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1、中国银河证券研究院CHINA GALAXY SECURITIES证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明图14 ： 2015年我国猪料、肉禽料占比42%、28%图15 ： 2019年我国猪料、肉禽料占比33.6%、37.1%猪饲料蛋禽饲料肉禽饲料水产饲料反刍饲料其他饲料猪饲料 蛋禽饲料肉禽饲料 水产饲料反刍饲料 其他饲料资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院（二）后周期行情进行中，疫苗行业开启上行模式.政府疫苗招采目录及价格调整，对疫苗企业业绩影响较大2017年以前，我国动物疫苗政府招采主要包括四类：口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、
2、猪瘟疫 苗、蓝耳病疫苗，以上四类招采苗成为局部企业的稳定销售产品，年均销售收入以5%左右的 速度增长。以往招采苗具备低价、质量一般的特征，后期随着政府对疫苗质量的重视，有采取 优质优价策略的趋势，招采价格有缓慢提升迹象。2016年7月，农业部发文调整完善动物疫病防控政策，对猪瘟和高致病性猪蓝耳并暂不 实施国家强制免疫政策，对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”，逐步实现自主采 购、财政直补。以上政策意味着政府取消猪瘟与蓝耳病疫苗的招标采购，不再免费发放疫苗给 养殖户，需要养殖户自己采购疫苗予以防控。对于企业来说,招采收入作为稳定现金流被取消， 业绩影响很大。政策中提到针对局部养殖户可自
3、行采购口蹄疫与禽流感疫苗，政府予以相应补 贴。这局部影响相对较小，招采苗数量只是轻微减少，无法构成较大影响。2018年1月，农业部公告自2018年7月1日起，在全国范围内停止亚洲I型口蹄疫免疫， 停止生产销售含有亚洲I型口蹄疫病毒组分的疫苗。从疫情统计数据看，自2011年6月开始 口蹄疫亚洲I型未发生疫情，A型疫情呈上升趋势。今年三季度以来，亚洲I I型完全退出市场， 猪口蹄疫0、A、Asia-I三价苗停止生产与销售。2018H1, 口蹄疫疫苗企业将口蹄疫0、A、 Asia-I三价苗集中降价销售，叠加猪价极低、深度亏损状态，疫苗企业业绩受到显著影响。综合来说，疫苗政策的变化对疫苗企业有较大的影
4、响，尤其是依赖政府招采为生的企业， 政策风险较大。近年，随着政府对疫苗质量的重视，有采取优质优价策略的趋势，招采价格有缓慢提升迹 象。2019年开始，我国招采苗价格提升幅度显著。从局部省份招采价格变化来看，相比于2018 年，2020年春防招采价格禽流感疫苗提价50%以上，口蹄疫疫苗提价幅度不等，但可以看出 价差很大。招采苗市场规模由量和价决定，量呈现底部向上缓慢恢复状态，价呈现大幅上涨态势，将 显著提升市场规模。表3 ：局部省份政府招采疫苗价格变化表资料来源：甘肃、黑龙江、山东、福建、山东政府招采网，中国银河证券研究院省份名称2018年价格2020年价格价差甘肃禽流感疫苗2(X)元/升300
5、元/升+ 100猪口蹄疫。型灭活疫苗434元/升500元/升+66黑龙江猪口蹄疫。型灭活疫苗440元/升740元/升+300猪口蹄疫O型合成肽疫苗8800元/万头份149(H)元/万头份+6100禽流感疫苗200元/升280元/升+80山东禽流感疫苗900元/万头份30(H)元/万头份+2100口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗497元/升50()元/升+3猪口蹄疫。型灭活疫苗499元/升499元/升0口蹄疫0型合成肽疫苗9980元/万头分9990元/万头份+ 10福建禽流感疫苗80元/升250元/升+ 170广东禽流感疫苗200元/升290元/升+90猪口蹄疫0型灭活疫苗450元/升500元/升+
6、50.市场苗扩容的双线逻辑，带动疫苗企业触底反弹猪瘟与蓝耳病疫苗退出政府招采目录、“先打后补”政策实施都说明疫苗市场化的趋势，如 前文所述，政府招采苗存在质量、浪费等方面的问题，养殖户按需购买市场苗，政府予以一定 的补贴，在一定程度上杜绝了浪费问题以及防疫效率问题。从企业开展角度来看，市场苗定价是政府招采苗的5-10倍，毛利率高10-20pct。大力发 展市场苗，将扩大疫苗整体市场规模。以生物股份为例，于2013年进入口蹄疫市场苗领域， 收入从2013年的6.71亿元增长到2017年的19.01亿元，归母净利润从2.51亿元增长到8.7 亿元，实现快速增长，并成为口蹄疫疫苗龙头企业。未来，市场
7、苗的增长是企业业绩增长的核 心。产品批文是企业加入市场竞争的门槛。口蹄疫0、A、Asia-I三价苗被停售以后，由口蹄 疫OA二价苗替代。一开始市场上只有生物股份与中农威特可以生产销售，即2018.7.1-2019.3 期间是以上两家公司寡头垄断的窗口期，市占率快速提高。2019年2月26日，天康生物获得 猪口蹄疫OA二价苗批文，已实现生产与销售。随后，中牧股份、海利生物也已获得批文，竞 争格局激烈化。对于公司来说，批文是未来业绩增长的基础；对于行业来说，批文是强化竞争 程度的因素。从市场苗角度出发，我们认为存在三大逻辑助力企业开展：1、存栏量回升带动必选疫苗消费量提升。根据国家统计局、中国政府
8、网数据，20Q1末， 我国能繁母猪存栏量为2164万头、生猪存栏量为2.35亿头，同比-14.4%,季度环比 +5.8%、+3.98%。能繁母猪存栏量持续增长支撑未来生猪存栏回升。一般情况下，不管猪价高 低，养殖户都会给生猪使用必选疫苗，因此必选疫苗消费量随着生猪存栏量的回升而逐步增加。2、行业集中度与规模化加速推进，市场苗渗透率提升。国内生猪养殖行业格局正处于大 变革阶段，曾经国内生猪养殖行业为完全竞争市场，表现为行业集中度低、养殖门槛低、散户 养殖占比高、竞争激烈等特点。非洲猪瘟一定程度上加速了生猪养殖行业的整合，非瘟防控成 本高、风险大、养殖资本及技术要求大幅上升等因素提升了行业门槛，上
9、市养殖企业及龙头养 殖企业对于疫情的抵抗能力强于小散养殖户，因此行业进入加速整合的阶段。2019年生猪养殖行业CR3为6.35%, CR10为9.4%,我国生猪养殖业行业集中度依旧偏 低。19年开始各大上市集团加速圈地扩张，产能将于未来陆续释放，市场占有率将随之上升。规模养殖场极为重视疫苗使用，有专业的免疫程序，对仔猪、外购猪、种猪进行不同的免 疫计划。不同于政府招采苗，各规模养殖场生物环境不同对应不同品种疫苗需求，为降低生猪 应激反响和免疫数，养殖场使用联苗获得组合免疫意愿逐渐强烈。各大规模养殖场对于场内生物平安要求明显高于小散养殖户，愿意支付更高价格采购优质 疫苗。因此，行业集中度的快速提
10、升、规模化的逐步推进，促使我国动物疫苗市场化改革进程 加速，未来市场苗渗透率将显著提升，市场规模进一步扩大。3、可选疫苗在养殖利润高位下的爆发式增长。生猪疫病种类繁多，除上述所提四种疫病 外，也存在局部传染面较小、传播速度较慢、致死率不高的动物疫病，如猪圆环、链球菌、副 猪嗜血杆菌、猪丹毒等。这类疫病病原多为细菌，其传播途径为高度接触传播，发病尽快隔离 一定程度上可以控制其传播速度，在往年养殖利润较低的年份，很多养殖户为节省本钱，会选择 放弃接种这类疫苗。从防疫费与生猪头均利润变动关系来看，两者基本保持同向变动关系，意 味着随着养殖利润的提升，防疫费用亦随之提升。目前，生猪头均养殖利润为处于历
11、史高位。根据Wind数据显示，20Q1自繁自养与外购 仔猪养殖利润分别为2616元/头、1909元/头。养殖利润高位使得养殖户对本钱敏感度相应减 小，对生物平安的重视程度不断提升，疫苗本钱的投入预算大幅提升，大局部养殖户选择增加 可选疫苗免疫程序。在头均利润高位、生猪存栏边际上行的背景下，可选疫苗销量高弹性。此外，非洲猪瘟疫情非常严重，疫苗研发成为全行业关注重点。哈兽研已研制出非洲猪瘟 候选疫苗，并已申请专利，目前处于临床试验过程中。但需要注意的是试验结果和时间均存在不 确定性，面临保护力持续性问题、生产问题、散毒问题等。我们将持续关注疫苗研发进展。表4：疫苗行业五力模型分析上游议价能力下游议
12、价能力新进入者威胁替代品威胁现有竞争程度疫苗行业上游为病 原微生物生产企 业，议价能力较弱。疫苗行业下游为畜禽养殖 行业以及政府，对应产品为 市场苗以及招采苗。疫苗企 业均努力争取大型养殖集 团订单，且通过招投标拿到 政府招采苗订单，因此下游 议价能力强。疫苗行业新进入者可 理解为新产品批文下 发，企业可以生产销售 某疫苗产品，对现有竞 争格局影响较大，即新 进入者威胁大。市场上一种疫病有对 应多种疫苗产品，且随 着多联苗、多价苗的上 市，对单一产品的替代 效应较大。疫苗行业产品差异较 大，以口蹄疫为例，目 前有8家公司参与竞 争，而猪瘟疫苗公司达 20家以上，综合来说， 竞争程度中等。资料来
13、源：中国银河证券研究院（三）转基因玉米种子推进中，种业或迎转机.玉米产需缺口扩大，行业拐点将至供给端：玉米产能持续下降，库存消化迅速。由于多年实行临储政策，国内玉米库存、 产能均位于历史高位，玉米临时储藏政策改革后，玉米价格主要由市场供需关系决定，玉米价 格回落，2016年我国玉米种植面积和产量双双开启下行趋势，2019年玉米种植面积为4128 万公顷,同比202%,较2015年8.20%； 20公 年玉米产量为2.41亿吨,同比1.99%,较2015 年J0.51%。2016年以来我国玉米行业进入去库存周期，玉米库存逐步消化，库消比快速下降。根据 中国汇易显示，截至2019年，国内玉米期末库
14、存12309万吨，同比-33.68%,库消比降至39.93%。 预计2020年国内玉米消费持续消化库存，库消比将持续下行。图15 ： 2019年我国玉米种植面积4128万公顷，同比202%图16 ： 2019年我国玉米产量24106万吨,同比1.99%资料来源：中国国家统计局，中国银河证券研究院资料来源：中国国家统计局，中国银河证券研究院资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院图17 ：玉米去库存效果显著,库消比持续下降图17 ：玉米去库存效果显著,库消比持续下降资料来源：Wind,中国银河证券研究院图18：我国玉米进口依赖度低资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院需求端：全国母猪存栏呈环比上升
15、趋势，玉米饲用消费逐步回暖。2019年我国玉米消费 以饲料消费为主，占总消费比重为53.78%,其次工业消费占比为36.53%,主要用于乙醵制作 及深加工，其余消费种类占比缺乏10%o根据USDA统计，中国畜禽饲料原料以玉米为主， 占比为66.02%,其次只粕及大豆占比达24.39%o由于国内养殖环保压力叠加非洲猪瘟疫情对全国能繁母猪存栏量造成巨大影响，自2018 年4月起，能繁母猪存栏量持续18个月持续下跌，2019年9月跌至最低点1913万头，同比 -38.25%o 2019年全国生猪年出栏量为5.44亿头，同比.57%； 2019年全国生猪存栏量为3.1 亿头，同比.27.50%。201
16、9年10月，我国能繁母猪存栏环比增长率由负转正，且持续5个月 维持正增长，预计2020年生猪存栏有望上升，带动饲料需求量上涨。图20:中国玉米消费结构资料来源：Wind,中国银河证券研究院图21 ：中国畜禽饲料原料结构资料来源：USDA,中国银河证券研究院产需缺口扩大，玉米行业拐点将至。2016年取消临储政策后，玉米价格持续下行，促进 玉米消费量持续上升，至2019年我国玉米消费量3.08亿吨，同比+1.56%,且伴随未来玉米饲 用消费的上涨，玉米消费量预计持续上行。2017年我国玉米产需差额由正转负，且产需缺口持续扩大，2019年玉米产需差额为-6715.2万吨，为近十年最低位，行业拐点将至
17、。我们认为 玉米价格或将开启上行趋势。图23 ： 2019年我国玉米产需差额为6723万吨图22 ： 2019年我国玉米消费量30829万吨增速1.56%一我国玉米消费量（万吨）增速资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院.玉米种子市场规模较大，存上升空间受2016年玉米临储政策取消影响，国内玉米产品价格大幅下跌，玉米制种意愿受挫，2017 年起杂交玉米制种面积大幅下滑，降幅达28.54%o近年由于需求端回暖、玉米库存压力缓解， 制种面积出现小幅回升。2019年我国杂交玉米制种面积为260万亩，同比+9.7%。单产为380.77 公斤/亩，同比小幅下滑1.9
18、1%,但仍处于历史较高水平。期末库存量为6.5亿公斤，库存/需 种量连续两年下滑，玉米种子库存压力减轻。表5 ：杂交玉米种子供需平衡表（万亩，亿公斤）数据来源：全国农技推广中心，中国银河证券研究院年份制种面积（万亩）可供种量（亿公斤）需种量（亿公斤）制种量（亿公斤）库存量（亿公斤）201038815.810.511.54.3201141017.611.313.64.0201243515.011.015.75.5201338221.27.713.610.0201429423.611.510.110.0201534220.012.011.07.5201641018.511.814.76.02017
19、29320.011.510.68.0201823718.011.09.27.0201926016.211.09.96.5图24 : 2019年杂交玉米种子需种量11亿公斤，库存量6.5亿公斤,库消比59%资料来源：全国农机推广中心，中国银河证券研究院资料来源：全国农机推广中心，中国银河证券研究院35 30 -图25 ： 2018年玉米种子本钱55.72元/亩，用量1.94公斤/亩玉米每亩种子用量（公斤）玉米每亩种子费（元）资料来源：国家发改委，中国银河证券研究院资料来源：国家发改委，中国银河证券研究院根据发改委发布的全国农产品本钱收益资料汇编2019，2018年我国玉米种植业每亩 玉米种子用量
20、1.94公斤，每亩玉米种子费用为55.72元，推算得2018年玉米种子平均价格为 28.72元/公斤。结合2018年我国杂交玉米需种量约为11亿公斤，估算玉米市场规模约为316 亿元。图26 ： 2018年玉米种子平均价格28.72元/公斤1050 -1 .转基因玉米或于12年内上市，增厚市场空间2018年，我国转基因植物种植面积为290万公顷，主要种植棉花、木瓜杨树、番茄等, 但小麦、玉米、水稻、大豆等主要粮食作物未种植转基因品种。受草地贪夜蛾影响，综合多种防治手段来看，转基因玉米为长期抗虫的最有方式。目前农 业部已为相关产品颁发转基因生物平安证书。根据我国转基因农作物商业化流程，在品种取得
21、 生物平安证书以后，还需经历商业化许可、品种审定、种子生产经营许可等步骤。我们认为在一切顺利的背景下，我国转基因玉米在12年内可实现终端市场销售。图27 :转基因农作物上市流程实验室研究实验室研究中间试验环境释放生产性试验申请生物安全证书商业化生产种子生产经营许可证品种审定商业化许可（3个月内）（3个月内）（1-2年完成）提交新品种颦材提交新品种颦材提交申请材料品种试验品种审定转基因玉米未来市场空间巨大。根据发改委发布的全国农产品本钱收益资料汇编2019）, 我们推算得2018年玉米种子平均价格为28.72元/公斤。结合2018年我国杂交玉米需种量约 为11亿公斤，估算玉米市场规模约为316亿
22、元。比对美国玉米价格情况，其转基因玉米种子 较常规种子溢价约25-50%,由此推算，基于18年数据，我国转基因玉米种子价格或约为 35 9 43.08元/kg,市场规模增加79-158亿元，潜在空间巨大。图28 ： 2013-17年国内玉米制种费用与价格变动图资料来源：中国玉米种子市场供需分析,中国银河证券研究院（四）2020生猪板块迎业绩爆发，长期增长逻辑为集中度提升.猪价高位震荡，养殖利润依旧显著2019年12月我国生猪存栏开启触底恢复趋势，存栏数据开始缓慢增长。根据农业部统计， 2020年7月能繁母猪存栏环比增长4.0%,连续10个月环比增长，同比增长20.3%；生猪存栏 环比增长4.8
23、%,连续6个月环比增长，同比增长13.1%o我们认为大中型养殖场在资金、环 保、防疫方面具备优势，补栏积极性更高，意味着未来规模化与集中度提升的趋势。根据博亚和讯，2020.8.28,我国局部省市生猪均价为36.75元/kg,环比-0.78%。2020年2 月生猪价格有缓慢上行趋势，之后又开启震荡行情。我们认为主要源于受新冠疫情影响，终端 需求急剧萎缩，同时因为运输问题生猪供给不及时叠加屠宰场开工率低位，年后猪价出现上行 趋势；随着供给端边际好转（运输、屠宰等方面），猪价处于震荡行情中，直至5月下旬止跌 回升，并开启新一轮上行趋势；目前处于高位盘整状态中。图30： 自繁自养、外购仔猪养殖利润分
24、别为2588元/头、1046元/头养殆利润洎繁自养生猪 一养殆利润:外购仔猪资料来源：博亚和讯，中国银河证券研究院受当前猪价震荡影响，生猪养殖股走势亦处于震荡行情中。当前养殖股投资进入利润兑现 和未来成长性预期阶段，意味着在猪价保持高位的状态下，上市企业母猪产能扩张、生猪出栏 有保证，公司业绩将实现突破性增长。从年报公布的生产性生物资产来看，头部企业母猪产能 恢复迅速，主要得益于较强的防疫能力和资金优势；比照行业产能持续下行来看，行业结构处 于持续调整阶段，具备产能优势、本钱优势的企业将脱颖而出。表6 :局部养殖企业生产性生物资产变动情况代码企业名称 生产性生物资产（单位：亿元）19H1末19
25、年末20H1末 20H1末环比 20H1末同比002100 天康生物0.581.982.7831.32%377.43%数据来源：公司公告，中国银河证券研究院300498温氏股份32.8142.9660.4044.27%84.12%002714牧原股份17.6838.3553.5911.66%203.12%002157正邦科技12.5350.9564.6024.34%415.55%002124天邦股份3.789.5420.7644.38%448.60%000876新希望5.9225.1179.51103.70%1242.31%603363傲农生物1.222.536.3593.21%420.27%
26、002567唐人神1.011.292.8654.65%183.47%002548金新农0.820.821.80116.98%118.89%.十年生猪规模化程度提高33pct，规模化持续提升是趋势我国生猪养殖以散户为主，2007年年出栏500头以下的养殖户比例为78.2%,至2017年 该指标下降为45%O受环保政策、城镇化以及理性补栏等因素，中小养殖户补栏进程较为缓 慢，而大型养殖户具备完善的环保解决方法、融资方式多样化等优势，养殖规模持续扩大，抢 占市场份额，因此在过去两年中，我国生猪规模化程度快速提高。对标美国生猪养殖行业规模化开展过程来看，在其规模化程度快速提升的二十年中（ 1980-1
27、999年），养殖户数量持续下降，1997年美国存栏1000头以上的养殖场占比达71% （有局部州高达98%）。相比之下，我国生猪规模化程度依旧有较大提升空间（至少20pct）。）如 前文所述，16-17年受环保政策影响，散养户大量退出或放缓补栏，直接利好规模化提升。18 年8月非洲猪瘟在我国蔓延，成为散户加速退出的又一因素。我们认为，非洲猪瘟的发生将加 速我国规模化程度的提升，待疫情相对稳定后，规模化速度将区域放缓，但趋势不变。1 .大行业、小企业特征显著，集中度提升创巨大成长红利2019年我国生猪出栏量为5.44亿头，前20家生猪养殖企业合计出栏生猪6208万头,CR20 约11.41%；前
28、10家合计出栏5116万头，CR10约9.4%；前5家合计出栏4160万头，CR5约 7.64 %o我国生猪养殖业集中度极低，集中度提升是未来行业成长的关键点。目前，我国生猪养殖行业呈现金字塔型，即头部小、底部大。随着散养户的加速退出，以 及大规模养殖场的加速扩张，未来将呈现倒金字塔型。2017年，前22家生猪养殖企业出栏量 增速达36%o非洲猪瘟为行业带来变革的机会，经历2019年的调整，20年开始头部养殖企业 实现加速扩张。以我国生猪出栏量第一第二的温氏股份、牧原股份为例，2017-2018出栏量分 别为1904/724万头、2230/1101万头，增速分别为11.2%/132.4% 17
29、.1%/52.2%,均保持快速 增长状态；2019年受非瘟影响，上市公司出栏量受到局部影响，其中温氏、牧原出栏量分别 为1852万头、1025万头，同比17%、-6.9%。20-21年，牧原股份预计出栏生猪1800/2650万 头，同比+75.6%/+47.2%。表7 :局部养殖企业生猪出栏情况代码代码企业名称生猪出栏量/万头-、物价指标增长稳健，农林牧渔业景气度高位 3（-）猪肉价格环比上涨，CPI同比小幅上行3（二）猪周期带动畜禽养殖产业链景气度提升 4二、农林牧渔业处于成长与成熟交互期，精细化管理提升成长空间 5（一）三元优势利好，饲料行业增长逻辑确定 6.集中度提升+后周期属性，饲料销
30、量高增长62,非瘟背景下的猪肉替代逻辑带动饲料结构优化7（二）后周期行情进行中，疫苗行业开启上行模式 91 .政府疫苗招采目录及价格调整，对疫苗企业业绩影响较大 92 .市场苗扩容的双线逻辑，带动疫苗企业触底反弹10（三）转基因玉米种子推进中，种业或迎转机 121 .玉米产需缺口扩大，行业拐点将至122 .玉米种子市场规模较大，存上升空间143 .转基因玉米或于1-2年内上市，增厚市场空间 15（四）2020生猪板块迎业绩爆发，长期增长逻辑为集中度提升 171 ,猪价高位震荡，养殖利润依旧显著 172 .十年生猪规模化程度提高33pct,规模化持续提升是趋势 183 .。大行业、小企业”特征显
31、著，集中度提升创巨大成长红利 18三、农林牧渔在资本市场中的开展情况19002100天康生物84150250000876新希望3558001500002714牧原股份102517502650300498温氏股份185218003000002157正邦科技578900-1100002124天邦股份244350-500002548金新农39802019A2020E2021E数据来源：公司公告，中国银河证券研究院生猪养殖行业具备“大行业、小企业”的行业特征，也就意味着行业空间广阔，企业未来 开展空间巨大。在这个过程中，集中度逐步提升，龙头企业将享受自身规模扩张带来的成长红 利。表8 ：生猪养殖行业五
32、力模型分析上游议价能力上游议价能力下游议价能力新进入者威胁替代品威胁现有竞争程度生猪养殖上游为饲料、 疫苗、种猪企业，我国 大型养殖企业数量较 少，而服务企业众多， 使得上游议价能力较 弱。生猪养殖上游为饲料、 疫苗、种猪企业，我国 大型养殖企业数量较 少，而服务企业众多， 使得上游议价能力较 弱。生猪养殖下游为屠宰 企业，受猪价以及供应 量影响，屠宰企业议价 能力有变化，一般来 说，议价能力较弱。生猪养殖为重资产行 业，新进入者需要投入 大量资金以此来打造 大规模养殖场，同时需 要具备养殖技术、管理 等方面的要求，新进入 者威胁较小。生猪养殖替代品可理 解为养殖牛羊，但考虑 到我国为猪肉消费
33、大 国，对牛羊的食用接受 程度以及价格接受度 有一定差距，因此替代 品威胁较小。生猪养殖行业呈现大 行业、小企业特征，未 来开展趋势为大型养 殖集团的产能扩张，目 前来说现有竞争存在 于各企业本钱控制方 面，相互的竞争程度较 低。资料来源：中国银河证券研究院三、农林牧渔在资本市场中的开展情况（一）农林牧渔市值占比略升，畜禽养殖估值提升据申万行业分类，截至2020年8月28日，农林牧渔板块含上市公司88家，总市值为 16864.31亿元人民币，占全部A股市值的2.00%；其中农产品加工、种植业、饲料、畜禽养 殖、动物保健分别包含18家、18家、15家、13家10家，对应市值1945.50亿元、1
34、922.60 亿元、5185.38亿元、6204.15亿元和1172.81亿元。从市值占比角度来看，畜禽养殖和饲料板 块居前，分别为36.79%、30.75%o从板块PE来看，截至2020年8月28日，农林牧渔板块PE为24.25倍，而整体A股PE 为23.09倍。相比于一年前，农林牧渔板块PE为61.45倍。从农林牧渔板块内子行业PE来看， 除负值板块以外，畜禽养殖、饲料行业PE较低，分别为14.69倍、24.47倍，而种植业PE最 高，到达129.33倍。（二）年初至今板块表现强于沪深300,农产品加工板块表现突出年初至8月28日，农林牧渔板块整体上涨53.83%,同期沪深300上涨24.
35、88%。比照农 林牧渔各子行业，农产品加工板块涨幅最大（+74.1%）,种植业、饲料、动物保健次之，分 别为+68.43%、+62.22%、48.11%。年初至今农林牧渔涨幅强于沪深300,其中农产品加工、种植业、饲料、动物保健板块表 现突出。随着养殖后周期行情的来临，饲料、疫苗后周期板块迎来潜在上行趋势。随着生猪补 栏积极性的提升，存栏环比开始转正，饲料、疫苗销量将显著受益于下游养殖存栏的提升。另 外，疫苗行业具备非洲猪瘟疫苗研发成功与市场化销售的预期。农产品加工、种植业板块表现 优异一方面源于新冠疫情对粮食平安的关注，另一方面源于草地贪夜蛾灾害的潜在影响、转基 因种子的审批等催化，粮食相关
36、产业链表现优异。图31 :农林牧渔总回报具备相对优势100% 上证综指农林牧渔指数（申万）资料来源：Wind,中国银河证券研究院表9 ：重点公司相关财务指标（收盘价为2020年08月30日，ROE为2020H1数据）收盘价/EPSPE公司名称代码元2020E202 IE2020E2021EROE海大集团002311 .SZ72.201.622.04453511.37天康生物002100.SZ18.032.472.347816.87禾丰牧业603609.SH16.971.591.68111010.25新希望000876.SZ38.873.274.2712911.32中牧股份 600195.SH1
37、8.990.580.7633258.25生物股份600201.SH28.670.390.4774613.88普莱柯603566.SH26.700.530.7250377.36隆平高科000998.SZ20.660.320.436548-1.20资料来源：Wind,中国银河证券研究院佩蒂股份300673.SZ41.100.711.0158413.32中宠股份002891.SZ46.890.660.9571494.98温氏股份300498.SZ24.965.34.06569.27正邦科技002157.SZ24.544.044.636522.44中粮糖业600737.SH9.510.380.5425
38、185.20北大荒600598.SH20.280.510.55403711.86圣农开展002299.SZ26.803.292.4981112.94益生股份002458.SZ15.651.821.329125.89、投资建议及股票池在养殖后周期领域，饲料、疫苗为确定性较高的子行业，且多重因素利好行业上行。共同 的逻辑为生猪存栏提升利好饲料、疫苗消费量增长。此外，其各自逻辑是：1)饲料：受非瘟影响，饲料行业集中度呈提升趋势。猪肉替代逻辑带动其他品类饲料销 量提升及结构优化。我们建议关注一是禾丰牧业(603609),东北饲料龙头，饲料销量增速显 著；二是海大集团(002311 ),受益后周期行情，
39、公司猪料增长显著；同时公司作为水产料龙 头，销量增速高于行业均值，且19年受益于下游肉禽景气度提升，禽料销量高增长，全年饲 料业绩增长可期。2)疫苗：集中度提升带动市场苗渗透率提升，招采苗提价增厚行业规模，非瘟疫苗为行 业扩容带来想象。其中可选疫苗成为养殖利润丰厚、存栏回升阶段的受益弹性主体。我们建议 关注中牧股份(600195),公司业绩触底，拐点将至，叠加非瘟疫苗生产与销售预期，未来业 绩可期。种业方面受转基因玉米主题的影响，有一定关注度。但从玉米及其种子的供需层面来看， 多年的供给侧改革已见成效，产需缺口将库存逐步消化，库消比处历史低位，叠加养殖饲料端对 玉米需求的提升，在可见的未来，玉
40、米供需矛盾将在价格有所表现。另外，受草地贪夜蛾影响， 转基因玉米或将加速落地，届时玉米种子行业将迎来百亿级的规模增厚。建议关注种业龙头隆 平高科(000998) o虽然当前市场对猪价未来走势分歧较大，但通过分析母猪存栏量、时点、生产周期以及供 需之间的博弈，我们认为下半年在需求恢复速度快于供给的情况下，H2会给出年内猪价的高 点或次高点，并形成猪价下行周期的拐点。意味着猪价走势将打破市场的大局部认知，形成较 大预期差，从而走出一段超额收益行情。建议关注天康生物(002100),其一是公司生猪出栏 稳健增长，预计2020年生猪出栏150万头，公司具备显著本钱优势，利润兑现可期；其二是 公司具备疫
41、苗生产能力，20Hl疫苗高增长；且未来的非瘟疫苗生产与销售存想象空间。表10 ：核心组合推荐(收盘价为2020年08月30日)公司名称代码收盘价盈利预测(EPS )PE评级2019A2020E2021E2019A2020E2021E禾丰牧业603609.SH16.971.31.591.68131110推荐天康生物002100.SZ18.030.62.472.343078推荐中牧股份600195.SH18.990.30.580.76633325推荐海大集团002311.SZ72.201.041.622.04694535推荐隆平高科000998.SZ20.66-0.230.370.47-90564
42、4推荐数据来源：Wind,中国银河证券研究院五、风险提不猪价不达预期风险：假设猪价低于预期，养殖企业利润将受到较大影响。疫病风险：假设企业遭受非洲猪瘟病毒，造成产能受损，将影响出栏量，进而业绩下降； 另外，假设发生类似于H7N9 “禽流感”的人感染疫病，造成消费恐慌，将对猪价、禽类价格产 生较大负面影响，严重损害养殖企业盈利。原材料价格波动风险：玉米、小麦、豆粕等原材料价格波动将会对养殖、饲料等企业的 盈利能力带来影响。政策风险：良种补贴政策、知识产权保护政策、品种政策的变化将对种子企业造成较大 影响；疫苗招标政策、品种审核政策的变化等将对疫苗企业造成影响。自然灾害风险：极端灾害天气会对农业生
43、产（特别是种植业）造成巨大负面影响，从而 导致农产品价格大幅波动。评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越 交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市 场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主 要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市
44、场中 主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均 回报10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来612个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。回避：是指未来612个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。谢芝优，农林牧渔行业证券分析师。本人具有中国
45、证券业协会授予的证券投资咨询执业资 格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清 晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观 点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握 的信息为自己或他人谋取私利。免责声明本报告由中国银河证券股份（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务 资格）向其机构客户和认定为专业投资者的个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、 城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授 权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所