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1、钾肥行业深度报告：需求稳步增长铸就长期景气1、钾肥一一化肥中的“奢侈品”1.1、钾肥可增强植物代谢过程，提升作物品质钾肥是指以钾元素为主要成分的农用肥料，是植物生 长发育过程中的三种重 要化肥元素（氮、磷、钾）之 一。钾肥主要被应用于农业领域，施用于大田作物 和 经济作物的种植过程中，主要目的在于提高作物对氮 元素、磷元素的吸收量，进而提高作物产量、改善作 物品质，此外还有一小局部钾肥被当做化工辅料应用 于工业领域。根据IFA预测数据（在折纯口径下）， 2020/2021年度钾肥的需求 总量约为4040万吨（折 算为K2O）,在三种单质肥需求总量中的占比约为 20%,氮肥和磷肥的需求量占比那么
2、分别为56%和24% o 仍集中在新疆罗布泊钾盐矿矿区和青海察尔汗钾盐 矿矿区。我国可溶性钾盐资源根据钾盐矿床成矿时代、矿床成 因及矿床特征可分为现 代盐湖型、地下卤水型和沉积 型3个类型，并以现代盐湖型钾矿为主，现代盐湖 型 钾矿探明储量占比达97.74%o现代盐湖型钾盐矿床 为产于第四纪盐湖中的矿 床，其分布明显受中新生代 成盐盆地的控制，大中型钾盐矿床均分布于中国西北 大型内陆干旱断陷盆地中（青海柴达木盆地、新疆塔里 木盆地等），并沉积于盆地相对低洼处。地下卤水型钾盐矿床主要分布于四川盆地东北部及 西部宽缓的背斜构造中，成矿时代为三叠纪，为前第 四系储卤层中的液态钾盐矿床，含卤层厚度 为
3、50 200 m,水化学类型为氯化物型，K+质量浓度为 7.23-50 g/L,卤水埋 深数百米至数千米，具有较 大的找矿潜力。沉积型钾盐矿床可分为碎屑岩中的沉 积型钾盐矿床和碳酸盐岩中的沉积型钾盐矿床2个 亚类，碎屑岩中的沉积型钾盐 矿床主要分布于中国东 部沿海断陷盆地及西南的滇西盆地中，已探明的碳酸 盐岩 钾矿分布在四川渠县农乐乡的杂卤石矿床，目前 仍难以利用。2、需求：粮食平安备受重视，高粮价背景下钾肥需求 有望持续提升2.1、宏观角度下，人口、政策、经济效益等多维度推动钾肥需求211、人均耕地面积降低，单亩耕地粮食产量要求提 高推升钾肥需求根据世界银行数据，截至2020年世界人口已到达
4、77.6亿人，2015-2020年期间全球人口 CAGR约为 1.1%O虽然从增长速率来看全球人口增速逐年下滑， 但从每年的全球新增人口数据来看，近十年的新增人 口数量均在8000万人以上，2020年受疫情影响新 增人口数量小幅下滑，约为7825万人。此外，根据联合国经济和社会事务部于2019年发布 的世界人口展望预测，2050年全球总 人口将达 到97亿人，对应2020年-2050年期间的CAGR约 为0.75%0虽然全 球人口增速有所放缓，但是整体 仍处于稳步增长状态。与此同时，人口总量的增长也 将带来粮食消费总量的提升，而当前全球耕地面积相 对有限，对应人均耕地面积持续下降，这也意味着单
5、 位面积的耕地需要产出更多的粮食才能满足庞大人 口的粮食需求。因此，在种植过程中需要使用更为优 质的种子与更为高效的肥料，由此可一定程度提升钾 肥的需求。11： 1960-2020年全球新增人口数（万人）我们进一步针对相关人口大国及其人均耕地面积作 进一步分析。截至2020年，中国、印度及美国为世 界前三的人口大国，人口数量分别为14.1亿人、13.8 亿人和3.3亿人,2015-2020年期间的人口总量 CAGR分别为0.45%、1.02%和0.55%,均低于同期 世界人口增速。然而由于人口基数较大，虽然中国、 印度的 人口增速与世界人口增速存在一定差距，但是 中国和印度仍然是世界人口数量增
6、 长的“主力军， 2020年中国与印度的新增人口分别为427万人和 1099万人，分别占2020年全球新增人口数量的 5.5%和14.0%o （报告来源:报告研究所）耕地面积方面，根据国家统计局数据，2000-2018年 中国耕地总面积稳中有 降，期间下降幅度仅为 0.15%,印度和美国耕地总面积在2000-2018年期间 的 下降幅度分别为2.8%和10.1%。截至2018年， 印度与美国的耕地总面积基本 相当，约为160万平 方公里，中国的耕地总面积那么小于印美两国，约为120 万 平方公里。人均耕地面积方面，21世纪以来中印 美三国的人均耕地面积均持续 降低，截至2018年中 印美三国人
7、均耕地面积分别为0.09、0.12、0.48公顷 /人，较2000年分别下降9.5%、24.1%和22.3%。14： 20002）18年中印美三国人均耕地面积（公顷/人）0.100 090.080 400 350 30 一印度美国（右轴）；报告阴究所由于人均耕地面积的降低，同时为了满足不断增长的 人口对于粮食的需求，单位面积耕地的粮食产量势必 需要提升。根据国家统计局的数据，在过去的数十 年 间中印美三国的每公顷粮食产量持续提升，我们认为 其主要原因是优质种子和 高效化肥的使用。截至 2018年，中印美三国单位耕地面积的粮食产量分别为 6081、3248、8692千克/公顷，较2000年每公顷
8、粮 食产量分别增长27.9%、41.6%、48.5%O我们认为提 升单位面积耕地粮食产量的需求长期存在，由此将 推 动高效化肥，特别是钾肥（无论是作为单质肥或作为 复合肥组分）施用量的提 升。2.1.2.突发事件影响下粮食平安重要性凸显，全球粮 价持续提升自新冠疫情出现以来，疫情及相应的防控措施从多方 面影响了粮食供应体 系，相应生产厂商的停产/减产 减少了粮食的整体供应量，而劳动力流动受限那么 增加 了粮食的运送时间。在此情况下，世界各国愈发重视 保障粮食自给，也愈发 着力于提升粮食平安的保障能 力。以我国为例，国务院、农业农村部、工信部、供 销合作总社等相关部门频频公布与保障粮食平安相 关
9、的政策或指导文件。在粮食平安备受重视以及供应链相对不稳定的背景 下，2020年以来国际粮 食价格全面走高。根据iFinD 数据，芝加哥期货交易所（CBOT）大豆、玉米、小 麦、燕麦等粮食产品价格在2020-2021年期间明显上 涨。2021年大豆、玉米、小麦、燕麦等期货产品结 算均价分别同比上涨42.7%、55.3%、27.8%、65.3%, 相较于2019年分别年均上涨23.2%、21.2%、19.2%、30.0%o在高粮价背景 下，全球农户种植意愿普遍增 强，进而带动全球化肥需求的持续提升。除疫情影响因素外，近期俄罗斯与乌克兰之间的地缘 政治冲突也对国际粮价 造成了较大的影响。俄罗斯和 乌
10、克兰为全球小麦、玉米和葵花籽油等农产品贸易 大 国，同时乌克兰的可耕地面积在欧洲排名第一，被称 之为“欧洲粮仓”。根据美国农业部数据，2021年俄 罗斯和乌克兰的葵花籽油出口量分别占全球出口量 的28.5%和49.8%； 2021年俄罗斯和乌克兰小麦的 出口量分别占全球出口量的16.5%和10.2%,俄乌两 国分别为全球小麦第一和第五大出口国。俄乌冲突使得乌克兰当地的粮食企业生产出现明显 的不确定性，以小麦、玉米为代表的农产品种植、生 产将受到明显影响。此外，由于美国、英国、欧盟等 纷纷表示将对俄罗斯进行制裁，后续俄罗斯以农产品 为代表的商品出口量可能面 临收缩，由此将进一步推 升国际粮价。北
11、京时间2022年2月24日，俄罗斯 总统普京宣布对乌克兰顿巴斯地区采取特别军事行 动，2月24日当日CBOT小麦期货结算价涨幅达 5.7%O虽然近期粮食期货价格较2月底有所回调， 但仍处于 历史高位。假设高粮价持续，全球农户的种植 意愿有望进一步加强，从而进一步推升钾肥等化肥产 品的需求。2.1、 3、经济作物单亩钾肥用量更高，种植面积持续提 升推动钾肥需求在过去近20年内，国内代表性粮食作物和经济作物 的种植面积发生了较大 的变化。根据国家农业农村部 数据，粮食作物方面，截至2021年我国小麦、稻谷、 玉米、豆类和薯类种植面积较2002年分别同比变化 -1.4%、+2.5%、+75.9%、
12、-19.3%和-25.8%,除玉米 以外的粮食作物种植面积相对保持稳定或出现下降。 经济作物方面，截至2020年蔬菜、水果的种植面积 较2002年分别增长23.8%和39.0%, 2021年棉花的 种植面积较2002年减少约27.6%o蔬菜、水果等经 济作物种植面积的持续走高也代表着国内经济高速 开展下，国内居民生活水平的 提高与饮食结构的优 化。1： 2020/2021年度全球三大单质肥需求总中钾肥占比为20%钾肥碗钾肥碗报告册究所钾是一种基本的植物营养素，同时也是无法被替代的 营养物质。同时区别于 氮肥与磷肥，钾离子也是生物 体内60多种酶的活化剂。钾离子通过在植物细胞 膜 之间的流动从而
13、促进植物糖类、蛋白质、核酸的代谢 过程，在增强植物光合作 用效率、促进植物体内蛋白 质合成及增强植物抵抗力等方面有着不可替代的作 用。因此，钾肥可以到达有效改善果实品质，提高作 物抗寒及抗病能力的功用。钾肥的主要产品包括氯化 钾、硫酸钾及硝酸钾等。其中氯化钾因其资源丰富、 价 格相对较低及钾含量丰富等特点，2010年以来在 钾肥产品中的施用量占比超过95%,其次那么为硫酸 钾。20：国内代表性经济作物种植面积（千公顷）5,0005,00025,00020,00015,00010,0006,0004,8003,6002,4000 一上一一 )一01.200CMCO 寸 99 卜 0D6OLC4C
14、0 寸 S9Z86OL 。O O O O O Q T- L L X- L T- V- T- L CM CM OOOOOOOOOOOOOOOOOOOO e4CICMCMCICMCNCICMCMCN(N(NCslCl(NCXIOICN(N,蔬菜 水果,蔬菜 水果棉花（右轴）报告的究所同时，我们也发现蔬菜、水果、棉花等经济作物单亩 钾肥的施用量明显高于 小麦、稻谷、玉米等粮食作物。 根据iFinD数据，2020年甘蔗、蔬菜、苹果、棉花 等经济作物的每亩钾肥施用量（折纯，下同）分别为 6.51、4.80、1.14、 1.17公斤，稻谷、大豆、玉米、 小麦等粮食作物的每亩钾肥施用量分别为1.12、 0.
15、48、0.14、0.02公斤。甘蔗和蔬菜的钾肥用量为粮 食作物的几倍到几百倍不等，甘蔗等经济作物含糖量 较高，因此对钾肥需求量更大。同时，栽培经济作物 的土壤往往钾元素供应水平低，因此经济作物需求的 上涨会带动钾肥需求的大幅提 升。根据IFA数据， 钾肥的施用结构中果蔬占比约为19%,排名第一。结 合上 文所提及的水果、蔬菜种植面积的持续提升，国 内钾肥的需求也将快速提高。2.2、 国内钾肥施用比例及整体施用量持续提升根据iFinD数据，2009年以来我国钾肥施用比例（钾 肥施用量与氮肥施用 量的比值）持续攀升，印度和美 国的钾肥施用比例那么相对处于波动平衡状态。截 至 2019年，国内钾肥施
16、用比例约为0.39,与美国钾肥 施用比例基本持平，然而 印度的钾肥施用比例明显低 于中国和美国。前文我们也有提及印度每公顷耕地的 粮食产量远低于中国与美国，除气候条件、种植技术 等因素以外，钾肥施用比例 较低或许也对印度单位面 积耕地的粮食产量造成了负面影响。24： 20022019年中国、印度、美国磷肥施用比例0.550.500450.400 350 300250 208 0 O O O Q Q Q v r-X- oSc5oooooooooooooo CMNCXI(NCM(NCM(NO4CMN(NCMCslCN(NOICN中国 印度 美国.丁报告胡究所从总施用量角度来看，2002-2019年
17、期间国内氮肥与 磷肥施用量呈现出小幅 波动，2019年国内氮肥与磷 肥施用量相较于2002年分别变动+6.4%、-0.6%。与 氮肥和磷肥不同，2002至2019年期间国内钾肥施用 量大幅提升，2019年国内钾肥施用量约为1035万吨（折纯）,相较于2002年的487万吨大幅增长113%。 我们认为考虑到作物产量以及作物品质的需要，后续 钾肥的施用比例还将进一步 提升，进而推动钾肥整体 需求量的提升。当然，钾肥的施用比例及单位面积施用量也不能进行 无限制的提升。各种营 养元素对作物所起的作用是不 可相互代替的，同时也相互制约。不同地区的不同 作 物所需的氮、磷、钾养分大体成一定比例，钾肥的肥
18、效往往也与氮、磷的养分供应水平有一定相关性。当 土壤中氮、磷养分供应水平较低时，单施钾肥的效果 往往不够明显，而氮、磷施用量增加时，施用钾肥的 效果会有显著提高。氮、磷、钾三种化肥的平衡施用 是作物高产的必要条件。钾肥的施用量和施用时期是决定钾肥作用的关键因 素，不同作物由于生物学 特点不同，吸钾能力不同, 因此对钾肥有不同的最正确施用量需求。大局部作物的 产量及经济效益都随着钾肥的施用量增加而呈现先 增加后减少的趋势。2.3、 钾肥消费更具弹性，其价格与库存和农产品价 格高度相关通过将2003-2019年期间全球主要国家氮、磷、钾三 种主要肥料的消费量 增速与当年的油脂、谷物的价格 指数进行
19、比照，我们发现相对于氮肥和磷肥而言，钾 肥消费量的波动性强于氮肥与磷肥，也可以说钾肥的 消费量更富有弹性。在2005-2008年和2009-2011年 两段全球农业的景气周期中，全球主要国家的钾 肥消 费量增速明显高于氮肥和磷肥的消费量增速，同时钾 肥消费量增速的最高值 均出现在对应景气周期的中 期位置。我们认为造成钾肥消费更具弹性的原因主要有两点：(1)与氮肥和磷肥相比钾肥更具资源属性且不可再 生，钾肥生产的地域集中度较高。由于国际几大钾 肥 巨头的存在，钾肥价格形成机制并非完全由供需格局 决定，还与各巨头自身的利益诉求相关。(2)不同 于氮肥和磷肥为植物生长过程中的必要元素，钾肥在 植物生
20、长过程中的作用更偏向于“奢侈品”，其可以促 进糖分和淀粉的生成，促 使作物生长得更加健壮，因 此从某种程度而言钾肥的消费刚性弱于氮肥和磷肥。图26：钾肥消费量弹性明显大于翻肥与磷肥200150100500-50-100-15040% 30% 20% 10%0%-10% 20%-30%主要国家钾肥涌费增速主要国家氮肥消费增速主要国家京肥消费增递 全球谷物价格指数（右轴）全球油第价格指数（右轴）;?也告阴无所我们将国内氯化钾的进口价格和钾肥库存与FAO所 公布的全球农产品价格 指数进行比照，我们发现国内 氯化钾价格与全球农产品价格近似呈现正相关关系, 而钾肥库存那么与全球农产品价格指数近似呈现负相
21、 关关系O价格方面，伴随着农产品价格的变动，氯化钾等钾肥 产品价格也会呈现相同 方向的变动，但是氯化钾的价 格变动拐点相较于农产品价格变动拐点将会滞后几 个月的时间。库存方面，在农产品价格上涨时，钾肥 处于去库存阶段，而当农产 品价格下降时，钾肥那么处 于累库阶段。我们认为大致的传导模式如下：随着粮 食 价格的上涨，农民种植意愿提升，进而推动了钾肥 的需求，钾肥进入去库存阶段。当钾肥库存降低到一 定程度时，钾肥供需呈现偏紧状态，从而造成钾肥产 品价格 上涨，同时也表达了钾肥价格拐点稍滞后于农 产品价格拐点的特点。而后农产品 供应紧张缓解，农 产品价格走低，农户种植利润在高钾肥价格的背景下 受到
22、挤压，从而降低了钾肥产品需求，钾肥进入累库 阶段，供需情况逐步宽松，带动钾肥价 格下降，由此 形成周期循环。3、供给：中长期产能稳步增长，短期受地缘政治影响收缩压力明显3.1、国际钾肥供应高度集中，中长期产能稳步提升3.11、全球钾肥行业产能高度集中2013年BPC联盟破裂之前，国际钾肥行业可分为三 大派系：(1)由加钾(PotashCorp)、美盛(Mosaic) 和加阳(Agrium)组成的Canpotex； (2)白俄罗斯 钾肥(Belaruskali)和乌拉尔钾肥(Uralkali)组成的 BPC； (3)以色列ICL和约旦APC组成的合作组 织。其中Canpotex和BPC在当时掌握
23、了全球钾肥 定价话语权，形成寡头垄断格局。2010年，力口钾、美 盛、力口阳、白俄罗 斯钾肥、乌拉尔钾肥、K+S (德国 钾盐集团)和ICL七家钾盐巨头的产能合计约 为 5591万吨，在全球产能(约6720万吨)中占比高达 83.2%O2013年BPC联盟破裂，乌拉尔钾肥以白俄罗斯钾肥 违反联盟销售协议为由 退出BPC,国际钾肥定价模 式洗牌，寡头的销售策略从“价格优先”变为“份额优 先”。自此开始，国际钾肥价格急剧下跌，并进入为 期数年的价格低迷期。29： 2019年全球钾肥（折KCI）产能分布情况（总计7227.5万吨） Nutrien白俄罗斯钾肥（Belaruskali） 乌拉尔钾肥（U
24、ralkafi）美覆 K-SICL盐湖股份其他壬1,报告研究所根据Nutrien （2018年由加钾和加阳合并成立）数据， 2019年全球钾肥产能（折KC1）约为7227.5万吨， 其中Nutrien,美盛、白俄罗斯钾肥、乌拉尔 钾肥、 K+S和ICL六家巨头的整体产能约为5704.5万吨， 较2010年提升约2.1%。全球占比约为78.9%,较2010 年下降约4.3pcto六家巨头之外的钾肥产能从2010 年的1129万吨扩张至2019年1523万吨，其中主 要的钾肥产能增量来自于中国。然而由于中国的钾肥 进口依赖度较高，因此即使六家巨头的整体产能占比 有所下降，但全球钾肥的定价话语权仍然
25、掌握在六家 钾肥巨头手中。3.1 2、老旧高本钱产能逐步退出，新增产能仍以棕地工程为主全球钾肥矿山多数于1960至1970年间建成，老旧的 矿山除了面临设备老旧的问题，也面临资源枯竭的问 题。由于资源枯竭的问题，2018年K+S关闭了德 国Sigmundshall矿井（65万吨/年）的钾肥产能，Vale 也于2021年关闭了其位于巴西的Taquari矿井（85 万吨/年）的钾肥产能。此外，由于钾矿多是含水层 下的深部地下矿床，钾石盐又极易溶于水，一旦发生 透水事故将会导致大型矿床的永久性退出。2015-2016年种植季期间，国际钾肥经历了产能过剩 和出货量下滑后，国际钾肥价格明显走弱。为保证钾
26、 肥产能的盈利能力，以及在局部潜在低本钱绿地工程（即完全新建工程）的投产压力下，局部厂家对当时 的钾肥产能进行了优化，关闭了局部高本钱矿井。根 据不完全统计，2014年至今海外钾肥退出产能达775 万吨。在土壤中，钾离子含量相对较少，但交换性钾以不同 数量和形态附着在土壤中。钾通过离子交换不断补充 进土壤溶液中，而植物根茎从土壤溶液中不断吸收 钾 离子。钾本身不会在植物内形成任何化合物，而是通 过在细胞膜间来回移动平衡离子电荷，因此钾是作物 吸收其他营养素和水的必要条件。生长中的作物所吸 收的钾不是留在谷物中，而是留在了作物残渣（根茎、 叶子、秸秆）中。当作物 死亡时，钾很容易从作物残 渣中渗
27、出，在大雨下钾甚至可以从活的作物组织中渗 出。S2：舞元素的看环钾肥通常以氧化物（K2O）的形式存在，主要来源于 盐碱地质带。加拿大、白俄罗斯和俄罗斯是钾盐储量表8： 2014年以来海外钾肥关停产能统计生产商关闭的矿井产能（万项时间Hersey, NM52014MosaicCarlsbad, Ml452014Esterhazy K1&K2100：2021PotashCropPenobsquis1202015UralkaliSolikamsk2210=2019ICLBoulby902018Carlsbad East352016II hiepiuCarlsbad West202016K+SSigm
28、undshall65二驾隆得网斯ValeTaquari852021钾肥属于高度资本密集型行业，单位产能投资高达 2300-2700美元/吨，2013年BPC联盟破裂后钾肥 价格在数年内保持低位，新兴资本进入钾矿开采市 场 的意愿逐渐减退，融资问题导致规划中的绿地工程纷 纷取消或缓建，此外钾盐 矿在储量、采矿深度和难度 的差异性决定了绿地钾肥工程开发周期耗时较长，如 BHP的Jasen工程自2010年规划开发后预算从最 初的120亿美元不断提升，曾一度暂缓建设。2021 年BHP重启了 Jasen工程一期，将投资57亿美元 建设435万吨氯化钾产能，建设周期约为6年，产 能爬坡期约为2年。从历史
29、来看百万吨级以上的钾矿开发周期普遍在 7-10年之间，而产能提升 那么需耗时2-3年，存在供 给增速不及需求增速的问题。受到建设周期和资本投 入 的限制，钾肥绿地工程开发困难，开发棕地工程（即 改扩建工程）比绿地工程更 具时间和本钱优势，因此 钾肥新建工程多以棕地工程为主。根据百川盈孚统计，2021至2022年期间，全球钾肥 新增产能约为597万吨，主要新增产能来自于俄罗 斯、白俄罗斯和老挝。其中俄罗斯Eurochem公司的 Volgakaliy fiT井、白俄罗斯钾肥公司的Petrikov矿井、 以色列ICL公司Suria矿井、老挝中农国际钾盐（亚 钾国际）Kammun矿井的新增产能已于20
30、21年 年内 建成投产，2022年将有产能释放。3.2 、短期地缘政治局势影响，钾肥国际供给将明显 收缩2021年6月起，欧盟、英国、美国和加拿大等陆续 实施和加码对白俄罗斯 的经济制裁，并涉及白俄罗斯 经济命脉之一的钾肥行业。美国对白俄罗斯多家企 业 和实体的制裁已于2021年12月8日生效，其中就 包括白俄罗斯当地唯一的 钾肥生产商白俄罗斯钾肥 公司。同时，对白钾贸易公司（承当出口业务）的制 裁也已于2022年4月1日生效。白俄罗斯钾肥公司是世界上最大的钾肥制造商和出 口商之一，主要出口中 国、东南亚、北美南美以及欧 盟地区，产量约占全球钾肥总供应量的五分之一。欧 盟针对2021年6月25
31、日之后的订单出台了一系 列新措施，制裁后白俄罗斯 钾肥只能借道俄罗斯列宁 格勒地区港口和摩尔曼斯克等港口出口，以往使用的 欧 盟成员国立陶宛的克莱佩达港口将对白俄罗斯关 闭。此外，近期俄罗斯与乌克兰之间地缘政治冲突的升级 也为全球钾肥供应带来了极大的不确定性。俄罗斯同 样也是全球钾肥的主要生产出口国之一。根据Wind数据，2021年俄罗斯钾肥出口量约为1190万吨，同 比增长24.2%,出口量位列全球第三。此外， 2014-2019年俄罗斯的钾肥出口量占全球钾肥消费总 量的24%-32%。俄乌冲突加剧后，欧盟已批准了包括 全面禁止进口俄罗斯钾肥等针对俄罗斯的制裁措施， 同时俄罗斯已被剔出SWI
32、FT系统，俄乌冲突或将导 致俄罗斯面临来自北约及其他国家的进一步制裁，使 得全球钾肥供给进一步收缩。30： 20%2021年俄罗斯钾肥出口及其全球消费占比14,000田木松检45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10%5% 0%出口（千吨）一出口包消费占比（右轴:了 羽告胡元所根据Mosaic预测，2022年全球氯化钾需求量约为 6800至7100万吨，整体需求量基本与2021年持 平。然而考虑到对于白俄罗斯和俄罗斯的制裁，全球 近40%的钾肥产量将遭受限制，进而造成全球钾肥供应的明显收缩。虽然Nutrien等其他供应商表示将增 加供应量以缓解全球钾肥的供应问题，但其他供 应
33、商 可以提供的额外产能仍然有限。因此，可以预计2022 年全球钾肥仍将处于供不应求的状态，进而将推动钾 肥价格的进一步上涨或促使钾肥价格维持高位震荡 状态。33、国内钾肥进口依赖度较高，进口价格通过大合同机制签订我国钾肥进口以氯化钾为主，硫酸钾等可满足自给我国是传统农业大国，同时也是全球最大的钾肥需求 国。然而由于我国钾矿 资源储量相对较低且可持续供 应能力缺乏，还尤其缺少可溶性钾资源，因此我国 需 大量进口钾肥以保障国内供应。钾肥价格及供应的稳 定对我国农业生产有着举 足轻重的作用，是我国粮食 平安的重要防线。根据百川盈孚数据，2021年我国氯化钾表观消费量约 为1316万吨，同比减少约15
34、.1%,进口量约为757 万吨，同比减少约12.7%,进口依赖度高达57.5%, 相较于2020年提升约1.6pct。而我国在硫酸钾方面, 在满足自身需要的同时，近年来还有近10%左右的硫 酸钾可以进行出口。根据百川盈孚数据，2021年我 国硫酸钾表观消费量约为277万吨，同比增长8.3%, 产量约为294万吨，同比增长3.0%,出口量约为22 万吨，在产量中的占比约为7.6%。33： 2017-2021年国内硫酸钾产、出口及表观消费产量（万吨）出口量（万吨）表观消费量（万吨） 出口是产量（在 上行济无所全球钾肥价格大增，2022年中国大合同价格达590 美元/吨由于钾肥价格及供应的稳定对我国
35、农业生产至关重 要，2005年商务部设立“政府指导、商会协调、企业 联合对外”的钾肥进口价格联合谈判机制。国际上 仅 中国与印度采取每年通过签订钾肥大合同的模式进 口钾肥，2012年以前印度 和中国的大合同价差相对 较大，2012年后印度与中国的合同价差逐渐缩小。2022年2月15日，中国进口钾肥联合谈判小组与 国际钾肥供应商加拿大钾肥公司Canpotex达成一 致，确定2022年度标准氯化钾进口价格为CFR590 美元/吨，相较于2021年合同价格提高139%,合同 有效期到2022年12月31日。2022年2月14 日，印度同样与Canpotex签订了钾肥大合同，合同 签订价格与中国 持平
36、，亦为CFR590美元/吨。根据CFR590美元/吨的进口合同价格来看，60%粉状 氯化钾的中国港口本钱价约为42004250元/吨。根 据iFinD数据，截至2022年4月22日，国内连云港、防城港、青岛港、烟台港、赤湾港、湛江港六 大港口 60%粉状氯化钾的进口价格区间为 46505150元/吨，进口均价为4808元/吨。国内自产 氯化钾 价格均价约为4675元/吨，略低于进口均价。 而青海盐湖所产氯化钾价格那么为3900元/吨，由于青 海盐湖氯化钾生产本钱较低，因此产品售价明显低于 当前国内均价和进口均价。34：国内60%粉状氯化钾港口进口均价、国内均价、青海盐湖产品价格（元/吨）6 5
37、 4 3 2 1R,oo Enr R.耳 osm 。呈 n 6700 61m 62 82m 87JW zwr o进口均价国内均价,联晒价格了.报告帼所东南亚和巴西等地区的现货市场对中国大合同的签 订价格具备指向意义。中国是全球最大钾肥进口市 场，印尼、马来西亚和巴西等国家在与钾肥巨头的价 格 谈判中处于弱势地位，操控东南亚和巴西现货价格 成为国际钾肥巨头提升与中国 钾肥采购商议价能力 的手段之一。2022年CFR东南亚和CFR巴西钾肥 价格分 别上涨至600和770美元/吨，并支撑2022 年中国钾肥大合同上涨至590美元/吨。不过我国钾 肥大合同价格仍属于全球最低价，我国仍处于全球钾 肥价格
38、洼地。3.4、我国钾肥自供产能集中度较高，海外找钾进程逐步推进3.41、国内产能整体相对稳定，氯化钾行业产能CR2 达86%根据百川盈孚数据，近年来我国氯化钾与硫酸钾产能 基本维持不变，截至2022年3月国内氯化钾与硫酸 钾产能分别为810万吨/年和532.5万吨/年。其中 氯化钾行业产能集中度较高，两大龙头盐湖股份（青 海盐湖）和藏格矿业（格 尔木藏格）的产能分别为500 万吨/年和200万吨/年，CR2高达86.4%O而国内硫 酸钾行业产能那么相对分散，行业前两大企业为国投罗钾和滨地钾肥，两者硫 酸钾产能分别为180万吨/ 年和48万吨/年，CR2为42.8%o36： 2022年我国硫酸钾
39、产能企业分布（总计532.5万吨/年）国投罗钾滨地钾肥山东青上四川友禾川化育上其他宁夏金牛2021年我国氯化钾产量约为581万吨，同比下降约 17.4%,开工率约为71.8%,同比下降15.2pcto 2021 年产量下滑的主要原因是由于能源供应偏紧，21年 年初青海地区厂家停产减产较多，2021年2月国内 氯化钾开工率仅为8.4%, 2月氯化钾开工率的明显 下滑致使全年氯化钾产量收缩。硫酸钾方面，2021年 我国硫酸钾产量约为294万吨，同比增长3.0%0硫 酸钾企业通常在5-9月期间进行装置检修，因此历年世界前三的国家。虽然低等级、未精制的钾肥产品 可 以被直接使用，但目前全球使用的钾肥产
40、品大多是水 溶性好且起效快的高浓度钾肥产品。从钾肥的产业链 看，其上游原材料主要有钾石盐、光卤石等，可生产 出的钾肥种类繁多，可根据不同农作物的需求选择施 用相应种类的钾肥。而下游 除了农业领域运用到钾肥 外，医药、园林景观等领域分别对钾肥有相应的需求。1.2、钾资源全球集中度较高，我国可溶性钾资源紧自然状态下钾资源以固体可溶性钾盐为主世界钾资源可根据其水溶性分为水溶性含钾矿物和 非水溶性含钾矿物两大 类，在自然状态下固体可溶性 钾资源为钾资源主要的存在形式，其次为盐湖卤水 或 地下卤水钾资源。钾盐岩石主要由含钾的矿物质 钾石盐(KCI)、光卤石(MgC12 KCb6H2O )、 钾盐镁钗(K
41、CbMgSO4-3H2O )和无水钾镁钮5-9月的产能开工率均较低。2021年国投罗钾的检 修期较2020年有所缩短，因此2021年硫酸钾产量 较2020年有小幅增长。、海外找钾工程持续推进，中长期有望降低我国对外企钾肥的依赖度在钾肥国内储量产能有限及国际钾肥供应不稳定的 情况下，在海外建立钾肥 生产基地对我国钾肥的供应 意义重大，建立境外钾盐生产基地也是我国“国产、进 口、境外钾肥基地三驾马车齐驱”的战略决策的具体 表现。2001年开始，以中农矿产资源勘探、 四川开元集团、中国水电矿业（老挝）钾盐、 中川国际矿业控股、兖煤集团等为代表的几 家国内企业响应战略，开始 布局海外找钾业务。从区 域
42、分布来看，主要集中在老挝、加拿大、泰国、哈萨 克斯坦、刚果等富钾国家。亚钾国际旗下老挝中农国际现有25万吨/年钾肥生 产装置，公司于2020年4月正式启动了 75万吨钾 盐扩建工程，该工程已于2021年9月正式投入使 用，亚钾国际老挝基地钾肥产能升至100万吨/年。东方铁塔旗下老挝开元目前拥有50万吨/年的氯化 钾产能，公司正在积极开展老挝甘蒙省钾镁盐矿年产 150万吨 氯化钾工程一期（50万吨）工程工程，一 期工程全面达产后公司氯化钾产能将由50万吨/年 提升至100万吨/年。据无机盐工业协会统计，2021 年老挝钾返销 国内量占进口量比重为5.5%,较往年 约1%-2%的占比已有明显提升，
43、但总体 看老挝钾肥 的产能规模仍较小，还不能满足国内钾肥的进口需 求。不过中长期来看，亚钾国际预计3-5年内在老挝基地 钾肥产能有望到达300万吨/年，东方铁塔旗下老挝 开元钾肥产能也有望提升至200万吨/年，两者合计 氯化钾产能将达500万吨，待产能建成并完全释放后 可有效缓解我国钾肥行业自供缺乏的问题，降低对 Nutrien等外企钾肥的依赖度。此外，2021年12月中老铁路建成通车，后续老挝货源发往中国会更加便 利。4、重点公司分析4、藏格矿业：钾盐锂盐同步放量，参股巨龙铜业投资收益可观藏格矿业股份现为国内氯化钾行业第二大 生产企业。公司的主营 业务是氯化钾、碳酸锂的研发、 生产与销售。氯
44、化钾方面，公司20多年来深耕氯化 钾化肥产品领域，目前拥有青海察尔汗盐湖724.35 平方公里的采矿权，并 以开采察尔汗盐湖的晶间卤水 为原料生产氯化钾。碳酸锂方面，公司不断加强技 术 研发，提高盐湖资源综合利用水平，以盐田摊晒制取 光卤石过程中排放的老卤作为原料，从超低浓度卤水 中制取电池级碳酸锂，并已实现量产。2022年3月11日，公司发布2021年年报。2021 年公司实现营收36.23亿元，同比增长90.31%；实 现归母净利润14.27亿元，同比增长523.60%。氯化 钾方面，2021年以来得益于粮食价格的上涨以及农民 种植意愿的提振，化肥 需求逐步提升，同时国际方面 美国和欧盟对
45、白俄的制裁叠加国际疫情反复等因素 导致全球钾肥市场紧缺，肥料出现供给偏紧，因而公 司氯化钾产品价格上涨。碳 酸锂方面，2021年以来 在国家“双碳”政策推动下，新能源行业高速增长，公 司碳酸锂产品量价齐升，推动公司业绩增长。42： 20162021年藏格矿业归母净利润及增长率16600%氯化钾方面，截至2021年年底公司拥有200万吨/ 年的氯化钾产能，公司在察尔汗盐湖东部有724.35 平方公里的采矿权面积，钾资源保有量约为5000万 吨（折KC1）,同时公司持有待开发的大浪滩黑北钾 盐矿、小梁山-大风山地 区深层卤水钾盐矿东段和碱 石山钾盐矿探矿权面积达1684.76平方公里。碳酸锂方面，
46、截至2021年年底公司拥有1万吨/年 的电池级碳酸锂产能，同时公司通过参与产业基金间 接持有西藏阿里麻米错盐湖锂资源，锂资源量折合约 218万吨碳酸锂，麻米错盐湖提锂工程预计或从2022 年下半年开始建设，2023年下半年建成试生产。公 司持有超级资源股份19.47%股份，从 而间 接参与阿根廷Laguna Verde盐湖锂工程的开发及建 设。除氯化钾、碳酸锂业务外，公司持有巨龙铜业30.78% 股权，为巨龙铜业第 二大股东，巨龙铜业拥有西藏驱 龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿， 拥有资源储量为铜金属量1,072万吨，伴生铝金属量57万吨。驱龙铜矿一期工程于2021年12月27 日
47、开始正式投入生产，达产后将年产铜16万吨。根 据公司2021年年报指引，驱龙铜矿一期工程投产后， 加上知不拉铜矿的产量，巨龙铜业2022年预计产铜 12-13万吨。该投资对公司获取稳盈利预测(1)氯化钾公司目前拥有氯化钾产能200万吨/年，根据公司公 告2021年公司实现氯化钾销售106.8万吨，对应 销售单价约为2491元/吨，对应单吨本钱约为1030 元/吨。我们预计2022-2024年公司氯化钾的销量分 别为120/130/150万吨。根据iFinD数据，2022年 初至今(4月20日)青海盐湖氯化钾均价较2021年 均 价上涨约35%,因此我们预计2022-2024年公司 氯化钾产品的
48、平均售价上涨至3500元/吨。同时考虑 到资源税及其他相关本钱的同步上涨，我们预计公司 氯化 钾产品单吨本钱上升至1250元/吨。基于此， 我们预计公司2022-2024年氯化钾业务营收分别为 42.0/45.5/52.5亿元，对应毛利率为64.3%。(2)碳酸锂公司目前拥有碳酸锂产能1万吨/年，根据公司公告 2021年公司实现碳酸锂生产7443吨，实现碳酸锂 销售10960吨(其中有一局部来自于2020年库存 量)，对应平均销售单价为8.63万元/吨，对应单吨 本钱约为3.47万元/吨。我 们预计2022-2024年公 司碳酸锂的销量均为10000吨。根据iFinD数据， 2022年初至今国内碳酸锂产品平均销售报价在40 万元/吨以上，我们保守预计2022-2024年公司碳酸 锂产品平均销售单价可上涨至35万元/吨，同