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1、信用评级级技术与与信用风风险揭示示大公国际际资信评评估有限限公司1 引言言刚刚过去去的20005年年，是我我国债券券市场发发展史上上具有重重要意义义的一年年。有关关主管部部门推出出了远期期交易、短期融融资券和和资产支支持证券券等一系系列创新新举措，企业债债券市场场有了较较大发展展，全年年发行企企业债337只、6544亿元（面值），分别别比上年年增长994.774和和1000.477。特特别是自自20005年55月244日中国国人民银银行颁布布短期期融资券券管理办办法、允许符符合条件件的非金金融企业业在银行行间债券券市场向向合格机机构投资资者发行行短期融融资券以以来，我我国企业业短期融融资券市市
2、场发展展迅猛，截至220055年底，共有668家企企业发行行了866只短期期融资券券，发债债规模超超过14400亿亿元。债券市场场的快速速发展有有利于完完善我国国货币政政策传导导机制并并推动利利率市场场化改革革、推进进资本市市场与货货币市场场的协调调发展、提高资资源配置置效率，但与此此同时，也面临临着信用用风险不不断扩大大的威胁胁。信用风险险的产生生源于金金融市场场中客观观存在的的信息不不对称。投资者者受时间间、成本本及专业业能力所所限，通通常难以以及时准准确获得得筹资方方偿债能能力方面面的信息息。信用用交易在在信息不不对称情情况下进进行，就就会使投投资者暴暴露在不不确定的的信用风风险中。一旦
3、筹筹资方大大面积发发生偿债债违约，就可能能造成金金融市场场的债务务链断裂裂，引发发金融危危机，令令金融系系统甚至至整个经经济系统统遭受巨巨大破坏坏。因此此，为了了防范信信用风险险，金融融市场需需要能够够充分揭揭示信用用风险的的高品质质信用信信息广泛泛和自由由地传播播，以降降低信息息不对称称程度。信用评级级机构是是信用信信息的提提供者。由于我我国信用用评级的的历史还还较短，国内信信用评级级机构与与世界著著名的信信用评级级机构相相比，无无论在资资金、技技术以及及规模等等方面尚尚有巨大大的差距距，我国国债券市市场的快快速发展展为国内内信用评评级机构构的成长长既提供供了机遇遇，也带带来了挑挑战。信用评
4、级级的核心心是要充充分揭示示受评对对象的信信用风险险，从受受评对象象目前现现金流量量和其它它现金来来源对债债务的保保障程度度入手，充分考考虑宏观观经济环环境、行行业发展展趋势、政策和和监管措措施等企企业外部部因素和和基本经经营、管管理素质质、财务务状况等等企业内内部因素素的影响响，从而而对受评评对象未未来偿付付能力做做出判断断。可见，现现金流分分析和行行业风险险分析是是信用评评级中两两个基本本而又重重要的方方面。本本文在对对国内外外信用风风险分析析技术简简要述评评的基础础上，针针对我国国信用评评级技术术发展现现状，重重点阐述述了信用用评级中中的现金金流分析析和行业业风险分分析方法法，最后后进行
5、了了案例分分析。2 不断断发展的的信用风风险分析析技术2.1 不断发发展评级级技术既既是市场场的需要要，更是是评级机机构活力力的源泉泉金融市场场是通过过对收益益的预期期来导向向资源配配置的一一种机制制，然而而风险的的存在大大大降低低了市场场的运作作效率。按照信信息经济济学的原原理，风风险源于于交易信信息的不不对称性性和不完完全性，而在信信息不完完全和不不对称下下的逆向向选择和和道德风风险使金金融市场场中各方方主体之之间出现现“囚徒困困境”式的相相互博弈弈，最终终使得个个体的理理性行为为演变为为集体行行为的非非理性。因此，无论是是发行人人、投资资者还是是金融监监管部门门，都需需要一个个中立的的、
6、公正正的和权权威性的的机构向向外界披披露发行行人的信信息，充充分揭示示信用风风险，从从而减少少企业的的融资成成本，降降低投资资者的投投资风险险，并为为监管部部门提高高市场监监管效率率服务。评级机构构的市场场地位不不仅依赖赖于其独独立、公公正、客客观的评评级立场场，更源源于其对对信用风风险充分分、有效效的揭示示，从而而使得评评级结果果所反映映的信息息具有很很高的市市场参考考价值。国外的的研究表表明，当当把信用用等级作作为虚拟拟变量与与衡量债债券偿债债能力的的其他经经济变量量一起放放入解释释资金成成本的回回归模型型当中检检验时发发现，扣扣除了经经济变量量的影响响之外，信用级级别本身身能够显显著影响
7、响资金的的成本，即等级级越高者者，融资资成本越越低，说说明等级级本身包包含了市市场公开开信息以以外的附附加信息息价值。评级本本身是一一个创造造信息、增加市市场信息息供应量量的过程程，尤其其在信息息不充分分的市场场上，信信用评级级具有更更高的价价值。此此外，信信用评级级是一个个持续的的过程，跟踪评评级意味味着受评评对象“永远” 受到到评级机机构的“监督”，信用用等级的的变更（降级或或升级）能够给给市场传传递重要要的信息息，特别别是降级级能够产产生显著著的负面面信息效效果。信息的附附加值来来源于评评级机构构对信息息的加工工和整理理过程，即评级级技术。评级技技术就是是在掌握握公开信信息和收收集私人人
8、信息的的基础上上，对信信息进行行加工、整理和和挖掘的的过程，以及将将他们抽抽象成决决定信用用质量的的关键性性变量或或因素，并对这这些变量量的影响响程度进进行分析析，最后后得出表表征风险险高低的的信用等等级的过过程。信信息的加加工过程程需要高高度的专专业知识识与技术术，具有有很高的的知识含含量，这这就是为为什么同同样是面面对公开开信息，投资者者不能有有效“复制”出评级级机构的的评级结结果，而而必须依依赖于评评级机构构的专业业技术。作为金融融市场的的参与者者和以盈盈利为目目的的组组织，充充分、有有效揭示示风险，并在这这个过程程中保持持独立、公正和和客观是是评级机机构赖以以生存的的基础，也是市市场对
9、评评级机构构的基本本要求。2.2 不断发发展的信信用风险险分析技技术 信用评评级没有有固定的的公式，是一种种开放的的、不断断发展的的技术体体系，能能够兼容容各种定定量分析析技术。20世纪纪70年年代以前前，度量量信用风风险的方方法和模模型主要要是借助助于各种种报表提提供的静静态财务务数据，进而通通过分析析经济体体的各种种信息来来相对主主观地评评价其信信用质量量。800年代以以来，信信用市场场的发展展和信用用风险的的变化使使得风险险度量研研究领域域开始出出现了许许多新的的量化分分析方法法和度量量模型。目前，西方发发达国家家(特别别是美国国)较为为流行的的模型和和方法大大体上可可以分为为两类：一是
10、古古典的(或称之之为传统统的)信信用风险险度量模模型，包包括专家家制度模模型、ZZ评分模模型和ZZETAA模型等等；二是是现代信信用风险险度量模模型，目目前比较较流行的的如：JJ.P.摩根的的信用度度量制模模型(CCreddit Mettriccs MModeel)、KMVV公司的的信用监监测模型型（Crrediit MMoniitorr Moodell）、瑞瑞士信贷贷银行的的Creeditt Riisk+模型以以及麦肯肯锡公司司的Crrediit PPorttfollio Vieew模型型等。对于上述述种种流流行的模模型，我我们需要要注意的的是：（1）每每种模型型各有优优缺点，具有各各自的特
11、特点，不不能相互互替代，国外学学者对这这些模型型所做的的有效性性检验证证实了这这一点。有鉴于于此，人人们在使使用某种种模型时时可将另另外一种种可配套套使用的的模型结结合起来来，做到到优势互互补，以以取得较较好的效效果。（2）没没有一个个模型已已经达到到成熟完完美的程程度，它它们均存存在着这这样或那那样的弱弱点，尚尚须进一一步改进进和完善善。同时时，再完完美的信信用风险险模型也也仅仅是是信用风风险分析析的工具具，任何何复杂的的数量分分析都不不能代替替信用评评级中的的经验判判断，况况且现有有的信用用风险模模型还未未达到完完美的程程度，人人们还将将面临着着模型风风险。（3）现现代信用用风险模模型的建
12、建立需要要大量的的参数估估计，例例如违约约概率、违约损损失率、信用等等级转换换概率等等等，这这些参数数的估计计是以历历史经验验数据为为基础的的。所以以，上述述模型的的建立基基础是发发达国家家几十年年、甚至至上百年年有关信信用资产产和信用用评级的的历史数数据库。即使古古典（传传统）的的Z评分分模型和和ZETTA评分分模型也也是建立立在发达达国家（美国）的企业业的历史史统计数数据基础础之上的的。由于于信用分分析的本本质在于于揭示信信用风险险，一国国经济发发展所处处的阶段段、工业业化程度度以及社社会和文文化背景景等不同同，信用用风险的的影响因因素和表表现形式式也不一一样，信信用分析析的具体体内容和和
13、侧重点点必然也也有所不不同。因因此，上上述信用用风险模模型具有有特定的的适用范范围和对对象，不不具有普普遍适用用性。因此，信信用评级级还不能能算是一一门科学学，至少少目前还还不是。上述种种种信用用风险度度量模型型只是信信用评级级的手段段，这是是因为：从理论论上看，信用风风险是一一个本身身无法很很好定义义的问题题；统计模模型并没没有完全全揭示相相关变量量与信用用质量下下降之间间的因果果关系；数学模模型为了了处理上上的方便便所作的的假设可可能不正正确；模型并并没有得得到有效效的验证证。从实实务上看看，没有有人仅依依据模型型的结果果来发放放贷款或或进行投投资。从国内研研究现状状来看，对于信信用风险险
14、度量的的研究尚尚处于起起步阶段段，大多多还主要要停留在在定性分分析上，仍然是是以对经经济体报报表中反反映出的的各种财财务比率率分析为为主。从从国内已已出版的的或已经经发表的的有关信信用风险险度量的的著作和和论文来来看，涉涉及的定定量分析析还较少少，迄今今为止还还没有见见到度量量信用风风险的最最新的两两种方法法期权权推理分分析法和和VaRR方法的的有效应应用。3 信用用评级中中的现金金流分析析3.1 信用评评级中现现金流分分析的特特点现金流分分析是信信用评级级中财务务分析的的重点和和落脚点点，因为为正常情情况下，企业的的债务是是需要用用现金来来偿还的的。如果果不能提提供足够够的可以以用来偿偿还债
15、务务的现金金，企业业即使有有很好的的盈利水水平和资资本结构构也是无无用的。现金流按按照现金金的来源源及使用用可以划划分为经经营活动动产生的的现金流流量、投投资活动动产生的的现金流流量和筹筹资活动动产生的的现金流流量，其其中，经经营活动动产生的的现金流流量是指指企业通通过运用用所拥有有或控制制的经营营性资产产所创造造的现金金流量，主要是是与企业业营业利利润有关关的现金金流量，这是信信用评级级中现金金流分析析时重点点考虑的的部分，因为这这部分现现金流是是企业可可以持续续稳定地地用于偿偿还长、短期债债务的主主要来源源。值得注意意的是，对于投投资活动动和筹资资活动所所产生的的现金流流入不是是我们分分析
16、的重重要内容容，因为为我们认认为企业业靠投资资和筹资资所产生生的现金金流入均均是一种种暂时的的行为，不具有有持续性性并且很很大程度度上受到到外部因因素的影影响，因因此我们们在评价价企业产产生现金金能力时时，这两两种现金金收入来来源一般般情况下下并不能能作为我我们判断断的依据据。但是是，投资资活动和和筹资活活动中部部分现金金流出却却是需要要我们重重点关注注的部分分，比如如企业的的资本支支出、股股利支出出等等，这些是是在企业业偿还债债务之前前维护企企业正常常运营必必须的现现金支出出。信用评级级中现金金流分析析的另一一个突出出特点是是站在债债权人的的立场上上，而并并非站在在股东的的立场上上。债权权人
17、和股股东的立立场不同同，对现现金流的的理解是是有区别别的，比比如对自自由现金金流的理理解，作作为股东东来说，用于股股利分配配的现金金支出属属于自由由现金流流，而对对于债权权人来说说则不属属于自由由现金流流。因为为从债权权人角度度看，企企业在产产生了经经营性净净现金流流后，总总是优先先考虑股股东的利利益而进进行股利利分配，一般情情况下作作为债权权人无权权参与股股利分配配决策，因此，对债权权人来说说，只有有股利分分配以后后剩余的的现金才才是偿还还企业债债务本金金和利息息的来源源。经营性总现金流经营性净现金流营运资金本期增加留存现金流股利、红利自由现金流必要资本性支出图1 现金流量层次关系除了按照照
18、企业经经济活动动性质将将现金流流量分为为经营活活动现金金流量、投资活活动现金金流量、筹资活活动现金金流量外外，在评评级分析析中常常常用到其其它的现现金流概概念，大大公现金金流分析析中运用用的三个个重要概概念是：经营现现金总流流量、留留存现金金流量和和自由现现金流量量。它们们之间的的层次及及关系如如图1所所示：3.2 信用评评级中现现金流预预测方法法3.2.1 需需考虑的的因素信用评级级是通过过对过去去和现在在的分析析来预测测未来，因此，信用评评级中的的现金流流分析重重点是对对企业未未来现金金流量的的预测。对企业业未来现现金流量量的预测测应该建建立在对对企业历历史经营营情况和和未来发发展规划划以
19、及企企业经营营环境有有充分了了解的基基础上进进行，对对未来的的预测是是一种可可能的未未来趋势势的主观观预测，要提高高预测的的准确性性，使之之尽可能能与未来来可能的的发展趋趋势相符符合，预预测时必必须考虑虑影响企企业现金金流量的的各种因因素。其其中包括括直接因因素（或或称内部部因素）和间接接因素（或称外外部因素素）两个个方面，具体见见图2。经营历史发展战略产品结构新产品开发高新技术应用宏观经济环境行业发展趋势政策和监管环境市场竞争态势直接因素会直接导致短期内企业经营现金流入大幅增加或经营现金流出大幅度降低。在外部环境没有重大变化的情况下，间接因素对企业现金流量的影响一般不是特别显著，而且主要体现
20、出一种对长期趋势的影响。图2 现金流预测需要考虑的因素3.2.2 预预测方法法（1）模模型预测测法（拉拉巴波特特模型）基本模型型：CFt = SSt-11(1+gt)Pt(1 Ttt ) (SStSt-1) (Ft +Wt)其中：CCF当期现现金流量量；S 前期销销售额，即销售售收入g当当期销售售额年增增长率P当当期销售售利润率率T 当期所所得税率率。按公公司实际际所得税税率计算算F当当期销售售额每增增加1元所需需追加的的固定资资本投资资W销销售额每每增加11元所需需追加的的营运资资本投资资t预预测期内内某一年年度虽然这一一模型可可为我们们开发现现金流预预测模型型提供重重要借鉴鉴意义，但目前前
21、我们不不赞成单单独采用用该模型型，除非非企业经经营非常常稳定，因为该该模型在在中国的的适应性性还有待待进一步步证实。（2）假假设预测测法 基本本思路该方法以以收入为为基本出出发点，并考虑虑影响现现金流的的各因素素与收入入的关系系，预测测公司未未来的销销售收入入、销售售成本、主营业业务税金金及附加加、营业业费用、所得税税、营运运成本、其他业业务利润润、固定定资产投投资等，然后进进行未来来的现金金流量预预测。 适用用范围该方法主主要适用用于收入入基本稳稳定或稳稳定增长长，且成成本与收收入比例例相对稳稳定的行行业，包包括服务务性行业业和产、销稳定定的生产产性行业业。该方方法的优优点是以以收入为为基本
22、出出发点，并考虑虑影响现现金流的的各因素素与收入入的关系系，使现现金流的的预测更更准确，而且预预测方法法也比较较简洁。 预测测步骤根据历史数据计算出主要指标的环比增长速度和结构百分比根据历史趋势，结合企业实际情况，分析师判断企业未来各比率发展趋势和结构百分比根据上述分析和假设，计算出资产负债项目和损益项目具体数值根据间接法原理计算公司未来现金流量表图3 假设预测法预测步骤预测发（3）预预算预测测法 基本本思路与假设预预测法不不同，该该方法以以公司的的历史趋趋势和发发展战略略为起点点，根据据公司未未来产品品的生产产、销售售目标及及产品调调整，结结合历史史水平对对未来的的生产、销售及及现金收收入与
23、现现金支出出情况进进行预测测，计算算未来现现金流量量。 适用用范围本方法以以收入、成本为为基础，将各项项导致现现金流入入的项目目与收入入进行比比较，各各项导致致现金流流出的项项目与成成本进行行比较，使现金金流量预预测的基基础和依依据更科科学，也也使现金金流量预预测值更更准确。适用于于收入、成本明明确的工工业企业业及其他他行业。 预测测步骤分析历史数据，计算销售收入、生产成本增长率，并分析现金收入、现金支出状况，作为预测的基础预测公司未来收入、成本费用及现金收入、现金支出数据对未来销售收入和成本费用进行预测根据直接法原理编制公司未来现金流量表图4 预算预测法预测步骤预测发4 信用用评级中中的行业
24、业风险分分析4.1 行业风风险分析析方法行业是由由具有共共同特征征的企业业组成的的群体，同一行行业内的的企业成成员在生生产经营营上存在在着相同同性或相相似性，其产品品或服务务具有很很强的替替代性，行业内内的企业业之间处于于一种紧紧密的联联系状态态。行业业的兴衰和发发展趋势势反映了了行业内内部企业业整体的的生存条条件和发发展状况况，而企企业所处处行业的的特征，企业在在行业内内的相对对地位以以及宏观观经济环环境对企企业及其其所从事事行业的的影响等等行业因因素都是是信用评评级的重重要内容容。根据我国国目前在在行业风风险分析析方面的的现状，我们结结合多年年的信用用评级和和为银行行提供信信用分析析的实践
25、践，从行行业风险险的内涵涵出发，对影响响未来行行业整体体偿付能能力的各各种因素素进行系系统而深深入地分析，在在充分借借鉴国内内外行业业风险分分析方法法的基础础上，综综合考虑虑行业外外部环境境、经营营状况、财务状状况以及及信贷状状况等影影响行业业风险的的重要因因素，制制定了一一套适合合中国国国情的行行业风险险分析指指标体系系。为了充分分地揭示示行业风风险以及及实现行行业间风风险比较较，我们们将传统统的以定定性分析析为主的的分析方方法和以以定量分分析为主主的分析析方法有有机的结结合在一一起，制制定了全全新的行行业风险险分析体体系,即在行行业风险险指标体体系的基基础上，一方面面对影响响行业风风险的定
26、定性因素素和定量量指标进进行定性性分析，得到行行业初步步评级和和风险评评价；另另一方面面，运用用模糊数数学、多多元统计计以及神神经网络络等现代代数学理理论和方方法，结结合计算算机技术术，计算算得到能能够反映映行业综综合风险险、行业业风险排排序以及及可以动动态监控控行业风风险变动动的行业业风险指指数。行行业风险险定性分分析和行行业风险险指数相相互补充充、相互互校验，得到行行业的最最终评级级和风险险综合评评价。行业风险险分析不不仅应当当关注中中长期及及跨经济济周期的的行业风风险，而而且要关关注行业业短期内内的发展展和变动动趋势。行业的的中长期期及跨经经济周期期风险可可以通过过行业风风险评级级来揭示
27、示，行业业短期内内的发展展和变动动趋势可可以通过过行业风风险指数数来监测测，行业业风险指指数还可可用于行行业间风风险比较较，因此此行业风风险评级级和行业业风险指指数可以以成为行行业风险险分析的的有力工工具。我我们结合合行业风风险定性性分析和和行业风风险指数数制定了了符合评评级机构构实际需需要的行行业风险险分析与与评级体体系，图图5图5 行业风险分析的基本思路信贷状况分析财务状况分析经营状况分析环境状况分析行业最终评级及风险评价行业初步评级与风险评价校验和补充行业间风险比较行业风险指数有利于和不利于产生现金流的重要因素行业信用风险行业整体产生与债务相匹配的现金流的能力给出出了行业业风险分分析与评
28、评级的基基本思路路。按照上述述基本思思路，行行业风险险分析主主要从行行业的环环境状况况分析、经营状状况分析析、财务务状况分分析以及及信贷状状况分析析等四个个方面展展开。行行业的环环境分析析主要考考虑财政政政策和和货币政政策对行行业的影影响、产产业政策策与法律律监管对对行业的的影响、国民经经济周期期与行业业发展的的关系以以及行业业开放度度等；行行业经营营状况分分析主要要关注行行业发展展状况、行业供需状况况以及行行业竞争争状况等等；行业业财务状状况分析析主要是是结合行行业财务务指标的的定量分分析和影影响受评评行业未未来偿付付能力的的各种因因素的定定性分析析，对受受评行业业未来的的财务状状况进行行预
29、测，主要从从行业盈盈利能力力、行业业资产质质量、债债务结构构和成长长能力等等方面对对行业的的财务状状况进行行综合评评价。行行业信贷贷状况分分析主要要是分析析行业信信贷规模模和信贷贷质量。在对以以上四方方面进行行定性分分析的基基础上，结合相相应的行行业风险险指数，可对行行业风险险进行综综合评价价，进而而判断出出行业风风险的大大小，如如行业风风险很小小、风险险较小、风险一一般、风风险较大大或风险险很大，最后对对行业未未来的发发展趋势势进行预预测。4.2 行业风风险分析析在信用用评级中中的应用用行业风险险分析是是信用评评级的重重要组成成部分，对企业业竞争情情况和经经营环境境等行业业相关因因素的分分析
30、有助助于估计计其总体体风险。实践经经验表明明，从事事不稳定定行业且且竞争处处于劣势势的企业业违约现现象最为为常见。事实上上，债务务人的信信用级别别不仅和和债务人人所处的的行业紧紧密相关关，也与与债务人人在行业业内的地地位紧密密相连，因此在在信用评评级的行行业风险险分析中中，不应应当只单单纯的考考虑行业业风险，应当将将行业风风险和债债务人在在行业中中所处的的竞争地地位结合合起来分分析。评级对象象不同，行业风风险分析析的侧重重点也有有所不同同。债权权人或长长期债务务的信用用评级侧侧重于中中长期及及跨经济济周期的的行业风风险分析析；与长长期债务务的信用用评级不不同，短短期债务务的信用用评级对对行业风
31、风险的分分析更关关注行业业短期的的发展趋趋势以及及风险的的变动情情况。因因此，在在对短期期债务进进行信用用评级时时，在考考虑行业业风险对对债务人人偿债能能力的影影响方面面，应当当重点分分析行业业短期内内的发展展和变动动趋势及及其对债债务人偿偿债能力力的影响响。信用评级级中行业业风险的的分析可可以分为为以下三三个步骤骤：（1）行行业风险险评价根据行业业风险评评价体系系，对债债务人所所处行业业风险进进行分析析，不仅仅要分析析行业中中长期及及跨经济济周期的的风险状状况，还还要分析析行业的的发展趋趋势以及及行业风风险的变变动情况况，最终终对行业业长期和和短期的的风险状状况分别别做出评评价。可可以将行行
32、业风险险评价分分为五档档：1风险很很小、22风险较较小、33风险一一般、44风险较较大、55风险很很大；（2）行行业内相相对地位位评价企业在其其行业内内部的相相对地位位是判断断企业生生存能力力的重要要指标，特别是是在经济济不景气气时。分分析人员员可以参参照行业业评估时时使用的的标准和和程序来来确定债债务人在在其所处处行业内内的相对对地位，可以将将债务人人在其所所处行业业中的相相对地位位评价分分为五档档：1地位很很高、22地位较较高、33地位一一般、44地位较较低、55地位很很低；（3）行行业/相相对地位位评价。行业/相相对地位位评价就就是结合合行业风风险分析析和债务务人在行行业中的的相对地地位
33、对债债务人的的信用风风险进行行综合评评价，最最终确定定债务人人或其债债项评级级最可能能达到的的最好信信用级别别即最可可能的信信用级别别上限。一般来来说，某某个行业业中地位位较低的的企业风风险总是是较大，因此可可以用组组合行业业风险评评价和相相对地位位评价的的方法来来确定债债务人或或其债项项评级最最可能的的信用级级别上限限。如果果行业/相对地地位评价价结果较较差，则则应调低低债务人人或其债债项的级级别，原原则上债债务人或或其债项项的信用用级别不不高于给给定的债债务人或或其债项项评级最最可能的的信用级级别上限限；如果果行业/相对地地位评价价结果较较好，则则无需再再对结果果进行调调整。需需要说明明的
34、是，这里的的信用级级别均指指债务人人或债项项的无担担保信用用级别。根据大公公长期的的企业和和行业信信用评级级经验，我们给给出了具具有不同同行业风风险（长长期）、在行业业内处于于不同地地位的债债务人或或其长期期债务最最可能的的信用级级别上限限（见表表1）。表1 债务务人或其其长期债债务最可可能的信信用级别别上限债务人或或其长期期债务最最可能的的信用级级别上限限债务人所所处行业业风险评评价（长长期）1风险险很小2风险险较小3风险险一般4风险险较大5风险险很大债务人在在行业内内的相对对地位评评价1地位位很高AAAAAAAAABAA2地位位较高AAAAAABAABA3地位位一般AAABAABAB4地位
35、位较低ABAABABCAA5地位位很低BAABABCAACA研究表明明，长期期债务如如企业债债券的信信用级别别与短期期债务如如短期融融资券的的信用级级别之间间存在高高度的相相关性，结合长长期债务务和短期期债务之之间的相相关关系系和实践践经验，我们给给出了具具有不同同行业风风险（短短期）、在行业业内处于于不同地地位的发发债主体体所发行行短期债债务最可可能的信信用级别别上限（见表22）。表2 短短期债务务最可能能的信用用级别上上限短期债务务最可能能的信用用级别上上限债务人所所处行业业风险评评价（短短期）1风险险很小2风险险较小3风险险一般4风险险较大5风险险很大债务人在在行业内内的相对对地位评评价
36、1地位位很高A1A1A1A2A32地位位较高A1A1A2A3NA3地位位一般A1A2A3NANA4地位位较低A2A3NANANA5地位位很低A3NANANANA注：“AA1”包括其其增强的的级别“A1+”。行业/相相对地位位的行业业风险评评价方法法可用于于指导和和规范信信用评级级。在对对评级对对象进行行信用风风险分析析并给出出初步的的信用级级别后，可以根根据行业业/相对对地位评评价结果果对得到到的信用用级别进进行校验验或者说说调整。以短期期融资券券的信用用评级为为例，如如果发债债主体所所处行业业的风险险（短期期）评价价为3风险一一般，而而其相对对地位评评价为22地位较较高，则则其“最好可可能”
37、的信用用级别为为A2。如果该该债券之之前的信信用级别别初步定定为A11，则应应当重新新审视评评级过程程，若无无充分依依据，应应当将该该短期融融资券的的信用级级别调低低至A22；如果果该短期期融资券券之前的的信用级级别初步步定为AA3，则则不需要要调整该该短期融融资券的的评级结结果。行业/相相对地位位的行业业风险评评价方法法还可以以方便的的运用到到跟踪评评级特别别是短期期融资券券的跟踪踪评级中中，一旦旦监测到到某债券券发行人人所处行行业发生生较大变变动，如如出台不不利于行行业发展展的产业业政策、发生对对行业产产生较大大影响的的重大事事件等，我们就就可以根根据行业业风险的的变动状状况重新新评定该该
38、短期融融资券最最可能的的信用级级别上限限，进而而决定是是否对该该短期融融资券的的信用级级别进行行调整，从而指指导短期期融资券券的跟踪踪评级，为投资资者提供供准确而而及时的的信息服服务。5 案例分析析受兖矿集集团有限限公司（以下简简称兖矿矿集团或或集团）委托，大公220055年对兖兖矿集团团进行了了跟踪评评级，对对其20004年年发行的的总额110亿元人人民币的的企业债债券进行行了跟踪踪评级，对其220055年发行行的总额额30亿元元人民币币的短期期融资券券进行了了信用评评级。对兖矿集集团及其其债券的的信用评评级综合合考虑了了集团目目前现金金流量和和其它现现金来源源对债务务的保障障能力、宏观经经
39、济环境境、行业业发展趋趋势、政政策和监监管措施施等企业业外部因因素以及及基本经经营、管管理素质质、财务务状况等等企业内内部因素素。以下下着重介介绍信用用评级中中对行业业风险和和现金流流的分析析。兖矿集团团以煤炭炭生产和和销售为为主营业业务。多多年来，煤炭生生产与销销售一直直是集团团收入及及利润的的主要来来源，煤煤炭销售售收入一一直占集集团总销销售收入入的700%左右右，营业业利润则则占集团团营业利利润的880%左左右。煤炭是我我国主要要能源和和重要战战略物资资，虽然然近几年年来我国国煤炭行行业在技技术、环环境以及及安全生生产等方方面存在在一些问问题，但但是作为为我国长长期依赖赖的第一一能源，其
40、在能能源消费费中拥有有绝对的的主导地地位具有有不可替替代性，在整个个国家能能源发展展战略中中处于极极其重要要的地位位，煤炭炭行业在在国民经经济中的的基础地地位将是是长期和和稳固的的，目前前我国的的煤炭行行业正处处于成长长期，煤煤炭需求求旺盛，整体上上看行业业风险较较小。结结合大公公对煤炭炭行业的的风险分分析、行行业评级级以及行行业风险险指数，大公对对煤炭行行业中长长期和短短期的风风险评价价均为：2风险较较小。兖矿集团团是我国国煤炭行行业的龙龙头企业业，其丰丰富的煤煤炭储量量、良好好的赋存存条件、优越的的地理位位置、发发达的交交通运输输网络以以及与矿矿区煤层层厚、煤煤质较软软等特点点结合较较好的
41、综综采放顶顶煤开采采技术等等奠定了了兖矿集集团煤炭炭产品在在同行业业中的竞竞争优势势。因此此，大公公对兖矿矿集团在在煤炭行行业中的的地位评评价为：1地位很很高。综合以上上分析，大公对对兖矿集集团所处处煤炭行行业的风风险评价价为：22风险较较小，对对兖矿集集团在煤煤炭行业业中的地地位评价价为：11地位很很高。根根据表11和表22 所列列债务人人及其长长短期债债务最可可能的信信用级别别上限，确定兖兖矿集团团及其企企业债券券最可能能的信用用级别上上限为AAAA，其短期期融资券券最可能能的信用用级别上上限为AA1（包包括其增增强的级级别A11+）。兖矿集团团经营性性净现金金近年来来呈上升升趋势，200
42、00-220044年分别别为5.76亿亿元、66.277亿元、8.445亿元元、9.26亿亿元和330.550亿元元。20004年年大幅提提高的原原因是市市场对“兖州煤煤”的需求求旺盛，集团在在销售策策略上占占主动位位置，应应收帐款款的回收收率高，现金回回笼加快快。同期期集团经经营性净净现金流流与总负负债的比比值分别别为4.77%、4.67%、5.45%、5.26%和144.477%，利利息保障障倍数分分别为33.188、2.14、2.001、55.044和5.73，集团经经营性净净现金流流对债务务的保障障能力逐逐渐增强强。预计计未来煤煤炭主业业为集团团创造的的现金流流能够维维持稳定定，如果果非煤产产业发展展顺利，将进一一步增强强集团的的债务保保障能力力。以上分析析表明，兖矿集集团的行行业/相相对地位位评价很很高，不不需要根根据行业业/相对对地位评评价下调调集团及及其债券券的信用用级别。总体上上看，集集团的资资产质量量较高，流动性性较好，资产负负债率多多年来一一直保持持平稳且且低于同同期的行行业平均均值，短短期债务务规模相相对较低低，短期期偿债压压力不大大。最终大公公确定兖兖矿集团团20005年复复评级别别为AAAA，220044年发行行的企业业债券220055年跟踪踪复评级级别为AAAA，20005年发发行的短短期融资资券的信信用级别别为A11+。王云琪 韦艳华华 戴卫卫平13