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1、一、涂料行业概览4（-）涂料产业链：下游主要是房地产和工业4（二）涂料的生产主要包括物理分散和混合过程5二、涂料行业增长较快且格局分散6（一）涂料行业持续高增长6（二）涂料行业市场规模超4000亿6（三）我国涂料行业竞争格局分散，企业市占率普遍偏低7（四）外企仍占我国涂料市场领先地位，但国内外企业差距在缩小8三、涂料行业毛利率分化显著且受原材料成影响较大9（-）涂料行业毛利率分化显著9（二）涂料行业毛利率受原材料影响较大9油价对涂料本钱影响较大10钛白粉是另一个影响本钱的重要因素10四、渠道能力是国产涂料企业开展的关键12（一）涂料企业普遍采取“直销+经销”的模式12（二）销售费用在收入中占比
2、普遍较高13五、投资建议及重点公司简析14（一）三棵树：工程端处于发力期的建筑涂料龙头14（二）亚士创能：功能型建筑涂料龙头15险提示16图表目录图表1:涂料行业上下游产业链4图表2： 2018年涂料总产值构成5图表3： 建筑涂料生产流程 5图表4：木器涂料生产流程6图表5：我国涂料总销量及增速6图表6：我国涂料行业规上企业主营业务收入及增速7图表7：我国涂料行业集中度7图表8： 2016-2018我国涂料行业前十企业销售收入8图表9： 内外资前三企业市占率8图表10： 各涂料企业毛利率比照 9图表11：三棵树精细化工品本钱构成9图表12： 三棵树非精细化工品本钱构成 9图表13：布伦特原油期
3、货结算价（单位：美元/桶）10图表14： 主要原材料价格变化（单位：元/吨）11图表15： 三棵树原材料近年采购情况 11图表16： 亚士创能原材料近年采购情况 12图表14 ：主要原材料价格变化（单位：元/吨）20,00015,00010,0005Q0020,00015,00010,0005Q006 Tb O 6T_nr 6Td4 61uef 8 Tb O 8I_nr 8Td ZTbo Rw 二国 9 Tluo 9I，nr 9Td4 szo三 dd4钛白粉甲本一醋酸丁酯资料来源：Wind.粤开证券研究院资料来源：Wind.粤开证券研究院另一个趋势是涂料配方对钛白粉的需求量在逐步下降，钛白粉占
4、许多涂料配方中的 7-8%o 2000年左全球钛白粉市场大概在400450万吨，到2019年全球在600到650 万吨，仅仅增长了 200万吨，按比例计算大约在50%左右。但是涂料的需求量由过去的 几百万吨增长到两千万吨，是几倍的增长，增长速度远高于钛白粉，因钛白粉下游主要 应用是涂料，因此，钛白粉在单位涂料的使用比例是下降的。由于钛白粉的市场增长被抑制了，涂料企业对上游原材料钛白粉的议价能力提升, 钛白粉的涨价预期降低。图表15 ：三棵树原材料近年采购情况40.00%4.50%30.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%一乳液价格同比（左）一钛白粉价
5、格同比（左）一助剂价格同比（左）一 乳液对营业本钱影响（右）3.00%1.50%0.00%-1.50%-3.00%-4.50%钛白粉对营业本钱影响（右）一助剂对营业本钱影响（右）资料来源：三棵树公司年报、粤开证券研究院图表16 :亚土创能原材料近年采购情况201820185.00%3.00%1.00%-1.00%-3.00%-5.00%201960.00%45.00%30.00%15.00%0.00%-15.00% -30.00%2017乳液价格同比（左）一钛白粉价格同比（左）助剂价格同比（左）一乳液对营业本钱影响（右）钛白粉对营.业本钱影响（右）一助剂对营业本钱影响（右）资料来源：亚士创能公
6、司年报、粤开证券研究院四、渠道能力是国产涂料企业开展的关键（-）涂料企业普遍采取直销+经销”的模式大多数涂料企业采用“直销+经销,的销售模式。其中，面对地产公司、建筑工程公司 大客户的工程墙面漆产品以及面向家具、门窗等木制品生产企业的工业木器漆产品，企 业采用直销和经销商销售相结合的销售模式。而面对家庭消费者的家装墙面漆、家装木器漆的产品，企业主要采用经销商的销售 模式，即在全国划分销售区域并设立区域经销商；由区域经销商负责相应区域的产品销 售、渠道维护、分销商管理等。此外，立邦、多乐土、三棵树、东方雨虹均在天猫商城 以及京东商城上开设官方旗舰店，通过网购的方式销售局部涂料产品。图表17 :装
7、修漆产品经销模式 图表18 ：直销与经销相结合的销售模式资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院用户资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院营业收入排名前十的涂料企业以主营产品的不同制定侧重点不同的销售模式。其中, 主打家装墙面涂料以及木器涂料的三颗树目前是以经销为主、直销为辅的销售模式。而而主打功能型建筑涂料的亚士创能那么采用以直销为主、经销为辅的策略。随着国家政策对精装、对环保的要求趋严，房地产的集中化程度越来越高。大量的 精装、整装、套餐的出现，使原本的2c零售现在很大局部都变成了 2B。工程市场的发 展空间巨大，各个涂料企业开始布局大地产商。例如，截至201
8、9年三棵树与国内10强 地产中的9家、50强中的40余家、100强地产中的70余家签署战略合作协议或建立合 作伙伴关系。工程涂料占营业收入的比例连续提高。下列图是三棵树、亚土创能近年来按 销售渠道划分的公司主营业务的基本情况。可见，这两个企业的直销比例近两年来稳定 提升。图表19 :三棵树销售渠道营业收入同比增长图表20:三棵树直销经销占比180%150%120%90%60%30%0%资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院图表21 :亚士创能销售渠道营业收入同比增长图表21 :亚士创能销售渠道营业收入同比增长100%80%60%40%20%0%-20%-40%
9、一直销营业收入同比增长 一经销营业收入同比增长120%100%96.19%97.78%97.25%80%60%40%20%0%3.81%2.22%2.75%图表22 :亚士创能直销经销占比201720182019直销营业收入占比 经销营业收入占比资料来源：亚士创能年报、粤开证券研究院资料来源：亚士创能年报、粤开证券研究院资料来源：亚士创能年报、粤开证券研究院（二）销售费用在收入中占比普遍较高国内涂料企业普遍重销售而轻研发，销售费用在收入中占比一直较高，以三棵树和亚士创能为例，二者尽管直销和经销占比不同，但销售费用普遍较高，相对而言， 以经销为主的公司，销售费用占比更高。图表23：销售费用/营业
10、收入（）28.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00资料来源：亚士创能公司年报、粤开证券研究院五、投资建议及重点公司简析涂料行业市场空间大，增速较快，在地产竣工周期的拉动作用下，行业有望继续较 快增长，而精装修房渗透率提升给国内涂料品牌商以弯道超车的机会，参考国外涂料行 业的集中度，国内龙头公司市占率还有很大提升空间，上市公司借助资本市场助力，通 过产能扩张及渠道发力，有望继续实现快速增长。我们重点推荐内墙龙头三棵树,建议 关注建筑涂料快速开展的东方雨虹及保温涂料龙头亚土创能。（-）三棵树：工程端处于发力期的建筑涂料龙头三棵树主营业务为建筑涂料（墙面涂料）、
11、木器涂料及保温一体化板、防水材料、地 坪材料、基辅材的研发、生产和销售。在过去的2019年内三棵树业绩增长强势，实现 营业收入597,226.34万元，同比增长66.64%；归属于上市公司股东的净利润、扣除非 经常性损益的净利润分别为40,614.37万元、35,663.40万元，同比增长82.55%、89.06%。 三棵树销售业绩增长的其中一大原因便是房地产战略业务合作业绩快速增长。截止至 2019年年底，三棵树与国内10强地产签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系，其 他百强地产中公司产品占比稳步提升，开展势头良好。图表24 :三棵树战略合作伙伴一览0恒大集团iVtAGMANOf GROU
12、，vanKe中海地.产SIN/C融例聿 K 1&第3华夏幸福金曲集团 Bfrfafa X LONGFOR 龙湖RiseSinmseazen新城投股石力地产ar reorcimr*“AGILE相居乐44远洋地产 tMOOUAM 一 ，力吧!工里史里Ga/史极w.首创置业IBM CAMM MMDj inKe金科JINMAO，A融信集团LOGAN比光中国中铁。中驳d;二敏捷集束原手鬲质集团FUSHCNG GROUP富代置蕖三感地产。ItSiKli国 配平6卬次四产fRia依品m【uX*WAN CHV4ATRAN灭胡和昌集团资料来源：企业官网、粤开证券研究院同时，三棵树的品牌实力同样强劲。公司紧跟国家
13、提出的“创新、协调、绿色、开放、 共享开展理念，坚持“绿色创新，树百年常青树的可持续开展理念，以“健康、自然、绿 色”为品牌理念。在涂界发布的“2019年中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜” 中，三棵树在内墙涂料类Top10中排行第五，在家装木器漆类TOP10中排名第六，而 在工程建筑涂料类TOP10中排名第二，仅次于立邦涂料。从工程市场格局上看，在2020中国房地产开发企业500强首选供应商服务商品牌 测评报告中，三棵树以17%的品牌首选率排名第二，继续保持着品牌优势。图表25 : 2020年中国房地产企业首选涂料供应商2018ft20194202降SK9首选率品牌首选率品牌首选率立邦19
14、%立邦20%立邦18%三棵树17%三棵树19%三棵树17%亚土漆16%亚土漆18%亚土漆15%多乐工专业14%富思特9%富思特9%富思特11%嘉宝莉8%固克9%嘉宝莉6%美涂土6%嘉宝莉7%固克5%多乐土3%美涂土5%美涂土5%巴德士3%德爱威5%PPG2%经典2%巴德士4%巴德士1%久诺1%经典3%资料来源：涂界、粤开证券研究院（二）亚土创能：功能型建筑涂料龙头据2019年亚土创能年报显示，公司实现营业收入24.25亿元，同比增长45.89%； 归属于上市公司股东的净利润1.14亿元，同比增长94.41%；其中，业绩增长的原因是 毛利率较高的涂料业务在营收中的占比提高以及主要原材料采购价格总
15、体有所下降，提 升了综合毛利率水平。如上文提到，涂料上游化工原材料的价格会随着石油价格的变动而进一步下降，亚土创能的毛利率仍有上升空间。而从亚土创能的功能型建筑涂料产销量上看,产量从2017的15.13万吨上升至2019 年的31.20万吨，销量由24.72万吨上升至54.20万吨，均保持较快增长。图表26 ：亚土创能功能型建筑涂料产销量情况200,000150,000 100,000 50,000产量（万吨）销量（万吨）一功能型建筑涂料营业收入（万元）资料来源：公司年报、粤开证券研究院与三棵树略微不同的是，亚土创能的主要产品中建筑外墙用功能型建筑涂料、保温 装饰板、保温板的客户主要为房地产开
16、发商和建筑装饰装修与涂装施工企业及其指定采 购单位，公司对该局部客户采用直销的销售模式，亚士创能的直销比例高达97.25%O企 业受疫情的影响较小，这也从企业2020年第一季度报表中表达。在品牌影响力上，亚土已成为中国功能型建筑涂料及节能新材料行业的领导型品牌， 在2020年中国房地产企业首选涂料供应商中以15%的首选率排名第三，并获得中国 房地产供应商竞争力十强一中国房地产产业链战略诚信领军企业”等多项行业荣誉。风险提不房地产竣工节奏低于预期；精装修房渗透率提升进度低于预期；分析师简介刘萍，西安交通大学硕士，2017年10月加入粤开证券研究院，现任建筑建材行业首席分析师。证书编号：S0300
17、517100001 o研究院销售团队北京 王爽 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。与公司有关的信息披露粤开证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。本公司在知晓范围内履行披露义务。股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。股票投资评级标准报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
18、买入：相对大盘涨幅大于10%；增持：相对大盘涨幅在5%10%之间；持有：相对大盘涨幅在-5%5%之间；减持：相对大盘涨幅小于-5%。行业投资评级标准报告发布R后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数5%以上；中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数5%与5%之间；减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数5%以下。图表17：装修漆产品经销模式12图表18：直销与经销相结合的销售模式12图表19：三棵树销售渠道营业收入同比增长 13图表20：三棵树直销经销占比 13图
19、表21：图表19：亚土创能销售渠道营业收入同比增长13图表22：图表20：亚土创能直销经销占比13图表23：销售费用/营业收入（） 14图表24：三棵树战略合作伙伴一览15图表25：2020年中国房地产企业首选涂料供应商15图表26：亚土创能功能型建筑涂料产销量情况16-、涂料行业概览涂料r是涂覆在被保护或被装饰的物体外表，并能与被涂物形成牢固附着的连续薄 膜，通常是以树脂、或油、或乳液为主，用有机溶剂或水配制而成的粘稠液体，起到保 护、装饰或特殊功能（绝缘、防锈、防霉、耐热等）。因早期的涂料大多以植物油为主要原料，故又称作油漆。现在合成树脂已取代了植 物油，故称为涂料。涂料并非一定是液态，粉
20、末涂料是涂料品种一大类。（-）涂料产业链：下游主要是房地产和工业涂料的上游产业是以颜材料、乳液、溶剂为主的化工原材料制造业。以用途将涂料 分类，可主要分为建筑涂料、工业涂料、通用涂料及辅助材料。建筑涂料对应的下游行业主要是房地产；工业涂料对应的下游行业是汽车、船舶以 及道路交通。图表1:涂料行业上下游产业链成膜物质（油脂、合成树脂等）颜材料（着色颜料、防锈颜料等）溶剂（烧类溶剂、醇类等）助剂（稳定剂、分散剂等）资料来源：Wind.粤开证券研究院据涂界发布的数据，2018年我国涂料行业年度总产量为2515万吨。建筑涂料总产 量为890万吨，占全国涂料总产量的35.3%；工业防护涂料产量为1010
21、万吨，占全国 涂料总产量的40.30%；船舶涂料和车用涂料分别为80、215万吨，分别占全国涂料总 产量的3.18%、8.55%o建筑涂料和工业涂料是行业需求的主要来源。建筑涂料船舶涂料车用涂料其他涂料图表2: 2018年涂料总产值构成资料来源：涂界、粤开证券研究院（二）涂料的生产主要包括物理分散和混合过程涂料的生产主要是物理分散和混合过程。具体工艺为：研磨分散阶段，将水或溶剂、 各种助剂加入分散缸中，搅拌均匀后，加入颜填料进行混合分散，必要时进行砂磨，使 其能到达本身的初级粒子，并且能保持长期稳定地悬浮在体系中；调漆阶段，在分散好 的颜料浆中加入成膜物质，充分混匀，消泡，调节粘度。产品检验合
22、格后，过滤包装入 库。以下分别是三颗树墙面涂料以及木器涂料的生产流程图图表3:建筑涂料生产流程刀散 Lu助剂过滤资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院图表4：木器涂料生产流程树脂溶剂助剂树脂溶剂助剂颜填料LL分散清漆树脂/助溶剂过滤资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院二、涂料行业增长较快且格局分散（一）涂料行业持续高增长2019年我国涂料销量为2416.08万吨，同比增长38.31%,十年间年复合增长率达 到10.89%o尽管涂料销售量在2017-2018年出现下滑，但在过去的十年里呈稳定增长 趋势。由于涂料产销比在95%与102%之间小幅波动，故2013-2015销量数据缺失局部 由产量替代。
23、图表5:我国涂料总销量及增速300025002000150010005000300025002000150010005000涂料销量（万吨）一YoY2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201950%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：中国涂料T”协会、粤开证券研究院（二）涂料行业市场规模超4000亿根据中国涂料工业协会公布的2018年中国涂料行业经济运行情况及未来走势分析 报告，2018年，1998家规模以上工业企业主营业务收入总额达3268.1亿元，同比增长6.5%；实现利润总额236.48亿元，同比增长5.1%。图表6
24、 ：我国涂料行业规上企业主营业务收入及增速500015%400030002000100020142015201620172018 主营业务收入（亿元）一同比增长12%9%6%3%0%资料来源：中国涂料工业协会、粤开证券研究院根据涂界数据，2018年我国涂料行业总产量约2515万吨（含规模以下企业），主营 业务收入总额约4085亿元（含规模以下企业）。（三）我国涂料行业竞争格局分散，企业市占率普遍偏低目前我国涂料生产企业数量近8000家，而销售收入过亿的企业约320余家，75% 左右的涂料企业每年营收规模在两千万元以下。根据涂界数据，中国涂料100强企业占全国总销售收入比例由2015年的31.0
25、6%小 幅上升至2018年的33.56%,而同期涂料行业CR10由2015年的13.69%上升至2018 年的 15.01%。中国涂料市场尚未形成寡头垄断，市场集中度相对分散，且比照兴旺国家（目前北 美地区的涂料工业CR10约为75.22%）,未来行业集中度还有极大提升空间。立邦作为 中国涂料市场的龙头企业，其2018年市场占有率仅为4.01%o而业绩连续多年实现高 速开展的三颗树，其市场占有率仅为0.88%。圉表7:我国涂料行业集中度40%35%30%25%20%15%CR10 一百强营收占比34.16%33.56%31.06%30.23%13.69%14.51%资料来源：涂界、粤开证券研究
26、院16.88%15.01%（四）外企仍占我国涂料市场领先地位,但国内外企业差距在缩小在2019年涂料百强企业榜单中，外资企业上榜数量30家，累计销售收入为756.141 亿元，占全国总收入18.51%,相比2018年下滑2.34%。图表8 ： 2016-2018我国涂料行业前十企业销售收入gffl120112017I1201fif徒名企业名称销售收入（亿元企业名称销售收入（亿元企业名称销售收入（亿元1立邦178.206立邦198.793立邦163.7252阿克苏诺贝尔112.816阿克苏诺贝尔116.566PPG105.8143PPG107PPG114g 劳阿克苏诺贝尔16Hq4湘江40.57
27、3湘江45.847东方雨虹45.8325巴斯夫38.156宣伟44.637佐敦41.8366艾什得35.883巴斯夫43.371湘江涂料41.68C7佐敦32.208佐敦38.237巴斯夫40.7958威士伯31.734东方雨虹35.106艾仕得37.8959嘉宝莉30.375艾仕得34.131宣住37.8351(1巴德士24 6”嘉宝莉2 61;三棵树资料来源：涂界、粤开证券研究院本土企业上榜数量70家，累计销售收入614.923亿元，占全国总收入的15.05%, 相比2018年上升1.29%。在营业收入前十的企业中，外资企业占据了 7席，本土企业仅占3席。第一梯队的 立邦、PPG、阿克苏诺
28、贝尔的营业收入均稳定在100亿以上，同期的其他本土企业营业 收入未突破50亿元。2018年市场环境比拟艰难，多家外资企业销售业绩下滑或处于停滞状态；但本土企 业却逆势增长。其中，三棵树的市占率从2015年的0.32%提升至2018年的0.88%,而 东方雨虹的市占率从2015年的0.37%上升至2018年的1.12%。图表9；内外资前三企业市占率5.00%3.00%3.00%2.00%阿克苏诺贝尔 东方雨虹20152016立邦PPG湘江涂料|一三颗树资料来源：涂界、粤开证券研究院三、涂料行业毛利率分化显著且受原材料成影响较大(-)涂料行业毛利率分化显著涂料行业的整体平均毛利率并不高，仅为18%
29、,但头部品牌企业毛利率显著高于行 业平均水平，根据年报数据，三棵树家装墙面涂料、工程墙面涂料、家装木器涂料以及 工业木器涂料在2019年毛利率分别到达54.06%、44.75%、49.06%和32.58%。图表10;各涂料企业毛利率比照60%30%20% 2c162C172C182019东方雨虹防水涂料三棵树家装墙面涂料三棵树工程墙面涂料三棵树家装木器涂料三棵树工业木器涂料亚士创能功能型建筑涂料资料来源：各公司年报、粤开证券研究院(二)涂料行业毛利率受原材料影响较大涂料行业本钱主要由原材料本钱构成，其占比达90%以上，人工本钱和制造费用均 较低，均不到5%,因此原材料主要为各种化工产品，价格波
30、动较大，因此价格变动对涂 料行业毛利率影响较大。图表11 :三棵树精细化工品本钱构成图表12 :三棵树非精细化工品本钱构成以2017年为例，由于，由于原材料本钱的增加，2017年三棵树家装木器涂料的毛 利率由47.27%下降至37.93%,同比下降9.34个百分点；亚士创能的功能型建筑涂料 的毛利率由41.94%下降至35.82%,同比下降6.12%。油价对涂料本钱影响较大构成涂料的主要成分包括各类成膜物质和溶剂，如乳液、甲苯、二甲苯等，基本都 属于石油化工产品，其价格受石油价格影响较为明显；而决定涂料颜色和功能的各种颜 填料和特殊添加物质，如钛白粉、高岭土等那么属于精细化工产品，其价格波动也
31、影响涂 料行业的毛利率。图表13；布伦特原油期货结算价（单位1美元/桶）100.00clcrcr TOOZOZ 0T6T0Z 6息 寸。6息 To6Toz 0 TOO息 Z. 0OO息 boooTOZ TOOOTOZ 0ET0Z coz 寸。二息 To二。Z 0 T9 Toz Z.09T0Z 寸99T0Z T09T0Z 0 TsTON Z.0UST0Z 寸9SI0Z TOlnTOZ 00 o.clcrcr TOOZOZ 0T6T0Z 6息 寸。6息 To6Toz 0 TOO息 Z. 0OO息 boooTOZ TOOOTOZ 0ET0Z coz 寸。二息 To二。Z 0 T9 Toz Z.09T
32、0Z 寸99T0Z T09T0Z 0 TsTON Z.0UST0Z 寸9SI0Z TOlnTOZ 00 o.20.00资料来源：Wind,粤开证券研究院布伦特原油期货结算价在2019年高位波动并在2020年第一季度末下降到26.64美 元/桶。在2020年中国国际涂料大会上，Orr & Boss公司董事Doug Bohn表示如果油价 维持在当前价格区间达6个月或更久，那么涂料企业的原材料采购价格预计会下降5% 10%。钛白粉是另一个影响本钱的重要因素钛白粉约占墙面漆本钱的15%o 2017年，钛白粉等原材料的价格上涨降低了涂料 毛利率。2018年原材料价格的高位波动给涂料的生产本钱带来一定压力，由于原材料的 同质化以及涂料商品的差异化较小，未到达生产规模效应的企业面临淘汰，行业的集中 度将进一步提升。