《电气设备新能源行业新能源汽车产业链梳理：全球化浪潮下的锂电产业链.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《电气设备新能源行业新能源汽车产业链梳理：全球化浪潮下的锂电产业链.docx（33页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、投资摘要关键结论与投资建议从产业链角度看，上游原材料资源属性较重，产品价格伴随供需结构变化具有 较强的周期性，目前无论是钻还是锂的价格均属于历史相对低位，在行业盈利 能力普遍较低产能增长受限的情况下，受益于下游5G带来的3C数码领域需求 增长以及新能源汽车行业的快速增长，行业供需呈现出边际改善趋势，特别是 钻产业链，伴随价格逐步回升社会补库存将会进一步改善供需结构，建议重点 关注钻产业链的弹性标的寒锐钻业、华友钻业和道氏技术。中游制造各环节龙头优势明显，海外供应链的崛起为国内锂电公司翻开了新市 场，海外相对稳定、优质的供应体系将为供应链公司提供利润保障；而国内市 场伴随财政补贴政策退坡趋缓，特
2、斯拉引领的爆款车型拉动以及存量出租车、 公交车替换和B端采购预期加强，各环节龙头企业也有望受益。因此中游环节 重点推荐受益于锂电全球供应链机会标的以及锂电池优质龙头企业：宁德时代、 国轩高科、璞泰来、新宙邦、亿纬锂能等。另外导电剂作为锂电池关键辅材、受益于锂电池行业高速增长，但传统导电剂 相对价值量低且长期被国外供应商垄断。伴随电池能量密度提升、对快充需求 加强以及负极硅基趋势的临近，锂电行业对以碳纳米管为主的新型导电剂需求 迅速崛起，未来新型导电剂龙头将受益于下游锂电行业增长以及大客户渗透率 提升双重红利。新型导电剂行业未来技术进步节奏持续，产品更新迭代成为趋 势，新产品依靠更高的性价比享受
3、技术溢价，推荐在技术研发和产能布局上有 优势的龙头标的天奈科技和道氏技术。核心假设或逻辑第一，从产业链分布来看，产业链上游主要为钻、锂原材料，中游主要为锂电 池制造以及四大材料和关键辅材、电机电控、充电桩制造，下游主要为整车制 造以及储能等其他领域应用。第二，我们按照上游原材料、中游锂电池制造、中游四大材料以及中游关键辅 材等环节，对不同细分环节产业链进行梳理，对产业链公司的竞争格局、盈利 能力进行分析。第三，海外新能源汽车补贴政策边际向好、传统车企龙头布局电动化大战略以 及特斯拉产业链推进进度超预期，将为国内锂电公司翻开海外供应链新市场， 海外相对稳定、优质的供应体系将为供应链公司提供利润保
4、障；国内财政补贴 政策退坡趋缓，爆款车型拉动以及存量出租车、公交车替换和B端采购预期加 强也将为国内新能源汽车销量奠定基础。与市场预期不同之处我们对国内新能源汽车锂电产业链进行了较为详细的梳理，并针对不同细分环 节进行了竞争格局以及行业趋势的判断，对哦公司的盈利能力进行分析。另外 我们重点梳理了钻产业链以及新型碳纳米管导电剂产业链情况，市场上认为钻 价格存在较大不确定性，我们认为伴随行业供需改善以及价格回升补库存的进 行，行业中长期价格回归是必然趋势；市场上认为碳纳米管新型导电剂未来面 临价格下降、盈利能力下滑的趋势，我们认为行业未来仍将维持较快的技术迭 代、新产品将持续享受技术溢价，且龙头企
5、业的技术优势和规模优势将更加凸 显。股价变化的催化因素第一，海外新能源汽车补贴政策超预期。图8:我国存量城市公共汽电车数量（万辆）公共汽电车拥有量80.00 170.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：WIND,国信证券经济研究所整理图7:我国存量城市出租车数量（辆）城市出租汽车数量资料来源：WIND,国信证券经济研究所整理海外补贴政策边际向好，龙头车企发力电动化规划2020年将是全球电动化元年，欧洲市场将是重要增长点.国内市场过去受制 于白名单的约束
6、海外电池厂未能充分布局动力电池市场，而伴随白名单淡化、 补贴退去以及特斯拉上海工厂正式投产，国内市场的全球化脚步进一步加速， 目前已有LG化学、AESC、三星环新等海外电池厂配套的车型出现在公告目录 中；从国外角度看，虽然美国市场同样受补贴退坡影响增速放缓，但欧洲市场 将是新能源汽车未来增长重要基地，根据欧盟执行的碳排放法规规定，2021年 乘用车平均二氧化碳排放需降低至95g/km, 2025年降至80.75g/km,全球最 严的碳排放法规将促使欧洲车企大规模转向新能源汽车，根据Marklines预测 2025年欧洲新能源汽车产销规模将到达456.7万辆，年化增速超过40%。图9 : 201
7、9年1-11月全球新能源汽车销量分车企（辆）图10 : 2019年月全球新能源汽车销量分车型（辆）35000030000025000020000015000010000050000 0 2019年1-11月销量30000025000020000015000010000050000 0 2019年1-11月销量山gLLJ假决山ES 区坦展X山海胆土。0小。M山壬泗坦言笠 09强犯Xajpon 冢疑 壁山壬掾番痢 6SFW山 BUOXMS OZS岫山壬越潮圜-1050009 寸 区含世W山 s3SSS00布poq二掾爨而从中短期角度看，EV Sales公布的数据显示截至2019年11月，全球新能源
8、 汽车累计销量到达194.25万辆，中国市场仍然是主要销量市场，车企方面特斯 拉、比亚迪、北汽新能源、上汽、宝马的销量领先优势较大，车型方面特斯拉 Model3遥遥领先，北汽EU系列、比亚迪元/S2 EV和日产聆风分列2-4名， 但单车型销量与Model3差距仍然较大。资料来源：EV Sales,国信证券经济研究所整理资料来源：EV Sales,国信证券经济研究所整理传统车企紧跟特斯拉脚步，宝马、群众、戴姆勒纷纷发布电动化战略，车型储 备丰富。特斯拉中国工厂建设加速，20年1月交付首批中国制造的Model3, 宝马、群众、戴姆勒也等纷纷加速在电动化上的布局，除宝马大量采购CATL+ 三星SDI
9、电池外，群众也在近日公布了其五年电动化计划，公司规划2020年 纯电动车销量目标为40万辆，同比增长接近300%,同时公司规划2020年、 2025年纯电动车销量比例为4%和20%；戴姆勒也宣布未来电动化车型将涵盖奔驰品牌全部产品线，2021年电动化车型的覆盖率姜葱今年9%提升至15%o表3 ：近两年问世的电动平台新车型车企车型名称市任伟电动平台篇级别 WLTP需捷 产诺代代时众迪豹驰4 H雷现现保大奥捷曲LEAF 3.ZERO2019EVA363ZOE (2019)2019EVA0390Kona2018EP1A0-SUV482loniq Gen22019EP1A-SUV311Taycan20
10、19PPEA-SUV387ID.32019MEBA550E-tron2019MEBA-SUV400l-pace2019-A-SUV480电动*察家、国信证EVAA416海外电动化规划将率先使供应链企业受益。从中短期角度看，群众MEB平台、 特斯拉的国产化以及LG供应链的放量将率先表达，其中特斯拉上海超级工厂 进度提前并开始试生产初始阶段每周生产约3000辆Model3电动车全部投入运 营后年产能将攀升至50万辆，此外特斯拉上海临港工厂已开始提前进行Model Y的试生产；LG方面，公司Q3扭亏同时Q1-Q3锂电池资本开支到达149亿， 显示了其在动力电池方面的决心，在Q3 会议中公司也预期20
11、20年动力电 池收入到达10亿韩元，相较于2019年将有大幅增长。目前国内动力电池供应 链龙头企业已陆续进入LG、三星、松下、SKI等供应链，而动力电池龙头宁德 时代更是进入群众MEB平台，其海外14GWh工厂已经开工，伴随海外动力电 池厂商、整车厂商放量供应链企业将持续受益。上游钻锂原材料、中游锂电池制造、电机电控及充电设备、下游整车厂从产业链分布来看，锂电产业链上游主要为矿产及加工品，包括钻、锂等，中 游主要为锂电池制造、电机电控和充电设备，同时包括锂电池四大材料（正极、负 极、隔膜、电解液）以及局部关键辅材（导电剂、铜箔等），下游那么为整车制造图11 :锂电产业链关系图整造等领 游制能用
12、坡 V车储应资料来源：国信证券经济研究所整理我们下文将按照上游、中游、下游等环节划分，对不同细分环节的产业链进行 梳理，对处于产业链不同位置的公司业务模式、盈利能力进行分析。可以看到，目 前虽然中国锂电产业链下游整车制造环节尚缺乏有望成为爆款的车型出现，但在上游矿产原材料以及中游制造环节，已经具备足够的全球竞争力，有望在 锂电产业链全球化的浪潮中提供更大的行业红利。上游枯、锂原材料资源属性强，价格历史低位钻价震荡回升，锂价持续阴跌，盈利能力明显下滑资源环节盈利能力压力大，价格回升利润未有明显改善。从2019前三季度盈 利能力来看，大局部钻和锂资源标的收入仍维持10%以上的增速，但盈利能力 延续
13、2019H1下滑趋势，其中钻板块华友钻业、寒锐钻业、洛阳铝业净利润同 比分别下降95.15%/105.75%/69.93%,降幅略有收窄；而锂资源板块的天齐、 赣锋、雅化、盐湖除雅化集团外净利润均有超过50%的降幅。锂电回收板块的 格林美营收同比略有下滑但净利润回升16.57%。经营能力方面钻库存同比下降锂库存同比持续上升，账期出现分化。虽然三季 度伴随钻价冲高回落社会平均钻库存有所增加但较2018Q3仍处于相对低位， 钻资源板块存货周转周期明显降低，其中华友同比减少了 139天而寒锐同比减 少了 19天；锂资源板块库存周期持续上升，天齐锂业、赣锋锂业均有29天和 21天的周转周期上升。应收账
14、款方面各版块分化比拟大，其中锂资源普遍账期 变长，钻资源华友和洛阳铝业应收账款周期缩短但寒锐有较大的上升，铜箔板 块应收账款周期下降明显；平均资产负债率方面天齐锂业上升明显，其他公司 未有明显异常。表4 :原材料板块上市公司2019Q1-Q3盈利能力产业营业总收入YOY净利润YOY毛利率同比变净利率同比变ROE同比变链划 公司简称证券代码（亿(%)（亿元）(%)(%)就 pets)(%)动(pets)(%)动(pets)分元）华友钻业603799.SH140.2339.200.93-95.1510.98-23.480.72-18.271.21-25.97牯寒锐钻业300618.SZ12.43-
15、42.41-0.40-105.757.93-45.81-3.26-35.67-2.22-50.56洛阳铝业603993.SH334.0966.3512.44-69.9310.47-29.773.53-19.773.07-7.35天齐锂业002466.SZ37.97-20.211.39-91.7458.56-11.5616.32-27.891.37-16.16赣锋锂业002460.SZ42.1117.173.29-70.2523.90-14.567.80-22.994.10-20.61锂雅化集团002497.SZ23.6411.541.04-40.9727.65-4.805.19-4.493.7
16、6-2.99ST盐湖000792.SZ154.7822.55-5.04-58.4926.60-1.38-3.325.67-3.073.13锂电格林美002340.SZ10.190.490.26-37.0022.627.382.47-1.541.64-1.02回收资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理表5 ：原材料板块上市公司2019Q1-Q3经营能力资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理产业链划分应收账款周转同比变动（天）资产负债率同比变动（pets）公司简称证券代码天数同比变动（天）存货周转天数华友钻业603799.SH17.41-16.2999.84-139.3155.16-1.2
17、1钻寒锐钻业300618.SZ54.3320.25309.95-19.3245.94-0.12洛阳铝业603993.SH9.92-15.68122.28-14.5859.987.76天齐锂业002466.SZ32.378.56121.8128.9675.2332.86赣锋锂业002460.SZ65.0217.28162.4320.9341.56-3.28锂雅化集团002497.SZ67.06-3.28110.321.3341.615.29盐湖股份000792.SZ10.320.1074.36-20.6175.022.06锂电回收格林美002340.SZ56.03-8.62183.8419.89
18、58.82-1.27钻：供给释放受限，中长期价格期待回升钻价短期冲高回落，中长期上扬态势不变。根据安泰科报价显示截至2月5日, 标准级金属钻报价282000290000元/吨，氯化钻报价为59000-63000元/吨， 硫酸钻（20.5%）报价为54000-56000元/吨，礴钻（21 %）报价为56000-58000 万元/吨。目前钻价格冲高回落后震荡，处于相对平稳阶段，伴随嘉能可将旗下 Mutanda矿山提前关停且预计到2022年无复产计划，同时下游动力电池和3C 需求有望于2020年起逐步爆发，钻价上行空间相对较大。图12 :国内钻产品价格走势（元/吨）资料来源：WIND,国信证券经济研
19、究所整理供给：产能逐步释放，短期调控放量全球钻矿资源接近50%来源于刚果（金）。根据美国地质勘探局统计，2018年全 球钻矿储量为690万公吨，其中接近50%左右来源于刚果金，澳大利亚、古巴、 俄罗斯、加拿大、中国、美国、赞比亚等也均有分布。而从产量角度来看，2018年全 球钻矿产量为14万公吨，其中刚果（金）为9万公吨，占比到达64.29%, 是绝对的钻资源大国。刚果民主政策变化造成行业扰动。2018年3月9日，民主刚果公布新矿业法， 在一定程度上增加了未来该国钻原料开采以及出口本钱。根据新矿业法，民主刚果的普 通金属出口税率将从2%提高到3.5%,稀缺类金属的出口税率那么从2%提高到5%,
20、 同时2018年12月3日刚果（金）公布法令宣布金属钻为“战略矿 物”，将其税率由此前的3.5%大幅调升至10%o图13：全球牯矿储量（公吨）储量:钻矿:全球8,000,0007,000,000 .6,000,000 .5,000,000 _4,000,000 .3.000,0002.000,0001.000,000图14 : 2018年全球钻矿储量构成（% ）图14 : 2018年全球钻矿储量构成（% ）古巴俄罗斯美国澳大利亚加拿大中国刚果（金）其他资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理o -JLJJLJJLIJLJLJLJ1rLJ1rUJUJL
21、IJLIJLJ1r全球钻矿未来两年呈现放量趋势，短期供给释放受限，个体行为对行业影响较 大。2019年钻原料增量主要来自于刚果（金）的铜钻矿，以嘉能可的KCC项 目、ERG的RTR工程以及一些中资企业在当地的投资工程为代表；2020年除 了嘉能可和ERG扩展，中国的万宝矿产、中色、中铁等产量也将提升；其中嘉能 可Kantanga工程规划2018-2020年钻产量目标为1.1/3.4/3.2万吨,ERG的 RTR工程第一阶段、第二阶段钻产量计划为1.4/2万吨。然而伴随嘉能可提前 关停Mutanda矿（2018年钻产量2.73万吨，占全球总产量的18.56%）,并将 未来三年2020-2022年
22、钻指引产量下调至2.9/3.2/3.2万吨，全球主要钻矿企业 未来三年钻矿产量增量非常有限。短期随着钻价走低一些小型矿业公司产量萎缩, 在此情况下，年产量较大企业的个体行为将会对行业供给造成较大影响，进而影 响钻价。表6 ：主要钻矿企业产量及预测资料来源：安泰科，Darton,公司公告、国信证券经济研究所整理企业矿山2017年产量 （吨）2018年产量 （吨）2019年预测产 量（吨）2020年预测产 量（吨）2021年预测产 量（吨）Glencore嘉能可Katanga+Mutan 鸵甜的箱agla2390080038400900340001000360001000n+NikkelverkM
23、urrin Murrin2700290030003000合计2740042200430002900032000洛阳铝业Tenke Fungurume Sudbury+Voise1680018747187001870018700Vale22002422yThompson+oth600568ersVNC28002104合计56005094510053005500金川国际RuashiMine46384800自有矿山10001000合弁56385800560057005900欧亚资源Boss Mining250023001500RTR006000合计25002300750075007500华友钻业PE
24、5270155031004300手采矿90009000500060006000合计90001055081001100012000寒锐钻业租赁矿5917836890001000012000万宝矿产卡莫亚+庞比32003200320050008000诺里尔克斯银业 公司Kole MMC/Polar Division49004900490049004900住友金属矿山CoralBay/Taganito30004100410041004100Chemaf （莎林 那）Eloile/Mufunta/Luisha/Mutoshi516062007000800010000Sherritt （谢里 特）Moa
25、 Nickel320032343300-3600Ambatovy305328523500-4000合计62536086715073007500中冶端木Ramu NiCo32003275330033003300GTLBig Hill26000000Somika SPRLSomika22903000300030003000古巴锲业Cuba22002200220022002200CI IBou Azzer16201428150015001500第一量子矿业有 限公司Ravensthorpe950950950950950韦丹塔资源集团Konkola Copper Mines90090090090090
26、0非洲彩虹矿业Nkomali800800800800800英美资源集团Rustenburg300300300300300ImplatsImpala250250250250250中色集团迪兹瓦铜钻矿00040005000其他1452210352100001500015000合计116000132000141550142700155300需求：动力电池持续高增长，3C领域等候回暖钻的物理、化学性质决定了它是生产耐热合金、硬质合金、防腐合金、磁性合 金以及各种钻盐的重要材料、下游被广泛应用于电池、制取合金、制取颜料、 医疗等领域。根据安泰科统计，2018年全球精炼钻总体需求量约为12.6万吨， 同比
27、增长接近11.5%,其中电池行业用钻量约为7.8万金属吨，占比约为60.86%, 高温合金用钻量约为1.76万金属吨，占比约为13.74%,其他行业用钻量较为平 均；而中国钻消费量约为6.47万吨，同比增速到达19.81%。2019年以来受 全 球经济不确定性影响以及中美贸易战为代表的国家间的贸易保护对消费起到一 定的抑制作用，钻下游领域3C市场处于低迷期，航空业以及硬质合金等行业均 受到涉及，新能源汽车领域一枝独秀但基数较小。图15 ：全球精炼钻消费量情况（万吨， ）图16 ：全球精炼钻消费情况（% ）全球需求量（万吨） * YoY资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理资料来源：安泰科，国
28、信证券经济研究所整理钻矿供给回收钻供给全球需求供需缺口18 12016201720182019E2020E2021E55.11电池 同温合金 硬质合金、金刚石工具 硬面材料 陶瓷 催化剂磁性材料轮胎/干燥剂其他整体来看，钻的下游需求保持较快增长，假设19-20年3c电池和动力电池为 钻下游需求提供稳定增量，21年5G爆发将导致3c领域需求全面爆发，那么预 测2019-2022年下游对钻的需求量分别为13.0/14.5/16.7/18.5吨。从我们预测 的供需平衡来看，钻会在2020年下半年至2021年其处于相对紧平衡的状态， 考虑到钻价回升带来的社会库存增加，这种紧平衡将会进一步加剧。图17:
29、全球钻供需及缺口预测资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理锂：供需改善,价格有望探底回升相比于金属钻，锂资源的储藏较为丰富，根据USGS报告显示2018年全球探 明力资源储藏为1400万金属吨，因此决定锂市场供给的是锂资源的开发进程， 伴随锂价逐步探底，锂矿山频频出现停产/减产（Wodgina关停，Bald Hills破 产，Mt Cattlin. Pilbara与SQM产能释放低于预期），行业整体供给收缩较为 明显；而需求端，传统陶瓷玻璃等行业需求稳定，伴随新能源汽车及3C起量， 锂资源供需结构有着明显改善，锂价格有望探底回升。锂盐价格：镒酸锂价格弱稳。容量型钵酸锂市场那么表现稳定，低容量
30、型钵酸锂 本周价格报在万元/吨之间，高容量型钵酸锂报在万元/吨之间。碳酸锂价格低位震荡，工业级碳酸锂报3.7-4万元/吨，电池级碳酸锂报4.7-5万元/吨，氢氧化锂报5.25.6万元/吨。图18 :金属锂、碳酸锂价格一览（万元/吨）最低价:金属锂299%:上海最低价:碳酸锂吨池级99.5%:江苏1,000,000.00 -900,000.00800,000.00 -700,000.00600,000.00 -500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.00 -0.00 -资料来源：WIND,国信证券经济研究所整理中游制造强者恒强，龙头效应凸显
31、动力电池：一超多强已明确，CTP带动铁锂回暖动力电池生产壁垒是各环节技术的积累，技术更新迭代快，持续研发投入是关 键。从电芯生产环节来看，从搅拌到分条为前段工序，卷绕到注电解液为中段 工序，后段工序为化成到包装。前段工艺涉及极片制造关系到电池核心性能， 但中段和后段涉及电芯成型和激活检测对电池整体性能同样重要，电池制造各 环节的工艺积累提升及自动化改造均能带来电池生产效率和一致性的提升。同 时电芯和电池制造环节作为连接材料端和应用端的关键环节需要与上下游持续 协同研发，布局新技术路径，谨防技术进步带来的“后发优势”。图20 ：电芯生产公司研发支出占营收比例图19：电芯生产主要环节1 宁德时代，
32、比亚迪 国轩高科亿纬锂能* 欣旺达 成飞集成澳洋顺吕资料来源：宁德时代招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理行业加速洗牌，龙头企业份额有望进一步提升。尽管新能源汽车销量有所下降， 但得益于车型升级带来的单车带电量提升，行业整体装机量仍有提升，根据GGII 统计，2019年全年行业累计装机量约62.38GWh,同比增长9%。行业格局发 生较大变化，伴随数十家电池企业退出行业龙头集中度进一步提升，CR3从2018年的66.8%提升至74.2%,特别是行业龙头宁德时代市场份额提升超 过10个点首次占比过半。随着新补贴政策对电池需求进一步高端化以及补贴退补预期愈创
33、造确，行业尾部企业将加速出清，同时对二三梯队公司能否及时布 局新技术路线和新产能提出了更高要求。图21 : 2018年动力电池出货量结构（% ）图22 : 2019年动力电池出货量结构（% ）宁德时代比亚迪国轩高科力神孚能科技比克电池亿纬锂能国能电池 中航锂电 卡耐新能源 其他宁德时代比亚迪国轩高科力神孚能科技比克电池亿纬锂能国能电池 中航锂电 卡耐新能源 其他宁德时代比亚迪国轩高科力神亿纬锂能中航锂电孚能科技时代上汽 口比克电池欣旺达 其他资料来源：高工锂电，国信证券经济研究所整理资料来源：高工锂电，国信证券经济研究所整理资料来源：高工锂电，国信证券经济研究所整理伴随优质产能扩张，行业中短期
34、供求匹配不平衡程度将加剧，产品价格下行将 成为长期趋势，龙头企业承受能力更强。根据GGII统计截至2019年三季度末， 我国动力电池整体产能利用率仅为24.3%,考虑到行业整体仍处于扩产高峰期， 优质龙头产能仍在不断扩张，第二三梯队公司产能扩张也紧跟行业节奏，中短 期内供求不匹配程度将会进一步加剧。伴随行业供需恶化带来的是行业价格进 一步下跌，目前主流三元动力模组0.8元/wh。截至2月3日，方形动力电芯（磷 酸铁锂）平均报价为0575元/Wh,方形动力电芯（三元）报价为0.725元/Wh。, 种奥僦钠啕剂占领建找重图23 ： LFP和NCM动力电池价格走势（元/Wh ）图23 ： LFP和N
35、CM动力电池价格走势（元/Wh ）图24 : 2015-2019Q3动力电池产能利用率（% ）LFP动力电池LFP动力电池NCM动力电池3.503.002.502.001.501.000.500.00, OCCT QO6L 56L ,寸 O8L CO08LCMO8L LO8LCOOZL 二 0二 ,寸 O9LCO09L QO9L LO9L 寸O9L CO09L LO9L 寸。寸L COOW寸L LOW100.0%90.0% 80.0%70.0%60.0%50.0%40.0% -30.0% -20.0% -10.0%0.0%bcoT- 臂L L06L 寸O8L CO08L 臂L 58L I寸 O
36、ZL CMOZL LOZL 寸O9L CO09L Q09L59L 寸。9L CO09L eogL L09L资料来源：CIAPS.国信证券经济研究所整理资料来源：GGIk国信证券经济研究所整理跑马圈地积极绑定整车厂，率先构建利益联盟。电池厂与整车厂深度绑定已成 趋势，龙头企业跑马圈地时形成利益联盟。整车厂与电池厂深度绑定一方面有 利于整车厂控制本钱，另一方面也有利于电池厂加速配套研发速度，拓展市场 份额。借鉴于传统汽车零部件供应体系，这种合作一旦形成将为电池厂树立较 高的准入壁垒，削弱后发优势。伴随跑马圈地进程加速，国内电池厂己不满足 于国内整车厂，与海外整车厂间也频频出现强强联合的趋势，进一步
37、加速未来 行业的洗牌。伴随CTP、刀片电池等技术迭代，磷酸铁锂电池市场有望回暖补贴政策与能量密度挂钩以及友好乘用车是三元电池快速起量的根本原因。磷 酸铁锂电池凭借平安性、循环寿命、价格等优势在初始时占据着最大的市场份额，但随着补贴政策与高能量密度挂钩，磷酸铁锂电池能量密度提升瓶颈较为 明显，三元材料电池能量密度大的优势成为乘用车的主流选择。随着乘用车产 量和市场份额快速提升，三元材料电池也迅速超过磷酸铁锂电池占据市场主流 地位。CTP等技术推广叠加退补提速或将重新挖掘磷酸铁锂电池应用场景。鉴于目前 新能源车企的盈利情况相对较差，新能源汽车补贴大幅下降的情况下，整车厂 不外乎几种选择：1、追求更
38、高能量密度电池以博取较高档补贴；2、改用相对 更廉价的磷酸铁锂电池以降低本钱；3、通过提升新能源汽车售价及压缩供应链 利润来分解退补压力。我们认为更多情形下是多种解决方式的并用。CTP技术的 无模组电池包，CTP电池包体积利用率能提高15%-20%,零部件数量减少 40%,生产效率提升50%,有助于磷酸铁锂电池本钱进一步降低以及能量密度 提升。从2018年新补贴政策实施后可以明显看到对价格相对敏感的专用车LFP装机 占比出现跳跃式提升。我们测算按NCM 1.0元/Wh和LFP 0.9元/Wh的价格计 算，假设单车带电50度，LFP替换NCM的单车本钱可下降5000元左右，对于 售价相对廉价的专
39、用车以及A00、A0级乘用车经济性更强。而19年1-10月 A00、A0级乘用车装机量占比大概在27%和16%,考虑到2020年销量增长我 们认为LFP电池重新挖掘应用场景的空间可期。图25 : 2019年月份动力电池装机结构按类型（% ）图26 ： 2019年月份磷酸铁锂动力电池装机结构（ ）三元磷酸铁锂镭酸锂钛酸锂三元磷酸铁锂镭酸锂钛酸锂2.5% CATL国轩高科比亚迪亿纬锂地江西安驰力神北京国能芜湖天弋 江苏春兰 广州鹏辉 惠州亿鹏资料来源：GGIk国信证券经济研究所整理资料来源：GGIk国信证券经济研究所整理资料来源：合格证、国信证券经济研究所整理行业毛利率压力大，应收账款明显好转，龙
40、头企业生存能力更强。伴随产品降 价和产能利用率缺乏，各大电池生产商毛利率均出现下滑，目前除宁德、国轩、亿 纬毛利率仍维持在25%以上外，其他几家毛利均缺乏20%（剔除坚瑞沃能）；从 净利率和ROE看，受装机量同比高基数以及减产影响各大生产商2019Q3净 利率均出现明显下滑（亿纬和ST集成除外）。由于补贴退补和发放周期长，应 收账款长也是目前动力电池行业长期存在的问题，今年前三季度几家应收账款 周转天数明显改善，其中宁德时代和欣旺达均已缺乏三个月，同时存货周转天 数上宁德、比亚迪和国轩也有改善。第二，国内新能源汽车新车型推出、销量及政策超预期。第三，锂电全球化背景下国内产业链公司进入海外供应链
41、速度超预期。核心假设或逻辑的主要风险 第一，国内新能源汽车销量及新车型推出不及预期；国内相关政策出台不及预 期；第二，贸易战及全球经济开展不及预期；第三，新能源汽车海外市场（欧洲、美国）市场增长不及预期； 第四，行业产业链价格下行幅度超预期。表7 :动力电池板块上市公司2019Q1-Q3盈利能力营业总产业分收入YOY净利润YOY毛利率同比变净利率同比变ROE同比变链划公司简称证券代码（亿(%)（亿兀）(%)(%)初(pets)(%)初(pets)(%)初(pets)元）宁德时代300750.SZ328.5671.7034.6445.6529.08-2.2011.44-2.369.911.57比
42、亚迪002594.SZ938.225.4415.743.0916.04-0.392.02-0.392.810.02国轩高科002074.SZ51.5225.755.78-12.2530.80-2.3311.18-4.886.61-1.18动力亿纬锂能300014.SZ45.7752.1211.59205.9428.985.4125.6212.8621.559.89电池欣旺达300207.SZ177.3935.365.0216.9915.462.542.84-0.479.23-1.56坚瑞沃能300116.SZ4.30-87.8626.07-10.4412.0510.66-608.86-526.
43、130.00108.62成长集成002190.SZ13.616.925.98-700.4213.005.3950.0170.7828.3833.88澳洋顺昌002245.SZ24.63-22.710.96-56.7011.90-7.555.64-4.874.02-4.62资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理表8 :动力电池板块上市公司2019Q1-Q3经营能力资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理产业链划分公司简称证券代码应收账款周转天数同比变动（天）存货周转天数同比变动（天）资产负债率同比变动（pets）宁德时代300750.SZ65.44-52.8698.969.6157.9612.0