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1、定理北京大学讲义免费 Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life,there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望资金结构与资金结构与MM定理定理估值：如何分辨良好与差劣的投资项目？财务：应如何为选定的投资项目筹集所需资金？企业财务的主要问题有趣的算术王老板进了一批衣服，进价19元，卖价21元。一个青年买了一件给了100元王老板没零钱找，只有用那100向街坊换零钱找了青年79元。事后街坊发现100元是假钞，王老板只好赔给了街坊100元。问：王老板一共损失多少元?投资政策哪些投资项目是企业应该进行的？开设新厂？
2、增加研发？向上游或下游扩充营业规模？收购另一家企业？应知道实际投资是否可以增值?贴现现金流量（DCF）分析正值的折现值是会增值的财务政策实际投资政策暗已决定了资金需要。不难预测进行某一实际投资政策的有关资金需要。可是哪一个才是最好的资金来源？内存资金（如：现金）？负债（如：借贷）？股本（如：招股）？再者，各种不同的内存资金（如：现金储备 vs.降低股息）负债（如：银行贷款 vs.债券）股本（如：创业股票 vs.首次公开发行股票）选择最优的资金结构是否有“最优”资金结构存在？即是，负债与股本的最优组合？更广泛而言，是否能因执行一个良好的财务政策而为资产负债表的右手方增值？如果可能，一个理想的财务
3、政策是否要，而又是如何地依赖企业的经营（实际投资政策）？Modigliani-Miller定理假设：假设：有效率的市场而且没有不对等信息。没有税收没有交易或破产成本企业的投资政策是维持恒定的结果：结果：企业价值与资金结构无关财务杠杆决策并不重要举例：美国分行业资金结构，举例：美国分行业资金结构，19971997行业负债/(负债+股本)(%)高杠杆率建筑业60.2酒店旅馆业55.4航空运输38.8主要金属29.1造纸28.2建筑业60.2低杠杆率药物化工4.8电子业9.1管理服务12.3计算机9.6卫生服务15.2MM定理：信息 1（大饼理论）一切纯粹财务交易都是零折现值的投资，即是说，没有套利
4、的机会。如果证券以公平价格交易，则财务交易本身即不创造也不破坏公司价值除非影响到税收，投资决策等例子例子公司计划融资￥100 m，对公司价值而言，发行债券还是股票重要吗？MM定理：信息 2例子公司计划融资￥100 m，对公司价值而言，发行债券还是股票重要吗？以举债来集资发行价值$1亿的债券而收到$1亿现金以股本来集资出售价值$1亿的股票而收到$1亿现金MM定理：信息 2MM定理：例子MM定理：信息 3考虑两家完全相同资产的企业（百万）：A公司财务是完全运用股本：A公司的估值为V(A)=E(A)B公司财务是运用负债和股本组合一年期，面值成$6千万的负债?负债和股本市值分别为 D(B)和 E(B)
5、B公司的估值按定义为V(B)=D(B)+E(B)根据MM定理，V(A)=V(B)明年资产值A公司B公司情况1160160情况24040MM定理：信息 3A公司的股本取得所有现金的支配应用B公司的现金按负债优先于股本所分配在两种情况下，以下是相同的：A公司股本所获的支付B公司负债和股本所获的支付的总和按照数值相加的特性，D(B)+E(B)=E(A)价值分配明年：A公司B公司股本负债股本情况116060100情况240400MM:直觉 1如果A公司采取B公司的资金结构，它的总体价值将不受影响（反之亦然）因为最终而言，它的价值是其营运资产（如厂房盘存）所产生的现金流量的价值公司的财务政策把这现金流量
6、“大饼”分配给不同的资金需用者（如债权人和股东）但是“大饼”的大小不受饼分切方式的影响例子（续）假如你忘记数值相加的特性从何而来假设现在市价是:D(B)=$50ME(B)=$50ME(B)D(B)=$100M假如取而代之的 E(A)=$105M能否找出套利机会呢？例子（续）套利策略：以$50购入B公司 1/100万的股份以$50购入B公司 1/100万的负债以$105卖空A公司 1/100万的股份今天明年情况1明年情况2B公司的股本-$50+$100$0B公司的负债-$50+$60$40小计-$100+$160+$40A公司的股本-$105-$160-$40总计+$5$0$0MMMM定理原来是
7、为资金结构而研究的。定理原来是为资金结构而研究的。可是它却被应用到财务政策的各方面：可是它却被应用到财务政策的各方面：资金结构是无关重要远期负债相对短期负债是无关重要股息政策是无关重要风险管理是无关重要其它的确，证明是应用到所有财务交易上，因为它们都是的确，证明是应用到所有财务交易上，因为它们都是0折现值的交易。折现值的交易。理智的使用 MM 定理MM定理并非是对真实世界确实的文字叙述。它明显地是遗漏了一些重要的事情。但它让你去提出正确的疑问：这个财务步骤将如何改变“大饼”的大小？MM定理暴露了一些很常有的谬误加权平均资金成本的谬误双赢谬误每股盈利谬误加权平均资金成本的谬误：负债较优因负债比股
8、加权平均资金成本的谬误：负债较优因负债比股本较廉本较廉因（基本上对所有公司而言）负债比增加股本安全。投资者对持有债券比股票要求较低回报（对）分别是可观的：4%相对13%的预期回报率故此公司永远应以负债来筹措融资因为他们需要给投资者较少的回报，即负债成本较低廉（错）这说法错在那里？这种解释忽略了负债的隐藏成本：增加负债使现有的股本风险加大如果（负债）违约风险是零时，以上是否仍属真呢？每股盈利每股盈利(EPS)谬误：若负债能令每股盈利增加谬误：若负债能令每股盈利增加,则负债较优则负债较优每股盈利会在公司增加其杠杆效益时上扬（或下跌）（对）故此公司应以增大每股盈利作为财务决策的准则（错）这说法错在那
9、里？除息税前盈利（EBIT）是不受资金结构变化所影响的（假设没有税项）债权人获取除息税前盈利安全（或是最安全）的那部份。预期的每股盈利也许稍增但是每股盈利实际上是变得更具风险！MM杠杆增加了权益收益（return on equity,ROE）以及股票持有者的收益，然而也增加了股票风险MM定理认为，两方面的效应恰好抵消MM杠杆与风险杠杆与风险Asset=Debt+Equity 如果 D/E=0%,则$1 权益支撑$1 资产 如果 D/E=100%,则$1 权益支撑$2 资产如果D/E=900%,则$1权益支撑$10 资产 杠杆也增大了权益的风险A的1变化E的变化1%(A/E)乘子A/E1+D/E
10、即ROE乘子例你公司有$100万的资产，财务是完全运用股本,即10,000股股票（每股$100）。明年的除息税前盈利（EBIT）按经济情况可能为$50,000,$125,000或$200,000。派息率是100%。假定以后年份均是如此。公司在考虑利用杠杆回购股本，发行$300,000负债而把收得资金用于回购股本。利率是10%。这项交易将会如何影响公司的盈利率及股价？假设可以忽略税项。目前：全股本目前：全股本预期每股盈利=$12.50股价=$100股本的回报(rE)=每股盈利(EPS)/股价=12.5%比预期坏预期比预期好股份数量10,00010,00010,000负债$0$0$0除息税前盈利$
11、50,000$125,000$200,000利息000净所得$50,000$125,000$200,000每股盈利$5$12.50$20回购股份后：回购股份后：30%负债负债预期每股盈利=$13.57然而风险也更大比预期坏预期比预期好股份数量7,0007,0007,000负债$300,000$300,000$300,000除息税前盈利$50,000$125,000$200,000利息$30,000$30,000$30,000净所得$20,000$95,000$170,000每股盈利$2.86$13.57$24.29Leverage,EPS,and ROE 杠杆增大了风险和预期收益杠杆增大了风险
12、和预期收益MM:信息4 杠杆率上升时，公司更多进行“低成本”的债务融资，然而其股本风险和成本也随之增大根据MM，两项效应恰好抵消不考虑税收，资本结构的改变不影响加权资本成本（WACC）WACC仅为资产的风险决定 MM杠杆与风险杠杆与风险Asset=Debt+Equity 资产的风险是由投资项目的种类来决定，不是因投资项目资产的风险是由投资项目的种类来决定，不是因投资项目的财务融资的的财务融资的杠杆的改变不影响 rA 或 A杠杆影响 rE 及 E 的 A,E,D 与杠杆率 rA,rE,rD 与杠杆率 比预期坏预期比预期好股份数量7,0007,0007,000负债$300,000$300,000$
13、300,000除息税前盈利$50,000$125,000$200,000利息$30,000$30,000$30,000净所得$20,000$95,000$170,000每股盈利$2.86$13.57$24.29回购股份后：回购股份后：30%负债（续）负债（续）预期每股盈利=$13.57rE=rA+D/E(rA-rD)=0.125+(0.30/0.70)(0.125-0.10)=13.57%股价=每股盈利(EPS)/rE=$100 简单的MM定理里缺了什么？税收各种企业税各种个人税财务陷困的成本不同的财务交易的税务是不同的：利息是企业可从税项中获豁免扣除的股息及留存收益则不可以其它财务政策关系重
14、大因为它影响一家企业的税项多寡资金结构与企业税负债避税盾负债透过减轻税务负担而增加企业估值例：XYZ公司每年持续有营业收益$100M假设无风险利率为10%。请比较：100%负债：持续的每年$100M利息100%股本：持续的每年$100M股息或资本收益100%负债100%股本除税前盈利$100M 利息$100M 股息企业税率 35%0-$35M除税后盈利$100M$65M企业估值$100M$65M直觉MM定理仍然有效：“大饼”大小不受资金结构影响。“大饼”大小=除税前现金流量的估值不过，税收也分了大饼的一部份。财务政策影响了那部份的大小。利息支付是可扣税的，税务局所得到那部份的折现值可以利用负债取代股本而减低。