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1、投资理论与政策 Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life,there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望一、投资概念一、投资概念1、投资概念的演变、投资概念的演变1)西方西方前古典经济学、古典经济学：投资等同于资本。前古典经济学、古典经济学：投资等同于资本。前古典经济学：资本等同于资财，采用前古典经济学：资本等同于资财，采用“预付预付”字字眼。认为眼。认为“预付预付”就是货币资本。（杜尔哥）就是货币资本。（杜尔哥）古典经济学：将资本分为流动资本和固定资本（亚古典经济学：将资本分为流动资本和固定资本（亚当当
2、斯密）斯密）将资本分为不变资本和可变资本（马将资本分为不变资本和可变资本（马克思）克思）现代经济学：不仅包括物质资本，还应包括人力现代经济学：不仅包括物质资本，还应包括人力资本（舒尔茨）。新资本论认为，资本应包资本（舒尔茨）。新资本论认为，资本应包括：土地资本、实物资本、人力资本、自然资源括：土地资本、实物资本、人力资本、自然资源资本。资本。2)我国我国基基本本建建设设基基本本建建设设加加更更新新改改造造固固定定资资产产投资投资固定资产投资加证券投资固定资产投资加证券投资投资投资2、主要投资概念观点的介绍、主要投资概念观点的介绍1)西方西方a、从投资和消费的关系界定、从投资和消费的关系界定b、
3、从资本的形成过程界定、从资本的形成过程界定c、从投资的范围来界定、从投资的范围来界定d、从宏观经济分析来界定、从宏观经济分析来界定e、从投资的目的来界定、从投资的目的来界定2)2)我国我国a a、7070年代末：辞海年代末：辞海b b、8888年牡丹江会议年牡丹江会议c c、9090年代以来比较一致的观点：年代以来比较一致的观点：投资是一定投资主体为了获取预期不确定的效益投资是一定投资主体为了获取预期不确定的效益而将现期的一定收入转化为资本的行为和过程。而将现期的一定收入转化为资本的行为和过程。投资直接投资固定资产投资基本建设更新改造住宅建设其它流动资产投资（存货投资）信用投资证券投资间接投资
4、3、投资体系（投资分类、投资体系（投资分类）其其他他分分类类：a a、按按投投资资主主体体分分：政政府府投投资资、企企业业投投资、个人投资、社团投资资、个人投资、社团投资b b、按按资资金金来来源源分分：预预算算内内投投资资、预预算算外外投投资资。或或财政投资、金融投资、自筹投资、利用外资。财政投资、金融投资、自筹投资、利用外资。c c、按按投投资资资资金金形形式式分分：货货币币投投资资、财财产产物物资资投投资资、无形资产投资。无形资产投资。d d、按投资项用途分：生产性投资、非生产性投资、按投资项用途分：生产性投资、非生产性投资e e、按投资地点分：国内投资、国际投资、按投资地点分：国内投资
5、、国际投资f f、按投资目的分：经营性投资、非经营性投资、按投资目的分：经营性投资、非经营性投资 二、投资的决定二、投资的决定1、凯恩斯模型：投资者是否投资取决于利息率与、凯恩斯模型：投资者是否投资取决于利息率与资本边际效率的比较。资本边际效率是指将未来收资本边际效率的比较。资本边际效率是指将未来收益折算成现值恰好等于新增的资本设备重置价值的益折算成现值恰好等于新增的资本设备重置价值的贴现率。即：贴现率。即：PV=Qt/(1+i)t某企业如面临一些可供选择的投资机会，其资本边某企业如面临一些可供选择的投资机会，其资本边际效率曲线应为际效率曲线应为整合后为：整合后为：由此推断，投资需求取决于：由
6、此推断，投资需求取决于：（1)价格期望价格期望（2)成本成本（3)利率利率MECMECMEIMEI2、托宾的、托宾的q理论：即：理论：即：q=企业的市场价值企业的市场价值/重置重置成本成本认为：当认为：当q大于大于1时，会产生投资需求。时，会产生投资需求。3、科尔内的体制理论、科尔内的体制理论4、现代的相关理论、现代的相关理论垄断优势理论、内部化理论、国家区位理论、产垄断优势理论、内部化理论、国家区位理论、产品生命周期理论、边际产业扩张理论等。品生命周期理论、边际产业扩张理论等。第二讲投资与经济发展一、国民经济流转图（财富循一、国民经济流转图（财富循环轮）环轮）家庭家庭企业企业C：家家庭庭支支
7、出出、企企业投入业投入DI：家家庭庭收收入入、企企业业的产品的产品CDI1、简单的国民经济流转图在简单再生产条件下：CDI 这里1）充分就业2）产品均衡家庭家庭企业企业银行SCIDI2 2、扩大的国民经济流转图、扩大的国民经济流转图S:储蓄I：投资为保证经济的运行SI这时 C+S=I+C实际往往IS这是引起经济膨胀的第一种可能性。家庭家庭企业银行SCIDIG政府T3 3、一般的国民经济流转图、一般的国民经济流转图为保证平衡TG这时C+S+T=C+I+G但可能GT这时引起经济膨胀的第二种可能性银行家庭企业国外政府XM4 4、开放的国民经济流转图、开放的国民经济流转图X X：出口：出口M M：进口
8、：进口要平衡：要平衡：C+S+T+M C+S+T+MC+I+G+XC+I+G+X 左为社会总供给、右为社会总需求左为社会总供给、右为社会总需求推论：推论：1 1）投资直接影响经济平衡）投资直接影响经济平衡 2 2）投资可调节经济平衡）投资可调节经济平衡二、投资与资本1、投资是增加社会资本总量的主要途径 重置投资+净投资总投资2、投资是改变资本结构的重要手段 行业、地区、产品、所有制结构3、投资是推动技术进步的重要手段三、投资与经济增长三、投资与经济增长1 1、投资推动经济增长的原理：、投资推动经济增长的原理：1 1）投资的二大效应：需求效应、供给效应）投资的二大效应：需求效应、供给效应投资乘数
9、：投资乘数：K Ky/I=1/(1-C)y/I=1/(1-C)制约条件：制约条件：1 1）存在闲置的生产能力和失业）存在闲置的生产能力和失业 2 2）边际消费倾向等的稳定）边际消费倾向等的稳定 3 3）货币的供应）货币的供应 4 4）政府的收支）政府的收支2 2）投资）投资-经济增长模型经济增长模型投资对经济增长的作用：投资对经济增长的作用：Y=I/v+Y=I/v+Y YY/Y=I/v*1/Y+Y/Y=I/v*1/Y+G=1/v*R+G=1/v*R+经济增长对投资的作用：经济增长对投资的作用：K=vY I=J+dKK=vY I=J+dKJ=KJ=Kt+1t+1-K-Kt t=vY=vYt+1t
10、+1-vY-vYt t=v(Y=v(Yt+1t+1-Y-Yt t)I=v(YI=v(Yt+1t+1-Y-Yt t)+dK)+dK2、哈罗德哈罗德多马模型多马模型G=s/vG：国民收入增长率s：储蓄倾向v：资本产出比推导：推导：V=K/YI=KI=vYS=sY得：得：vY=sYY/Y=s/v即：即：G=s/v经济含义：经济含义：经经济济要要增增长长一一要要储储蓄蓄率率高高，二二要要资资本本-产产出比低出比低3、纳克思的“贫困恶性循环理论”从供给看：低收入低储蓄低投资率资本短缺生产率低下低收入从需求看：低收入低购买力低投资低生产率低收入关键：增加投资4 4、新古典增长模型（索洛、米德）、新古典增长
11、模型（索洛、米德）GYaGK+(1a)GL推导推导：Y=AkaLa+=1Y=A+aK+(1a)L进一步分析进一步分析：假定假定a，s，GL均为常数，则均为常数，则说说明明：随随资资本本生生产产率率的的变变动动，经经济济增增长长率率通通常常小小于于资资本本增增长长率率（即即投投资增长率）。资增长率）。5 5、新剑桥理论、新剑桥理论（1 1）基本公式：）基本公式：G G（S S/Y+S/Y+SW WW/YW/Y）S SSwSw利利润润收收入入者者、工工资资收收入入者者的的储储蓄蓄率率/Y/Y：利利润收入者收入占国民收入的比例润收入者收入占国民收入的比例W/YW/Y：利利润润收收入入者者收收入入占占
12、国国民民收收入入的的比比例例 ：为为资本生产率资本生产率推导：推导：由于资本生产率不变，所以由于资本生产率不变，所以则：则：进一步分析：进一步分析：作图：作图：6 6、现代经济增长理论、现代经济增长理论1)人力资本理论舒尔茨认为；人力资本的不断积累是影响经济长期增长的源泉；有递增效应；可解释一些国际经济学界的难题。人力投资通过以下几个方面：教育、医疗保健营养、劳动力流动。宇泽模型（宇泽弘文，1965）A=G(A,LE)A技术进步变化率；A现有技术水平；LE教育部门的劳动力。生产函数方程式：Y=F(K,ALP)LP生产部门的劳动力配置卢卡斯模型（1988）H(t)=h(t)1-u(t)生产函数：
13、Y(t)=K(t)au(t)h(t)N(t)1-ahE(t)强调人力资本是脱离生产、通过学校教育的途径获得；现有人力资本水平和人力资本建设时间长短决定技术进步经济增长速度。以后又提出“干中学”的模型。罗默模型（1986)将经济划分为三个部门：研究部门、中间产品生产部门、最终产品生产部门。生产投入包括：物资资本、非技术劳动L、人力资本H和技术水平。认为，技术革新是经济增长的核心，而技术革新是研究部门的人力资本推动的。2)2)、经济增长价值怀疑论、经济增长价值怀疑论米米香香：经经济济增增长长永永远远赶赶不不上上欲欲望望的的增增长长；还还给给人人类类带带来来麻麻烦烦；人人与与人人之之间间关系恶化。关
14、系恶化。启示：投资是经济增长的主要推启示：投资是经济增长的主要推动力。动力。四、投资与通胀四、投资与通胀1 1、通通胀胀类类型型：需需求求拉拉上上型型、供供给给不不足足型型、结结构构型、成本推动型、汇率推动型、心理预期型型、成本推动型、汇率推动型、心理预期型2 2、投资膨胀对通胀的影响、投资膨胀对通胀的影响a a、投投资资膨膨胀胀会会引引起起：信信用用膨膨胀胀和和物物质质需需求求膨膨胀胀，从而导致通胀。从而导致通胀。b b、投资膨胀不一定会引起通胀。、投资膨胀不一定会引起通胀。主主要要取取决决于于：1 1）资资源源来来源源2 2）投投资资方方式式3 3）投投资资效益效益4 4）投资调控）投资调
15、控c c、投资对通胀的影响具有滞后性（、投资对通胀的影响具有滞后性（6 6个月）个月）3、通胀对投资的影响a、误导投资b、投资流向不合理c、储蓄下降d、提高投资成本4、投资乘数间断与货币乘数连续偏差规律投资乘数作用发展的条件：资本、劳动力闲置如劳动力闲置、资本不闲置：投资增加劳动代替资本资本品短缺投资项目的形成出现间断投资需求出现溢漏但同时货币乘数的连续和无溢漏通胀5 5、为为此此的的政政策策选选择择：1 1）稳稳定定增增长长政政策策；2 2）经经济济增增长长方方式式的的转转变变；3 3）投投资资方方式式的的改改变变；4 4）建建立立有有效效的的信信息息系系统统五、投资与就业五、投资与就业1
16、1、有关理论、有关理论1 1）古古典典经经济济理理论论：在在市市场场经经济济机机制制下下，不会产生失业。不会产生失业。2 2）凯恩思：有效需求可分为：实际的）凯恩思：有效需求可分为：实际的有效需求和充分就业下的有效需求。有效需求和充分就业下的有效需求。而实际的有效需求往往（充分就业下而实际的有效需求往往（充分就业下的有效需求的有效需求失业）失业）3）自自然然失失业业率率理理论论：自自然然失失业业率率就就是是充充分分就就业业，当当实实际际失失业业率率大大于于自自然然失失业业率率时时可可用用通通胀胀调调节。节。4）效效率率工工资资理理论论：厂厂商商为为提提高高效效率率而而将将工工资资定定高，造成劳
17、动力供大于求，产生失业。高，造成劳动力供大于求，产生失业。5）内内部部人人与与外外部部人人理理论论：内内部部人人因因工工会会和和培培训训因素，享受高工资，外部人只好失业。因素，享受高工资，外部人只好失业。6）失业回滞理论：外部人转为内部人比较困难）失业回滞理论：外部人转为内部人比较困难，是自然失业率提高。，是自然失业率提高。2 2、二者的关系、二者的关系1)1)投投资资对对就就业业的的一一般般分分析析：促促进进作用作用2)2)投投资资对对就就业业的的具具体体分分析析：促促进进、促退、无显著影响促退、无显著影响3)3)就业对投资的影响：就业对投资的影响：投资量、投资结构、投资效益投资量、投资结构
18、、投资效益六、投资与可持续发展六、投资与可持续发展1 1、增长极限理论、增长极限理论2 2、可持续发展的定义、可持续发展的定义3 3、可持续发展的要求、可持续发展的要求a a、人口的要求、人口的要求b b、环境的要求、环境的要求c c、使用资源的要求、使用资源的要求4 4、投资的新思路、投资的新思路a a、无污染或少污染投资、无污染或少污染投资b b、低物耗投资、低物耗投资c c、高加工投资、高加工投资d d、科技教育投资、科技教育投资e e、社会软件投资、社会软件投资七、经济周期与投资周期七、经济周期与投资周期1 1、经济周期的分类、经济周期的分类a a、按按阶阶段段分分：（1 1）古古典典
19、周周期期：繁繁荣荣、衰退、萧条、复苏、衰退、萧条、复苏、（2 2）增长周期：扩张期、收缩期。）增长周期：扩张期、收缩期。B B、按时间分：、按时间分：（1 1）长周期，康德拉惕夫周期：）长周期，康德拉惕夫周期：5050年年（2 2）中周期，朱格拉周期：）中周期，朱格拉周期：1010年年（3 3）短周期，基钦周期，）短周期，基钦周期，4040个月个月2、形成的原因：创新说 消费不足说 投资过多说 心理预期说 信用扩张说 太阳黑子说 政治因素说 体制说 乘数加速数相互作用说 内部结构变化说3 3、经济周期的特点、经济周期的特点a a、上上下下限限：上上限限：希希克克思思：决决定定于于社社会会已已达
20、达到到的的技技术术水水平平和和一一切切生生产产资资源源可可利利用用的限度。的限度。萨谬尔逊：充分就业萨谬尔逊：充分就业下限：满足新劳动者就业的需要下限：满足新劳动者就业的需要4 4、科尔内的投资周期理论、科尔内的投资周期理论将社会主义的投资周期波动归之于体制将社会主义的投资周期波动归之于体制a a、原因：投资饥渴、社会容忍度、原因：投资饥渴、社会容忍度投资扩张冲动投资扩张冲动投资饥渴投资饥渴社社会会容容忍忍度度：国国际际收收支支、人人民民不不满满、资资源约束和瓶颈约束源约束和瓶颈约束b b、特点：受政策的影响大、特点：受政策的影响大5 5、我国的投资周期、我国的投资周期a a、概概况况：9 9
21、个个周周期期。53575357年年；58625862年年 63686368年年；69726972年年；73767376年年；7781 7781 82898289年；年；90939093年；年；9494b b、特特点点：（1 1）周周期期短短，平平均均5 5年年。（2 2）振幅大振幅大（3 3）与国民经济同向；（）与国民经济同向；（4 4）受政治影响）受政治影响明显。明显。C C、原原因因：（1 1）主主观观上上盲盲目目追追求求高高速速度度；（2 2）体体制制原原因因；（3 3）投投资资增增长长方方式式的的影影响响；（4 4）基基础础产产业业约约束束；（5 5）投资效益低下。）投资效益低下。思考
22、题：思考题：1 1、结结合合现现有有的的理理论论和和自自己己的的体体会会，请请简简要要说说明明推推动动经经济济增增长长主主要要有有哪哪些些因因素素？2 2、投投资资总总体体上上是是怎怎样样影影响响经经济济增增长长的的？3 3、投资具体是怎样影响经济增长的？、投资具体是怎样影响经济增长的？4 4、是是投投资资决决定定经经济济，还还是是经经济济决决定定投投资？资？5 5、是否有必要烫平周期的波动？、是否有必要烫平周期的波动？第三讲第三讲投资的运行投资的运行一、投资资金来源一、投资资金来源 二、储蓄二、储蓄投资转化机制投资转化机制三、项目融资方式三、项目融资方式一、投资资金来源一、投资资金来源1 1
23、、居居民民储储蓄蓄。古古典典学学派派认认为为：储储蓄蓄是是利利率率的的函函数数。近代理论则认为储蓄主要取决于收入。近代理论则认为储蓄主要取决于收入。A A、绝对收入假说（凯思斯）、绝对收入假说（凯思斯）a a、主主观观因因素素：谨谨慎慎、远远虑虑、计计算算、改改善善、独独立立、企企业、自豪、贪婪。业、自豪、贪婪。b b、客客观观因因素素：工工资资单单位位的的变变动动、收收入入与与净净收收入入之之间间差差额额的的变变动动、资资本本价价值值的的意意外外变变化化、时时间间贴贴现现的的变变化化、财财政政政政策策的的变变化化、个个人人对对未未来来收收入入预预期期的的变变化化Sw=X(Yw)Sw=X(Yw
24、)B、持久收入假说（弗里德曼）认为人们不主要是根据当前的收入决定消费，而主要是根据未来的收入。收入有：持久收入（Yp）、暂时收入（Yt）。S=(1-c)Yp+Yt-Ct=1k（i,w,u）Yp+YtCti：利率w：财富占收入的比例u：年龄、嗜好、家庭组成、传统等由于Yt、Ct在社会范围内可抵消，所以SsYpC C、生命周期假说（莫迪里亚尼）、生命周期假说（莫迪里亚尼）认认为为：消消费费者者是是根根据据其其一一生生中中的的全全部部预预期期收收入入来来进进行行消消费费支出和储蓄安排的。支出和储蓄安排的。人的一生可分为：工作期和退休期。人的一生可分为：工作期和退休期。要获得消费效用最大化，则：要获得
25、消费效用最大化，则：CNICNIWIYIWIYI即：即：C CWINIYIWINIYI式中：式中：C C为每年的消费为每年的消费 NI NI为预期寿命为预期寿命WIWI为工作期为工作期YIYI为每年的劳动收入为每年的劳动收入由此：由此：S=YIS=YIC CYIYI(WI/NI)YI=(1(WI/NI)YI=(1WI/NI)YIWI/NI)YIStStSWISWI(1(1WI/NI)YIWI=(NIWI/NI)YIWI=(NIWI)/NIYItWI)/NIYItYitYit为工作期总的劳动收入。为工作期总的劳动收入。含含义义：（1 1）储储蓄蓄受受收收入入的的影影响响，储储蓄蓄倾倾向向取决于生
26、命期和工作期的时间长短。取决于生命期和工作期的时间长短。（2 2）当当现现期期收收入入高高于于预预期期收收入入较较大大时时储储蓄蓄倾向就较高，反之则较低。倾向就较高，反之则较低。（3 3）消消费费者者一一生生消消费费是是不不变变的的，而而储储蓄蓄是是不断变化的不断变化的。D D、相对收入假说（杜森伯里）、相对收入假说（杜森伯里）认认为为：人人们们的的消消费费和和储储蓄蓄决决策策不不仅仅决决定定于于自自身身的的总总资资产产，也也决决定定于于同同一一社社会会团团体体的的消消费费行为。行为。提提出出了了消消费费具具有有：示示范范效效应应和和棘棘轮轮效效应应。示示范范效效应应是是指指，高高收收入入者者
27、的的高高消消费费方方式式往往往往是是低低收收入入者者的的追追求求目目标标。棘棘轮轮效效应应是是指指，消消费费习惯形成后短期内有不可逆性。习惯形成后短期内有不可逆性。收入下降收入下降消费不变消费不变储蓄下降储蓄下降收入提高收入提高消费不变消费不变储蓄提高储蓄提高2 2、政府储蓄、政府储蓄a a、含含义义：指指政政府府的的财财政政收收入入中中扣扣除除经经常常性性项项目目支支出后的剩余部分。出后的剩余部分。b b、瓦瓦格格纳纳规规律律：国国家家活活动动范范围围不不断断扩扩大大，公公共共支支出出占占GDPGDP的的比比率率趋趋于于上上升升。其其中中有有政政治治因因素素和和经经济济因素。因素。c c、政
28、政府府储储蓄蓄与与总总储储蓄蓄。提提高高政政府府储储蓄蓄可可能能会会提提高高、维持、降低总储蓄率，关键是那个边际储蓄率高。维持、降低总储蓄率，关键是那个边际储蓄率高。3 3、企业储蓄、企业储蓄A A、含含义义：指指企企业业消消费费剩剩余余，即即企企业业收收入入减减去去企企业业消消费费。由企业的实物储蓄、折旧、利润构成、由企业的实物储蓄、折旧、利润构成、B B、资本结构理论（企业储蓄决定的理论）、资本结构理论（企业储蓄决定的理论）1 1）大卫）大卫杜兰特三种资本结构的划分（杜兰特三种资本结构的划分（19521952年）年）a a、净收入理论（、净收入理论（NINI理论）理论）假假设设：a a）投
29、投资资者者以以一一个个固固定定不不变变的的比比率率估估计计企企业业的的净净收入。收入。b b）企业能以固定的利率发行所需的债券。）企业能以固定的利率发行所需的债券。c c）投投资资者者所所要要求求的的收收益益率率要要高高于于债债权权人人所所要要求求的的收益率。收益率。结结论论：这这类类企企业业资资本本增增长长的的最最佳佳途途径径不不是是靠靠企企业业储蓄，而是依靠负债。储蓄，而是依靠负债。b b、净经营收入理论（、净经营收入理论（NOINOI理论）理论）假假设设：a a）投投资资者者以以一一个个固固定定的的加加权权平平均均资资本本成成本本来估计企业的净收入。来估计企业的净收入。b b）企业能以固
30、定的利率发行所需的债券。）企业能以固定的利率发行所需的债券。c c）投投资资者者认认为为使使用用负负债债杠杠杆杆会会增增加加股股本本现现金金流流量量的风险。的风险。结结论论：这这类类企企业业资资本本增增长长的的途途径径既既可可通通过过企企业业储储蓄也可通过负债。蓄也可通过负债。c c、传统理论、传统理论假假设设：a a）在在某某一一负负债债/资资本本比比率率之之内内，负负债债的的利利息息率和股本率不会有显著变化。率和股本率不会有显著变化。b)b)一一旦旦超超过过某某一一负负债债/资资本本比比率率，负负债债的的利利息率和股本收益率将显著增加，然后达到顶点。息率和股本收益率将显著增加，然后达到顶点
31、。结结论论：这这类类企企业业存存在在一一个个最最优优的的负负债债与与自自有有资资本本比比率。率。2 2）MMMM模型（莫迪里亚尼、米勒）模型（莫迪里亚尼、米勒）假设：假设：a)a)企业的经营风险是可以衡量的。企业的经营风险是可以衡量的。b b）投资者对企业未来的净收益估计完全相同。）投资者对企业未来的净收益估计完全相同。c c）资资本本市市场场上上没没有有交交易易成成本本，投投资资者者可可以以与与企企业业一样以相同的利率借款。一样以相同的利率借款。d d）企业与个人的负债没有风险。）企业与个人的负债没有风险。e e）投资者预期的企业净收入不变。）投资者预期的企业净收入不变。结结论论：在在无无税
32、税赋赋的的条条件件下下，企企业业的的资资本本结结构构不不会会影影响企业价值和资本成本。响企业价值和资本成本。在在有有公公司司税税而而无无个个人人所所得得税税条条件件下下，企企业业应应提提高高负负债率。债率。在在既既有有公公司司税税又又有有个个人人所所得得税税条条件件下下，企企业业价价值值与与资本结构无关。资本结构无关。C C、不对称信息理论（迈尔斯）、不对称信息理论（迈尔斯）康康纳纳：a a）企企业业在在投投资资过过程程中中首首先先考考虑虑运运用用自自有有资金；资金；b)b)企业利润分配短期内具有刚性；企业利润分配短期内具有刚性；c c）企企业业根根据据未未来来的的投投资资机机会会和和预预期期
33、的的未未来来现现金金流量，对利润进行分配；流量，对利润进行分配；d d）在在没没有有新新的的投投资资机机会会时时，或或是是将将储储蓄蓄用用于于投投资有价证券，或是用来偿还负债。资有价证券，或是用来偿还负债。迈迈尔尔斯斯认认为为：企企业业经经营营者者和和投投资资者者由由于于获获得得的的信信息息是是不不对对称称的的，因因此此对对企企业业价价值值的的了了解解和和预预期期也也是不相同的。是不相同的。结结论论：1 1）康康纳纳提提出出的的企企业业筹筹资资顺顺序序是是合合理理的的，即即：留存收益留存收益举债举债增发普通股增发普通股2 2）企企业业需需要要将将大大部部分分的的利利润润转转化化为为储储蓄蓄，以
34、以保保持持筹资的储备能力。筹资的储备能力。3 3）企业对外发行新股时，会引起股价的下跌。）企业对外发行新股时，会引起股价的下跌。D D、权衡模型、权衡模型认认为为：企企业业的的价价值值等等于于无无负负债债的的价价值值加加上上负负债债的的减税效应减去财务拮据成本和代理成本。减税效应减去财务拮据成本和代理成本。当当负负债债减减税税效效应应大大于于后后二二者者之之和和时时，企企业业应应扩扩大大负负债债。当当负负债债减减税税效效应应等等于于后后二二者者之之和和时时，企企业业达到最佳负债量。达到最佳负债量。4 4、外国储蓄、外国储蓄A A、两缺口理论（钱纳里、斯特劳特）：、两缺口理论（钱纳里、斯特劳特）
35、：C+S+T+MC+S+T+MC+I+G+XC+I+G+X假假定定T TG G 则则S SI IX XM M 左左边边称称为为储储蓄蓄缺缺口口 右右边称为贸易缺口。在事后的统计上，两缺口恒等。边称为贸易缺口。在事后的统计上，两缺口恒等。但但在在达达到到计计划划的的或或潜潜在在的的GDPGDP时时，两两缺缺口口会会存存在在不不平平衡衡。当当I IS SM MX X时时可可通通过过借借入入外外债债或或增增加加进进口口实实现现平平衡衡。反反之之可可通通过过增增加加出出口口或或对对外外投投资资实实现平衡。现平衡。该该理理论论并并认认为为：大大多多数数发发展展中中国国家家的的经经济济发发展展主主要要受受
36、到到三三种种约约束束：储储蓄蓄约约束束、外外汇汇约约束束、吸吸收收能能力约束。引入外资可以摆脱这些约束。力约束。引入外资可以摆脱这些约束。引进外资的作用：引进外资的作用：1 1）使国民总储蓄水平提高）使国民总储蓄水平提高2 2）促进技术进步）促进技术进步引引进进外外资资成成败败的的衡衡量量：是是否否使使国国民民总总储储蓄蓄水水平平提提高。高。二、储蓄二、储蓄投资转化机制投资转化机制1 1、直接转化和间接转换、直接转化和间接转换直直接接转转化化有有二二种种形形式式：不不通通过过商商品品交交换换或或货货币币媒媒体而实现；通过商品交换或货币媒体而实现体而实现；通过商品交换或货币媒体而实现缺点：局限性
37、缺点：局限性优点：成本低、风险小优点：成本低、风险小间间接接转转化化：即即储储蓄蓄者者通通过过购购买买证证券券将将储储蓄蓄转转移移到投资者手中到投资者手中缺点：提高了交易成本缺点：提高了交易成本优优点点：提提高高了了储储蓄蓄和和投投资资水水平平、投投资资效效益益、加加快了转化进程快了转化进程2 2、财政转化和金融转化、财政转化和金融转化财政转化：财政分配、财税政策财政转化：财政分配、财税政策影响企业、个人的储蓄行为影响企业、个人的储蓄行为影响企业、个人的投资行为影响企业、个人的投资行为金融转化金融转化（1 1）简单模型）简单模型缺点：转化渠道少、小缺点：转化渠道少、小（2 2）拓展模型）拓展模
38、型缺点：风险集中、金融工具单调缺点：风险集中、金融工具单调（3 3）现代模型）现代模型3 3、对转化机制的要求、对转化机制的要求顺畅、高效顺畅、高效三、融资方式三、融资方式1 1、股权融资、股权融资a a、设立有限责任公司。、设立有限责任公司。b b、设设立立股股份份有有限限责责任任公公司司。方方式式：发发起起设设立立、募募集集设设立立（A A股股、B B股股、H H股股、ADRADR、借借壳壳上上市市或或第第二二上上市）。市）。C C、基金融资、基金融资2 2、债务融资、债务融资a a、国内发行债券、国内发行债券b b、海外发行债券：外国债券、欧洲债券、海外发行债券：外国债券、欧洲债券c c
39、、可转股债券、可转股债券d d、国国内内贷贷款款融融资资：商商业业银银行行贷贷款款、政政策策性性银银行行贷款贷款e e、国国外外贷贷款款融融资资：国国际际金金融融组组织织贷贷款款、外外国国政政府贷款、国际商业贷款府贷款、国际商业贷款 3 3、其他、其他a a、第第三三方方资资金金：设设施施使使用用协协议议、远远期期购购买买协协议议、出口信贷出口信贷b b、补偿贸易：直接、间接、综合补偿、补偿贸易：直接、间接、综合补偿c c、票据融资、票据融资d d、BOTBOTf f、租赁融资、租赁融资a)a)、经营性租赁和融资性租赁、经营性租赁和融资性租赁b)b)、节税租赁和销售式租赁、节税租赁和销售式租赁
40、c)c)、单一投资租赁和杠杆租赁、单一投资租赁和杠杆租赁d)d)、直接租赁、转租租赁、回收租赁、直接租赁、转租租赁、回收租赁4 4、资产证券化（、资产证券化（ABSABS）资产证券化的含义lGardner(1991)的定义：它是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。lSEC的定义：创立一个特定的应收款或其他金融资产池，以支持、保证偿付而产生的证券。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的，并可根据条款在一定时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证按时向持券人分配收益。l一般定义：是指将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资
41、本市场可销售和流通的金融产品的过程。其运作的思路为：或发起人（原始权益人卖方）特 设 机 构、发行人、中介机构投资者（买方）1、2、资产证券化的动因l增强资产流动性、提高资本充足率l低成本融资l提高资本使用率证券化前证券化后（开展新业务前）发起人SPV证券化后（开展新业务后）发起人SPV资产10049518951负债9141508150资本98181债务/资本比率5.15010.15010.1合计：10.1合计：14.6即：发起人同样的资本规模（9），支撑的资产总量从100扩张到140。l提高资本收益率证券化前证券化后（开展新业务前）发起人SPV证券化后（开展新业务后）发起人SPV资产1004
42、9518951资本98181税前利润2111.81资本收益率11%100%22%10022%合 计：22%合 计：31%注：假定资产收益率不变除扩大资产规模带来的收益外，作为服务商和信用增级机构，发起人还可获得服务费收入和由基础资产产生的剩余收入。资产证券化与其他融资方式的区别l与股票、债券的区别：前者以公司的某一部分资产为清偿基础，后者以全部产权为清偿基础；前者可分散风险，后者风险集中。l与一般抵押贷款的区别：前者将进行信用增级，后者则不进行。l与项目融资的区别：前者以已有的能产生收益的资产作抵押，后者以拟建项目的未来收益作抵押。4、资产证券化的特点l结构性。资产证券化具有严谨交易结构，需建
43、立资产池、设立特设机构、进行信用增级等。非负债性。1297年美国财会准则规定：允许原始权益人将资产证券化资产从资产负债表上剔除并确认收益和损失。因此，资产证券化的收入不构成负债，不会提高负债率。5、资产证券化的发展l背景（1）金融政策。单一银行制：造成小银行众多，贷款能力不强，于是采用贷款出售的方法。（2）70年代储蓄机构面临的生存危机。融资成本上升、存贷利率下降、利率等风险增大。l演变发展阶段抵押贷款证券化（MBS）资产支撑证券化（ABS）资产支撑商业票据（ABCP）开始阶段60年代末80年代中期90年代初资产类型住房抵押贷款汽车贷款、信用卡应收款、计算机贷款、其他商业贷款基础设施收费（电力
44、、公路、铁路、电讯），贸易公司应收款（能源、有色金属），服务公司应收款（航空公司、海运公司），消费品分期付款、版权专利权收费(1)抵 押 贷 款 证 券 化（Mortgage-BackedSecurities）主要为住房抵押贷款证券化，最早为FNMA发行的“过手证券”（Pass-ThoughSecurities）。现美国住房抵押贷款的70%靠发行MBS筹措。（2）资 产 支 撑 证 券（Asset-BackedSecurities）是种非抵押债权资产证券化。85年汽车贷款证券化、87年信用卡贷款证券化、93年学生贷款证券化。（3）资产支撑商业票据（AssetBackedCommorcialPa
45、per）是将企业应收款证券化。起步于90年代。678901234567美国1091423435051607510861183欧洲24447441093537亚洲346.96.2l前景单位：10亿美元前景看好的理由：供求关系。服务人资信评级机构特设机构SPV(发行人或信托中介机构)资产转让原始权益人或发起人转让收入发行证券发行收入投资者债务债权债务偿还ABS本息偿还原始债务人受托管理人资产证券化的运作运作程序（1）确定资产证权化目标，组成资产池适合证券化的资产特征l能在未来产生可预测的稳定的现金流l债务人有广泛的地域和人口统计分布l具有标准化、高质量的合同条款l有持续一定时期的坏帐统计记录l本息
46、的偿还分摊于整个组成的存续期间l抵押物有较高的变现价值或对债务人的效用较高不适合证券化的资产特征l在资产组合中，金额最大的资产比重过大l本息到期一次偿还l付款时间不确定或间隔过长原始债务人有权修改合同具体可进行证券化的资产有l消费信贷l商业抵押贷款l租赁应收款l其他未来有稳定现金流的资产（2）组建特设机构(SpecialpurposeVehicle,SPV)，实现真实出售l特设机构。产权结构：发起人控制的、非发起人控制的；资产管理：委托管理人、委托发起人：约束：不能从事资产证券化交易之外的其他活动；地点：法律规范监管宽松、较低税收、政治经济较稳定；l真实出售。判定的标准有：（1）一旦履行购买合
47、同确定的程序、手续，资产的所有权就让渡给发行人。（2）如果出售者被清算，转让给发行人的资产不作为破产资产。具体方式有：债务更新：即先行终止发起人与原始债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人签订一份新合约。转让：即发起人将债权转让给SPV，但须书面通知原始债务人。从属参与：即SPV先行发行证券，收入款项后转贷给发起人，贷款附有追索权。（3）完善交易结构即与相关机构签订协议、合同。服务人、受托机构、券商、银行。（4）信用增级（5）资信评级、证券销售（6）向原始权益人支付购买价格（7）上市交易（8）实施资产管理，建立投资者应收积累金即由原始权益人或管理公司进行管理，并将收款存入服务人专户，以便到期
48、向投资者支付本息。（9）按期还本付息，向聘用机构付费参与资产证券化的主体l发起人或原始权益人。是被证券化资产的原所有者，是资金的最终使用者。其职责是：选择拟证券化资产，并进行捆绑组合，然后出售给SPV。l特设机构。l券商。承销证券l服务人。负责归集资产的现金流，然后交受托管理人。通常由发起人担任或由发起人和SPV共同指定的银行担任。l信用增级机构。保险公司、银行l资信评级机构l受托管理机构。其职责是：代表SPV购入资产并向投资者发行证券；转付投资者本息；审核服务人的各种报告并转交投资者；当服务人不能履行职责时，代为履行职责。一般可由SPV兼任或外部聘用。4、信托方式运作思路l委托人将证券化基础
49、资产及产生的现金流设定为信托财产，受托人向投资者出售信托权益凭证。l委托人将资产及现金流出售给其控股的财务公司，财务公司通过信托公司出售信托凭证。l受托人发起资金信托计划，用于购买基础资产或信托受益权5、资产证券的基本品种l抵押贷款参与证(MortgageParticipationCates)是过手证券的前身，抵押贷款参与证的卖方发售参与证给买方，保证贷款符合规定条件；否则，卖方有义务回购已出售的参与证。并设置独立的保管人，负责保管参与证和对债权的审核。l过手证券（PassThroegh）是先将抵押贷款集合在一起，进行信用增级，然后出售给特设机构，特设机构以此发行这证券，投资者按月收取由特设机
50、构“过手”来的本息。特点是，本息完全取决于基础资产的现金流量，不稳定，有提前支付风险。l 资 产 支 持 证 券（ABS）和 抵 押 贷 款 证 券（MBS）。与过手证券的区别是，对基础资产的现金流进行重组，并且其它资金来源也可用于偿还。按季或每半年支付利息，到期还本。l转付债券（PayThrough）。转付债券的偿还完全来自基础资产归还的本息，但进行重组，以适合不同投资者的需要。其中应用的最广泛的是担保抵押债权（CollateralMorgationObligations,CMO）,其基本思路是：将资产池的现金流量重新分配给被称为档的不同类型的债券，以适合不同投资者投资偏好的需要。主要的档有