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1、-、日本展示业：市场规模稳定增长,集中度持续提升1 .展示业二战后迅速发展，细分业务和环节繁多装饰行业在日本其实被称之为展示业（fN入71d蕖）。根据日本总务省产业分类标准9291号，展示业是以发挥资 讯传达，贩卖促销，教育启蒙的机能为目的，在店铺、博览会场、活动会场等设施的调查、企划、设计、展示、构成、 制作、施工监理等环节提供服务，设施的内部装饰、外部装饰、展示装置、机械设备（音响、影像）等综合构成展示 业务。图1 ：展示业业务种类资料来源：rg槿内容分类队初步发展1940s末1970战后经济恢复拉动 零售业迅速发展， 商业活动活跃，装 修订单增长继续发展期 2000至今展示范围、形式、
2、层次、技术都更加 多样化世博会、海外游客 增加、奥运会拉动 需求1970-2000世博会举办加快了 行业进程超市、便利店、购 物中心的兴起快速发展期日本最初使用“陈列、展示” 一词是在1920年，为了促销，店家们开始意识到商品的展示不仅仅是简单的堆砌、摆 放。从20世纪40年代末起，随着工业进步，零售业迅速发展，作为一种可以直接看到和触摸新产品的媒介，展示变 得越来越重要。展示业以日本世博会（1970年）为契机有了飞跃性的发展，业务范围逐渐扩大到被称为“从橱窗到 城市计划”的程度。九十年代的泡沫经济时期消费市场不景气，商家特别重视商品的展示方法及摊位的设计陈列吸引 消费者。2000年至今，企业
3、对品牌形象愈加重视，对展示的需求也更加立体化和多层次化，也推动了企业的产品和 服务的升级。图2 ;展示业发展阶段意识萌芽期19世纪末-1940s末大正时期婚礼需求和服 装、小商品类零售业扩 大，百货公司随之出现, 为了吸引顾客，展示业 的需求开始萌芽。资料来源：The Development of Department Stores with Brides Outfit: 1912-192G、资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg2020年，在公司的各个分市场中，专卖店市场的销售额占总销售额比最大，为26.76%。在成本构成方面，公司多采 取外包的方式，2020年公司成本中外
4、包承包费占比76.70%o展示业外包费用是指，由于展示业公司的工程很难形成 规模效应，很多都是定制项目，因此由公司负责前期策划设计，将施工委托给合作公司，能很好地减低成本，增强合 作关系，实现双赢。图33 :成本构成专卖店市场其他市场公共关系和促葫市场材料费劳务费外包承包费出差费及交通费博物馆和美术馆市场商业综合体市场休闲设施市场百货公司和零售商市场展资和活动市场济fel.来源,盗翱来冲3 Blccmharg、图32 :分市场销售额2003-2020年，乃村员工数量持续增加，尤其从2016年开始，员工人数增速较快。人均产值近十年在7000万日元 左右波动，较为平稳，2020年公司销售额受疫情影
5、响下跌，人均产值降到5341万日元。自2008年金融危机以后, 近十年公司净利润迅速增长，2020年公司净利润达到77.95亿日元，净利率0.46%。图34 :员工数（左轴）及人均产值（右轴）乃村员IA数一营收人数（前元/人）图35 :净利润（百万日元）及净利率净利润（百万日元）一净利率资料来源：Bloomberg、1996年-2020年，公司资产负债率相对平稳，大概维持在50%左右，近五年出现小幅下降。经营净现金流与营业利 润基本同步变化，受2008年金融危机影响，公司净现金流与营业利润率均连续4年出现负值。2012年以来，公司 现金流较好，同时营业利润率连年增加。图37 :净现金流（百万元
6、）与营业利润率（% ）图36 :资产负债率70%10%0% _副甲送郎/娥撇缴护护脚松松松濯一现金净流入（百万元）营业利润率（）资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、4.估值分析：EPS主导近年股价变化，估值有锚波动较小乃村工艺社1991年在东证交易所第二部挂牌上市，由于日本股市泡沫的影响，公司股价开盘后就剧烈震荡下跌，并 且1998-2003年股价一直处于80-100日元低位，1991-2003年区间跌幅最大为92%。2005年乃村在东证交易所第 一部挂牌上市，且同年承办爱知世博会（EXP02005）政府馆等主要展馆，2006年收购株式会社TESCO股份并将 其纳为旗下
7、子公司，因此股价曾上涨至409.5日元，但紧接着2008年的金融危机使其股价重回谷底。2012年开始， 借助日本基建刺激、海外游客增加、福岛及奥运会对展示业的影响，乃村股价节节攀升，最高收盘价达到1660日元， 最高区间涨幅为1343.5%。2020年3月受新冠疫情影响，乃村股价暴跌至670日元左右，后震荡恢复至今800日元 左右。从乃村股价涨跌幅拆分情况可以发现，近年乃村的估值与股价总体贴合较为一致。公司的估值和EPS贡献波动较大， 2002-2008年估值变化对股价的贡献要明显大于EPS, 2012年以后伴随经营业绩的持续提升，EPS贡献较大。图38 ：乃村工艺社股价图39 ：乃村股价涨跌
8、幅拆分利润贡献 估值贡献 股价涨跌200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg、公司近十年的估值中枢存在较强锚24倍，上下不超过14-34倍区间，波动较为稳定。2019年4月起，乃村股价低于 估值中线，受疫情影响，2020年2月，公司股价达到近五年最低位，至2021年2月出现小幅上涨。图40 :乃村PE Band收盘价价格=11. 243. 4xP/E价格=8. 733. 7xP/E价格=6. 224xP/E价格=3. 714. 3xP/E 价格二 L 24. 6xP/E资料来源：Bloomberg三、龙二丹青社：合作公司群体庞大
9、，近十年增长态势较好1 .二战后迅速扩张，业务范围广泛丹青社株式会社是一家从事商业设施、展示设施的内部装修，展示物品的制作等综合性公司，与乃村工艺社并列为日 本展示业的两大龙头。公司1946年由渡边正治创立，从百货公司的室内设计和施工业务做起。在1970年大阪世博 会展馆建设成就的推动下，公司不断磨练技术和创意，此后扩大了综合显示业务领域。丹青社1987年在二部东京证 券交易所上市，2000年转至东证一部交易。2015年公司总部迁至东京。图41 :丹青社发展历程公司创立19461959丹青社株式会社成立负责日本世博会日本政府馆、苏联馆等的展示工程。.1970I业务，9月在在东京证券交易示、室内
10、装 修工程cc都水户区港南 （现址）Jasdak上市所第二部上市 *197819831985198720002005200620152016以股票面值负责国际科学被指定负责古向设立审计和变更为目博览的茨城馆为东京奇银座监督委员会的的，与同名、钢铁馆等的证券交店室内公司过渡的丹青沙株展示、室内装易所第装修工式会社合并修工程一部作。8月进入城市发展从Jasddk退市,总部迁至东京负责爱知世 博会长久手 日本馆、美 国馆等的展资料来源.丹青社官网、W青社业务范围包括博物馆在内的永久展览设施，临时展览（如特别展览）、交易会等活动设施，百货公司、品牌、 食品销售等商业设施的内部装饰、规划、制作和施工，此
11、外还从事商业设施、商业租户和博物馆业务的研究活动，以 及设施场所和商店的咨询工作。截至2021年1月，商业和其他设施业务销售额占比为57.8%,连锁店业务占比28.3%, 文化设施业务占比13.4%,其他类0.5%。表3:公司业务分类分类内容主要设施主要客户商业及其他 设施商业设施整体（与连锁店业务相 关的除外）的内部装修（设计、 施工）百货店、大型SC、各种专卖店、 饮食店、活动促销设施、娱乐 设施、办公室、酒店、其他公共 场所设施等大型百货店、电力公司、汽车制 造商、家电制造商、住宅相关厂 家、娱乐企业等分类内容主要设施主要客户连锁商店文化设施连锁店铺设施的内部装修（设计、 施工）博物馆、
12、美术馆、企业博物馆等 的内部装修连锁店、服装店、便利店等博物馆、美术馆、企业博物馆等连锁店、服装店、便利店等中央省厅、各地方自治体等其他事务服务、网络信息服务资料来源：丹青社年报、公司股东结构中金融机构占比最大，日本托管服务银行有限公司为最大股东，持股9.2%,日本主信托银行有限公司 其次，持股7.1%。值得注意的是丹青社的客户股权占比高达4.8%,员工持股也达到了 2.5%,有助于和公司客户、 员工利益共享，促进收入增长，提高自身成长动力。图42 :丹青社股份占比情况图43 :丹青社前十大股东控股情况个人金融机构其他公司外国公司证券公司 鬲制来源.丹吉补官网、日本托管服务银行有限公司9.22
13、%日本主信托银行有限公司7.17%丹青社客户股权4.86%大一人寿保险有限公司3.96%三井住友银行3.12%MUFG银行有限公司3.08%富恩纽克斯资产管理公司3.06%曰本人寿保险公司3.01%员工持股计划2.56%监料H本指管胭策银行（信托账户9）1.87%2 .竞争优势：合作公司群体庞大，综合实力显著（1）综合能力显著，多环节提供支持丹青社是一家综合性展示业公司，业务涵盖所有类型的设施。公司每年处理6000多个项目，业务领域涵盖商业空间、 公共空间、文化空间、接待空间、商务空间、展览及活动空间。公司对空间营造过程中涉及到的所有环节均能提供技 术支持，包括项目的前期市场调研、策划到创意、
14、设计、制作、施工、运营，通过一条龙模式服务满足客户的需求, 结合专业领域培养的技术和经验、创意，创造出超越事业领域的空间。图44 :丹青社服务范围对空间营造过程中涉及到的所有环节均提供技术支持市场调研、策划创意、设计制作、施工运营咨询各种调研策划行业间合作 品牌策划 项目管理 设计理念 平面布局 初步及深化设计空间效果设计设计监理、管理制作、施工设施的管理运营维修、保养空间效果实施的技术指导营销、活动策划评估、检验、效果测定资料来源：丹青社官网、公司拥有多种技术服务和解决方案，能够最大程度利用客户的资源，多方面解决客户的问题。例如，能够为全国连锁 商店的发展提供全面支持，根据客户的业务规模和愿
15、景，建立最佳的项目团队，实现高效的连锁部署；利用信息和通 信技术开发通信工具，通过引入低成本、有效的工具和机制的项目，实现更有吸引力的运营和更丰富的沟通；支持全 球性项目，包括国外公司日本扩张，及日本公司向海外发展。图46 :丹青社解决方案列表图45 ：商业空间案例口一:/口力外多店辅展展材髡瑞I逢CROSSMEDIAINNOVATION7 7 U 7,一卜全国多店辅展一卜LED MUSEUM CP士早补宜网、imInternet Museum文化财保存展示璟境整倩Product（2）技术实力领先，资质人员数量靠前公司约1300名员工，在东京、大阪、北海道、九州、冲绳等基地提供服务。截止202
16、1年1月，丹青社拥有设计师 251名，生产技术人员437名（一级建筑师59个、一级施工管理工程师230名），具有国家资质的技术人员数量居 日本行业前列。相关设计奖项硕果累累，多次获得DSA日本空间设计奖、JCD设计奖等，拥有尖端数字技术的专业 团队。图47 :丹青社设计师和制作人员图48 ：丹青社资质人员数量设计师制作人员资料来源：丹青社年报、资料来源：丹青社年报、为了适应社会的变化和技术的演变，丹青社进行了一系列用于示范项目的研究和实验，在创造空间方面积累了知识和 创造力，同时创造新的价值。有关高技术应用方面，公司将长期培养的知识与ICT、VR、AR、交互式、视频和声音 等领域的先进领先技术
17、相结合,为所有访客提供感人的体验，比如与位于神奈川县科南（发音：Mark-3）的实验室Mk_3 的各公司和创造者合作，利用先进的内容技术进行空间生产的研发、实验和演示。图49 ：尖端内容应用演出相关订单额（亿日元）图50 :空间导演技术研究发展项目港南实验室三号Mk3”、八（3）合作群体庞大，特命订单占比提升，相互持股利益共享截止2020年1月，丹青社特命业务占比52.3%。特命业务是指，设计事务所在委托工务店进行估价时，为了解合适 的价格，经常在同一条件下对几家公司进行比较，但在某些情况下，特别任命一家公司直接与工务店洽谈同时进行设 计，可以建立彼此之间良好的信赖关系，也可以合理控制成本。截
18、止2019年度，丹青社继续交易会社约1500家。 合作公司240家。虽然近几年合作公司数量减少，但是合作公司订单占比不断提高。公司大股东之一是丹青社交易方持股会，其目的是通过交易相关人员取得对象股票，来促进相互间的合作关系，是公 司客户成立的公司。反向看公司也持有了很多合作公司的股票，这种彼此持股的策略能够进一步巩固合作关系，实现 利益共享，有助于公司稳定订单来源、业务款项的健康往来。图51 ：合作公司数量（个）图52 :合作公司订单占比资料来源：丹青社年报、201520162017201820192020资料来源：丹青社年报、3 .近十年增长态势较好，毛利率再创新高，净利润波动大公司订单20
19、10-2019总体稳定增长，复合增速为4.8%o 2020年受新冠疫情扩大导致的订单停滞、工程中止延期等 影响，丹青社订单额同比下降24.5%O但预计未来城市开发项目、大阪关西世博会、综合度假计划等带来的订单需求， 订单仍会恢复到良好的增长态势。公司订单业务结构中，截止到2020年，商业设施业务始占主体，占比54%,连锁店业务占比为28%,文化设施业务 占比为18%。图54 : 2020年丹青社订单分类百分比图53 ：丹青社2010-2020订单额（亿日元）及增速商业及其他设施连锁商店文化设施其他一订单增速资料来源：丹青社年报、资料来源：丹青社年报、公司所在的展示行业与经济形势相关性较大。19
20、871992受日本经济繁荣影响，丹青社总体增长迅速。90年代初泡 沫经济崩溃，销售额停止增长，1993年出现巨大下跌。1993-1999销售额总体波动下降。2000年日本大规模零售店 铺布局法实行，公司销售额同比增长约29%, 2000-2006伴随经济扩张周期的调整，销售额不断扩张。2007年受金 融危机波及再次下跌。近10年境外游客数量猛增和奥运会提升了展示业景气度，丹青社销售额稳步增长。2010-2019 年复合增速为4.83%, 2000-2019年复合增速约为2%。丹青社毛利率常年在12%16%区间波动，2020年度虽然销售额总利润因收入减少而低于去年同期，但毛利率达到了 有史以来最
21、高的20.4%。这是因为在新冠疫情发生前很多收益性订单的项目都已经完成，处于结算期。图56 :丹青社营收（亿日元）毛利率图55 ：丹青社营收（亿日元）及增速一营业收入（亿日元）增速营业收入毛利率2 2 11111资料来源：丹百社年报、1999-2007年丹青社员工人数持续扩张，复合增速4.85%。受2008年美国金融危机影响，公司大量裁员，员工人数 从2009年开始大量缩减。2012-2020年随着公司收入的恢复并稳定增长，员工人数逐渐增长至1296人。截止2020 年人员业务分布，商业和其他设施业务员工占比最多。人均产值方面，2007年以前在50006000万日元区间波动，2007年受金融危
22、机影响，公司收入受损严重，人均产值 猛降至3252万日元。此后公司大幅裁员，人均产值即刻回升。2009-2019伴随经济复苏，人均产值逐步恢复，持续 增长至6400万日元。2020年受疫情影响，人均产值下跌至5341万日元。图57 : 1999-2020丹青社员工人数及人均产值（万日元）图58 ： 2020年丹青社员工业务分布商业及其他设施 连锁商店 文化设施 其他一员工人数人均产值aoooooooooo-ci (DOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO x-CSiCSiCSiCS4CS4CS4CS4CS4CS4CS4CS4CS4CSiCSiCMCSiCMCJCJCJCM资料来源：bloo
23、mberg、资料来源：丹占社年报、图59 :丹青社净利率和毛利率图60 :丹青社销售及一般行政管理费率会(M3025.00%25.0010.0010.00%5.00coo% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 JtfS毛君J率旭鼎来源：丹吉社年报、18.00%1600%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00% I2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201
24、8 2019 2020 资料来源：丹音社年报、丹青社毛利率和净利率2012-2020年总体同步上升，2016年净利率同比有明显的下降，主要是之前几年非经营性损 益较多提高了净利率。销售管理费用率近十年变化不大，一般在12%-15%左右。8.0感9来源：丹青社年报、丹青社近10年资产负债率不断下降至31.3%,因为近十年收入规模不断增加，利润增多。近10年来现金流情况较 好，2019年转负。现金流和营业利润总体上匹配，2010-2018年公司的现金流和营业利润总体情况都很好。图61 :丹青社资产负债率图62 :丹青社现金流和营业利润0.80.70.60.5 一0.40.30.20.1Q蛤静&靖龄
25、心6护资料来源：丹青社年报、4.估值：三十年股价波动较大，EPS主导贡献股价变化丹青社1987年上市，受日本股市泡沫的推动，上市至1990年期间经历了暴涨，曾涨至最高点3397日元。1991年 开始，丹青社股价先是暴跌，再是进入了漫长的低迷状态，最大跌幅为84.8%。1998-2012股价基本稳定在200日 元上下区间，2001-2011十年收益率为-5.9%。2013-2019年随着海外游客增加和奥运会带来的景气度，丹青社股价从200日元左右的价格涨至1400日元左右，这段时间最大涨幅高达831.7%。2020年疫情发生，公司股价再次下跌， 随后逐渐恢复到至今800日元。从股价涨跌幅拆分情况
26、看，丹青社的估值与股价总体贴合较为一致。公司的估值和EPS贡献波动较大，2004-2013 年EPS变化对股价的贡献要明显大于估值，2014年以后估值贡献大，因为这几年非经常损益波动较大。1999年销 售收入大幅增长，带动股价涨幅也较大。2003至2006年，公司营收和利润相对平稳，股价呈稳定上涨趋势。2007-2008 受全球金融危机利润严重受损,估值贡献也随之为负，股价跌幅较大。2013和2014EPS对股价的大幅增长贡献很多。 到了 2018年，公司估值贡献暴增，但EPS变化负贡献的影响大于估值。图63 :丹青社股价变化（日元）图64 :丹青社股价涨跌幅拆分股价4000350030002
27、50020001500 .1000500b,r-?/?ud 8L55XOZ 8!7co、g5e81700/cose 8I7CO/二。 8I7COO5。8178。8 Ivco/gooe 8L55/CO00CM 8|78二。78I7COOS66L817i6 L8L55、g66L 8I7CO?566L 8178二 66 L8 m6 L8 L、i6 L负料来源：Bloombeig、负料米源：Bloombeig、丹青社近十年的估值中枢大约为11.3倍，股价走势波动较大，部分时间估值区间波动达到2个标准差。2020年4月 受新冠疫情影响，丹青社股价从1200日元左右暴跌至630日元左右后缓慢恢复至今超过8
28、00日元。图65 :丹青社PE Band收盘价 17. 024X 13. 841X 10. 658X 7. 474X 4. 29IX资料来源：Bloomberg、乃村为何享受高估值：流动性溢价及经营稳定性优势推高估值同为龙头公司，为乃村PE估值倍数高达24,远远高于行业排名第二的丹青社？下文将通过对比日本展示业主要上市 公司的财务指标来探讨乃村工艺社的优势，以及为何乃村能够享受高估值。1 .业绩比较：多数指标乃村工艺社遥遥领先从订单额和营业收入看，龙头乃村工艺社都有较大的领先优势，相比2015年，2020年乃村工艺社和丹青社都大幅度 增长，而其余5家公司增长幅度不大，甚至减少。奥运会使日本各地
29、新建、翻新以接待游客的需求增大，市场份额占比靠前的公司能够依靠自身的综合实力与品牌效应承接到很多大型、优质、高附加值的订单，向龙头的龙头集中，而 市场份额占比较小公司的收入增长的能力有限。图66 :七家上市公司订单（亿日元）2015 2020舞000800霜2000111图67 :七家上市公司营业收入（百万日元）负料来源：芥公司年报、从人均产值看企业规模越大，所产生的品牌效应和规模效应越大。乃村工艺社人均产值最高，2020年相较2015年人 均产值增加了近1000万日元，创造效益能力愈显。2020年龙头公司丹青社位居第二，人均产值为6416万日元。其 余几家公司2020年人均产值相较2015下
30、降，而市场份额最低的CERESPO在4年间人均产值提高了 1140万日元。从毛利率看，龙头公司乃村和丹青社十分接近，2020年毛利率分别为19.6%、20.42%,高于空间、luckland、船埸。图68 :七家上市公司人均产值（万日元）图69 :七家上市公司毛利率（% ）2015 12020资料来源：各公司年报、资料来源：各公司年报、CERESPO是一家活动制作公司，业务上更偏展示轻装饰，毛利率高达30%,但收入人规模不大。Interne与CERESPO 有一定相似处，因而毛利率也较高。从盈利水平看，乃村、丹青社作为行业中的两大龙头，拥有庞大的合作公司群体和综合成本管理能力，2015到202
31、0 营业利润率都有所提高，且乃村营业利润率要高于丹青社，成本控制更胜一筹。图70 :七家上市公司营业利润率（% ）图71 ：七家上市公司净利率2015 -202010.00% 2015 20205.00%0.00%.5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%2 .合作会模式为产业特色，面临劳动力老龄化问题在日本展示业属于服务业大类，不过展示业务的定义包括“承担完整的生产和施工管理”，涉及到现场施工，从这个 意义上说，展示业的流程类似于建筑业，包括接收客户订单、处理现场施工和生产、向客户交付项目。从事展示业务 的公司必须取得各种许可证，但是企业可以专门从事某
32、一类的业务，允许从小规模做起，或者分拆公司来布局新业务。 因此，行业壁垒较低。展示业与建筑业行业结构也很相似，行业分工结构为总包分包一再分包。市场上主要总包公司都组织分包商协会，即 合作协会。总包公司负责前期策划、设计、监督等方面的业务，为解决行业中特别出现的多品种小批量生产问题，让 合作公司通过分包承接装修施工订单，以此实现分工化，合作企业的规模、业务范围、相关技术等方面都会事前被总 包公司调查清楚。大部分总包企业都利用合作公司自身经营资源接订单，对于总包企业来说，合作协会是完成顾客订 单的间接资源，而对合作会的分包公司来说可以获得工程、获得信用。两者缺少哪一方，事业都无法成立。合作会模 式
33、是展示业的产业基础。表1:主要展示公司合作会企亚名称合作会名称成员数量乃村工艺社，2安全t南力会200以上丹青社青和会240空间（久一久）久一久t南力会约300x A -J x y安全曲力会140资料来源：矢野余圣济研究所2008年版fN久彳渠界办巾埸展望占事渠靴略、展示业与商家促销措施和资本投资有很大相关性，展示业务通过商业设施的开发、建筑翻新和活动推广产生，因此行 业趋势与建筑业密切相关，易受宏观经济波动的影响。展示业也面临着熟练技工短缺的问题。日本的工作年龄人口（15-64岁）预计将从2015年的7680万下降到2060年 的4420万。劳动力萎缩对于直接依赖人工劳务的建筑业来说是一个特
34、殊的问题。截至2015年，34%的建筑工人年 龄在55岁或以上（占所有行业的29%）,而只有11%的工人年龄在29岁或以下（16%）。行业最大的公司之一乃村 于2016年成立了乃村培训中心，旨在培育资源，并一直在加强业务合作关系。图3 :三家展示公司总计营收与建筑业投资（私人，非住宅）图4 :建筑业劳动力结构变化（百万人）(亿日元)Revenue of three display companies and construction investments (private, nonresldential)Wdrken irk the construction industry资料来源：Sha
35、redResearch资料来源：Shared Research、3 .市场规模稳定增长，行业集中度持续提升展示业市场规模2018年约16100亿日元,近十年稳定增长。受2012年以来海外游客人数增加的入境旅游热潮影响,资料来源：各公司年报、资料来源：各公司年报、伴随收入规模扩张，2020年乃村和丹青社的资产负债率相比2015都有所下降，处于行业中低水平。而空间公司资产 负债率升幅很大。截止2020年度，船场和cerespo资产负债率最高，分别是68.5%和54.1%。按现金流与经营利润 的比值看，身为龙头的乃村工艺社和丹青社优势并不大，interlife的现金流情况却最好。图72 :七家上市公
36、司资产负债率（% ） 2015 -2020乃村丹青社 颈kjcMand 铅埸 inteftfe CERESPO资料来源：各公司年报、图73 ：七家上市公司2017-2019三年现金流均值除以三年经营利润均值400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%资料来源：各公司年报、2.估值分析：龙头具有流动性溢价，经营稳定性推高估值根据市盈率的最高最低值并等分成五条市盈率和最近一年的每股收益的乘积得出五个不同的估值，截止到2021年4 月11日，乃村工艺社5年估值中枢为22.4倍，高于大部分其他展示业上市公司，估值区间标准差为5.4。luckland 和
37、interlife虽然5年平均估值分别高达38、27倍，标准差却为35.1、45,估值变化很不稳定。这里从三个角度分析 乃村工艺社估值倍数高的原因，分别是股票流动性、盈利能力、龙头集中度提升。表4 :截止2021年4月11日七家上市公司5年估值区间5年估值中枢标准差估值中枢+1标准差估值中枢标准差乃村22.45.427.817丹青社14.65.520.19.1空间14.31.816.112.5luckland37.935.1732.8船埸（2年数据）12.75.518.27.2interlife2718459CERESPO11.14.115.27资料来源：bloomberg、股票的流动性反映了
38、交易成本的大小。乃村无疑是展示业市值最大的公司，截止2021年4月11日市值1100亿日元 左右。我们选取了迄2021年4月24日100天的股票换手率，乃村为32.78,虽然低于丹青社的90.2,但是平均买 卖价差百分比仅为0.16。乃村公司规模大，市值断层式的领先使得股票交易成本低，产生流动性溢价。综合来说，乃 村股票的流动性最强。图74 :截止4月5日七家上市公司市值（亿日元）图75 ：截止2021/4/11七家上市公司股票换手率及平均买 卖价差资料来源：bloomberg、公司名称换手率平均买卖价差百分比9716乃村32.780.161297439622丹青社90.200.2168空间1
39、0.950.36539612luckland33.310.22086540船埸4.200.5531资料来源：bloomberg、从营收和净利润规模看，乃村工艺社业绩波动性较小，近十年总体稳定增长，即使在金融危机行业公司都损失巨大的 情况下，乃村收入的降幅相较于丹青社较小.且业绩可预测性强。七家上市公司2015-2020五年的净利润的离散程度 如下，乃村的净利润变异系数为0.26,并不是最低的，这是由于乃村净利润均值就远大于其他竞争对手。乃村净利润 5年的复合增速为15.2%,其余大部分公司复合增速都为负，展现其出色的盈利能力，所以市场也对乃村的经营业绩 高预期。图76 ：七家上市公司净利润（百
40、万日元）图77 :七家上市公司五年净利润离散程度一乃村丹t社一一空间luck land均值标注差复合麟一船埸interlife CEREDO乃村5815002322346.501523.920.2515.21%10000丹青社370166560352.44748.570.20-1.43%8000空间2184 9441907.67204.710.09-2.84%40001一.XIxklaid5740897482.04312.220.5413.87%2000船埸11162168363.76261460.23-9.32%02015120162017 ,一 一 、720182019 ?20interl
41、ife270134903.21186.825.92-16.04%-2000CERESPO4280245829.50214.080.5024.16%资料来源：各公司年报、乃村工艺社市场份额常年稳居行业第一。在奥运会的刺激下，龙头集中度提升逻辑2015后成立，而且订单、收入、 人均产值、毛利率等指标都体现出了龙头有优势。因此投资者在投资股票时，一般会格外关注行业的龙头企业，当其 集中度预期持续提高，股票的估值自然也会水涨船高。图78 :乃村工艺社市场份额包20%8.00%7013 PO14 701 3 XM6KM8资料来源：乃村工艺社年报、五、金螳螂vs乃村工艺社：国内龙头多方面实力优于日本龙头虽
42、然乃村工艺社在日本同行业公司中体量最大，但与我国建筑装饰行业相比，乃村工艺社并不具有绝对优势。金螳螂 作为我国装饰行业龙头，其业绩与实力日益增长。1 .设计能力对比：金螳螂设计师占比最大，国内实力强劲金螳螂是中国建筑装饰行业首家上市公司，2013年以7500万美元收购世界酒店室内设计第一品牌HBA70%的股权。在设计能力方面，乃村2019年设计师人数610人,金螳螂2019年设计师人数6000人，这主要是因为公司体量差 异所致，从设计师人数占总员工比来看，金螳螂为34.56%,略高于乃村。乃村境外业务持续发展，在中国完成Sony Store深圳深业上城店等项目；金螳螂国内实力强劲，完成苏宁钟山
43、高尔夫酒店和长沙国际会议中心等众多项目。图79:设计师人数及占比设计师人数T-设计瞅数占比曲抖靛辍负科来源：乃村工艺社公行、图80 : Sony Store深圳深业上城店资料来源：乃村官网、过去五年，金螳螂设计收入高于乃村，但设计收入占比低于乃村，并且，乃村与金螳螂设计收入整体均呈现增长态势， 设计收入占总营业收入比整体均呈现下降态势。在人均设计产值方面，金螳螂人均设计产值明显低于乃村，且乃村呈 现整体上升态势，而金螳螂呈现整体下降趋势，但2019年出现提升。图81 :人均设计产值（万元/人）图82 :设计收入（亿元）和设计收入占总收入比乃村金的乃村设计收入佥鹦设计蚣一万村设邮人占比 一金期设
44、计收入占比资料来源：金螳螂色网、资料来源金螳螂官网、2 .规模和成长性对比：体量差异巨大，金螳螂增速稳定由于国内市场容量巨大，金螳螂营收和净利润均远高于乃村和丹青社，乃村营收和净利润也始终高于丹青社。图83 :营收（百万元）图84 :归属于母公司净利润（百万元）乃村丹青社金螳第乃村丹t社金的3000&00 25000100 2000&00 1500(100 10000L005000.00000资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg图85 ：订单（亿）乃村金螳揖资料来源：Bloomberg三家公司营收同比增速均波动较大，乃村与丹青社营收波动基本同步。金螳螂2019年营收同比增速急剧下降。尽管 如此,2018-2020年金螳螂仍然在营收方面表现出比乃村和丹青社更好的成长性，近五年，乃村营收复合增速9.96%, 丹青社营收复合增速8.01%,金螳螂营收复合增速9.72%O在三家公司营收增速的稳定性方面，乃村营收增速标准差 0.148,丹青社为0.188,金螳螂为0.264,因此相比而言，乃村收入增速稳定性优于另两家公司。三家公司净利润同比增速有所差别，乃村与丹青社净利