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1、锦欣生殖vs麦迪科技2021年7月跟踪，辅助生殖产业深度梳理人类辅助生殖技术（ART）,是指运用医学技术和方法对配子（精子、卵 子）、合子（受精卵）、胚胎进行人工操作，以到达受孕目的的技术。根据卫健委统计，造成不孕不育因素中，40%来自女方，30%-40%来自男方，20%-30%来源于双方。其中，男性主要是精子精液异常， 占比57% ;女性是输卵管因素（原发沫妊娠过35%，继发-妊娠过 41.9%） o图2:女性不孕原因主要为输卵管因素图1：男性不育主要原因为精子精液异常朴子精液异常性功能障碍前列腺炎精索杼脉曲张图：男女不孕不育因素来源：开源证券来源：塔坚研究了解两家大致的历史增长趋势之后，我
2、们具体来看两家的情况。首先,近期年报数据来看：2020年收入收入增速归母;利巧:曾润毛利率 净利率酒 增速锦欣生殖14.44-13.112.52-38.5739.6718.04麦迪科技3.02-7.700.35-24.4171.7513.89图：业绩数据（单位来源:塔坚研究根据2020年年报数据，收入规模上是锦欣生殖麦迪科技；收入增 速上，由于卫生事件影响，收入负增长，麦迪科技因有收购并购，增 速略好于锦欣生殖。具体收入与利润情况，我们接着拆开来看：锦欣生殖2020年收入为14.44亿元，同比增长-13.11% ;归母净利润为2.52亿元,同比增长-38.57%。收入方面，2019年大幅增长在
3、于：1 ）美国业务业绩纳入公司；2 ）洲 中山医院完成装修，开始营业；3 ）成都及深圳的患者数目和提供的 ARS规模增加。归母净利润方面,2020年受卫生事件影响出现亏损，整体收入下降, 同时员工购股权计划开支导致行政开支大增。 2018 年 2019 年 2020年 2018 年 2019 年 2020年图：收入（左）归母净利前（右）来源:塔坚研究麦迪科技一2020年，收入为3.02亿元，同比增长-7.7% ;归母净 利润为035亿元，同比增长-24.41 %。2021Q1，收入为0.47亿元, 同比增长187.4% ；净利润为0.07亿元，同比增长140.88%。2021Q2业绩预告显示，
4、其归母净利润预计为1500万元至1800万 元，较2020年同期实现扭亏为盈，预计增长2271万元至2571万J Lio收入方面，2019Q4收入较高，主要系软件整体解决方案业务收入大 幅增加。归母净利润方面，除2021年外，其他年份的Q1季度均呈现亏损, 主要是软件行业收入一季度的费用开支刚性，收入确认偏少所致。 2018 年 2019 年 2020年 2021 年卜（肆）图：收入（左）归母净利润（右）来源:塔坚研究再来看他们两家的利润率与费用率情况:（由于锦欣生殖披露数据较 少，此处我们查看历史年度趋势变化）毛利率方面，两家波动并不大。麦迪科技毛利率高于锦欣生殖，是因 为主业医疗IT服务的
5、毛利率高于辅助生殖。从麦迪科技的本钱构成看，辅助生殖的本钱主要是材料本钱（锦欣生 殖未披露本钱结构）。单位：元图：2020年麦迪科技本钱构成:公司年报图：2020年麦迪科技本钱构成:公司年报80706050403020100353025201510502016 年2017 年2018 年 2019 年2020年2016 年2017 年2018 年 2019 年2020年2016 年2017 年2018 年2019 年 2020年分行业情况分行 业本钱构成 工程本期金额本期占 总本钱 比例 （%）上年同期金额上年同期 占总本钱 比例（%）本期金 额较上 年同期 变动比 例况明 情说件信服业 软和
6、息务材料33, 655, 093. 6839. 7558,225, 185.5767. 03-42. 20直接人工20, 840, 431.2124.6119, 695, 705. 5722. 675.81其他直接 费用8, 583, 633. 7310. 147, 978, 784. 949. 187. 58间接费用2, 393, 190. 032. 83976,316. 661. 12145. 12疗务 医服业医用材料9,896, 861.6311.6911,259, 921.92不适用-12.11人工本钱4, 678, 026. 355. 527, 000,411.44不适用-33. 1
7、7折旧1, 306, 990. 461.541, 118, 338.01不适用16.87房租及摊 销2, 786, 853. 903. 292, 760,436. 80不适用0. 96锦欣生殖麦迪科技锦欣生殖麦迪科技图：毛利率（左）净利率（右）（单位：）来源：塔坚研究净利率方面，两者均呈现相对下滑趋势，且锦欣生殖净利率高于麦迪 科技，这是由于两者费用率之间的差异所致，麦迪科技整体费用率要 于锦欣生殖。具体来看:锦欣生殖耗费较多的主要是管理费用，管理费用率逐年上升至20% , 主要是收购深圳中山医院及HRC Management后人员本钱提升、 雇员购股权计划开支增加所致。、.F/另外，锦欣生殖
8、的销售费用率较低，是由于锦欣生殖与四川当地50多家医院订立相互转诊协议:一方面，相关医院医生在初步咨询、诊以及IVF前体检后，将患者推介给锦欣生殖；另一方面，在完成IVF取卵后”锦欣生殖再将患者推介予相关医院以提供产前服务。由此，在医院专业医生的推介下锦欣的品牌知名度在当地提升较快, 且利用这样的方式减少了外部营销费用。230302015销售费用率2510525 00管理费用率25.00%20 0020.00%15.0015.00%10.00. 一10.00%5.005.00%0.000.00%研发费用率2016 年2017 年2018 年2019 年2020年锦欣生殖 ，,麦迪科技2016
9、年2017 年2018 年2019 年2020年一一锦欣生殖一一麦迪科技2016 年2017 年2018 年2019 年2020年一-锭欣生殖麦迪科技图：费用率情况（单位：）同行，主要是对员工的薪资、培训费增加较多。研发费用率管理费用率2520151050我国为辅助生殖的需求大国，在2018年辅助生殖市场已到达37亿40.0030.0020.0010.000.002019 年2020年一一创业慧康来源：塔坚研究而麦迪科技主业是医疗信息化，此处，我们将其与卫宁健康、创业惠 康再做个比照: 研发费用率差异不大，但麦迪科技的销售费用率:管理费用率仍高于销售费用率30.0025.0020.0015.0
10、010.005.000.00美元，与美国市场齐平。2014年-2018年国内辅助生殖市场复合增 速达13.6% ,高于全球市场5.1%。那么，未来我国的辅助生殖市场的规模究竟能有多大？我们来大致测 算一下,公式为：辅助生殖市场规模二育龄夫妇X不孕率X渗透率X价格这几大因素，挨个拆解来看:1）育龄夫妇由于生活本钱压力、结婚率和出生率下降，育龄夫妇数量近年来也不断 下滑，从2016年的3. 07亿下降至2019年的2. 92亿,年复合增速为-2%。 根据东北证券整理，2020年预计育龄夫妇为2 87亿，预计到2023年为 /2.76 亿。x5X. 辅助生殖服务患者不孕夫妇育龄夫妇400350300
11、300250200307 308 298 292 287 282 278 27615010050B-t-M-JF F F 校/ 3因比我!参础说辍到暨福铁印必5 亿加2）不孕率、可使用辅助生殖手段患者比例从年龄层来看，根据中国卫生统计数据，我国妇女30岁以下不孕 率为11.55%,随着年龄增长，不孕率持续提升。到30-34岁不孕率为 15. 69%, 35-39岁不孕率为16.65%, 40岁以上不孕率为21. 73%。其中，不孕不育的患病率提升主要是由于：1）晚婚晚育；2）生活方式 不健康（熬夜、运动减少、饮食不健康等）导致身体处于亚健康状态, 如肥胖；3）生活压力大。根据锦欣生殖招股书预计
12、，2020年我国不孕率预计为16. 9%,预计到 2023年增加至18. 2%,到2030年将提升至20. 3%o因比卿瞰引薪婢您例至四到密年日至戚的邺推）。3）渗透率目前，治疗不孕不育的方法中，试管婴儿（IVF）是成功率很高的辅助生殖手段,全球平均成功率在50%左右。因此，渗透率的提升主要看IVFo以上，仅为本报告局部内容，仅供试读。如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见订阅方法长按下方二维码，一键订阅【版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2 ）尊重原创：如有
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15、Q、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研究，以上几家必不可少。如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我 们联系。根据国元证券统计,2018年全球辅助生殖服务市场规模为248亿美 元，近五年年复合增速为5.1 %0其中，美国和中国的辅助生殖市场 规模较为接近（美国37亿美元,中国252亿元）,但从渗透率角度看 美国为30% ,而中国只有7%。因此，国内辅助生殖行业还有很 大的提升空间。今天，我们通过锦欣生殖VS麦迪科技，来看看辅助生殖行业情况。锦欣生殖，2020年实现收入为14.44亿元，同比增长-13.11% ;归 母净利润为2.52亿元,同比增长-38.57%。麦迪科技，
16、2020年实现收入为3.02亿元，同比增长-7.7% ;归母净 利润为0.35亿元，同比增长-24.41 %。2021Q1实现收入为0.47亿 元，同比增长187.4% ;净利润为0.07亿元,同比增长140.88%。根据机构对行业的预期情况来看：锦欣生殖一一2021-2023年，wind机构一致预计收入为分别为 17.74 亿元、22.56 亿元、27.68 亿元，同比增长 24.42%、27.13%、 22.72%。假设按照历史中报比例（45.25% ）测算，今年中报收入需达至I8.03亿元,方可达至I预期。麦迪科技2021 -2023年，wind机构预计收入为分别为5亿元、6.61亿元、
17、8.59亿元,同比增长62.3%、32.2%、29.95%。假设按照历史中报比例(34.88%)测算，今年中报收入需到达1.74亿元，方可 到达预期。图1产业链结构来源：塔坚研究辅助生殖产业链环节，包括以下节点：上游为制剂(三代试管婴儿检测试剂)及药品企业，代表企业丽珠医 药、金赛药业、仙堀制药等，毛利率在60%左右。中游为医疗服务机构，包括公立医院辅助生殖科、民营辅助生殖医院, 代表企业有锦欣生殖、麦迪科技等。下游那么为不孕不育患者。本次跟踪，有几个值得思考的问题：1）这个行业的增长驱动力，来自于哪些因亍况、成功率），各家的情况如何？首先，需要拆分一下辅助生殖技术，分为：人工授精、WF技术（
18、体 外受精联合胚胎移植技术：又称试管婴儿）、其他辅助技术（如深低 温保存精子、卵子技术）等。人工授精男方轻度少精、弱精夫精人工授精（AIH）通过非性交方式将丈夫精 液注入女性生殖道内.使 精卵自然结合到达妊娠自然结合并发症（卵单过度 刺激综合征、出血 、感染、多胎妊娠 、，腹痛休克、女性生殖器肿痛）男方无精或遗传病供精人工授精（AID）用非配偶男子健康正常的 新鲜或冷冻保存的精液进 行人工冷精自然结合并发症同上,且非 配偶精液WF技术女性输卵管堵塞、子宫内膜异位 伴盆腔内粘连第一代试管嬖儿（IVF-ET）从母体取卵加入精子.靖 卵体外受精.发育为前期 胚胎后移植至母体适用人群范围 广.几乎所有
19、 不孕症患者都 可选择.但主 要针对治疗的 还是女性不孕症患者不知健康程度.胚 胎易受到外界因素 的干扰,成功率略 低.约在初左右。男性精子量缺乏、授精障碍第二代试管娶儿（ICSI）利用显微镜将单个精子注 入卵子以辅助受精针对男性不 W.受精概率 高、成功率提 高 40%-50%二代受精过程厘于 辅助受精.违反自 然受精过程.遗传 风险较大遗传性疾病第三代试管婴儿（PGS/PGD）PGS胚胎移植前染色体筛 查；PGD胚胎植入前基因 诊断提岛成功率在65%左右、优 生优孕量要求较高,且无 法一次性完成过程,普要胚胎发育 到第5天才能移喳. 可能还会出现无健康胚胎移值的现 象,而且费用比拟责e高龄
20、女性和反复胚胎种植失败的 女性第四代试管要儿（GVT）将老化卵子的细胞核（承 载8.豳以上基因信息）移殖到年轻女性去除了生 殖胞核的卵细胞浆中合成 新的卵细胞.再进行受孕 胚胎种植提高大龄女性 妊娠可能性.更好应对老化 卵子临床成功率并不高（技术有很大争 议）.费用不菲其他辅助 技术深低温保存及复苏技术精子、卵子或卵里组织和 胚胎冷冻技术.即储存生 育力多胎妊娠戒灭术适用多胎妊娠孕妇.存在 伦理问题其中/图:辅助生殖技术来源:塔坚研究、招股书主要运用IVF技术系列，包括IVF-ET （ 一代试管婴儿）、ICSI （第二代试管婴儿）、PGS/PGD （第三代试管婴儿）麦迪科技那么涉及AIH （夫
21、精人工授精）、IVF-ET、ICSI技术。整体来看，IVF技术自身的迭代，是围绕提高授精成活率、提高胚胎量展开的。第三代试管婴儿的成功率可以到达65%左右，比一代成功率30%有大幅提升。回到本案，来看两家的收入结构:锦欣生殖一一以辅助生殖（ARS ）医疗服务为主，向患者提供IVF 技术服务。管理服务指为医院提供合作管理服务，包括非医疗管理、行政服务、学科共建合作等。其他辅助医疗服务那么是包括流动手术中 心设施服务及PGS （植入前遗传筛查）测试服务。、AmSw2020年,ARS占比68.7% ,管理占比5%。18161412108642 02017 年2018 年2019 年2020年辅助生殖
22、医疗服务管理服务 其他医疗服务麦迪科技它是以临床医疗管理信息系统（CIS ）系列应用软件产品和临床信息化解决方案为核心业务。辅助生殖医疗服务是以2019购玛丽医院开始进入（2019年10月并表），目前占比不高。2020年，自制软件占比56.1% ,运维服务占比15.91% ,医疗服务（辅助生殖）占比12.33%。其中，玛丽医院当期营业收入3843.08 万元，净利润1341.43万元。提到医疗管理信息系统，还需要了解卫宁健康好近期卫宁、创业慧康发布换股合并的消息。这两家我们之前有过详再究，详见产业链报告库。、3.532.521510.502017 年2018 年2019 年2020年自制软件运
23、维服务整体解决方案外购软硬件 其他医疗服务（贰）接着，从历年季度增速情况，来看下各家的收入、归母净利润的变化 趋势：（注，港市锦欣仅披露中报、年报数据）收入增速方面图：季度收入增速（单位：）来源：塔坚研究图：季度收入增速（单位：）来源：塔坚研究250200铭欣生殖麦迪科技锦欣生殖增速普遍高于麦迪科技，这是由于两者收入结构的差异。锦欣生殖在辅助生殖领域处于领先地位，具有不错的ARS成功率（这 是行业重要指标）,通过收购和合作协议扩展服务范围,加强应对患 者的ARS需求，业绩增速较高；而麦迪科技在2020年之前，主要专注于医疗IT领域，医疗IT行业 增长受客户订单驱动,竞争格局分散。2020年两家收入增速为负,都是因为受卫生事件影口匚,二二一二归母净利润方面一-除去卫生事件影响外，麦迪科技的增速波动较 大且出现负增长，主要是应收账款等信用减值损失的增加所致。200100-200-300-400一锦欣生殖一麦迪科技图：季度归母净利润增速（单位：）