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1、高层管理者持股、政府管制与公司股利政策摘要：本文将我国上市公司划分为受管制的公司与未受管制的公司，以研究高层管理者持股与政府管制对公司股利政策的影响。实证结果表明，上市公司股利支付水平与每股货币资金、公司规模、股东总人数和政府管制呈正相关关系；与公司资产负债率呈负相关关系，而高层管理者持股与公司股利政策之间不存在显著相关关系。但是，政府管制却与高层管理者持股在降低公司代理成本方面具有替代关系。关键词：高层管理者持股，股利政策，政府管制，代理成本一、引言股利政策作作为现代代公司理理财活动动的三大大核心内内容之一一，一直直是各界界普遍关关注的对对象。一一方面，它它是公司司筹资、投投资活动动的逻辑辑
2、延续，是是其理财财行为的的必然结结果；另另一方面面，恰当当的股利利分配政政策，不不仅可以以树立起起良好的的公司形形象，而而且能够够激发广广大投资资者对公公司持续续投资的的热情，从从而为公公司获得得长期、稳稳定的发发展提供供条件和和机会。尽尽管如此此，到目目前为止止，股利利政策问问题仍然然未能得得到完全全解决（Black,1976）。Miller和Modigliani（1961）认为股利政策与公司价值无关，但是，Ang（1987）却认为股利政策在传递公司信息和降低代理成本方面的作用很大。也即，公司经理可以利用股利政策作为一种信号传递机制，向外部投资者传递公司具有良好发展前景的信息。那么，高层管理
3、者持股水平是否表示公司价值的一种信号呢？Rozzef（1982）通过实证研究发现，对于未受管制的公司来说，股利支付水平与高层管理者持股水平之间存在显著负相关关系。Fenn 和Liang（2000）以美国1993年至1997年1100多家非金融公司为研究样本，通过实证研究得到与Rozzef同样的结果。也就是说，高层管理者持股水平较高的公司不需要利用股利政策向外部投资者传递有关公司价值方面的信息。其它的研究则表明股利政策与公司其它财务政策选择相互交织在一起。例如，Crutchley和Hansen（1989）通过实证研究考察了公司所有权、股利政策与财务杠杆之间的关系后发现，公司经理在做财务决策时是以
4、有效方式控制代理成本的。Hansen、Kumar和Shome（1994）通过实证研究表明，当公司股权集中度改变时，受管制的电力公司的股利支付率与未受管制的其它公司的股利支付率会以同样的方式变化，从而表明随着公司股权集中度的不断提高，公司受到监督的程度加强，投资者需要较高现金股利的要求降低。尽管国外的的有关研研究文献献表明高高层管理理者持股股、政府府管制与与公司股股利政策策之间具具有极其其显著的的关系，但但是，有有关中国国上市公公司高层层管理者者持股、政政府管制制与股利利政策的的研究文文献却很很少见。因因此，本本文就此此进行较较为深入入的研究究，其研研究的重重要性主主要体现现在以下下三方面面：1
5、.本文将将研究样样本分为为受管制制的上市市公司与与未受管管制的上上市公司司，考察察政府管管制与公公司高层层管理者者持股在在降低代代理成本本方面的的相互关关系，可可以对我我国政府府制定上上市公司司政策起起一定的的指导作作用。2.尽管我我国上市市公司已已开始试试行高层层经理人人员股权权激励制制度，但但具体实实施情况况不尽人人意。因因此，将将其与公公司股利利政策结结合起来来考虑可可以为我我国上市市公司实实施股权权激励提提供一定定的参考考价值。3.公司股股利政策策具有信信息传递递作用（如如俞乔、程程滢，220011），但但高层管管理人员员持有公公司股份份是否就就不需要要利用股股利政策策作为信信号传递递
6、公司的的有关信信息呢？本项研研究可以以为我国国理论界界在这一一方面的的实证分分析提供供有益的的补充。通过实证研研究，本本文发现现中国上上市公司司高层管管理者持持股与公公司股利利政策之之间不具具有显著著相关关关系，但但是，政政府管制制却与高高层管理理者持股股在降低低代理成成本方面面具有替替代关系系。二、研究假假设本文采用多多变量回回归模型型对以下下两个假假设进行行检验。现金股利政政策作为为控制公公司代理理成本的的一种监监督工具具，主要要体现在在两个方方面：一一方面，在在现代公公司中，单单个股东东监督经经理的行行为要承承担全部部的成本本，而却却只按他他所持股股份比例例获得收收益。这这种成本本收益益
7、的不对对称，使使得该股股东不可可能对经经理的行行为进行行有效监监督。根根据集体体行动的的逻辑，全全体股东东对经理理的行为为也不可可能进行行有效的的监督。对对全体股股东来说说，需要要一种类类似于债债权人的的企业利利益相关关者对企企业进行行监督，而而现金股股利政策策能够体体现这种种监督作作用（EEastterbbroook,119844）；另另一方面面，一个个上市公公司的经经理在很很多情况况下不会会以能使使股东财财富最大大化的方方式来管管理企业业，而是是更多地地将企业业的资源源用到自自利性消消费中，即即企业存存有大量量现金时时会导致致经理过过度投资资。股东东则希望望能够把把经理自自由控制制的现金金
8、限制到到较低限限度，经经理可自自由支配配的现金金越少，越越难于投投资净现现值为负负的项目目（Jeenseen,119866）。因因此，股股利政策策可以以以限制经经理支配配企业现现金的方方式来降降低代理理成本。Jenseen和Mecckliing（119766）通过过对高层层管理者者持股与与公司绩绩效的分分析认为为，公司司价值随随高层管管理者持持股比例例的增加加而增加加。在股股权分散散的情况况下，随随着管理理者所有有权要求求的减少少，勇于于进行管管理创新新的动力力就会减减少，其其结果会会导致公公司价值值的下降降。反过过来说，当当管理者者持股比比例增加加时，他他们采取取背离公公司价值值最大化化行为
9、的的同时，也也会使自自身股权权的价值值受到影影响。因因此，高高层管理理者持股股比例达达到一定定程度时时，可以以减少公公司代理理成本。从从而，高高层管理理者持股股在降低低公司代代理成本本方面能能够替代代公司现现金股利利的作用用（Hooldeer eet aal., 19998）。为为此，得得到假设设1：假设1：高高层管理理者持股股比例越越大，公公司分配配现金股股利越少少。委托代理理理论认认为，在在公司所所有权与与经营权权分离的的情况下下，股东东与公司司管理层层之间在在公司经经营管理理方面存存在严重重的信息息不对称称，在委委托代代理链之之间很可可能发生生逆向选选择和道道德风险险问题，从从而导致致市
10、场机机制失灵灵。由于于我国受受管制的的上市公公司大多多属于自自然垄断断性行业业（王俊俊豪，220011），因因此，单单纯利用用市场机机制难以以缓解这这种信息息不对称称问题，需需要通过过政府管管制以缓缓解股东东与公司司管理层层之间的的信息不不对称问问题。政政府管制制缓解信信息不对对称主要要体现在在两个方方面：第第一，政政府管制制具有权权威性和和强制性性，政府府可以运运用其公公共权力力，通过过对公司司管理层层的行为为进行管管制来弥弥补市场场机制的的失灵，发发挥市场场机制对对缓解信信息不对对称的正正常作用用；第二二，政府府可通过过制定相相关法律律法规，强强制公司司管理层层向市场场提供真真实的、比比较
11、全面面的经营营信息，以以降低公公司代理理成本。政政府缓解解信息不不对称问问题的重重要手段段之一即即是将经经理自由由支配的的现金流流减少到到较低程程度，也也即通过过分配现现金股利利达到这这种目的的。本文文的样本本数据统统计表明明，受政政府管制制的公司司支付的的每股现现金股利利平均为为0.336元；而未受受政府管管制的公公司支付付的每股股现金股股利平均均为0.19元元。因此此，可得得到本文文的第二二个假设设：假设2：相相对于未未受政府府管制的的公司来来说，受受政府管管制的公公司分配配现金股股利越多多。三、样本选选取与模模型方法法1.数据收收集与样样本选取取本文所使用用的数据据全部来来自上市市公司1
12、19966年至220011年年度度报告摘摘要、220022年上市市公司速速查手册册（新新华出版版社）以以及中国国上市公公司资讯讯网（llistt.coom），计算过过程利用用社会科科学用统统计软件件包（SSPSSS10.0）完完成。在样本的选选取中，本本文遵循循如下原原则：上市公公司须在在19996年112月331日前前上市；剔除同同时发行行B股的的上市公公司；剔除只只发行BB股的上上市公司司；剔除SST、PPT公司司。据此此，本研研究选取取的样本本公司数数为3774家。为为考察我我国上市市公司高高层管理理者持股股与政府府管制在在降低代代理成本本方面的的关系，本本文根据据王俊豪豪在政政府管制制
13、经济学学导论一一书中对对管制的的定义，将将我国上上市公司司中属于于金融、公公用事业业、能源源电力和和交通运运输行业业的公司司划分为为受管制制的上市市公司，其其它上市市公司划划分为未未受管制制的上市市公司。最最后，受受管制的的上市公公司有226家；未受管管制的上上市公司司有3448家。2.模型及及变量解解释由于上市公公司支付付现金股股利，涉涉及到公公司现金金的流出出，因此此公司货货币资金金和负债债的变化化对现金金股利的的支付水水平有较较大影响响。另外外，根据据以前的的理论和和实证分分析结果果（如原原红旗，220011；魏刚刚，20001），公公司累积积未分配配利润、股股东总人人数和公公司规模模也
14、会对对现金股股利的支支付水平平产生影影响。因因此，本本文的基基本模型型为：DPRiab1（CASSHi）b2（DAi）b3（NDEEi）b4（SSIZEEi）b5（LSHHi）b6（IHi）e（11）式中，i代代表第ii家公司司，a为常数数项，bb1、b2、b3、b4、b5和b6为待估估计系数数，e为误差差项。为检验受管管制公司司与未受受管制公公司在股股利政策策方面的的差异以以及考察察政府管管制和高高层管理理者持股股在降低低代理成成本方面面的关系系，将基基本模型型扩展为为：DPRiab1（CASSHi）b2（DAi）b3（NDEEi）b4（SIZZEi）b5（LLSHii）b6（IHi）b7（
15、RFi）b8（RFi*IHHi）e （22）式中，RFF为虚变变量，若若公司为为未受管管制公司司，则取取值为00；若公公司为受受管制公公司，则则取值为为1。RRF*IIH为交交互变量量，目的的是考察察政府管管制与公公司高层层管理者者持股对对公司股股利政策策的影响响关系。变量定义与与计算方方法具体体见表11.表1 变量定定义与计计算方法法变量预期符号定义计算方法DPR股利支付率率（%）每股现金股股利/ 每股收收益CASH每股货币资资金货币资金/总股本本DA资产负债率率（）负债总额/资产总总额NDE累积每股未未分配利利润累积未分配配利润/总股本本SIZE公司规模Ln（资产产总额/10000）LSH
16、股东总人数数Ln（股东东总人数数/10000）IH高层管理者者持股比比例（%）高层管理者者持股之之和/总总股本RF虚变量若公司为受受管制公公司，则则取值为为1；若若公司为为未受管管制公司司，则取取值为00RF*IHH交互变量由RF与IIH的值值决定四、实证结结果及分分析表2给出了了对不同同模型进进行普通通最小二二乘法估估计（OOLS）所所得到的的结果。模型1是基本模型的回归结果，模型2和3是扩展模型的回归结果。模型2和3的区别在于：模型2仅包含RF一个虚变量；模型3不仅包含RF，而且还包含RF*IH这一交互变量，以区别政府管制与高层管理者持股对股利政策的影响关系。从表2可见见，有关关股利支支付
17、率（DDPR）的的所有模模型在00.055水平上上都显著著。公司司股利支支付率与与每股货货币资金金、资产产负债率率、公司司规模和和公司股股东总人人数有显显著作用用。具体体而言，股股利支付付率与每每股货币币资金呈呈现正相相关关系系，即每每股货币币资金越越多，公公司支付付的现金金股利越越多。原原因在于于分配现现金股利利需要公公司直接接支付货货币资金金，货币币资金少少，公司司支付现现金股利利就会比比较困难难，而且且，一般般情况下下，公司司很难利利用负债债来支付付现金股股利。股股利支付付率与资资产负债债率呈负负相关关关系，原原因主要要在于公公司资产产负债率率越高，公公司受到到债权人人的合同同约束和和监
18、督越越强；另另一方面面，公司司资产负负债率过过高，分分配现金金股利将将导致公公司的财财务状况况更加恶恶化，因因此公司司管理层层也愿意意将更多多的利润润留存于于公司。股股利支付付率与公公司规模模呈正相相关关系系，这主主要是由由于资本本的稀缺缺性引起起的。小小公司出出于吸引引新资金金和增强强竞争能能力的目目的，有有较强的的扩张欲欲望；而而大公司司的筹资资渠道较较多、资资金较为为充裕、竞竞争能力力也比较较强，相相比之下下扩张欲欲望并不不那么强强烈。所所以，规规模越大大的公司司分配的的现金股股利越多多。股利利支付率率与股东东总人数数呈现正正相关关关系，公公司代理理理论认认为，公公司所有有权越分分散，由
19、由于监督督成本与与监督后后所得收收益不对对称，各各股东存存在搭便便车心理理，公司司代理成成本越高高。但公公司管理理层为向向外部投投资者传传递公司司经营的的有利信信息，以以及利用用现金股股利的信信息传递递功能，因因此股东东总人数数越多，分分配的现现金股利利越多。然然而，实实证结果果却显示示，高层层管理者者持股比比例与公公司股利利支付水水平之间间无显著著影响，这这与本文文的假设设不一致致。原因因主要在在于我国国上市公公司高层层管理者者持股比比例较少少，平均均持股仅仅为0.06，最高高仅为22.6，公司司管理层层很难有有动力去去进行管管理创新新，而且且公司管管理层采采取背离离股东利利益的行行为时，对
20、对他们的的损失也也较少。另另一方面面，我国国股权非非常集中中，大股股东对公公司起着着至关重重要的作作用，这这就决定定了我国国上市公公司高层层管理者者持股在在降低公公司代理理成本方方面作用用非常有有限。模型2表明明，当模模型中包包含虚变变量RFF时，各各变量的的显著性性仍然不不变，但但可以发发现政府府管制对对公司股股利支付付水平有有显著正正的影响响，这一一结果与与本文的的假设一一致。我我国大多多数上市市公司由由原有的的国有企企业改制制而来，国国家在这这些上市市公司中中居于绝绝对控股股股东地地位，对对于受政政府管制制的上市市公司来来说更是是如此。因因此国有有股对公公司股利利政策的的影响在在很大程程
21、度上取取决于政政府的行行为方式式，政府府为降低低公司代代理成本本，更容容易利用用行政手手段或法法律手段段将公司司管理层层支配的的现金降降到较低低限度，从从而受政政府管制制的上市市公司分分配的现现金股利利较多。模模型3在在模型22的基础础上增加加了RFF*IHH这一交交互变量量，通过过回归发发现，RRF*IIH与公公司股利利支付水水平有显显著负的的相关性性，这表表明政府府管制可可以替代代公司高高层管理理者持股股以降低低公司代代理成本本。表2 回归结结果表解释变量预期符号模型1模型2模型3截距0.69227*（9.89920）0.60223*（8.6997）0.59008*（8.4889）CASH
22、0.03229*（3.2664）0.03334*（3.5661）0.03446*（3.0772）DA-0.02205*（-2.0059）-0.01187*（-2.1156）-0.01196*（-2.3362）NDE0.01995(1.1226)0.02005(1.0887)0.01997(1.0779)SIZE0.01885*(2.3447)0.01776*(2.2559)0.01883*(2.2552)LSH0.03779*（3.1886）0.03666*（3.0773）0.03771*（3.0662）IH-0.15518（-1.6631）-0.15520（-1.1147）-0.14485（
23、-1.1155）RF0.09005*（3.9552）0.10220*（4.6222）RF*IHH-0.04415*（-3.5567）Adj-RR20.389970.419980.42666F检验值42.577*30.177*25.633*D-W检验验2.00331.98551.9966注：括号号的值为为t统计量量；*为t检检验，00.055水平上上显著。五、结论及及启示本文对我国国上市公公司高层层管理者者持股与与股利政政策之间间的关系系进行了了实证研研究，结结果表明明：公司司股利支支付水平平与每股股货币资资金、公公司规模模、股东东总人数数和政府府管制呈呈正相关关关系，与与公司资资产负债债率呈负
24、负相关关关系。综合以上实实证结论论，我们们可以得得到一些些启示：1.提提高上市市公司质质量。上上市公司司质量是是股票市市场健康康发展的的基石，我我国上市市公司质质量差的的问题由由来已久久。公司司分配现现金股利利涉及到到公司现现金的流流出，而而现金主主要来源源于公司司每年的的收益。从从某种意意义上说说，我国国上市公公司目前前大多不不分配现现金股利利，其重重要原因因即是上上市公司司的收益益质量较较差。因因此，如如果不提提高上市市公司的的质量，即即使证券券监管部部门将上上市公司司分配现现金股利利作为其其再筹资资的必要要条件，也也只能暂暂时改变变如今的的分配现现状，不不能从根根本上解解决上市市公司可可
25、持续性性分配现现金股利利的问题题。2.增加高高层管理理者的持持股比例例。从理理论上讲讲，公司司代理成成本的高高低在于于上市公公司治理理机制健健全与否否；而上上市公司司治理机机制健全全与否，则则主要在在于对其其内部人人高层层管理者者的约束束和激励励机制健健全与否否。只有有在健全全的约束束与激励励机制作作用下，企企业高层层管理者者才可在在主观与与客观双双重层面面上，竭竭尽所能能地发挥挥自己的的经营潜潜质，从从而使企企业在相相互竞争争之中，保保持强大大的市场场适应性性与生命命力，才才能最大大限度地地提高企企业的经经营业绩绩，上市市公司才才能有足足够的资资源分配配现金股股利。而而这种约约束与激激励机制
26、制的最直直接表现现即是高高层管理理者的持持股比例例：高层层管理者者持股比比例较高高时，他他们采取取背离公公司价值值最大化化行为的的同时，也也会使自自身股权权的价值值受到损损失；他他们采取取与股东东利益一一致的行行为时，其其股权价价值增值值的机会会最大。因因此，提提高上市市公司高高层管理理者的持持股比例例可以起起到现金金股利一一样的作作用，即即降低公公司代理理成本。3.适当放放松政府府管制。政政府管制制不利于于市场经经济的发发展以及及企业间间的竞争争。在市市场经济济条件下下，政府府应在宏宏观层面面上指导导企业的的行为，不不应在微微观层面面上干预预企业的的行为。目目前，政政府在大大力提倡倡建立现现
27、代企业业制度，而而现代企企业制度度的重要要内容之之一即是是政企分分开，政政府管制制势必影影响现代代企业制制度的建建立。但但本文的的实证结结果表明明，政府府管制在在降低代代理成本本方面可可以替代代公司现现金股利利的作用用，而且且，政府府管制与与高层管管理者持持股在降降低代理理成本方方面具有有替代关关系。由由于我国国上市公公司高层层管理者者目前持持股较低低，高层层管理者者持股在在降低代代理成本本方面作作用有限限。因此此，在逐逐渐完善善上市公公司治理理机制，增增加公司司高层管管理者持持股比例例的同时时，可以以适当放放松政府府对一些些上市公公司的管管制，以以促进经经济的发发展和公公司间的的竞争。参考文
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