《农林牧渔行业5月行业动态报告：关注生猪养殖产业链及种业机会.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《农林牧渔行业5月行业动态报告：关注生猪养殖产业链及种业机会.docx（24页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、一、物价指标增长提速，农林牧渔业景气度显著提升 2（一）猪肉价格环比下行，CPI同比增幅收窄2（二）猪周期带动畜禽养殖产业链景气度提升 3二、农林牧渔业处于成长与成熟交互期，精细化管理提升成长空间 4（一）2020生猪板块迎业绩爆发，长期增长逻辑为集中度提升 51 .猪价高位震荡,生产性生物资产积极恢复52 .十年生猪规模化程度提高33pct,规模化持续提升是趋势63 . “大行业、小企业”特征显著,集中度提升创巨大成长红利6（二）后周期行情将来临，疫苗行业开启上行模式 71 .政府疫苗招采目录及价格调整,对疫苗企业业绩影响较大 72 .疫苗市场化销售为行业开展核心,批文下发影响竞争格局83
2、.市场苗扩容的双线逻辑,带动疫苗企业触底反弹9（三）转基因玉米种子推进中，种业或迎转机 101 .玉米产需缺口扩大,行业拐点将至 102 .玉米种子市场规模较大,存上升空间123 .转基因玉米或于1-2年内上市,市场空间增厚 13三、行业面临的问题及建议15（一）现存问题151 .生猪养殖行业中小散户占比高,养殖过程不规范152 .农业生产本钱高企,生产效率有较大提升空间153,农产品结构失衡问题,造成局部作物过剩或短缺15（二）建议及对策151 .养殖行业门槛逐步提升,大型养殖集团优势扩大 152,实施农业关键核心技术攻关行动,推动转基因育种产业化163 .调整优化农业结构,去库存与振兴计划
3、相继实施16四、农林牧渔在资本市场中的开展情况 16（一）农林牧渔市值占比提升，畜禽养殖拉升行业估值16（二）年初至今板块表现强于沪深300,种植业板块表现优异16五、投资建议及股票池18六、风险提示18仔猪养殖利润分别为2616元/头、1909元/头。养殖利润高位使得养殖户对本钱敏感度相应减 小，对生物平安的重视程度不断提升，疫苗本钱的投入预算大幅提升，大局部养殖户选择增加 可选疫苗免疫程序。在头均利润高位、生猪存栏边际上行的背景下，可选疫苗销量高弹性。表5：疫苗行业五力模型分析上游议价能力下游议价能力上游议价能力下游议价能力新进入者威胁替代品威胁现有竞争程度疫苗行业上游为病 原微生物生产企
4、 业，议价能力较弱。疫苗行业上游为病 原微生物生产企 业，议价能力较弱。疫苗行业下游为畜禽养殖 行业以及政府，对应产品为 市场苗以及招采苗。疫苗企 业均努力争取大型养殖集 团订单，且通过招投标拿到 政府招采苗订单，因此下游 议价能力强。疫苗行业新进入者可 理解为新产品批文下 发，企业可以生产销售 某疫苗产品，对现有竞 争格局影响较大，即新 进入者威胁大。市场上一种疫病有对 应多种疫苗产品，且随 着多联苗、多价苗的上 市，对单一产品的替代 效应较大。疫苗行业产品差异较 大，以口蹄疫为例，目 前有8家公司参与竞 争，而猪瘟疫苗公司达 20家以上，综合来说， 竞争程度中等。资料来源:中国银河证券研究
5、院（三）转基因玉米种子推进中，种业或迎转机.玉米产需缺口扩大，行业拐点将至供给端：玉米产能持续下降，库存消化迅速。由于多年实行临储政策，国内玉米库存、产能均位于历史高位，玉米临时储藏政策改革后，玉米价格主要由市场供需关系决定，玉米价 格回落，2016年我国玉米种植面积和产量双双开启下行趋势，2019年玉米种植面积为4128 万公顷，同比-2.02%,较2015年-8.20%; 2019年玉米产量为2.41亿吨，同比1.99%,较2015 年J0.51%。2016年以来我国玉米行业进入去库存周期，玉米库存逐步消化，库消比快速下降。根据 中国汇易显示,截至2019年，国内玉米期末库存12309万吨
6、，同比-33.68%,库消比降至39.93%。预计2020年国内玉米消费持续消化库存，库消比将持续下行。图7: 2019年我国玉米种植面积4128万公顷，同比202%图8: 2019年我国玉米产量24106万吨，同比199%玉米种植面积（千公顷）增速玉米种植面积（千公顷）增速资料来源:中国汇易,中国银河证券研究院资料来源:中国国家统计局,中国银河证券研究院图9:玉米去库存效果显著，库消比持续下降资料来源:Wind,中国银河证券研究院图10：我国玉米进口依赖度低资料来源:中国汇易,中国银河证券研究院需求端：全国母猪存栏呈环比上升趋势，玉米饲用消费逐步回暖。2019年我国玉米消费 以饲料消费为主，
7、占总消费比重为53.78%,其次工业消费占比为36.53%,主要用于乙醇制作 及深加工，其余消费种类占比缺乏10%o根据USDA统计，中国畜禽饲料原料以玉米为主， 占比为66.02%,其次豆粕及大豆占比达24.39%。由于国内养殖环保压力叠加非洲猪瘟疫情对全国能繁母猪存栏量造成巨大影响，自2018 年4月起，能繁母猪存栏量持续18个月持续下跌，2019年9月跌至最低点1913万头，同比 -38.25%O 2019年全国生猪年出栏量为5.44亿头，同比-21.57%; 2019年全国生猪存栏量为3.1 亿头，同比-27.50%。2019年10月，我国能繁母猪存栏环比增长率由负转正，且持续5个月
8、维持正增长，预计2020年生猪存栏有望上升，带动饲料需求量上涨。图11:中国玉米消费结构图12：中国畜禽饲料原料结构玉米:消耗量,6.45% 一玉米:食用消费,2.88%资料来源:USDA,中国银河证券研究院玉米:饲料消费, 53.78%玉米:工业消费, 36.53%资料来源:Wind,中国银河证券研究院产需缺口扩大，玉米行业拐点将至。2016年取消临储政策后，玉米价格持续下行，促进 玉米消费量持续上升，至2019年我国玉米消费量3.08亿吨，同比+1.56%,且伴随未来玉米饲 用消费的上涨，玉米消费量预计持续上行。2017年我国玉米产需差额由正转负，且产需缺口持续扩大，2019年玉米产需差额
9、为-6715.2万吨，为近十年最低位，行业拐点将至。我们认为玉米价格或将开启上行趋势。图13: 2019年我国玉米消费量30829万吨，增速1.56%图14: 2019年我国玉米产需差额为6723万吨资料来源:中国汇易,中国银河证券研究院资料来源:中国汇易,中国银河证券研究院.玉米种子市场规模较大，存上升空间受2016年玉米临储政策取消影响，国内玉米产品价格大幅下跌，玉米制种意愿受挫，2017 年起杂交玉米制种面积大幅下滑，降幅达28.54%。近年由于需求端回暖、玉米库存压力缓解， 制种面积出现小幅回升。2019年我国杂交玉米制种面积为260万亩，同比+9.7%。单产为380.77 公斤/亩，
10、同比小幅下滑1.91%,但仍处于历史较高水平。期末库存量为6.5亿公斤，库存/需 种量连续两年下滑，玉米种子库存压力减轻。表6:杂交玉米种子供需平衡表（万亩，亿公斤）数据来源:全国农技推广中心,中国银河证券研究院年份制种面积（万亩）可供种量（亿公斤）需种量（亿公斤）制种量（亿公斤）库存量（亿公斤）201038815.810.511.54.3201141017.611.313.64.0201243515.011.015.75.5201338221.27.713.610.0201429423.611.510.110.0201534220.012.011.07.5201641018.511.814.
11、76.0201729320.011.510.68.0201823718.011.09.27.0201926016.211.09.96.5图15: 2019年杂交玉米种子需种量11亿公斤，库存量6.5亿公斤，库消比59%资料来源:全国农机推广中心,中国银河证券研究院根据发改委发布的全国农产品本钱收益资料汇编2019,2018年我国玉米种植业每亩 玉米种子用量1.94公斤，每亩玉米种子费用为55.72元，推算得2018年玉米种子平均价格为 28.72元/公斤。结合2018年我国杂交玉米需种量约为11亿公斤，估算玉米市场规模约为316 亿元。图16: 2018年玉米种子本钱55.72元/亩，用量1.
12、94公斤/亩 图17: 2018年玉米种子平均价格28.72元/公斤玉米每亩种子用量（公斤）玉米每亩种子费（元）玉米每亩种子用量（公斤）玉米每亩种子费（元）3530252015 -10资料来源:国家发改委,中国银河证卷研究院资料来源:国家发改委,中国银河证券研究院玉米种子平均价格（元/公斤）2.转基因玉米或于12年内上市，市场空间增厚2018年，我国转基因植物种植面积为290万公顷，主要种植棉花、木瓜杨树、番茄等, 但小麦、玉米、水稻、大豆等主要粮食作物未种植转基因品种。受草地贪夜蛾影响，综合多种防治手段来看，转基因玉米为长期抗虫的最有方式。目前农 业部已为相关产品颁发转基因生物平安证书。根据
13、我国转基因农作物商业化流程，在品种取得生物平安证书以后，还需经历商业化许可、品种审定、种子生产经营许可等步骤。我们认为在 一切顺利的背景下，我国转基因玉米在12年内可实现终端市场销售。图18:转基因农作物上市流程实验室研究中间试验环境释放生产性试验申请生物安全证书商业化生产种子生产经营许可证品种审定商业化许可（3个月内）（1-2年完成）提交新品种颦材提交申请材料品种试验品种审定资料来源:农业部,中国银河证券研究院转基因玉米未来市场空间巨大。根据发改委发布的全国农产品本钱收益资料汇编2019， 我们推算得2018年玉米种子平均价格为28.72元/公斤。结合2018年我国杂交玉米需种量约 为11亿
14、公斤，估算玉米市场规模约为316亿元。比对美国玉米价格情况，其转基因玉米种子 较常规种子溢价约25-50%,由此推算，基于18年数据，我国转基因玉米种子价格或约为 35943.08元/kg,市场规模增加79/58亿元，潜在空间巨大。图19: 201347年国内玉米制种费用与价格变动图图20: 2004U7年国内玉米种子供需情况资料来源:中国玉米种子市场供需分析，中国银河证券研究院资料来源:中国玉米种子市场供需分析，中国银河证券研究院年份资料来源:中国玉米种子市场供需分析，中国银河证券研究院三、行业面临的问题及建议（一）现存问题.生猪养殖行业中小散户占比高，养殖过程不规范目前，我国生猪年出栏50
15、0头以下的养殖户约占45%,占比依旧较高。散养户养殖规范 程度不高，疫情防控管理不到位，更易受到疫情的感染，造成较大损失。自18年8月非洲猪 瘟疫情出现后，散养户退出被加速。非洲猪瘟的传播途径主要通过接触非洲猪瘟病毒感染猪或 非洲猪瘟病毒污染物（沿水、饲料、垫草、车辆等）传播，目前没有明确的防疫途径，预计短 期内该疫情无法消除。1 .农业生产本钱高企，生产效率有较大提升空间近些年，我国农业生产本钱持续上升，劳动力本钱显著增加，农产品价格高企。以玉米为 例，2018年年底，中美玉米价格分别为1945.57元/吨、949.28元/吨，价格相差巨大。兴旺国 家农业机械化、智能化程度远高于我国，在科技
16、水平、生物技术方面的差距使得我国农产品生 产效率较低。从玉米单产水平来看，根据美国农业部统计，中美玉米单产分别为5.97吨/公顷、 10.96吨/公顷，相差近一倍。我国在优良品种、化学肥料、生物技术等方面依旧需要较大提升。2 .农产品结构失衡问题，造成局部作物过剩或短缺在国内种植层面，我国粮食战略首先保证谷物、小麦两大主粮的完全自给，其次稳定玉米 生产。自2007年我国实施玉米收储制度以来，玉米种植面积增长迅速，库存压力逐步加大。 总结来说，我国玉米产量过剩，大豆国内产量急剧减少，粮食种植的品种结构愈发不平衡。在国际进出口层面，局部农产品极度依赖进口。2018年我国国内大豆产量为1570万吨,
17、 进口量为10150万吨，总消费量为10813万吨，产量/进口量比值约为0.15;目前，我国大豆 极度依赖进口。根据海关总署统计，2017、2018年我国从美国进口大豆数量分别为3285.54 万吨、1664.01万吨，占我国总进口量的38.1%、18.6%。假设美国对外出口大豆紧缩，我国大豆 供给或将短缺。（二）建议及对策.养殖行业门槛逐步提升，大型养殖集团优势扩大2016年12月，国务院印发“十三五”生态环境保护规划，强调“2017年底前，各地区 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户”。我们认为在政策的催化下， 小型养殖场面临生存难问题，一局部将被关停，而一局部成为大型养
18、殖场的体外养殖模式（即 公司.家庭养殖）。可见，在环保要求提高的背景下，散养户退出将是常态。叠加此次非洲猪 瘟疫情的严峻形势，散养户防疫管控薄弱，现金流不充裕，加剧其退出市场。综合来看，养殖 行业的门槛在逐步提升，对于大型养殖集团来说是较大利好，依赖自身的高效管理、本钱控制、 融资多样化等优势，出栏规模扩张将保持快速增长，利好行业层面的集中度提升。1 .实施农业关键核心技术攻关行动，推动转基因育种产业化2019年一号文提到“强化创新驱动开展，实施农业关键核心技术攻关行动，培育一批农业 战略科技创新力量，推动生物种业、重型农机、智慧农业、绿色投入品等领域自主创新”、继 续组织试试水稻、小麦、玉米
19、、大豆和畜禽良种联合攻关九2017年，我国转基因植物种植面 积为280万公顷，主要种植棉花、木瓜杨树、番茄等，但小麦、玉米、水稻、大豆等主要粮食 作物未种植转基因品种。我国转基因相关研究与工作自2007年一号文提出以来，开展相对缓 慢；2016年“十三五”国家科技创新规划明确提出推进转基因大豆、玉米（饲用）产业化， 2017年国际种业巨头被收购，此次文件提到生物种业。从以上一系列政策、措施、并购等行 为中，我们看到国家对转基因商业化进程的重视，将促进种业的产业升级，并带来更多的投资 机会。2 .调整优化农业结构，去库存与振兴计划相继实施2016年初，国家对玉米停止收购，调整为“市场化收购+补贴
20、”，以此翻开我国玉米供给侧 改革序列。2019年一号文强调“实施大豆振兴计划，多途径扩大种植面积”，在政策层面，我 国首次提出实施大豆振兴计划，通过完善补贴等方式扩大种植面积，从而减少国内大豆对进口 的依赖。基于上述政策的逐步落地，我国农业结构将逐步得到调整与优化。四、农林牧渔在资本市场中的开展情况（一）农林牧渔市值占比提升，畜禽养殖拉升行业估值据申万行业分类，截至2020年5月26日，农林牧渔板块含上市公司90家，总市值为 12828.05亿元人民币，占全部A股市值的1.99%;其中农产品加工、种植业、饲料、畜禽养 殖、动物保健分别包含21家、18家、15家、13家和9家，对应市值1378.
21、96亿元、1505.51 亿元、3634.51亿元、5132.31亿元和842.5亿元。从市值占比角度来看，畜禽养殖和饲料板块 居前，分别为40.01%、28.33%O从板块PE来看，截至2020年5月26日，农林牧渔板块PE为22.1倍，而整体A股PE 为18.14倍。相比于一年前，农林牧渔板块PE为109.68倍。从农林牧渔板块内子行业PE来 看，除负值板块以外，畜禽养殖、饲料行业PE较低，分别为13.65倍、21.27倍，而林业PE 最高，到达482.27倍。（二）年初至今板块表现强于沪深300,种植业板块表现优异年初至5月26日，农林牧渔板块整体上涨15.21%,同期沪深300下跌5.
22、1%、上证综指 上涨1.86%O比照农林牧渔各子行业，种植业板块涨幅最大（+32.61%）,饲料、动物保健、 农产品加工次之，分另I为+20.96%、+17.9%、+17.03%。年初至今农林牧渔涨幅强于沪深300和上证综指，其中种植业、饲料、动物保健板块表现 突出。随着养殖后周期的来临，饲料、动保后周期板块迎来潜在上行趋势。随着生猪补栏积极性的提升，存栏环比开始转正，饲料、疫苗销量将受益于下游养殖存栏的提升。另外，疫苗行 业具备非洲猪瘟疫苗研发成功与市场化销售的预期。种植业板块表现优异主要源于每年年初为 一号文发布时间，种植业板块受政策影响较大，叠加贪夜蛾灾害的潜在影响、转基因种子的审 批等
23、催化，粮食种植板块表现突出。图21:农林牧渔总回报具备相对优势-30%一上证综指 一农林牧渔指数（申万）料来源:Wind,中国银河证券研究院表4:重点公司相关财务指标（收盘价为2020年05月26日，ROE为2020Q1数据）公司名称代码收盘价/ 元EPSPEROE2020E202 IE2020E202 IE海大集团002311.SZ47.81.622.0429.5123.433.20天康生物002100.SZ15.112.472.346.126.467.01新希望000876.SZ28.423.274.278.696.665.96中牧股份600195.SH14.150.580.7624.40
24、18.623.14生物股份600201.SH24.420.390.4762.6251.963.19普莱柯603566.SH24.360.530.7245.9633.833.63隆平高科000998.SZ16.670.320.4352.0938.770.39温氏股份300498.SZ26.855.34.065.076.614.11正邦科技002157.SZ16.284.044.634.033.529.19中粮糖业600737.SH7.910.380.5420.8214.651.66北大荒600598.SH15.90.510.5531.1828.915.52圣农开展002299.SZ25.23.2
25、92.497.6610.127.02益生股份002458.SZ15.11.821.328.3011.445.73资料来源:Wind,中国银河证券研究院五、投资建议及股票池2020年初受新冠疫情影响，生猪价格冲高至37.94元/kg,目前处于小幅震荡行情中。基 于母猪存栏及价格趋势预测，预计2020H2我国猪价将现本轮周期高点，并开启缓慢下行趋势。整 体来看，20-21年我国生猪价格将依旧处于高位。本轮猪周期叠加非洲猪瘟疫情，导致中小养殖 户大量退出，对标俄罗斯历史开展趋势，非洲猪瘟成为规模化快速提升的关键触发因素，我们 认为我国生猪养殖行业在本次非瘟爆发后亦将进入规模化、集中度快速提升阶段，大
26、型养殖企业 依托资金、防控优势等实现规模的持续扩张，我们可以在周期行业中期待成长性带来的机会。根据农业部发布，3月，能繁母猪存栏环比增长2.8%,整体产能呈现触底恢复趋势。20Q1 疫苗企业业绩触底反弹，均实现快速增长。一方面受益于招采苗提价利好，另一方面受益于下 游养殖量的回升，另外，随着生猪养殖行业规模化与集中度快速提升，以大型养殖场为主要客 户的疫苗企业将率先受益。叠加非瘟疫苗预期，我们认为可以关注具备生产能力、公司背景优 势、行业优势的疫苗企业。在个股推荐方面，我们核心重点推荐天康生物（002100）,其一是公司生猪出栏稳健增长， 预计2020年生猪出栏150万头，公司具备显著本钱优势
27、，利润兑现可期；其二是公司具备疫 苗生产能力，且具有国资背景，或可承当未来的非瘟疫苗生产任务。公司整体估值较低。其次，建议关注1）中牧股份，公司业绩触底，拐点将至，叠加非瘟疫苗生产与销售预期， 公司未来业绩可期。2）海大集团，公司为水产料龙头，销量增速高于行业均值，且19年受益 于下游肉禽景气度提升，禽料销量高增长，全年饲料业绩增长可期；另外，公司具备生猪产能， 亦受益于猪周期行情。3）我国玉米产需缺口扩大中，叠加草地贪夜蛾影响，缺口将进一步扩 大，玉米价格存上行趋势；在蛾灾防控手段方面，转基因玉米为防控长期布局，种子市场将大 幅扩容，企业盈利能力将显著提升，建议关注种业龙头隆平高科。表5:核
28、心组合推荐（收盘价为2020年05月26日）数据来源:Wind,中国银河证券研究院公司名称代码收盘价盈利预测（EPS）PE评级2019A2020E2021E2019A2020E2021E天康生物00210016.520.62.472.3427.536.697.06推荐中牧股份60019513.420.30.580.7644.7323.1417.66推荐海大集团00231144.201.041.622.0442.5027.2821.67推荐隆平高科00099816.67-0.230.370.47-72.4845.0535.47推荐六、风险提示猪价不达预期风险：假设猪价低于预期，养殖企业利润将受到
29、较大影响。疫病风险：假设企业遭受非洲猪瘟病毒，造成产能受损，将影响出栏量，进而业绩下降;另外，假设发生类似于H7N9 “禽流感”的人感染疫病，造成消费恐慌，将对猪价、禽类价格产 生较大负面影响，严重损害养殖企业盈利。原材料价格波动风险：玉米、小麦、豆粕等原材料价格波动将会对养殖、饲料等企业的 盈利能力带来影响。政策风险：良种补贴政策、知识产权保护政策、品种政策的变化将对种子企业造成较大 影响；疫苗招标政策、品种审核政策的变化等将对疫苗企业造成影响。自然灾害风险：极端灾害天气会对农业生产（特别是种植业）造成巨大负面影响，从而 导致农产品价格大幅波动。一、物价指标增长提速，农林牧渔业景气度显著提升
30、（一）猪肉价格环比下行，CPI同比增幅收窄2020年4月，我国CPI同比上涨3.3%,其中食品项同比+14.8%,食品中猪肉同比+96.9%。 从环比来看，4月CPI环比为-0.9%。期间猪肉价格处于震荡下行态势，影响CPI猪肉环比下 降 7.6%o2020年1-4月，我国农产品累计进口金额为512.03亿美元，同比+8.08%,出口金额为227.17 亿美元，同比-2.7%,贸易逆差284.86亿美元，同比+18.61%。2020年4月，我国农产品进口 金额为140.96亿美元，同比+33.03%,出口金额为64.89亿美元，同比+0.1%,贸易逆差76.07 亿美元，同比+84.93%。图
31、1: 2020年4月我国CPI同比+3.30%图2: 2020年4月我国CPI环比090%160140120100806040200-20-401。言。70C810ZIQ6I0Z6I0Z81:食品:明月同比一CPI:食品烟酒:信肉类:猪肉:当月同比to/ozor 比noz 0C6I0Z0-10 4CPI:食品:环比一 CPI:食品烟酒:高肉类:猪肉:环比CPI:环比（右轴）-2.00-1.50-1.00-0.50-0.50-1.00-1.50资料来源:国家统计局,中国银河证券研究院资料来源:国家统计局,中国银河证券研究院 进口金额:农产品:累计值/亿美元 一同比 资料来源:海关总署,中国银河证
32、券研究院图3: 2020年1-4月我国农产品进口额累计为512.03亿美元，同比+8.08%评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越 交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市 场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主 要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业
33、指数）低于交易所指数（或市场中 主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均 回报10%-20%o该评级由分析师给出。中性：是指未来612个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。回避：是指未来612个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。谢芝优，农林牧
34、渔行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业 资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告 清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或 观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌 握的信息为自己或他人谋取私利。（二）猪周期带动畜禽养殖产业链景气度提升农业行业主要包括种植产业链与养殖产业链两大子产业，其中种植产业链涉及种业、农产 品种植与加工、林业等子行业，养殖产业链包括畜禽养殖、水产养殖、饲料、疫苗等子行业。 从竞争力、盈利能力、管理能力等方面来考虑，养殖产业
35、链具备更大的优势。结合当前非洲猪瘟 对产能去化的影响以及猪周期的运行规律，猪价持续创新高，并将带动整体养殖产业链业绩向好。受非洲猪瘟影响，能繁母猪产能去化彻底，根据农业部统计，19年1月开始，生猪与能 繁母猪存栏量同比降幅到达两位数；19年9月能繁母猪存栏量降到历史低位1913万头，此后 开始环比好转。2020年3月，能繁母猪存栏环比为+2.8%,存栏量呈现缓慢恢复状态。对于生 猪养殖企业来说，2020年将享受猪价高位行情，业绩弹性巨大。从杜邦分析以及相关财务指标来看，2016-2018年我国农林牧渔行业ROE呈现下行趋势， 主要原因是生猪养殖产业链上的企业均从2016年高点逐渐下行至2018
36、年低点，影响整体ROE 水平。如上文分析，我们认为上一轮猪周期在2018年5月结束，之后开启新一轮周期；2019 年3月1日，据博亚和讯数据来看，猪价二次探底为12.06元/kg,随后开启猪价上行阶段； 截至2020年5月22日，猪价涨幅达128.94%o随着猪价的持续高位，行业整体回报率及利润 情况将显著好转。图4:我国猪价自19年3月开启上行趋势后，46月处于震荡期，610月持续上行，H月后开启震荡行情，2月受新冠疫情影响，猪价先升后震荡1。/寸。、OZOZ sowozoz S0/ZT76I0Z S0/0I/6I0Z SO、6O/6IOZ SO、8O、6IOZ S0N0/6I0Z SO、9
37、O、6IOZ 6Toz s。、寸。、6I0N 1o、mo/6IOZ SO、ZO、6T:OZ SO0、6I0N S0HU8I0N SO、S8IOZ SO、6O、8IOZ SO、8O、8Toz SONO、8Toz SO、9O、8Toz so、b。、8Toz I so、mo、8IOZ SO、ZO、8IOZ mz505050504433221122个省市:平均价:生猪料来源:中国畜牧业信息网,中国银河证卷研究院表1: 20162019年农林牧渔行业及其子板块畜禽养殖行业杜邦分析资料来源:Wind,中国银河证券研究院指标时间农林牧渔畜禽养殖20162017201820192016201720182019
38、一季报2.902.472.052.297.073.522.47-11.65ROE/% -中报7.444.492.14-0.7217.195.06-0.87-12.08三季报11.617.535.390.9925.849.373.1314.66年报13.748.234.163.8728.6412.541.6926.45一季报8.996.526.182.2919.199.587.85-11.65销售净中报9.495.513.23-0.7222.387.04-0.84-12.09利率/%三季报9.196.694.750.9922.058.763.2614.66年报7.705.332.71-9.221
39、7.878.701.3017.93一季报0.190.210.190.160.220.200.170.17资产周中报0.440.450.390.330.450.390.330.36转率砍三季报0.710.650.610.530.660.580.520.61年报0.970.890.830.740.870.780.710.83一季报1.721.771.831.961.651.791.941.98权益乘中报1.731.791.891.931.651.861.981.94数三季报1.741.761.901.861.741.881.971.60年报1.761.821.951.821.771.912.001
40、.50表2: 2016-2019年农林牧渔行业及其子板块畜禽养殖行业EPS情况资料来源：Wind,中国银河证券研究院行业年份一季报中报三季报年报农林牧渔20160.060.140.200.2820170.070.120.190.1720180.06-0.0020.090.0520190.050.140.280.41畜禽养殖20160.160.410.570.6320170.070.060.110.0820180.05-0.47-0.28-0.1320190.170.511.272.07二、农林牧渔业处于成长与成熟交互期，精细化管理提升成长空间农林牧渔行业可分为两大产业链，包括种植产业链和养殖产
41、业链，其中种植产业链包括种 业、种植业、农产品加工、林业等子行业，养殖产业链包括畜禽养殖、饲料、疫苗、渔业等子 行业。目前，种植产业链主要围绕技术升级（转基因）、土地改革、效率提升等几方面进行开展。我国农产品（如玉米、大豆等）本钱居高不下，主要原因在于种业技术开展缓慢，核心技术由 国际巨头垄断，同时人工本钱高企，以及土地规模化程度不够而造成的效率低下，最终反映在 本钱与价格层面。对于种植产业链来说，未来急需技术与规模化的提升，进而实施精细化管理 来提高生产效率，提升成长空间。当前，受贪夜蛾等外部因素影响，玉米行业或将收到局部影 响。在养殖产业链层面，其开展水平高于种植产业链，行业增长较为迅速。
42、从规模化程度、企 业集中度、研发实力以及生产效率来说，我国养殖业均处于高速开展时期。在此过程中，行业 规范性也在逐步形成，以白羽鸡行业为例，各企业自发形成白羽肉鸡联盟，以期实现供需平衡， 产能调节，行业自我治理。在行业快速开展至成熟阶段期间，养殖产业链涌现出一批优质企业， 从研发端发力，到管理标准化、精细化，看好未来养殖产业链相关优质企业的长远开展。（一）2020生猪板块迎业绩爆发，长期增长逻辑为集中度提升.猪价高位震荡，生产性生物资产积极恢复2020年3月我国能繁母猪存栏量为2164万头，环比+2.8%,但同比降幅依旧巨大。19年 12月我国生猪存栏开启触底恢复趋势，存栏数据开始缓慢增长。根
43、据农业部统计，3月份全国年 出栏500头以上规模养猪场新生仔猪数量环比增幅7.3%,连续五个月呈现增长趋势，增幅高于 平均水平。我们认为大中型养殖场在资金、环保、防疫方面具备优势，补栏积极性更高，意味 着未来规模化与集中度提升的趋势。根据博亚和讯，2020.5.26,我国局部省市生猪均价为29.06元/kg,环比-0.17%。2020年2 月生猪价格有缓慢上行趋势，之后又开启震荡行情。我们认为主要源于受新冠疫情影响，终端 需求急剧萎缩，同时因为运输问题生猪供给不及时叠加屠宰场开工率低位，年后猪价出现上行 趋势；近日随着供给端边际好转（运输、屠宰等方面），猪价处于震荡行情中。图5: 自繁自养、外
44、购仔猪养殖利润分别为1506.8元/头、486.56元/头0000-1000 Jmz mz WIOOZOZ louoz 10、60、6Toz louoz IO、mo、6IOZ 10二 0、6I0z I。; U8I0Z I0、60/8I0z 电、E0、8I0z 0、81toz r0r8IOZ mz mN 一 noz 一mz Io/mo/noz mz mz TUN mz9Toz mzTD/TD/QID7 W7 KJ，养殖利润:自繁自养生猪一养殖利润:外购仔猪养殖利润:自繁自养生猪一养殖利润:外购仔猪资料来源:博亚和讯,中国银河证券研究院受当前猪价震荡影响，生猪养殖股走势亦处于震荡行情中。当前养殖股投资进入利润兑现 和未来成长性预期阶段，意味着在猪价保持高位的状态下，上市企业母猪产能扩张、生猪出栏 有保证，公司业绩将实现突破性增长。从年报公布的生产性生物资产来看，头部企业母猪产能 恢复迅速，主要得益于较强的防疫能力和资金优势；比照行业产能持续下行来看，行业结构处 于持续调整阶段，具备产能优势、本钱优势的企业将脱颖而出。图6:局部生猪养殖企业生产性生物资产季度数据（单位：百万元）.资料来源：Wind,中国银河证券研究院1 .十年生猪规模化程度提高33pct,规模化持续提升是趋势我国生猪养殖以散户为主，2007年年出栏500头以下的养殖户比例为78.2%,至