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1、实证金融分析实证金融分析赵留彦赵留彦概念：有效市场概念：有效市场 北京大学经济学院北京大学经济学院 Kendall Kendall 的早期分析的早期分析的早期分析的早期分析uu经济周期经济周期经济周期经济周期分析中，一些经济变量能够很好分析中，一些经济变量能够很好分析中，一些经济变量能够很好分析中，一些经济变量能够很好地预测经济的上涨与衰退地预测经济的上涨与衰退地预测经济的上涨与衰退地预测经济的上涨与衰退uu股价反应了公司的经营业绩，是否存在一股价反应了公司的经营业绩，是否存在一股价反应了公司的经营业绩，是否存在一股价反应了公司的经营业绩，是否存在一些变量些变量些变量些变量预测预测预测预测其涨
2、跌？其涨跌？其涨跌？其涨跌？uuKendall(1953)Kendall(1953)Kendall(1953)Kendall(1953)奇怪地发现，没有！奇怪地发现，没有！奇怪地发现，没有！奇怪地发现，没有！uu股价随机变动股价随机变动股价随机变动股价随机变动：无论前段业绩如何，下一：无论前段业绩如何，下一：无论前段业绩如何，下一：无论前段业绩如何，下一日涨跌的可能性基本一样日涨跌的可能性基本一样日涨跌的可能性基本一样日涨跌的可能性基本一样有效市场有效市场有效市场有效市场u“An inefficiency ought to be an exploitable opportunity.If th
3、ere is nothing investors can properly exploit in a systematic way,then its very hard to say that information is not being properly incorporated into stock prices”.uRichard Roll 有效市场有效市场有效市场有效市场uA capital market is said to be efficient if it fully and correctly reflects all relevant information in de
4、termining security prices.Formally,the market is said to be efficient with respect to some information setif security prices would be unaffected by revealing the information to all participants.Moreover,efficiency with respect to an information set implies that it is impossible to make economic prof
5、its by trading on the basis of that information.u“Financial markets are efficient because they dont allow investors to earn above average returns without taking above average risks”.Burton Malkiel Random walk down wall street有效市场有效市场有效市场有效市场u“The efficient markets theory holds that the trading by in
6、vestors in a free and competitive market drives security prices to their true fundamental values.The market can better assess what a stock or a bond is worth than any individual trader.”uAndrei Shleifer 有效市场下股价应该是随机的吗有效市场下股价应该是随机的吗有效市场下股价应该是随机的吗有效市场下股价应该是随机的吗uI suspect that even if the random walker
7、s announced a perfect mathematic proof of randomness,I would go on believing that in the long run future earning influence present value.uSimth(1968)有效市场下股价应该是随机的吗有效市场下股价应该是随机的吗有效市场下股价应该是随机的吗有效市场下股价应该是随机的吗uBecause the price adjusts so rapidly as the information becomes available thus we would like t
8、o see randomness in the prices of successive transactions,rather than great continuity urandomness means that a series of small upward movements(or small downward movements)is very unlikely.If the price is going to move up,it should move up all at once,rather than in a series of small.uBlack(1971)迭代
9、期望法则与股价随机性迭代期望法则与股价随机性uLaw of iterated expectationsOne cannot use limited information to predict the forecast error one would make if one has superior informationFor stock price,有效市场三种类型有效市场三种类型有效市场三种类型有效市场三种类型 11市场有效：证券价格精确反映了所有可以获市场有效：证券价格精确反映了所有可以获市场有效：证券价格精确反映了所有可以获市场有效：证券价格精确反映了所有可以获得的信息得的信息得的信
10、息得的信息uu弱势有效弱势有效弱势有效弱势有效：证券价格精确反映了过去的市：证券价格精确反映了过去的市：证券价格精确反映了过去的市：证券价格精确反映了过去的市场交易数据所含有的所有信息场交易数据所含有的所有信息场交易数据所含有的所有信息场交易数据所含有的所有信息uu例如交易量、过去的价格例如交易量、过去的价格例如交易量、过去的价格例如交易量、过去的价格uu技术分析无效技术分析无效技术分析无效技术分析无效有效市场三种类型有效市场三种类型有效市场三种类型有效市场三种类型 22uu半强有效半强有效半强有效半强有效：价格精确反映了所有的公开可：价格精确反映了所有的公开可：价格精确反映了所有的公开可：价
11、格精确反映了所有的公开可获得的所有信息获得的所有信息获得的所有信息获得的所有信息uu过去的价格、公司生产的基本数据、过去的价格、公司生产的基本数据、过去的价格、公司生产的基本数据、过去的价格、公司生产的基本数据、公司管理的质量、财务报表、专利持公司管理的质量、财务报表、专利持公司管理的质量、财务报表、专利持公司管理的质量、财务报表、专利持有、利润预测有、利润预测有、利润预测有、利润预测uu基本面分析无效基本面分析无效基本面分析无效基本面分析无效有效市场三种类型有效市场三种类型有效市场三种类型有效市场三种类型 33uu强势有效强势有效强势有效强势有效：价格精确反映了所有人所知的：价格精确反映了所
12、有人所知的：价格精确反映了所有人所知的：价格精确反映了所有人所知的所有信息所有信息所有信息所有信息uu包括公开信息和内部信息包括公开信息和内部信息包括公开信息和内部信息包括公开信息和内部信息uu内部信息无效内部信息无效内部信息无效内部信息无效有效市场三种类型弱式有效检验弱式有效检验u弱势有效市场意味着技术分析不能获得超额收益弱势有效市场意味着技术分析不能获得超额收益u技术分析是指寻找价格变化规律、预测价格变化模式技术分析是指寻找价格变化规律、预测价格变化模式的方法的方法u使用历史价格使用历史价格移动平均方法移动平均方法、波浪理论、波浪理论u投资者情绪指数投资者情绪指数情绪调查情绪调查u学术界一
13、般相信有效市场假说意味着技术分析无用学术界一般相信有效市场假说意味着技术分析无用弱式有效检验方法弱式有效检验方法u1、序列相关分析、序列相关分析 自相关即以前的收益率能影响现在的收自相关即以前的收益率能影响现在的收益率，则技术分析有用，弱式有效不能益率，则技术分析有用，弱式有效不能成立成立 如果资产价格变动表现为随机游动，则如果资产价格变动表现为随机游动，则 误差项误差项 不存在序列相关。不存在序列相关。pt为对数价格。为对数价格。所以我们可以对误差项所以我们可以对误差项 是否序列相关进是否序列相关进 行检验。行检验。的序列相关函数被定义为的序列相关函数被定义为构造构造BoxPierce Q统
14、计量统计量 这样，检验序列相关性问题转化为这样，检验序列相关性问题转化为检验统计量检验统计量Q是否显著。是否显著。弱式有效检验方法弱式有效检验方法u2、串检验（游程检验、串检验（游程检验run test）构造三种构造三种“串串”，检验相关性。，检验相关性。u3、滤波法则、滤波法则 给出一个股票买卖的给出一个股票买卖的“滤波滤波”，即比，即比阶段最低点上升阶段最低点上升 时买入，比阶段最高点时买入，比阶段最高点下降下降 时即卖出，观察是否比买入并持有时即卖出，观察是否比买入并持有策略有更高的收益率。策略有更高的收益率。弱式有效：弱式有效：经验证据经验证据 关于美国关于美国股市股市的经验证据的经验
15、证据倾向于倾向于认为弱认为弱势有效市场成立势有效市场成立u有的检验能够否认弱势有效市场，但与交易成有的检验能够否认弱势有效市场，但与交易成本相比，无效的程度相当小本相比，无效的程度相当小u大量的滤波规则、价量规则、移动平均规则以大量的滤波规则、价量规则、移动平均规则以及其他技术分析方法一般不能获取盈利机会。及其他技术分析方法一般不能获取盈利机会。然而，日历效应却提出了挑战然而，日历效应却提出了挑战S&PS&Pt t t 与与与与S&PS&Pt t t1 1 1弱式有效检验：弱式有效检验：经验证据经验证据u“Early studies indicated that technical tradi
16、ng strategies were profitable in foreign exchange markets and futures markets,but not in stock markets before the 1980s.uModern studies indicated that technical trading strategies consistently generated economic profits in a variety of speculative markets at least until the early 1990s.uAmong a tota
17、l of 92 modern studies,58 studies found positive results regarding technical trading strategies,while 24 studies obtained negative results.Ten studies indicated mixed results.弱式有效检验：弱式有效检验：经验证据经验证据uDespite the positive evidence on the profitability of technical trading strategies,it appears that mos
18、t empirical studies are subject to various problems in their testing procedures.e.g.,udata snoopinguex post selection of trading rules or search technologiesu difficulties in estimation of risk and transaction costs.”大小股票收益差异（一月）大小股票收益差异（一月）大小股票收益差异（一月）大小股票收益差异（一月）半强式有效检验：半强式有效检验：经验证据经验证据High Volume
19、 Premium新信息到达与股价变动新信息到达与股价变动u有效市场假说认为股价应该反映当前所有能够有效市场假说认为股价应该反映当前所有能够获得的信息获得的信息u有趣的经验问题是：股价如何对新信息的到达有趣的经验问题是：股价如何对新信息的到达作出调整？作出调整？u事件研究方法是检验某一事件对股价影响的常事件研究方法是检验某一事件对股价影响的常用方法用方法新信息到达与股价变动新信息到达与股价变动新信息到达与股价变动新信息到达与股价变动盈余公告发布后的累积超额收益（盈余公告发布后的累积超额收益（CARCAR）基金的业绩基金的业绩u股票基金股票基金：扣除交易成本后，总体上，积极型：扣除交易成本后，总体
20、上，积极型基金业绩不如指数（消极型）基金基金业绩不如指数（消极型）基金u本期业绩好于股指的积极型基金下期一般未本期业绩好于股指的积极型基金下期一般未必如此必如此u债券基金债券基金：总体上，债券型基金业绩不如消极：总体上，债券型基金业绩不如消极的固定收益指数的固定收益指数u本期业绩好于固定收益指数的债券基金本期业绩好于固定收益指数的债券基金下期一般未必如此下期一般未必如此Peter Lynch&Magellan Fund Peter Lynch&Magellan Fund 基金业绩基金业绩基金业绩基金业绩分析的底线分析的底线 u有效市场假说是描述金融市场的有用框架有效市场假说是描述金融市场的有用框架u如同其他经济学模型一样，有效市场假说并非现实的如同其他经济学模型一样，有效市场假说并非现实的完美描述。完美描述。u问市场是否有效可能并没有意义，更为要的是问市场是否有效可能并没有意义，更为要的是u市场有效程度如何？市场有效程度如何？u市场如何对新信息作出反应？市场如何对新信息作出反应？u存在偏离时，价格如何向基本面回归？存在偏离时，价格如何向基本面回归？