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1、正文目录一、全社会债务情况3二、金融机构资产负债详解6三、资产配置9上述背景下,我们继续对中国股债保持趋势性悲观的看法债券在5月初虽有超跌之 嫌,但收益率或已进入震荡上行的趋势之中。而放在开放框架中还需要关注可能出现 的资金外流风险。就资产端的表现来看，和我们之前的预期一致，中国和全球或许已经度过了最差的时候。 继中国之后，欧美在4月出现疫情拐点，如果没有疫情的二次恶化，那么中国实际GDP 同比增速底部出现在一季度，最差的月份是2月份，海外实际GDP同比增速底部出现 在二季度，最差的月份是4月份。目前需要担忧的是，除中国外其他新兴经济体仍有继 续恶化的风险。商品价格方面，CRB现货综合指数4月
2、下旬以来企稳回升，同比大概 率已于4月见底；其与国内GDP平减指数趋势一致，结构上看，PPI同比底部在4月， CPI下行压力仍较大。不过，从长周期来看，疫情对于潜在增速的影响正在得到越来越 多的关注。央行在一季度货币政策执行报告中成认，疫情对全球供需两侧都产生了重大 冲击，这意味着，潜在增速（也就是供给）也会出现下行，未来恢复程度尚存疑问，从 而进一步压缩本已十分狭窄的政策空间。负债端的风险那么有增无减。中国实体部门负债增速连续第二个月快速上升，4月录得 11.8%,高于前值11.3%；具体来看，家庭、政府、非金融企业三大实体部门4月负债 增速全面高于前值，背后的核心原因仍然是政策刺激。如果年
3、底实体部门负债增速维持 在4月的水平，那么全年宏观杠杆率上升10个百分点的要求是，名义GDP同比增长 7.4%,目前来看，这几乎是一个不可能完成的任务。另一方面，实体部门4月存款余额 增速上升幅度继续超过负债，说明资金虽然有流入实体，但并未有效转化成消费和投资。货币政策和金融机构方面，4月继续有降息发生，而且三大数最指标（基础货币余额增 速、金融机构负债增速、超额备付金率）整体维持高位，其中金融机构负债增速更是大 幅上升2.4个百分点至10.3%,是2018年以来的最高水平，而且大概率超出了今年的 名义GDP增速。我们测算的数据显示，政策放松确实对实体形成了支持，实体部门负 债增速由1月的10
4、.5%,上升至4月的11.8%。但更为值得关注的是，金融机构扩比速 度更快，包括银行和非银金融机构，我们测算的广义金融机构负债增速由1月的4.3% 上升至4月的10.3%。金融机构扩表快于实体，或已引起政策关注，央行一季度货币报 告中开始担忧政策刺激带来的“负效果”，明确表示“把支持实体经济恢复开展放到更 加突出的位置”。一、全社会债务情况我们测算的数据显示，截至4月末，中国全社会总债务余额317.3万亿，同比增长10.4%, 前值增长9.7%。图1 :全社会债务余额同比增速分结构来看，4月末，金融机构（同业）债务余额68.1万亿，同比增长5.5%,前值同 比增长4.5%。图2:金融机构（同业
5、）债务余额同比增速-5.0%-5.0%QoozozIeozoz0C6I0ZZO、6IOZt0、6I0zI0/6I0Z0U8I0Z与8I0CJ寸 0、8I0zI0、8I0zOIIOZnoznoznoz0C9I0ZZO、9IOZ寸 0、9L0z10/910ZOLOZL0I Q t- O s ? ? gl o-10.0%4月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额249.2万亿，同比增长11.8%, 前值增长11.3%。图3：实体部门债务余额同比增速20.0%资料来源：Wind,。资料来源：Wind,。具体来看，4月末，家庭债务余额56.5万亿，同比增长14.0%,略高于前值13.8%；政 策
6、层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未 来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。4月末，政府债务余额61.8 万亿，同比增长12.9%,小幅高于前值12.7%；从高频数据上看，5月政府负债增速大 概率继续上升。4月末，非金融企业债务余额130.9万亿，同比增长10.5%,大幅高于 前值9.5%,是2018年底以来的新高。从结构上来看，各项融资余额增速都有上升，但 中长期贷款余额增速上升的最少，应主要用于应对短期开支，而非长期投资。PPI在4 月环比下滑1.3%,同比降幅继续扩大至3.1%,虽然5月开始PPI同比增速有望逐步恢 复，但弹性可能有限
7、。因此，市场化程度高的非金融企业很难有增加杠杆的意愿，甚至 会在条件允许的情况卜选择进行杠杆去化，4月大幅增加杠杆的行为或仍主要来自于市 场化程度较低的非金融企业（主要是国有企业）。从现有数据看，5月末实体部门负债 增速或略高于4月。图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速-30%家庭债务余额同比2.0% i g g g 资料来源：Qoozozloozoz0U6I0ZP26I0Z0C8I0ZnozOIQIOZZONIOZOQIOZIOMIOZ0T/9T0Z0、9I0zI0、9I0zOUSIOZZOSIOZPOSIOZloSIOZ在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个局部：一是市场化程度
8、比拟高的局部, 可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反响僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。数据显示，3月工业企业利润同比 下降34.9%, 1-2月同比下降38.3%；工业企业利润率处于2011年以来同期的最低水平， 不过毛利率表尚可,是2011年以来同期的中上游水平（弱于2011、2018、2019年）； 资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，3月工业企业负债余额 同比增长5.4%,略高于前值5.3%,与2019年底持平。这说明，受政策刺激影响，使得 工业企业在盈利大幅恶化背景下，并没有出现缩表以及与之对应的出清。国有企业方
9、面, 1-3月利润同比大幅下滑59.7%。6I0Z 8I0Z 8I0Z KI0Z KI0Z 20Z 6I0Z oz -SI0Z -SI0Z 4I0Z 4I0Z 4I0Z +T0Z IIOZ IIOZ ，二 oz资料来源：Wind.二、金融机构资产负债详解我们对第一局部中金融机构的债务口径进行拓展，截止4月末，广义金融机构债务余额 117.2万亿，同比增长10.3%,大幅高于前值7.9%。其中，银行债务余额90.5万亿，同 比增长12.3%,大幅高于前值10.4%。分结构来看，各个科目余额增速全面上升，其中 对央行负债增速上升幅度较为温和，至同比增长10.9%,前值同比增长10.0%。非银金 融
10、机构债务余额26.7万亿，同比增长3.9%,前值同比增长0.2%。foozoz loozoz 0C6I0Z I6I0Z 0、6TozI0、6I0z 0I/8I0Z Z0/810Z 乏8I0Z 10/810Z OCZIOZ n oloz noz 0U9I0Z nI0、9I0z Hz ZOSIOZ OKIOZ lo-SIOZ OCQIOZ ZO#IOZ图7:超储率、超额备付金率和货币乘数oooooooooooooooooooooooooo ZZZZZZZZZZZZZZZZZfNZZZZZZZZ谎料来源：Wind,:.图6：广义金融机构债务余额同比增速给%来源:我们再来看金融机构的资产端，一般而言，
11、在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主 动去杠杆，对应流动性边际松弛;在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆， 对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标 是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。4月 银行超额备付金率录得2.5%,与前值基本持平。4月货币乘数录得6.63,高于前值6.47, 再创历史新高。综合来看，4月央行在降息的同时进行了降准，虽然有基础货币回笼的 对冲，但仍然相当松弛，银行继续加大对于实体部门和金融机构的信用创造，而超额备 付金率仍能维持在较高水平。因此整体上看,4月货币政策边际上有进一步放松；5
12、月 停止降息,降准的同时基础货币余额增速大概率继续下降,虽然财政仍在扩张,但货币 匹配的程度或有所下降。对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额 的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，4月该数据同 比增长17.2%,大幅高于前值13.2%。结合负债数据，我们认为其流动性较为充裕。图8：货币供给结构80.0%80.0%oozoz loozoz 0C6I0Z Z0/6I0Z 寸 oafIOZ locfIOZ 0I/8I0Z dooa-loz n I0/8I0Z n Lz bo/二 oz IONIOZ 0V9I0Z noz 0、9I0z
13、I079I0Z or/sioz ZOSIOZ OSIOZ loSIOZ ossz 0-30.0% I b Z ? S 资料来源:%宁合并银行和非银金融机构来看，再考虑到通胀的绝对水平，我们对于货币政策持续放松 的预期不高。从基础货币供给的角度来看，4月末其余额同比增长3.0%,前值同比增长3.3%。60.0%图9：基础货币结构-6.368N UJ-OZOZ 0H0Z do-6IOZ 3.6I0Z 10.6 LOZ 0Z-8I0Z 300IOZ IO-8IOZ 0WI0Z 5ZI0Z 3Z10Z 030Z dxloz MT9I0Z TO-9IOZ OI-SLOZ mossz mioz 0I4I0
14、ZS 5 S 资料来源：W卜id.此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的 可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2）,数据显示，其与M2 的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过， 2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以 来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆。但最近两个月， 上述情况发生逆转，4月NM2同比增长11.5%,高于前值10.6%,连续第二个月高于 M2同比增速（11.1%）,同样显示金融机构加杠杆的速度超过实体。图 1
15、0 : NM2 与 M216.0%资料来源：Wind, o三、资产配置综合来看，4月份财政货币继续双双边际放松，超出了我们之前的预期，资产负债表两 端的分裂进一步加剧。如果政策不再进一步放松，实体部门和金融机构负债增速在5月 左右形成，那么我们会继续对中国股债保持趋势性悲观的看法，债券在5月初虽有超跌 之嫌，但收益率或已进入震荡上行的趋势之中。而放在开放框架中，还需要关注可能出 现的资金外流风险。此外，2020年4月，银行债券投资余额同比增速录得15.0%,连续两个月下降后略有上 升，显示银行配置力度略有增加：于此同时，4月银行资产余额增速继续大幅上升，显 示银行资产配置结构仍未非常青睐债券。
16、图11 ：银行、保险债券投资余额同比一66Z0T IOOZOZ 0L&L0Z 36I0Z 36【0Z I06I0Z 0L.8E Z0810Z P0.8E I0 8I0Z 0EI0Z 3T0Z -OZIOZ -04I0z 39I0Z 39京 I99I0Z 0TSI0Z 3SI0Z eoSIOZ IOSIOZ 0二二。；Z04I0Z， 348Ila I04SVW一66Z0T IOOZOZ 0L&L0Z 36I0Z 36【0Z I06I0Z 0L.8E Z0810Z P0.8E I0 8I0Z 0EI0Z 3T0Z -OZIOZ -04I0z 39I0Z 39京 I99I0Z 0TSI0Z 3SI0Z eoSIOZ IOSIOZ 0二二。；Z04I0Z， 348Ila I04SVW45.0%银行债券投资余额同比对于商品和汇率而言，现有数据显示，美元仍将保持强势（我们会在下一篇报告中中的 讨论美国经济），商品价格进一步上涨的动力有所削弱，转入下跌的概率大大增加。长 期来看，假设以中国为首的新兴经济体进入新一轮潜在增长中枢下行周期，而美国能够维 持潜在增长中枢基本稳定，那么将利多美元、利空商品.对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率 会继续震荡下跌。