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1、目录一、行情回顾51.1 年初至今食品饮料板块涨幅领先51.2 食品饮料板块整体估值处于历史高位水平 5二、调味品：关注餐饮渠道恢复+家庭消费延续，龙头改革焕新.62.1 餐饮逐渐企稳，家庭消费较旺62.2 基础看集中度提升，复合享行业成长红利102.3 推进改革，勤练内功 14三、乳制品：下半年基本面向好，关注升级子品类 163.1 疫情影响逐渐褪去，下半年乳企基本面向好16关注消费升级子品类：低温奶+奶酪183.1.1 低温奶：成长性佳，区域乳企以鲜突围18奶酪：零售渠道快速增长，妙可篮多国产领先22四、投资建议25五、风险提示26强，未来头部企业通过渠道下沉至区 县乡镇及深入推进全国化将
2、持续提升酱油行业市场集中度。图14 2012-2018年普油行业零售额（亿元）图15 2012-2018年昔油消费量及价格增长变化（）800700600500400300200100数据来源:欧睿国际,图16我国酱油行业市场集中度较低中国CR3=2段中国CR3=2段日本 CR3=48%Shouda, 6%数据来源:欧睿国际,食醋行业开展空间大，市场集中度亟待提升。2018年，我国百 强食醋企业销售妆入为63.11亿元，同比增长8.1%, 2012-2018年 CAGR为10.1%,食储行业保持稳定增长。目前我国的食醋消费量 仍处于较低水平，人均食醋消费量仅约为2.3公斤，日本和美国的 人均食醋
3、消费量那么分别到达7.9公斤和6.5公斤，以此对标，我国 食醋的人均消费量至少还有2-3倍以上的增长空间。一方面，醋产 品类型日渐多元化，如保健酷、醋饮料、醋胶囊等，食醋从调味品 向健康食品及休闲食品等领域延伸；另一方面，顺应消费升级趋势， 食醋产品结构向中高端迁移，行业价格带上升，百强企业食醋均价 从2016年的3386元/吨上涨至2018年的3845元/吨。竞争格局方 而，我国食醋行业的市场集中度较低，年产量10万吨以上的企业 仅4家，食醋行业CR5仅为16%左右，其中恒顺醋业作为醋龙头， 市占率约10%o比照日本CR5高达68%,我国食醋行业集中度仍 有较大的提升空间。龙头企业在产品品质
4、和品牌粘性等方面具有先 发优势，随着渠道扩张有望获取更多的市场份额。图17 20122018年食醋百强企业销售收入（亿元）70605040302010困18我国食醋人均消费量较低数据来源:中国调味品协会,数据来源:中国产业信息网,图19 2016-2018年百强企业食醋均价（元/吨）图20我国食醋行业市场集中度有较大提升空间 ,偌 CR5一百强食品的将收入亿元-yoy数据来源:中国调味品协会,数据来源:公司公告,受益于B端餐饮连锁化开展对定制餐调产品需求上升和C端家 庭厨房使用人群切换至90后、对烹饪方便快捷的诉求上升，复合 调味料市场迎来了快速开展期。2018年，我国复合调味料市场规模 已超
5、千亿，约为1091亿元,2013-2018年CAGR为14.4%,预计2021 年到达1658亿元，期间年均增长15.0%,成为调味品行业的重要增 长动力。其中，火锅调味料和中式复合调味料表现亮眼。图21 2013-2018年我国复合调味料市场规模（亿元）复合调味料市场规模（亿元）复合调味料市场规模（亿元）vov数据来源:Frost & Sullivan,火锅调味料：火锅调味料是仅次于鸡精的第二大复合调味 品品类，包括火锅底料和火锅蘸料，其中火锅底料占八成以上。火 锅底料是火锅经营的重要原材料之一，也是火锅店差异化优势的体 现点，基于品质优、口味稳定且提升效率的考虑，越来越多的火锅 店从专业的
6、底料供应商处进行定制化的产品采购，推动了火锅底料 市场的快速开展。2019年，全国火锅底料市场规模约为223亿元,2010-2019年CAGR为15.9%,预计2020年到达255亿元,同比增长约14.3%。其中，中高端的植物油火锅因减油减盐、更加健康, 需求不断增加，2019年规模约为63亿元，市场份额从2010年的14.6%提高至28.4%,预计2020年进一步提高至29.6%,图22 2010-2020年火锅底料市场规模（亿元）图23中高端火锅底料市场份额持续上升数据来源:Frost & Sullivan,数据来源:Frost & Sullivan, 中式复合调味料：中式复合调味料是复合
7、调味品中增长最 快的子品类，2019年市场规模约为211亿元，同比增长14.7%, 2011-2019年CAGR为15.9%,预计2021年将突破300亿元，期间 复合增速高达19.6%。其中，主打麻辣酸爽的川式复合调味料最为 流行，背靠川菜推出酸菜鱼、麻婆豆腐、宫保鸡丁、水煮肉片等多 种经典菜肴调料包，天然具有打造大单品的品类及客源基础。目前 鱼调料系列开展较为成熟，包括酸菜鱼、青花椒鱼、麻辣水煮鱼、 泡椒椒麻鱼等，天味食品在鱼调料领域处于头部，年销售额过亿。 近年来小龙虾消费持续火爆，各大厂商陆续推出小龙虾系列调味 料，口味更加丰富，包括香辣、麻辣、蒜香、十三香、酱香、油炳、 卤香等，有望
8、成就中式复合调味料下一个大单品系列。图24 2011-2021年中式复合调味料市场规模（亿元）图24 2011-2021年中式复合调味料市场规模（亿元）图25中式复合调味料增速最快数据来源:Frost & Sullivan,数据来源:Frost & Sullivan,2.3推进改革，勤练内功恒顺醋业：公司去年底进行了主要领导调整，新董事长杭祝鸿 履历优秀，上任后大刀阔斧推动改革，对公司产品、营销、薪酬考 核、内部治理等进行了综合性的顶层设计。第一，产品端做强醋、 做深酒（黄酒、料酒）、做宽酱（酱油、酱菜、酱料），目标做到醋 业龙头地位稳固、料酒数一数二、酱类快速拓展。加大醋和料酒的 产能建设（
9、扩产后香酶增产8万吨/年、料酒产能翻番），精简SKU、 聚焦大单品，产品结构向中高端升级。第二，营销端将现有36个 片区重新整合划分成4大战区（华东、北方、南方、本部），设战 区长官进行个性化考核，并打造8个样板城市，印本部镇江、上海、 杭州、北京、广州、武汉、郑州、南昌，以点带面地拉动公司布局 进一步全国化。同时，整合特通部为大客户部，主攻团购、大客户、 定制等商务渠道，开拓电商和海外渠道。第三，构建全新考核体系， 包括一线所有营销人员收入提高15%,管理层将以绩效为主+超额 奖励的方式进行考核激励，销售团队采取差异化薪酬，对销售人员 和经销商实行末位淘汰制等，以更加市场化的薪酬体系激发员工
10、活 力。2020年，公司预计主营调味品业务收入19.26亿元，同比增长 12%,扣非归属净利润2.84亿元，同比增长12%。我们认为，新董 事长杭总为公司制定了清晰的战略规划，突出了 “恒顺”在业内领 先的品牌力和产品力，也认识到渠道力与同行相比仍有缺乏，遂以 营销体系变革为首，多管齐下从内挖潜。公司迎改革元年，上下一 心凝聚力增强，未来改革红利可期。产品营销薪酬考核图27中炬高新新的绩效考核提高了收入指标权重原考核新考核营收归母净利涧-roe图26恒顺酶业改革要点（龙头）、做深酒（敷一敦二）、做宽备（快速拓展J 空和料酒讲产，糖SiSKU.聚焦大单品.产品生构向中升 坂 划分4大战区、打造8
11、个杉本城市 整合转送那为大客户弄，主攻团购.大客户、定制导商务架道. 畀拓电商和海外渠道 一线所有章籍人具收入提高1596 管理层将以缕效为主+迎族奖岫的方式进行孝核激励 站告团队是异化薪副对销蓄人员和注销商实行木优沟汰制等数据来源:中炬高新：宝能入主后对公司绩效考核及薪酬激励制度进行了 革新：（1）提高收入指标权重，营收：归母净利润：ROE的权重比 例从2:6:2调整为4:4:2,契合五年“双百”目标；（2）奖金分配从 高层管理人员向中层业务骨干倾斜；（3）超额奖励方面，除原归母 净利润的5%作为奖励外，对完成率达1.1倍及1.2倍的情况分别提 取归母净利泗超额局部15%及25%加入奖金包。
12、数据来源:公司公告,天味食品：公司上市后实施股权激励，拟向176名激励对象（包 括当前在公司或子公司任职的董事、高级/中层管理人员）授予权益 共计730万份（420万份股票期权+310万份限制性股票），约占总 股本的1.22%。首次授予的股票期权行权价格为39.80元/份，首次 授予的限制性股票授予价格为19.90元/股。股票期权激励（针对销 售人员）的考核目标为2020、2021年营收较2019年分别增长50%、 125% （即年均复合增长50%）,限制性股票激励（针对管理层）的 考核目标为2020、2021年营收较2019年分别增长30%、69% （即 年均复合增长30%）,公司收入增长规
13、划目标积极，旨在趁着复合 调味料行业景气开展的东风不断扩大市场份额。公司具备较强的市 场调研及产品开发能力，且“好人家”“大红袍”两大品牌已形成一定彩响力，未来通过增加经销商数量（2020年计划新增经销商 500-700家）、下沉渠道及口味迭代、持续推新等助力高增长目标的 实现。图28天味食品实施股权激励的营收考核目标（亿元）45期权目标限制性股票目标 1QA 7CF B?1F数据来源:公司公告,三、乳制品：下半年基本面向好，关注升级子品类3.1 疫情影响逐渐褪去，下半年乳企基本面向好Q1受疫情影响，春节送礼需求大幅下降，且线下渠道有关门 情况，乳制品终端销售受阻。尼尔森数据显示，快消品中除主
14、食品 类（+11%）外，大局部行业线下销售受到明显影响，其中乳制品3 月线下销售额同比下降14%,但降幅仅次于家庭护理（-11%）,刚 需属性较强，且环比2月提升14%,显现复苏迹象，并在4月份增 长趋于稳定。我们认为，进入Q2线下渠道将继续稳步复苏，有助 于稳定乳制品销售的基本盘，同时，后疫情时期消费者的健康营养 意识强化，叠加下半年双节临近开启乳制品传统消费旺季，乳制品 基本面有望从Q2开始呈逐季改善的情况。图29 2020年3月快消品子行业线下销售额增长表现（）数据来源:尼尔森,QI常温液奶受疫情影响较大，主要系高端白奶的春节送礼需 求弱化和传统线下渠道受阻。伊利Q1收入同比下降10.7
15、1%,占比 最大的液奶业务收入同比下降19.0%,伊利于2月份开始加大买赠 促销力度以推动终端货品周转，目前渠道库存去化良好，3月份白 奶恢复正增长，5月个别市场出现断货，预计Q2液奶销售将恢复 至正常水平，下半年线下销售渠道阻力变小叠加需求景气回升，H2 液奶收入或将回归双位数增长水平。低温奶主要为鲜奶和酸奶，营养价值高于常温奶，符合消费升 级趋势，受疫情影响较常温奶小，中国奶业协会数据显示，3月上 旬低温奶销售恢复至84%左右，而常温奶恢复约70%。低温奶占比 较高的光明乳业Q1收入同比下滑5.84%,表达了产品结构优势。婴幼儿奶粉属于刚需产品，受疫情影响不大，且高端的婴幼儿 奶粉产品呈现
16、出强劲的增长动力，中国飞鹤表示1-2月收入仍保持 增长，预估QI收入增速不低于30%。图30 2019-2020Q1伊利股份各业务营收（亿元）图31 2019-2020Q1光明乳业各业务营收（亿元）数据来源:wind, 2O19Q1 I2O2OQ1数据来源:wind, 2019Q1 I2O2OQ1图32 2016-2019年中国飞鹤营收及高端婴幼儿配方奶粉收入（亿元）一 营业收入 高婴幼儿配方奶粉收入菅收VOV 高端VOY数据来源；wind,3.2 关注消费升级子品类：低温奶+奶酪低温奶：成长性佳，区域乳企以“鲜”突围低温奶又称巴氏杀菌奶或巴氏消毒奶，由生鲜乳经低温杀菌加 工而成的风味新鲜纯粹
17、、营养价值全面的乳制品。与常温奶相比， 低温奶保存了生乳本身各种天然活性物质和酶的高活性，且蛋白质 含量、钙含量、维生素含量均优于常温奶，是液态奶消费升级的子 品类。尼尔森数据显示，2018年我国低温奶销售额431亿元，同比 增长16%,同期常温奶销售额1154亿元，同比增长7%,低温奶显 示出更好的成长性，是乳制品行业未来开展的重要趋势之一。受奶 源分布多在农牧区域、而城市周边较少，冷链运输能力较弱的影响， 低温奶在我国液态奶中的占比一直不高，目前仍缺乏30%,而美国、 日本、英国、加拿大等国家的低温奶消费占比超过90%,我国低温 奶消费与国外相比仍有较大差距。随着奶源分布日益均衡、冷链运
18、榆条件改善等，低温奶未来开展前景良好。图332018年我国低温奶和常温奶营收及增速（亿元） 图34我国低温奶在液态奶的消费占比拟低数据来源:尼尔森,数据来源:尼尔森,图35我国70%的奶源分布在华北、东北、西北的草原 图36 2011-2018年我国公路冷链运榆车保有量（万柄） 地区生北、东北、西北草原地区 箕他数据来源:艾媒咨询,生北、东北、西北草原地区 箕他数据来源:艾媒咨询,数据来源:wind,低温奶保质期较短，通常仅为4-7天，对冷链物流的要求较高， 全程必须放在2-6的冷藏柜中运输，因此对上游奶源的原料奶供 应需要就近获取，销售半径也多限制在300-500公里，较难形成全 国化的规模
19、销售，低温鲜奶多以地方性品牌经营为主，且中小型企 业进入难度较大。同时，低温奶因为营养价值高、生产运输条件更 严苛导致销售单价比常温奶高，目前主流的消费人群仍集中在一二 线城市，上海、江苏和北京三地的鲜奶消费占全国的五成以上，其 中上海的鲜奶消费就占到了 30%o国内低温奶赛道主要有以下三方参与：一是传统的全国型乳企 两巨头，伊利2019年12月推出金典鲜牛奶、牧场清晨和伊利鲜牛 奶三款低温鲜奶产品，加快鲜奶布局；蒙牛2018年初推出高端鲜 奶品牌“每日鲜语二2019年实现销售额同比增长近500%,奠定国 内高端鲜奶第一品牌地位，并新推出每日鲜语沙漠有机鲜牛奶和每 日鲜语鲜牛奶春日限定款两款新
20、品，继续加码鲜奶业务。二是区域 型的地方乳企龙头，地方性乳企通常将低温奶打造成对抗常温奶巨 头的差异化产品，且提前抢占了一二线城市周边的奶源资源、建立 了较为完善的冷链物流网络，在低温奶领域具有一定的先发优势。 光明乳业和新乳业都坚持开展“鲜战略”，光明乳业目前是低温鲜 奶领域行业第一，市场份额约45%,伊利、蒙牛、三元合计约20%。 新乳业通过并购整合成为西南地区乳企龙头，产品结构中低温奶销 售占比已超过60%。三是知名外资品牌，如恒天然旗下安佳推出首 款采用中国本土奶源的低温鲜奶产品“安佳鲜牛乳”。此外，生鲜 电商每日优鲜也与恒天然合作，以反向定制的方式开发首款高品质 低温鲜奶产品“老实的
21、鲜牛乳二图1年初至今板块涨跌幅（%） 5图2年初至今食品饮料指数走势图 5图3年初至今食品饮料子板块涨跌幅（） 5图4年初至今食品饮料板块估值走势 6图5食品饮料板块近十年估值溢价率（相对沪深30。）. 6图6食品饮料各子板块的PE估值（TTM_整体法）6图7食品饮料主要子板块年初至今估值溢价率（相对沪深300）6图8调味品及发酵行业市场规模（亿元）7图9我国调味品行业各渠道份额占比（2020.2） 7图10近年来我国餐饮业收入保持10%左右的增长 8图11 5月全国餐饮业复工率已达87% 8图125月H日美团外卖日订单量已恢复至疫情前80%的水平8图132018年我国调味品市场消费结构（）
22、10图14 20122018年酱油行业零售额（亿元）II图15 2012-2018年酱油消费量及价格增长变化（%） 11图16我国酱油行业市场集中度较低 11图17 2012-2018年食醋百强企业销售收入（亿元）12图18我国食醋人均消费量较低 12图19 20162018年百强企业食醋均价（元/吨）12图20我国食醋行业市场集中度有较大提升空间 12图21 2013-2018年我国复合调味料市场规模（亿元） 12图22 20102020年火锅底料市场规模（亿元）13图23中高端火锅底料市场份额持续上升13图24 20n2021年中式复合调味料市场规模（亿元）14图25中式复合调味料增速最快
23、14图26恒顺醋业改革要点 15图27中炬高新新的绩效考核提高了收入指标权重 15图27天味食品实施股权激励的营收考核目标（亿元）.16 图28 2020年3月快消品子行业线下销售额增长表现（） 17图29 2U19-2020Q1伊利股份各业务营收（亿元）17图30 2019-2020Q1光明乳业各业务营收（亿元）17图31 2016-2019年中国飞鹤营收及高端婴幼儿配方奶粉收入 （亿元）18图32 2018年我国低温奶和常温奶营收及增速（亿元）.18图33我国低温奶在液态奶的消费占比拟低18图34我国70%的奶源分布在华北、东北、西北的草原地区19图35 201L2018年我国公路冷链运输
24、车保有量（万辆）.19图36蒙牛旗下“每日鲜语”是国内高端鲜奶第一品牌 20光 BflBHffl 紧获 20M2018 年呈国疆牛邨落量第一M!图37蒙牛旗下“每日鲜语”是国内高端鲜奶第一品牌图38 2016-2018年光明鲜奶销量全国第一S0O胜翻低温奶行业的竞争壁垒主要在于奶源、冷链运输和销售渠道， 其中奶源因受限于天然物理条件导致稀缺性更高，成为各大乳企竞 相争夺的重要资源。除自建牧场外，近几年行业内并购牧场的动作 频频，其中新乳业上市后在收购区域型乳企方面最为迅速，先后收 购福州澳牛55%股权和现代牧业9.28%股权，近日公告拟收购夏进 乳业100%股权。此外，伊利、蒙牛、光明也在加大
25、上游奶源的并 购力度。从年收奶量来看，伊利、蒙牛、光明稳居前三，年收奶量 均超过百万吨。其中，伊利自有奶源占比约50%,光明约38%。区 域型乳企燕塘自有奶源占比约33%, 2019年新乳业自有奶源占比超 过20%,今年拟再新建三个牧场，叠加对外投资，预计自有奶源（含 现代妆业）占比将提高至约40-50%,与第一梯队齐肩。表3孔企收购上游奶源局部事项统计时间收购事项2019.5蒙牛以3.03亿元收购圣牧高科奶业51%股权2019.7伊利旗下优然牧业以22.78亿元收购骞科星58.36%股权新乳业以1.93亿元收购福州澳牛55%股权新乳业以7.09亿元完成妆购现代牧业9.28%股权，成为现代 牧
26、业的第二大股东光明乳业7.51亿元竞拍收购江苏辉山乳业及江苏辉山牧业 相关资产2020.1蒙牛以800万元收购圣牧高科奶业剩余49%股权2020.5 新乳业拟以17.11亿元收购夏进乳业100%股权2019.82019.92019.122019.82019.92019.12数据来源:公司公告,图39国内乳业原奶年收奶量分布（百万吨）图40各乳企自有奶源占比（）光明乳业是全国鲜奶领导企业，拥有优倍、致优两大低温鲜奶 品牌，其中优倍是全国第一鲜奶品牌，采用75巴氏杀菌工艺生 产，2019年陆续推出优倍减脂肪50%鲜牛奶、优倍浓醇鲜牛奶，SKU 持续丰富，全年优倍鲜奶销售额达20亿元；致优是定位高端
27、的鲜 奶品牌，2019年推出致优娟娜鲜牛乳，每100ml含有3.8g优质蛋 白质，引领鲜奶饮用高品质升级。上游奶源方面，公司的控股子公 司光明牧业在上海、江苏、浙江、天津、河南、湖北、山东、黑龙 江等地拥有28个规模牧场、存栏量近9万头，奶源资源在业内处 于领先地位。2019年底公司以7.51亿元成功竞拍辉山乳业、辉山 牧业相关资产，快速获取射阳的牧业资源和工厂资源，有利于公司 进一步增加奶牛存栏数，完善华东、华北地区奶源基地和生产基地 布局，有助于拓展江苏、山东、安徽等市场。冷链运揄方面，公司 全资子公司领鲜物流在全国建有65座综合物流中心，冷藏和冷冻 库面枳合计达5.22万平方米，在华东地
28、区拥有冷藏（含协作冷藏） 车辆816辆，华东以外地区拥有冷藏车辆322台，日配送终端网点 数多达5万余家，正从华东区域走向全国。图41 2014-2020Q1年光明乳业营收及归属净利润情况（亿元）25060%数据来源:wind,图42光明乳业旗下光明牧业拥有28个规模牧场图42光明乳业旗下光明牧业拥有28个规模牧场图43光明乳业旗下领鲜物流在全国建有65座综合物 流中心奶酪：零售渠道快速增长，妙可蓝多国产领先奶酪是生鲜乳在发酵剂与凝乳酶作用下发生凝固并经成熟而 制成的固态乳制品，每1公斤奶酪由约10公斤的牛奶浓缩而成， 因此奶酪又被称为“牛奶的精华奶黄金二 奶酪含有丰富的蛋白 质、钙、脂肪、磷
29、和维生素等营养成分，其蛋白质含量是牛奶的8-10 倍，钙奶的6-8倍，且经过乳酸菌等微生物及酶的作用后可适用于 患有乳糖不耐症的消费者。奶酪位于乳制品结构金字塔的顶端，是 乳制品消费升级的主要方向之一，目前国内的奶酪消费仍处于起步 阶段，人均奶酪消费量仅为0.28kg/人，远低于欧洲的19.01kg/人、 美国的16.39kg/人，也低于韩国的2.91kg/人、日本的2.32kg/人，我 国奶酪消费有极大的提升空间。图44乳制品行业开展的三个阶段图45 2018年各国人均奶酪消费量（kg/人）我国奶酪销售渠道主要包括餐饮、零售和电商三大渠道。餐饮 为主渠道，占比64.9%,常用于西餐、快餐、烘
30、焙、新茶饮等，2019 年全国簧饮渠道奶酪销量为13.5万吨，同比增长14.8%, 2013-2019 年CAGR为17.5%,其中马苏里拉奶酪、切片奶酪、奶油奶酪是主 要的餐饮奶酪产品。零售渠道占比32.1%,儿童奶酪成为零售奶酪 的突破口，同时家庭烘焙、早餐食用、休闲零食等场景挖掘也推动 了零售奶酪市场的快速开展，2019年零售奶酪市场规模约为65.5 亿元，同比增长12.7%, 2013-2019年CAGR为19.2%,预计2023 年将突破百亿元大关，期间保持两位数以上增长。电商渠道占比 3.0%,疫情期间通过直播带货、社群团购、生鲜到家等多方式多平 台加快奶酪品类渗透，京东大数据显示
31、，Q1奶酪黄油成交额同比 增速位列扎制品细分品类第二，仅次于调味奶，高于低温奶、成人 奶粉、婴幼儿奶粉。图46我国奶酪消费渠道分布3.0%代饮渠道 零售渠道 电商渠道数据来源:2019年中国奶酪市场消费速议与实现途径,图47 20132019年我国餐饮奶酪销量（万吨）图48我国零售奶酪市场规模（亿元）*饮耀销量（万吨）WW-国内零售第SS市场蜘（亿元）-WV数据来源:欧睿,数据来源:欧#我国奶酪市场格局较为分散，2019年CR3为36.76%,前三大 品牌分别是百吉福（22.7%）、乐芝牛（7.7%）和安佳（6.4%）,均 为海外品牌，主要系海外品牌进入国内时间较早，在核心的餐饮渠 道占据主导
32、，如恒天然旗下的安佳在国内披萨市场占比超过50%。 但目前国内奶酪市场零售端快速增长，C端消费者对奶酪品类的认 识加强，但品牌意识仍较弱，这给了国内厂商弯道超车的机会。妙可蓝多专注于奶酪品类，在产品体系、产能规模、渠道布局和品牌 影响力等方面处于领先地位，2019年公司收入17.44亿元，同比增 长42.3%,其中奶酪收入9.21亿元，同比增长102.2%, 2020Q1公 司收入3.95亿元，同比增长32.7%,其中奶酪收入2.71亿元，同比 增长116.8%。公司是国产奶酪领导品牌，市场份额4.8%,高于蒙 牛的2.8%、光明的0.9%、三元的0.8%、伊利尚缺乏0.6%。图49 2019
33、年我国奶酪市场品牌结构()图50妙可：&多营收及奶酪收入(百万元)1.4%2.8% 3.6% 4.1% 4.8%百吉福乐芝牛安佳 卡夫妙可蓝多总统多美鲜蒙牛金奉光明 三元其他数据来源:欧睿,数据来源:wind,妙可篮多的奶酪业务优势：(1)产品丰富、品质佳。公司奶酪包括儿童奶酪、家庭烘焙、 休闲零食和餐饮工业四大系列，每个系列下有3-4种产品，SKU丰 富，且拥有奶酪棒和马苏里拉奶酪两个大单品。公司奶酪原材料均 采自国外进口奶源，并引进国外一流的生产设备保障生产工艺技术 领先，且组建专家团队进行国人偏好口味的本土化研发，塑造了过 硬的产品力。(2)产能规模领先。公司在上海、天津、吉林建立了奶酪
34、生 产工厂，产线数量快速增加，从2017年的2条增至2019年的12 条，预计今年进一步增至30条，计划2-3年内奶酪产能超过10万 吨，将成为国内奶酪产能最大的乳企。(3) 渠道布局日缘完善。餐饮工业是公司传统的优势渠道， 凭借出色的产品定制化能力不断开拓连锁大客户。零售渠道近几年 重点发力，终端网点数量大幅增加，从2017年的1.3万个增至2019 年的13.1万个。去年零售渠道完成全国所有大卖场的进场，今年将 主攻传统渠道和KA渠道，且持续拓展母婴店、便利店等渠道。电 商渠道完善主流的天猫、京东等平台覆盖，屡次获得各大电商节奶 酪销量冠军，并积极拓展盒马鲜生、叮咚买菜、每日优鲜、蜜芽、
35、有赞、下厨房等新兴平台。(4) “国民奶酪”品牌深入人心。2019年是公司的品牌建设年, 在分众、央视等主流媒介投放大量的广告宣传片，加强目标客群对公司品牌的认知度，“奶酪就选妙可蓝多”的品牌形象和价值诉求 深入人心，公司荣获阿里巴巴“年度标杆品牌”等诸多行业奖项。（5）蒙牛入股，协同开展。蒙牛现持有公司5%的股份，是公 司的第二大股东，假设考虑定增预案的认购方案，蒙牛届时将持有公 司股份不超过8.8l%o蒙牛入股表达出巨头对公司作为国产奶酪品 牌领导者的认可，同时针对公司被诟病的资金占用等问题，蒙牛将 派出相关财务人员进行监管，有助于改善公司内部治理、提升管理 效率。未来双方将在采购、生产、
36、研发、销售、营销等多环节发挥 各自优势展开深入合作，协同效应有望加强。图51公司零售终端网点数量增长情况（万个）图52公司广告宣传法续登陆主流媒介数据来源:公司公告,数据来源:公司公告,数据来源:公司公告,四、投资建议Q1疫情背景下，刚需性强的食品饮料板块呈现出较强的增长 韧劲，也因此获得资金青睐，涨幅居首，估值明显提升。群众品方 面：（1）目前调味品估值处于历史高位水平，或需要以时间换空间， 但长期行业增长的稳定性、竞争格局的改善性仍将凸显调味品板块 的投资价值，尤其是龙头企业。下半年餐饮渠道企稳复苏，餐饮通 路动销加快回归正常区间，餐饮占比拟高的海天和中炬有望在H2 恢复两位数增长。家庭端
37、消费习惯或将延续，全年来看有望成为调 味品行业增长主要动力，千禾受益于渠道格局变化。同时，局部企 业开启内部机制改革（销售体系、股权激励等），勤练内功挖掘增 长潜力，目标积极，关注恒顺、天味改革进展。（2）我们预计疫情 对乳制品行业的负面影响有望在Q2基本消除，目前龙头乳企渠道 去库存良好、销售恢复正常状态，叠加下半年传统旺季，营收料逐 季改善、环比增长明显，营销费用投放趋于理性，盈利将回归正增 长，乳制品H2基本面向好。疫情期间，消费升级子品类低温鲜奶、 奶酪等表现出校好的抗压性，家庭消费较旺，该趋势有望在后疫情 时期延续，开启升级子品类的成长大门，中长期视角下看好低温奶、 奶酪等升级乳品的
38、开展潜力。展望2020年下半年，我们建议调味品和乳制品行业关注以下 主线：一是修复改善，如餐饮渠道占比按高的调味品龙头和销售终 端回暖的常温奶龙头；二是内部机制改革，如实施了股权激励、管 理层更新等；三是家庭消费延续的升级品类，如高端基础调味品、 乳制品升级子品类（低温奶、奶酪）等。表4交点公司盈利预测数据来源:wind,（注:股价为2020/6/8收盘价）证券代码证券简称股价（元）I9AEPS（元）I9APE (倍)20E2IEPB （倍）投资评级20E21E600305恒顺醋业17.200.320.350.4353.7549.1440.005.79增持600872中炬高新51.360.90
39、1.051.2657.0748.9140.769.85增持603317天味食品47.690.50.570.7595.3883.6763.5910.27增持6(X)597光明乳业15.560.410.430.5237.9536.1929.923.43增持五、风险提示食品平安风险、市场竞价加剧风险、原材料价格波动风险等。图3720162018年光明鲜奶销量全国第一20图38国内乳业原奶年收奶量分布（百万吨）21图39各乳企自有奶源占比（） 21图402014-2020Q1年光明乳业营收及归属净利润情况（亿元）21图41光明乳业旗下光明牧业拥有28个规模牧场 22图42光明乳业旗下领鲜物流在全国建有
40、65座综合物流中心22图43乳制品行业开展的三个阶段22图44 2018年各国人均奶酪消费量（kg/人）22图45我国奶酪消费渠道分布23图46 20132019年我国餐饮奶酪销量（万吨）23图47我国零售奶酪市场规模（亿元）23图48 2019年我国奶酪市场品牌结构（） 24图49妙可蓝多营收及奶酪收入（百万元）24图50公司零售终端网点数量增长情况（万个）25图51公司广告宣传陆续整陆主流媒介25表表1调味品上市公司经营情况比拟 9表2调味品上市公司财务数据比拟9表3乳企收购上游奶源局部事项统计 20表4重点公司盈利预测 26一、行情回顾年初至今食品饮料板块涨幅领先假止6月8日，申万一级行
41、业中，食品饮料年初至今涨跌幅排 名第二，上深22.81%,仅次于医药生物（+25.48%）。同期沪深300 下跌2.02%,食品饮料跑赢大盘24.83个百分点，超额收益明显。 子板块中，食品综合和调味发酵品表现亮眼，分别上涨44.52%和 36.01%,疫情下必选消费因为刚需带来业绩增长的稳定性和确定 性，享受了业绩增长和估值提升的双击。图J年初至今板块涨跌幅（%?30.0025.00,2.8120.00幅唱揖泯；tlS旺隼 圉牵出俄国帐留兄幅唱揖泯；tlS旺隼 圉牵出俄国帐留兄宽聋卜期JtWH能吨睢H卅燃跳鞍腰纲会也 州会秘笼号就Mffl5%玄卫戒期5S配媚羲黑好到 0 H最 柜即密切8J6
42、15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.0020.00数据来源:wind,（注:截止2020/6/8,下同）食金伏蚪率对 二为300?ncn数据来源:wind,数据来源:wind,食品饮料板块整体估值处于历史高位水平截止6月8日，食品饮料板块绝对估值PE （TTM一整体法）约 为38倍，相对于沪深300的估值溢价率约318%,估值处于近十年的高位水平。从板块估值波动来看，板块估值在Q1基本围绕30倍 上下小幅波动，Q2进入明显的上行通道。主要子板块中，调味品 估值最高，PE为65倍；啤酒和食品综合估值约在50倍左右；白酒 和乳品估值均约在36-37倍；肉制品估值最低，
43、PE为26倍。图4年初至今食品饮料板块估值走势图5食品饮料板块近十年估值溢价率（相对沪深300）45.0045.0020.00数据来源:wind,数据来源:wind,图6食品饮料各子板块的PE估值（TTM_整体法）图7食品饮料主要子板块年初至今估值溢价率（相对沪深300）数据来源:wind,数据来源:wind,二、调味品：关注餐饮渠道恢复+家庭消费延续,龙头改革焕新餐饮逐渐企稳，家庭消费较旺调味品属于必选消费，刚需性强、周期性弱，行业开展空间大。 一方面餐饮市场逐年持续增长推动调味品需求稳健增长，另一方面 城镇化开展及中高阶层消费群体扩大促进调味品产品升级，我国调味品市场呈高个位数增长。201
44、8年全国调味品及发酵行业销售收入 为3427.2亿元，同比增长10.6%, 2012-2018年年均复合增长8.53%,预计2019年将超过3700亿元，同比增长约8.0%o图8调味品及发酵行业市场规模（亿元）调味品及发酵行业销售收入（亿元） VOV数据来源:,调味品下游销售主要分餐饮、家庭和工业三个渠道，原格局为 4:3:3,餐饮为最大的销售渠道。近年来随着餐饮业的快速开展（2013 年以来每年增长10%左右）及新型餐饮业态的诞生（外卖、团餐、 轻餐饮、半成品等），餐饮渠道占比不断提高，根据调味品协会2 月最新数据，调味品的餐饮渠道占比已提高至50%。图9我国调味品行业各渠道份额占比（202
45、0.2）餐饮家庭工业数据来源:中国调味品协会,Q1餐饮承压，Q2加快恢复，后市料逐季向好，调味品的餐饮 动销有望回归常态。受疫情影响，2020年1-4月餐饮行业累计收入 规模同比下滑41.20%,其中4月同比下降31.10%,环比收窄15.7 个百分点，餐饮业逐渐恢复。截止5月18日，全国餐饮业复工率 由2月的25%提高至约87%。相较于堂食，外卖市场恢复更快，美 团数据显示，美团外卖订单量在3月份迅速恢复，3月中每日订单 量约为疫情前的45%, 3月底已增至75%, 5月进一步提高至80%。 外更成为餐厅自救的重要方式，3月品牌餐厅超过50%的收入来自外卖业务，而去年底该数据仅为3()%。我
46、们认为，随着国内疫情控 制稳当，各行各业将加快恢复，餐饮业料逐季向好，调味品在裕饮 渠道的动销有望回归正常水平，全年来看，调味品餐饮消费前低后 高，全年受影响程度预计在可控范围内。图10近年来我国餐饮业收入保持10%左右的增长图11 5月全国餐饮业复工率已达87%50,00050,000mil45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020.4餐饮业收入规模(亿元)yoy25%77.48%87%2020.5普饮业复工率数据来源:工
47、信部,数据来源:工信部,图125月11日美团外卖日订单量已恢复至疫情前80%的水平图125月11日美团外卖日订单量已恢复至疫情前80%的水平数据来源:美团,与餐饮相反，调味品家庭消费在疫情期间大幅提升，Q1收入 增速达30%以上，相比以往10%左右的增长有显著提升，且后疫情 时期家庭做饭等习惯可能延续，预期家庭消费增长仍可保持较快速 度，将成为今年调味品行业增长的主要驱动力。Q1家庭端消费占 比拟高的千木味业、天味食品、恒顺醋业营收分别增长23.6%、9.2%、 1.3%,增长韧性较强。千禾味业定位高端，主推零添加系列产品， 高端普油占比超过80%,且95%为家庭消费。阿里数据显示，Q1 千禾味业线上销售额为2900.59万元，同比增长108.28%,销售额 仅次于海天。海天50%以上的收入来自餐饮渠道，疫情期间提高进 货返点来鼓励经销商向商超等渠道补货，并推出两瓶促销装系列产 品刺激家庭消费，家庭