年土地成交同比增速持续走低, 一方面原因在于销售的走弱导致房企拿地意愿降低, 另一方面在于开发商资金压力普遍较大, 土地投资趋于理性. 100大中城市成交土地规划建筑面积累计同比 7、重点城市商品房成交面积同比降幅收窄 2018年的房地产市场如期回落, 虽然累计销售面积在三四线城市的支撑下仍然录得正增长, 但棚改货币化对三四线成交量的推动正逐步减弱, 在一二
21、线市场逐渐修复的同时, 三四线市场2018年有所降温. 从重点关注的30个大中城市房地产成交来看, 前11月商品房成交面积累计同比下降6.92%, 其中一线城市下降5.27%, 降幅较去年同期大幅收窄. 一二线重点城市在2017年是调控政策的集中区域, 政策继续收紧的空间十分有限, 并且在2018年年初, 部分二线城市放宽落户限制, 变相放松了限购, 全年一二线成交量处于修复阶段. 与此同时, 三四线城市的去库存已接近尾声, 并且随着棚改货币化的收紧, 成交量增速在2018年明显回落, 并带动全国销售增速在下半年持续下降. 30大中城市商品房成交面积同比降幅收窄 8、一二线城市存销比处于合理水
22、平 从库存去化周期来看, 目前十大城市存销比为38周, 为2018年以来的较低水平, 其中一线城市存销比为34周, 二线城市存销比为41周. 虽然重点城市成交量下滑, 但由于较低的库存水平, 一二线城市存销比仍然较低. 一二线城市存销比处于较低水平 三、2019年投资前景：增速显著下行, 2019年开发投资增速预计4-5% 1、2019年开发投资增速预计4-5% 对2019年开发投资保持乐观, 预计同比增长4-5%. 1998-2019年房地产开发投资完成额及其增速 1）地区结构法：三四线投资下行大于一二线 分城市预测, 预计2019年全国开发投资增速4.7%. 其中, 一线、二线和三四线城市
23、分别占比11%、40.7%和48.3%, 同比增速分别为5%、3%和6%, 增速分别回落1、2和7个百分点. 分能级城市预测2019年房地产开发投资 一线城市投资2018年以来回暖, 增速从2017年末的3.1%回升至2018年10月6.4%. 预计低库存、叠加租赁住房和共有产权房等增量供应, 2019年仍有较高韧性. 二线城市投资从2018年下半年起持续下滑, 预计在严调控、弱需求下, 2019年投资继续回落, 但受益于租赁住房建设和优质土地供应, 回落幅度有限. 我们测算, 2019年14城继续推进发展租赁住房试点, 将增加2200亿元房地产投资, 预计将拉动一二线投资3.7个百分点. 三
24、四线城市2018年以来投资保持高位, 高基数叠加去库存政策退出, 预计2019年投资下滑明显. 但仍可维持正增长, 主要因为品牌房企布局下沉、精装占比提升；随着棚改红利结束, 开发商在最后热销窗口抢开工、加推货量. 2）成本构成法：土地购置增速回落, 建安支出企稳回升 分项目预测, 预计2019年全国开发投资增速4.7%. 其中, 土地购置费、建安投资分别占比29.6%、70.4%, 同比增速分别为5%、4.5%, 增速分别回落50、提升7.8个百分点. 分项目预测2019年房地产开发投资 预计2019年土地购置费增速5%. 土地购置费仍将维持正增长, 主要有三因素支撑. 第一, 2019年土
25、地市场降温、基建投资力度加大以及防范地方政府债务风险三因素叠加, 地方政府财政压力增加, 将推出更优质的地块, 并降低起拍价、减少限制条件, 促进土地成交. 第二, 2019年宏观金融宽货币向宽信用传导, 房地产融资环境有望改善. 第三, 当前可售库存降至2011年以来低位, 房企具有较强补库存需求. 土地购置费增速大幅回落50个百分点, 主要因为2018年高基数, 以及销售回落下土拍市场降温. 土地购置费以当期实际发生额计入投资, 由于土地款分期支付, 土地购置费一般滞后于合同口径的土地成交价款. 2018年以来土地成交价款增速下行, 由去年末的49%回落至2018年11月20.2%, 预计
26、将逐步传导至土地购置费增速；全国范围内的土地出让合同金额从2018年6月开始增速显著下滑, 9月开始由增转降. 土地成交价款增速是土地购置费增速的先行指标 预计2019年建安投资同比增长4.5%. 建安投资受两因素支撑：第一, 得益于低能级城市房企抢开盘, 施工面积维持2%增长；第二, 房价平稳城市限价有望放松、精装改毛坯现象减少, 大量仅进行前期投资的已预售房屋后续投资增加, 以及一二线城市施工面积占比提升, 单位建安成本回升2.5%. 全国及各能级城市施工面积增速 3）发展租赁住房支撑一二线投资 2019年租赁试点城市迎中期考核, 将加大力度建设租赁住房, 保障房源供应. 根据利用集体建设
27、用地建设租赁住房试点方案的时间表, 2017年11月前各城市编制实施方案上报、2019年11月前试点城市中期评估、2020年底总结试点工作并形成可推广经验. 2018年起, 租赁住房边际影响开始展现；2019年, 影响将继续提升. 我们测算, 发展租赁住房, 2018-2020年年均增加新开工3707万平、增加房地产投资2202亿元. 由于目前租赁房试点集中在一二线城市, 保守估计, 租赁房投资可拉动一二线投资3.7%、拉动全国投资1.8%. 发展租赁住房对房地产新开工、投资影响汇总表 2、本轮周期投资持续强劲 房地产投资在本轮小周期中表现出较强的韧性. 在史上“最严调控”下, 房地产销售自1
28、6年底高位回落；但投资增速中枢却持续抬升, 18年1-11月累计同增9.7%, 较15、16和17年同期分别提高8.4、3.2和2.2个百分点. 分区域看, 三四线城市投资强劲支撑全国高位增长. 18年1-10月, 一线城市房地产开发投资同增6.4%, 二线城市降至5.8%, 三四线城市表现强劲, 累计同增14.2%. 出现区域分化, 主要在于：一是因城施策下热点一二线城市调控收紧力度更大, 导致市场降温明显, 叠加土地出让限制条件增加, 影响房企投资意愿；二是棚改货币化安置刺激三四线城市销售热度持续, 带动投资走高. 三四线投资强劲拉动18年整体投资上涨 分项目看, 土地购置费高增是投资向上
29、的主要原因. 2018年1-10月投资同增9.7%, 其中：土地购置费累计同比高达63.4%, 拉动投资增长13.2%, 但建安等其他投资小幅回落4%, 拖累投资回落-3.3%. 土地购置费高增, 主要原因有二：第一是在于2017年以来三四线持续热销、去库存充分, 补库存需求释放；第二是土地成交价格快速上涨. 建安投资回落, 主要因为单位建安成本降低8%, 有四个原因：一是低能级三四线施工面积占比提升；二是部分城市严格限价导致精装改毛坯；三是房企抢开盘、资金集中用于大量项目的少量前期投资；四是房企资金紧张, 出现延期支付工程款情况, 导致建安投资进度受到影响. 土地购置费用高增长是18年投资高位的主要原因