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1、欧洲主权债危机-启示及中国面临的挑战余永定2010年7月9日中国银行间市场交易商协会引言2007年8月次贷危机浮出水面2008年9月雷曼兄弟倒闭全球金融/经济危机中国外部环境急剧恶化美国政府的反危机政策取得成功，美国金融市场恢复稳定，2009年第三季度经济恢复增长。其他各主要国家的经济也恢复增长势头在4万亿带动下，中国率先实现V型反弹，2010年3月经济增长速度达到11.9%2010年4月希腊主权债危机突然爆发，主权债危机在欧洲国家扩散。欧元持续贬值。全球经济形势突然变得扑朔迷离，中国经济的外部环境不确定性急剧上升。欧洲主权债危机到底是怎么回事？发展趋势如何？中国面对着何种外部形势？应有何种应
2、对之策？美国次贷危机与欧洲主权债危机的演进次贷违约率上升次贷相关债券价格下降货币市场流动性短缺新债代替旧债连续发行（rolling-over)中断信贷紧缩去杠杆化，导致金融机构压缩资产负债表金融机构破产资不抵债实体经济陷入衰退政府收购有毒资产-稳定金融市场扩张性的财政、货币政策（数量宽松和零利息率）希腊财政赤字对对GDP比急升投资者担心希腊政府违约，大规模抛售希腊国债、希腊国债价格下跌新债代替旧债连续发行（rolling-over)中断希腊国债违约可能性急剧上升传染效应：西班牙、爱尔兰等国也出现陷入信用危机的危险。资金外逃，欧元贬值银行害怕交易对手风险（counterpart)，不敢借钱给其他
3、银行-流动性短缺欧洲中央银行在二级市场上购买希腊国债，保证希腊政府不至于违约（default)、防止国债利息率上升。出台7500亿欧元救助计划在实行宽松货币政策的同时，紧缩性财政，实体经济增速可能明显减慢数据来源：实际值实际值来自来自IMF,IFS,2010.预测值预测值来自来自：NATIONAL STRATEGIC REFERENCE FRAMEWORK:2007 2013,Ministry of Economy and Finance,ATHENS,OCTOBER 2006,Page 11,TABLE 1-Forecasts/projections of macroeconomic fig
4、ures for 2007-2013.为何2009年赤字对GDP比大大高于预期，与高盛作假有关数据来源：GDP数据来自IMF,IFS,2010.政府债务余额，来自希腊财政部，Economic Data&Reports，2010。数据说明：债务余额仅指Greek Government Bonds,T-Bills and Euro-Commercial Papers 这三类债务。这些是政府债务余额的主体，但并不是全部。而且，这还不包括政府担保的债务。制表：徐奇渊。五猪国债收益率与德国国债收益率之比较希腊主权债危机的原因过于慷慨的福利制度过于慷慨的福利制度（“百万富翁像亿万富翁那样生活”、逃税）统一
5、的货币市场，使希腊可以过度借贷统一的货币市场，使希腊可以过度借贷希腊之类的国家在加入欧盟时，资本自由流动+固定汇率，可以用德国的低利息率用德国的低利息率借入大量资金借入大量资金，公私债务大量增加。不但存在大量财政赤字而且存在大量经常项目逆差与德国的劳动生产率差距扩大，经济的趋同性差与德国的劳动生产率差距扩大，经济的趋同性差劳动市场僵硬，劳动生产率差异扩大，无法通过劳动力的自由流动，缩小差异不管国家的 经济状况如何，还债能力如何，都可以以同样的利息率从统一的欧洲货币市场上借款高盛假账，掩盖了已有问题高盛假账，掩盖了已有问题（希腊发债100亿美元，高盛以低于市场汇率，将此100亿换为84亿欧元（隐
6、含的汇率是1.2：1），而实际汇率是1.35：1，100亿美元应为74亿欧元。即高盛借给希腊10亿欧元。但这10亿欧元不出现在希腊政府当年的资产负债表上，因为希腊在10年后才还债）没有统一的财政政策，对成员国财政状况缺乏有效监督手段没有统一的财政政策，对成员国财政状况缺乏有效监督手段统一货币，使陷入财政困难的成员国缺乏有效政策手段加以解决统一货币，使陷入财政困难的成员国缺乏有效政策手段加以解决当一国由于经济增长速度下降、财政赤字增加时，政府的政策手段有扩张性货币政策（降息等）刺激经济增长，税收增长，减少赤字货币贬值，刺激出口，刺激经济增长，税收增长，减少赤字紧缩性财政政策但由于希腊没有本国货币
7、和独立的货币政策，既不能执行扩张性货币政策又不能贬值。只有财政紧缩一条政策。政治困难、效果难料德国等其他国家迟迟不肯施以援手德国等其他国家迟迟不肯施以援手德国公众强烈反对欧洲的救援措施欧洲央行购买国债，避免国债价格下跌没有私人买家The ECB and the national central banks operating on its behalf are currently the only buyers to speak of”到5月底European Central Bank(ECB）从二级市场上购买了400亿欧元的希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰的主权债($50 billion)。（但
8、西政府否认）德法矛盾German central bankers suspect a French plot behind the massive buy-up-after all,it gives French banks the perfect opportunity to get rid of their Greek assets.By buying up Greek debt,the ECB keeps the prices of the bonds artificially high.French banks,in particular,benefit from this polic
9、y because it enables them to sell their Greek bonds to the ECB（法国否认商业银行购买了很多希腊国债不比德国多。法国认为其商业银行购买的是主权债之外的其他债券其价值受经济波动的影响）,as an inexpensive way of cleaning up their balance sheets.Frances banks and insurance companies have a total of about 80 billion in Greek government bonds on their books.欧洲的救援措施7
10、500亿欧元($955 billion)救市bailout plan 440 billion of loan guaranteesThe 440 billion pledged by euro-zone governments isnt immediately available cash in hand.Instead,a specially created off-balance-sheet entity,a Special Purpose Vehicle(SPV),known as the European Financial Stabilization Mechanism,will b
11、orrow the money,as needed,and then lend it out to the country or countries in trouble.The special entitys borrowings will be guaranteed by euro-zone countriesexcluding the country asking for aid.This construction helps skirt the EU treaties prohibition on one states assuming the debt of another.EFSF
12、考发债券筹资，债券的担保为120%250 billion from the International Monetary Fund（同4400亿中的资金共同发放，必须遵守conditionality.60 billion from an EU emergency fund 60.根据里斯本条约，条款122Those are funds dispensed under the overall EU budgetunder a treaty provision for natural disasters and other exceptional occurrences.The crisis is
13、 a threat to financial stability of the euro area and the European Union,and therefore it is justified,“这些只是预防性措施，并未花出一分钱。ECB执行货币政策的主要手段ECB要从事各种业务活动。与与ECB执执行行货货币币政政策策有有关关的的活活动动主主要要是是公公开市场操作开市场操作（ECB在货币市场还从事其他操作）。公公开开市市场场操操作作的主要内容是ECB每周在货币市场向商业银行提供为期两周的信贷。ECB的这种业务活动称为主再融资操作为主再融资操作(main refinancing op
14、erations)商业银行通过竞标方式获得这种贷款。主再融资利息率是由ECB事先决定的。ECB可以通过改变主再融资贷款的供给确保事先确定的主再融资利息率的实现（此利息率一旦给定就不会波动，类似于日本美国的贴现率）。ECB操操纵纵再再融融资资利利息息率率的的目目的的是是影影响响货货币币市市场场隔隔夜夜拆拆借借利利息息率率（围绕再融资利息率上下波动。隔夜拆借利息率的变动将通过货币市场上的各种利息率影响到整个金融市场的利息率水平，进而影响实际经济变量。ECB的其他与货币政策有关的业务活动ECB 还为商业银行提供两种便利（Standing facilitates）：商业银行随时可以从ECB借款（隔夜）
15、和在ECB存款（隔夜）。前者称为边边际际借借贷贷安安排排(marginal lending facilities)。后者称为存放安排(deposit facilities)。边边际际借借贷贷安安排排构成货币市场隔夜拆借利息率的上限（最贵的贷款不过如此,因而不会接受其他金融机构提供的比这一利息率还高的贷款利息率）存存款款安安排排构成货币市场隔夜拆借利息率的下限（最不济还可以拿到这一利息率，因而不会接受其他金融机构提供的比这还低的存款利息率）欧洲货币市场利息率四大利息率：再融资利息率、隔夜拆借利息率、借贷安排利息率、存款安排利息率the Enhanced Credit Support policy
16、货币政策的超常规做法（旨在应对次贷危机）在给定基础利率上（the main refinancing rate)无限制提供流动性（against adequate collateral）扩大可接受的担保资产的范围（the list of assets accepted for use as collateral was extended）延长流动性贷款的期限（最高期限为一年）.These longer-term refinancing operations(LTROs)reduced the refinancing requirements of banks in the short term提
17、供外汇流动性，特别是美元。购买公私部门债券to purchase euro-denominated covered bonds issued in the euro area.2009 底底 2010初的退出和欧洲主权债危机后的政策初的退出和欧洲主权债危机后的政策变化变化By the end of 2009,开始逐步退出（a gradual phasing-out of the Enhanced Credit Support policy）decided to discontinue also our six-and twelve-month operations in euro.return
18、 to variable rate tenders in the three-month euro operations in April.2010年年5月初停止退出月初停止退出introduced the Securities Market Programme(SMP)on 10 May.intervene in public and private securities markets to ensure depth and liquidity in dysfunctional market segments.政府在二级市场上购买国债。但是购买国债所注入的流动性通过对冲被吸干。其具体方是吸
19、引银行增加在ECB的存款（banks 被吸引，将 their liquidity 存入在 the ECB term deposit facili ties中。因而，欧洲购买国债同美联储购买国债的目的不同，后者是实施数量宽松和零利息率政策。但是银行可能不愿存。恢复早先的一些宽松措施re-introduced the fixed rate full allotment procedure in the three-month longer term refinancing operations（so far until September 2010.have carried out one add
20、itional six-month longer term refinancing operations）.re-introduced liquidity providing USD operations in cooperation with the US Fed and other central banks.结果如何？希腊在未来两年的国债已经有钱偿还，不会违约传染效应暂时得到控制国债市场和货币市场利息率回落、利息率波动减少欧洲主权债务危机还未未结束。但形势可能比我们原先预料的为好一些银行（西班牙、德国）有问题，与房地产泡沫有关，压力测试欧元企稳财政紧缩还是扩张？欧美之争奥地利学派和凯恩斯
21、学派之争凯恩斯李嘉图等价说为什么宽松的财政政策转变为紧缩性财政政策？为什么宽松的财政政策转变为紧缩性财政政策？欧洲政策与美国政策的不同欧洲政策与美国政策的不同信心问题信心问题财政失衡可通过实际经济、金融市场和机构破坏金融市场的稳定财政失衡可通过实际经济、金融市场和机构破坏金融市场的稳定挤出效应导致政府公债中长期利息率上升挤出效应导致政府公债中长期利息率上升crowd out private sector financing.This usually occurs through the upward pressure that additional government financing r
22、equirements places on medium-and long-term real interest rates.Aggregate euro area long-term real interest rates indeed rose in recent weeks to levels not seen in at least a year.This suggests that the relevance of this risk and the likelihood of it impinging on the nascent economic recovery and the
23、 sizeable funding roll-over requirements of large and complex banking groups were beginning to rise.对经济增长的长期前景产生怀疑对经济增长的长期前景产生怀疑李嘉图等价说李嘉图等价说Looking further ahead,deteriorated public sector balance sheets can create risks for longer-term economic growth by raising precautionary savings to shoulder th
24、e risk of future fiscal correction,thereby lowering future investment and productivity growth.The inevitable fiscal contraction can also impinge on the prospects for financial sector profitability and soundness.对财政可持续性产生怀疑对财政可持续性产生怀疑风险贴水上升风险贴水上升As to the principal financial propagation channels,if g
25、overnment indebtedness reaches a level that is sufficiently high to trigger a loss of confidence in fiscal sustainability,investors will require additional risk premia to compensate for having to bear greater sovereign credit risk.The resulting rise in risk premia can be passed through to the fundin
26、g costs of banks and more broadly of the private sector,especially if doubt is cast over the ability of the public sector to counter adverse disturbances to non-financial and financial sectors.对公共财政的担心导致风险回避，进一步导致流动性短缺、信紧缩对公共财政的担心导致风险回避，进一步导致流动性短缺、信紧缩传染效应在发挥作用，经不起在出问题（多米诺）传染效应在发挥作用，经不起在出问题（多米诺）.债务余额
27、占GDP比的动态路径=基本财政收支余额为正基本财政收支余额为正(e-t0)、经济增长率大于实、经济增长率大于实际汇率际汇率(n-i+pi)是债务余额是债务余额/GDP趋于稳定值的条件趋于稳定值的条件对对许许多多欧欧洲洲国国家家的的偿偿债债能能力力发发生生怀怀疑疑欧洲国家财政负担沉重的政策取向使国债余额/GDP比稳定且下降的条件是经济增长速度经济增长速度-利息率（国债收益率）利息率（国债收益率）-通货膨胀率通货膨胀率0可以想象，欧洲公共债务负担沉重的国家一定会尽力争取较高的经济增长速度（扩张性货币政策）降低利息率（宽松的货币政策）容许较高的通货膨胀率？财政紧缩（紧缩性财政政策）否则长期利息率会上
28、升希腊和其他国家债务前景希腊和其他欧洲国家能否解决债务问题？在未来几年内使财政赤字将为零，即在今后数年内使财政赤字/GDP比大幅度下降在未来几年内使国债余额-GDP之比停止增长或下降到可以接受的水平这些国家国债余额-GDP之比的动态路径取决于经济增长速度和国债实际利息率的对比关系（见下页）问题决不仅仅是希腊欧元区和欧元的前景欧元是否会持续贬值，欧元区是否会解体？答案应该是否定的。贬值应该是暂时的。欧洲的国际收支状况明显好于美国。政治代价过高，而欧洲的经济能力应该能够解决目前的问题。关键是德国的态度。德国民众的态度与统治阶层态度欧盟将会削弱还是加强？欧盟和欧元区扩张速度太快是否可以考虑退出或除名
29、机制？危机可能导致深化欧元区的一体化进程，不但有统一货币而且有统一，或近乎统一的财政（美国联邦和各州的财政关系）进一步打破各种要素流动的障碍（如劳动力的流动）推动劳动生产率的趋同强大的欧洲经济和强大的欧元符合中国的利益欧元贬值为中国外储分散化，提供了条件（过去欧元太贵）中长期的真正威胁发达国家的双逆差、及国债和外债的累积四种组合财政赤字、经常项目顺差财政赤字、经常项目逆差财政赤字、经常项目逆差财政黑字、经常项目顺差财政黑字、经常项目逆差OECD国家的财政状况From UBS欧元区财政状况的长期前景2011年国债/GDP大于90%主要发达国家财政状况From UBS美国财政状况的长期前景十分堪忧
30、在中长期，美国发生国际收支危机+财政危机的可能性不能排除。2015年国债/GDP大于100%。在长期看不到改善的前景（下图）美国社会保险基金和医保基金资金缺口的变化趋势pay-as-you-go制度。Entitlement spending 的现值 美国的总债务（包括隐形债务）美国人的公共债务负担 2007美国有能力还债吗？你知道，昨天中国领导人公开表示对借给我们的钱“有些”担忧【台下大笑】，说“有可能”我们还不了。我想他们不只是“有些”担忧，这只是公开说法，想象一下他们私下会怎么看？他们一定知道我们不会还这笔钱，不可能给中国人还这笔钱，这是绝对不可能的。想象一下，某天总统奥巴马，对着数亿美国
31、民众，发表一次公开的电视演说。他这样说道：“亲爱的美国同胞们，今天非常不幸地，我给你们带来了一个坏消息。政府决定对美国普通民众大幅加税；那些仍然没有失业的人，将为此支付更高的个人所得税；政府将全面削减社会福利，仍然没有实施的各种福利措施将彻底取消；我原先制定的所有计划，包括全民教育、医疗保障、自主能源，所有这些计划将被无限期搁置。因为中国人要我们还钱！【台下长时间狂笑】我们借的实在是太多了，全世界妇孺皆知【台下笑】。欠债还钱，天经地义。所以我们必须勒紧裤腰带给中国人还钱！【台下大笑】”大家认为这样的事可能发生吗？别开玩笑了。我们更应该对中国人说：“你们是食利者！放高利贷者！我们需要修改游戏规则
32、【笑】，我们要打破债务枷锁！你们明知我们还不了，还借给我们那么多钱！【台下大笑】这不是我们的错！”中国人自己很清楚，他们无法参与我们的政治选举，我们为什么还要在意中国人怎么想？华盛顿难道会得罪选民，去取悦非选民？为什么美国压中国升值美国前总统经济顾问委员会办公室主任（chief staff）、时任美国企业研究所（AEI）研究员的菲利浦斯-斯维格尔（Phillips Swagel）的证言：“如果真的像某些人所说的那样，人民币被低估了27%，美国消费者就是一直在以27%的折扣得到中国所生产的一切；中国就是在购买美国国库券时多付了27%的钱。对此，美国人为什么要抱怨呢？升值将使中国停止大甩卖，美国人
33、将要为他们所购买的一切东西从鞋到电子产品付更多的钱。其他国家固然会买下中国不再愿意购买的国库券，美国人也可能会多储蓄一些，但财政部和公众必须支付较高的利息率。人民币升值不但意味着美国政府的融资成本将会上升，而且意味着美国的房屋购买者必须为只付息式按揭花费更多的钱。不要指望人民币升值会给美国带来更多的就业。人民币低估确实造成了失业，但那是马来西亚、洪都拉斯和其他低成本国家的失业。如果中国的出口减速，美国就要从那些国家进口成衣和玩具。“既然人民币升值会给美国造成短期痛苦，为什么还要逼中国升值呢？决策者当然懂得人民币升值对美国经济的不利影响。他们肯定也知道，大张旗鼓的施压只能使中国人更难于采取行动。
34、但这会不会恰恰是问题的所在？一个没有天真到相信真与善的人（a cynic）可能会希望：压中国升值这种做法不是对不明智政治压力的回应，而是一种狡猾的图谋（devious attempt）。其目的是在牺牲中国利益的基础上，延长美国从中国得到的巨大好处。当然，这一切也可能是无意的。但是，不管动机如何，美国行政当局找到了一个十分漂亮的办法，使美国的好日子得以延续下去。”1就在斯维格尔先生发表上述坦言之后不久，他被任命为美国财政部部长助理。再后，他在AEI网站上的上述谈话也被删除。谁来购买国债，特别是美国国债全球巨额公共债务2009年33.225万亿美元2010年38.332万亿美元2011年43.45
35、3万亿美元谁来购买政府债券以保证不出现违约？本国居民（日本、欧元区）外国居民（美国）如果新债券无人购买、旧债券无法ROLLING-OVER国家破产违约印钞票结果必然是通货膨胀凯恩斯名言。谁是债主谁倒霉。注：1.直径大小反映各国财政赤字（红色）或盈余（蓝色）占GDP的百分比水平。2.分界线：纵轴总债务（Gross Debt）占GDP百分比，以马斯特里赫特条约规定60%为分界线；横轴净国际投资头寸占GDP百分比，以0作为分界线。绘图：黄薇日本、中国、德国具有较强的财力购买美国国债。但希腊危机和世界各国财政状况的普遍恶化，使日本、德国购买美国国债的能力下降。谁来买单？全世界正在进入借新债换旧债（从有
36、剩余储蓄的国家借钱）和中央银行印钞票的时代没有通货膨胀的原因中国等国继续购买美国和欧洲的债券（减少了印钞票的压力）商业银行的运转依然没有回复正常美国依然是世界金融稳定的最大威胁欧洲从总体上看，只有国债问题，外债问题尚不严重（德国NIIP是正的）欧元区国际收支是基本平衡的，在这点上，欧洲强于美国美国既有巨额财政赤字又有巨额外债。美国国债的50%以上依靠外国投资者美国在双赤字情况下能维持金融稳定，很大程度是由于美元的国际储备货币地位。但随美国双赤字的恶化，美元的地位终将削弱美国的视线转移战略美国对国外资金的依赖克鲁格曼中美战略对话升值上的让步换取开放市场的让步洛家辉关于中国市场经济地位的讲话升值的话题还会重提政治需要什么是中国的真正利益在美元陷阱中还会陷多深？谢谢！