《可转债专题报告：光伏行业拐点临近相关转债有那些投资机会.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《可转债专题报告：光伏行业拐点临近相关转债有那些投资机会.docx（18页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、1需求回暖，光伏行业拐点将至11.1 补贴退坡，光伏行业短期开展受挫11.2 光电本钱下行，行业景气度有望回升22光伏行业重点转债基本面52.1 通威股份（对应通威转债）52.2 福斯特（对应福特转债）72.3 林洋能源（对应林洋转债）82.4 中来股份（对应中来转债）93光伏行业转债投资策略112.2 福斯特（对应福特转债）光伏胶膜龙头，平价上网带来新机遇。公司的主营业务为光伏封装胶膜和背板，是太阳 能电池组件关键封装材料，对太阳能电池组件起到封装和保护的作用，能提高组件的光电转 换效率，并延长组件的使用寿命。近年来公司全球市占率稳定在50%左右，2019年上半年， 公司销售光伏封装胶膜3.
2、55亿平米，同比增长29.77%；销售背板0.25亿平米，同比增长 30.41%,未来，随着我国光伏装机量回升，公司营收有望进一步增长。图20：福斯特净利润与同比图19：福斯特营业收入与同比M营业收入（亿元） 同比（右轴）数据来源:Wind.西南证券整理r 400%-350%8 -7 -300%6 -250%5 - 200%4 150%3 100%2 50%1 0%0归母净利润（亿元） 同比（右轴）数据来源:Wind,西南证券整理产品价格下降拖累毛利率，行业景气度提升，公司有望实现价量齐升。光伏胶膜和背板 一直是公司的主要收入来源，2018年二者营收占比达98.5%O近年来，光伏胶膜价格持续
3、下行，对公司毛利率、净利率不断下行，2010年前三季度，公司毛利率为20%,净利率为 13%,较2015年欧下行13%、6%o但随着国内光伏平价上网的推进，光伏装机量有望快 速增长，在龙头公司扩产谨慎的情况下，公司有望实现价量齐升。图22： 2018年福斯特营收结构图21：福斯特历年营收构成（亿元）数据来源:Wind.西南证券整理1.43% EVA胶膜背板其他数据来源:Wind,西南证券整理图23:福斯特各项业务毛利率图23:福斯特各项业务毛利率EVA胶膜背板其他图24：福斯特历年来毛利率、净利率数据来源:Wind,西南证券整理数据来源:Wind,西南证券整理林洋能源（对应林洋转债）林洋能源成
4、立于1995年，目前拥有智能、节能、新能源三个板块业务。智能板块为客 户提供各类智能用电软硬件服务，是领先的智能配用电整体解决方案提供商；新能源板块主 要业务为开发、投资、设计、建设及运营各类分布式光伏电站；节能板块主要业务为综合能 源服务业务，为用户提供定制的一站式综合能源服务解决方案。2009年至2018年，公司平 稳开展，营业收入年复合增长率为16.9%,归母净利润年复合增长率为19.1%。经过20余年深耕，公司电表行业龙头地位稳固。国网智能电表及用电信息采集终端在 2019年第一批招标中公司中标金额约2.4亿元，同比增长62%；南网各区域电能表及采集 终端框架招标中，公司中标金额约3.
5、79亿元，同比增长57%。公司在国网、南网、地方电 力公司中标数量及金额均名列前茅。同时公司积极开拓国际市场，2019年上半年实现境外 销售2807万美元，在手订单达4072万美元。光伏电站运营效益凸显。2019年上半年，新能源板块实现销售收入8.1亿元，其中电 费收入7.37亿元，同比增长11.2%,公司开发建设已并网运行的各类光伏电站装机容量约 1.5GW,在手储藏工程达1.6GW以上。图25:林洋能源营业收入与同比图26:林洋能源净利泗与同比营业收入（亿元）同比（右轴）数据来源:Wind,西南证券整理归母净利润（亿元） 同比（右轴）数据来源:Wind,西南证券整理各项业务平稳开展，公司盈
6、利能力稳定。公司三大业务板块中，电表需求较为稳定，光 伏发电亿电费收入为主，受政策影响较小，LED产品规模尚小，因此公司毛利率、净利率较 为稳定。2019年前三季度，公司毛利率、净利率分别为48.0%、27.0%o图28: 2018年林洋能源营收结构图28: 2018年林洋能源营收结构图27：林洋能源历年营收构成（亿元）智能电表及系统其它光伏发电及EPC LED产品电工仪表 光伏发电及EPC 智能电表及系统 其它LED产品数据来源:Wind,西南证券整理数据来源:Wind,西南证券整理数据来源:Wind,西南证券整理光伏发电及EPC 其它电工仪表数据来源:Wind,西南证券整理智能电表及系统L
7、ED产品图30:林洋能源历年来毛利率、净利率数据来源:Wind,西南证券整理中来股份（对应中来转债）全球第二大被膜生产商，业绩企稳回升。公司主营业务为太阳能电池背膜的研发、生产 与销售，经过多年的研发改进，现已拥有FFC/TPT/TFB/KFB 等多种结构背膜产品。2019 年上半年，公司累计销售背膜超5000万平方米。子公司布局N型单晶高效太阳能电池。全资子公司泰州中来光电致力于高效电池的研发 及产业化，近年来形成了钝化接触、旧C、TBC等多项技术储藏，公司N-TOPCon量产转换 效率已到达22.67%,同时推出了 N型双面Niwa超高效组件等多款电池及组件产品，输出 功率达460W,截至
8、2019年6月，公司累计研发投入3358.2万元，完成了 N-TOPCon的 产线改造，目前在手供货（框架）协议合计5.8GWo图31:中来股份营业收入与同比光伏行业景气度提升，公司有望重回增长。2018年，全球光伏新增装机量增速大幅下 滑，同年公司营业收入同比下行17.0%,归母净利润同比下行51.4%,但伴随光伏平价上网 的推进，光伏装机量有望快速增长，公司业绩将重回增长。图34： 2018年中来股份营收结构图33:中来股份历年营收构成（亿元）数据来源:Wind,西南证券整理太阳能电池背膜电池其他数据来源:Wind,西南证券整理图36:中来股份历年来毛利率、净利率太阳能电池背膜 电池数据来
9、源:Wind,西南证券整理数据来源:Wind,西南证券整理3光伏行业转债投资策略通威转债仍是最优选择。林洋转债目前转股溢价率为70.24%,纯债溢价率为14.97%, 已完全落入债性区间，考虑到林洋转债已经进入转股期，下修转股价后，转股溢价率将接近零, 获利空间有限。其他三只存量光伏行业可转债纯债溢价率均高于50%,通威转债、福特转债 和中来转债均已行至股性区间，这种情况下，可转债的抗跌属性已经丧失，然而当前权益市场 活跃，光伏行业拐点确定性较高，因此无需过度担忧回撤。结合转股溢价率和债项评级来看，我们认为通威转债依旧是当前的最优选择，福特转债 转股已经超过10%,性价比拟低，而通威转债虽然转
10、股溢价率略高于中来转债，但通威转债 债项评级较高，流动性也优于中来转债，并且中来股份质押率达51.13%,存在较高的质押 风险。综上所述，在本轮光伏行业普涨的行情中，继续推荐通威转债。表2:光伏行业转债概况（2月20日数据）数据来源:Wind,西南证券整理林昭晶柏日转股价值 阮）转股溢价 率（）纯债价值 （元）纯债溢价 率（）债券余额 （亿元）格丽评切通威转债2019/9/23157.982. 5697.1466. 8049.97AA+福特转债2020/5/22126.9711.0590. 0256. 6311.00AA林洋转债2018/5/365.3170. 2496. 7014. 9730
11、. 00AA中来转债2019/9/2141.31-0.2293. 3451.069.52AA-分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上公司评级持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%
12、与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%与10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上行业评级跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下重要声明西南证券股份（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理方法于2017年7月
13、1日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使 用，假设您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司 也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提 到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同
14、时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意 见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承当风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承当任何法律责任。本报告及附录 为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注 明出处为
15、“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附 录的，本公司将保存向其追究法律责任的权利。请务必阅读正文后的重要声明局部图目录图1:我国光伏累计装机量1图2:我国光伏新增装机量1图3:光伏标杆电价2图4:全球光伏累计装机量3图5:全球光伏新增装机量3图 6: 全球光伏发电本钱快速下降3图7:单晶硅片价格走势（156mm,美元） 3图8:我国总发电量与同比趋势图4图9:我国光电发电量与占比趋势图4图10:全球新增光伏装机量预测（GW） 4图11:我国新增光伏装机量预测（GW） 4图12:通威股份业务概况5图 13: 通威股份营业收入与同比5图14
16、:通威股份净利润与同比5图15:通威股份历年营收构成6图16: 2018年通威股份营收结构6图17:通威股份各项业务毛利率6图18:通威股份历年来毛利率、净利率 6图19:福斯特营业收入与同比7图20:福斯特净利润与同比7图21:福斯特历年营收构成（亿元）7图22: 2018年福斯特营收结构7图23:福斯特各项业务毛利率8图24:福斯特历年来毛利率、净利率 8图25:林洋能源营业收入与同比8图26:林洋能源净利润与同比8图27:林洋能源历年营收构成（亿元）9图28: 2018年林洋能源营收结构 9图29:林洋能源各项业务毛利率9图30:林洋能源历年来毛利率、净利率 9图31:中来股份营业收入与
17、同比10图32:中来股份净利润与同比10图33:中来股份历年营收构成（亿元）10图34: 2018年中来股份营收结构10图35:中来股份各项业务毛利率10图36:中来股份历年来毛利率、净利率 10表1:我国光伏产业相关政策2表2:光伏行业转债概况（2月20日数据）111需求回暖，光伏行业拐点将至补贴退坡，光伏行业短期开展受挫2012年以来，我国光伏产业快速开展。光是一种可再生的清洁能源，光能源的利用是 未来能源转型的重要方向。“十三五”规划提出，到2020年底，光伏发电装机到达1.05亿 千瓦以上，太阳能年利用量到达1.4亿吨标准煤以上。据国家能源局披露，2012年我国光伏 累计装机量为14.
18、90GW, 2019年我国累计光伏装机量达204.68GW,年复合增长率达 129.48%,光伏产业近年来快速开展。图1：我国光伏累计装机量累计装机量（GW） 累计装机量同比（右轴）图2:我国光伏新增装机量新增装机量（GW） 新增装机同比（右轴）数据来源:国家能源局,西南证券整理数据来源:国家能源局,西南证券整理531新政后，补贴逐步退坡，光伏新增装机量下滑。2017年我国新增光伏装机量为 52.83GW,到达历史高点，2018年、2019年我国光伏新增装机量分别为44.38GW.30.05GW, 同比下行15.99%、32.29%o补贴退坡是导致近两年光伏装机量快速下滑的主要原因。为扶 持我
19、国光伏行业开展，政府出台了一些的补贴政策，但随着光伏技术越来越成熟，光伏产业 规 模越来越大，由补贴走向市场化在所难免。2018年5月31日发改委、财政部和国家能源 局联 合发布关于2018年光伏发电有关事项说明的通知（简称531新政）提出我国光伏行 业不仅 要做大，加快实现光伏发电平价上网，补贴逐渐退坡。2016年之前，我国分布式光 伏补贴为 0.42 元/kwh,2017 年 12 月下调至 0.37 元/kwh,2018 年 5 月下调至 0.32 元/kwh, 2019 年 4 月需进一步下调至工商0.1元/kwh、用户0.18元/kwh。图3:光伏标杆电价2013-08 2015-1
20、22016-12 2017-122018-05 2019-04 2020-02I类 II类 m类数据来源:国家能源局,西南证券整理表1:我国光伏产业相关政策发布日期发布单住政策主要内容2020年1月23日2020年1月23日一、积极推进邛价上网工程建设：二、合理瑞定需国窠时政讣贴工程支争配置2020年光代发电工程建设于单规模，2020年度新.建光伏发电帮可补拈预算息筋皮为15亿元：三、全面落实电力送出消纳条件；可、加强后续监管工作。2020旬月2UFJ财政部、国家能源局、发改委由财政部根确定补助资金当年支折的新增可再生能源发电次日补贴总领；发改可再生能源电价附加补助资金管理 圭、国家能源局在不
21、超过财政部确定的年度新增补贴总额内，确定可再生能源发业丽目新消装机规模：电网企业定期公布、及计调整符合补助条件的可再生能源发电补助工程清率,并定期持公布情况报送有关部门2019年5月30日2019年5月30日国家能源局2019年5月22日发改矣、国家能源局如9年1月7日发改委、国家能源趋关于2019年风电、优先乘运产济上网工程建设：严格规范补贴工程竞尹配置；全面落实电力送出光伏发电工程境设有关事项的通知消纳条件：优化建技投资营商环境共有16个省（自治区、直辖市）能源主管部门向国家能涯舄彳艮送了2019年第一通、“低 批风也、光伙发电平价上网工程名华，总装双规模2。76万千死，其中光伏工程 一装
22、双量为1478万千民，.鼓息无需国家补贴的风电、光伏发电工程，弃以试点方式可展就近击痉交易： 大彝k襄二储尸卜实现有关风电、光伏发电工程兀需国家补贴的市场化开展，散励具备跨省冷区榆电通道的送港地工先先配置无补贴风电、光伏发电工程电#&寿木右，至 “旷 着力解决当前光伏开展的突出矛盾、突出河/作出的阶段性年度政发排企2018冬5月31 口发改委、财政承、国家能源曷 关于2018,无*赞天关事项况明 为促进我国光伏行业从大到强，从规模犷张到湿质增效，促进光伏企业练内功 、强体质，提高核心竟争力，加快实现光伏发电正价上网。2016年12月8日国与能源局太阳能开展“十三三”规划到2020年底，太后能发
23、电装机到达1.1亿千瓦以上，其中，光伏发电装机到达1.05亿千瓦以上，太阳能年利用量到达14亿叱标准原以上:光伏发电电价水平在2015年筏础上下降50以上，在用电侧实现平价上网目标：太阳能热发电戌K低于0. 8元/千瓦时。数据耒源:西南证券整理光电本钱下行，行业景气度有望回升国外需求强韧，国内新增装机量负增长情况下，全球新增装机量依旧上升。近年来，我 国一直是全球新增光伏装机量最多的经济体，2018年，我国新增装机量占全球新增装机量 的46.30%,占比超过2-5名的日本、欧洲、印度和美国之和。但在2018年，我国新增装机 量下降15.99%的情况下，全球新增装机量达97.82GW,同比增长5
24、.82%,海外市场依旧保 持较高的景气度。图5:全球光伏新增装机量图4:全球光伏累计装机量图4:全球光伏累计装机量数据来源：1RENA,西南证券整理180% 160%140% 120% 100% 80% 60% 40% 20%0%-20%数据来源:IRENA,西南证券整理图6：全球光伏发电本钱快速下降图7：单晶硅片价格走势（156mm,美元）光电本钱不断下降，行业有望迎来内生高增长。国内需求下降和技术进步带来光电本钱 下行为行业需求增长奠定基础。2020年2月20日，156mm单晶硅片、多晶硅片价格分别为 0.37美元、0.20美元，较2019年初下行0.02美元、0.07美元。据中国光伏行业
25、协会表示， 技术进步推动降本提效，使得光伏发电更具经济性，平价上网时代将加速到来，在印度光伏 发电本钱甚至比火电本钱低14%,而澳大利亚、智利、埃及、法国、印度、以色列、意大利、 沙特、南非、西班牙、阿联酋等国家的光伏发电也已经成为最具竞争力的电力产品。Solar PV Module Costs 2010-2018Select TechnologySelect Technology=; fw mW; 唔 Hmaka Gur I* w U号Q f孑* fwe* Ew e an 审； w =? w Hur %-*- fseE ? fR L-lMe fa E; m5255 O All buck Ct
26、 Chhid CryilAlline Europe (Cermany). Crystjlline J-dpan High efficiencyUrw Cost Mainstream Thin film a-SiThin film a-Si/u-Si or Global index (fr. TIiliifHn.CdS/CdTe数据来源：IRENA,西南证券整理0 A1iii2 (PM -09-072013-08-14201J-07-082017-06-072019-05-02 数据来源:IRENA,西南证券整理我国光电仍有较大开展空间。火力发电目前仍是我国最主要的发电方式，2019年，我 国火
27、电占总发电量比例为72.32%,水电占总发电量比例为16.15%,核电占总发电量比例为 4.88%,风电占总发电量比例为5.01%,光电占总发电量比例仅为2.93%,而2015年底， 德国、西班牙等欧洲国家光电发电占比就已经超过5%,我国光电未来开展空间依旧广阔。图8:我国总发电量与同比趋势图数据来源:国家能源局,西南证券整理图9:我国光电发电量与占比趋势图数据耒源:国家能源局,西南证券整理虽然目前我国光伏装机量已经远超“十三五”计划规模，但随着光伏平价上网的推进， 行业对政策补贴的依赖越来越小，行业有望迎来内生高增长。根据中国光伏行业协会预测， 2020年，乐观情况下全球光伏新增装机量为14
28、0GW,同比增长16.67%,我国光伏新增装机 量为45GW,同比增长49.58%;即使是悲观情况下，全球光伏新增装机量为120GW,同比增 长8.33%,我国光伏新增装机量为35GW,同比增长16.48%。光伏行业有望迎来新的高速发 展期。图10:全球新增光伏装机量预测(GW)图11:我国新增光伏装机量预测(GW)蜀见预测乐观预测2.1通威股份（对应通威转债）通威股份2004年于上交所上市，主营业务为农业饲料，2016年通过并购形成了 “光伏 +农业”两大主营业务体系。在农业方面，公司的主营业务为水产饲料、畜禽饲料等的研究、 生产和销售；在光伏新能源方面，公司主要以高纯晶硅、太阳能电池的研发
29、、生产、销售 为主。图12：通威股份业务概况注：红色虚线桎内的为公司的核心主营业务注：红色虚线桎内的为公司的核心主营业务数据来源:公司公告,西南证券整理光伏业务并表带动公司营收、净利润高增长。2016公司光伏业务首次并表，当年营业 收入增长48.3%,归母净利润增长209.5%。2019年前三季度，公司实现营业收入280.5亿 元，同比增长1.78%,归母净利润22.4%,同比增长11.11%。图13：通威股份营业收入与同比图14：通威股份净利泗与同比M营业收入（亿元） 同比（右轴）数据来源:Wind,西南证券整理归母净利润（亿元） 同比（右轴）数据来源:Wind,西南证券整理光伏业务快速开展
30、，公司毛整体毛利率提升。2018年，公司太阳能、多晶硅和光伏发 电营业收入占总营收的40.5%,达115.8亿元，较2016年增长95.7%。而光伏业务盈利能 力较强，带动公司整体毛利率、净利率上行，2019年前三季度公司整体毛利率、净利率为 19%、8%,较2015年均上行6%。光伏业务快速开展，公司毛整体毛利率提升。2018年，公司太阳能、多晶硅和光伏发 电营业收入占总营收的40.5%,达115.8亿元，较2016年增长95.7%。而光伏业务盈利能 力较强，带动公司整体毛利率、净利率上行，2019年前三季度公司整体毛利率、净利率为 19%、8%,较2015年均上行6%。图15：通威股份历年
31、营收构成350:：:：:300 ：250 ：-!-：-H-IIIIIIIIUIIiiiiiii2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 太阳能电池及组件多晶硅及化工 食品加工及养殖光伏发电其他饲料图16: 2018年通威股份营收结构饲料-太阳能电池及组件多晶石圭及化工食品加工及养殖光伏发电其他数据来源:Wind,西南证券整理数据来源:Wind,西南证券整理词料太阳能电池及组件多晶硅及化工食品加工及养殖光伏发电一一 一 其他数据来源:Wind,西南证券整理图18:通威股份历年来毛利率、净利率数据来源:Wind,西南证券整理产能快速扩张，龙
32、头地位巩固。多晶硅方面，目前公司产能8万吨，新建产能本钱处于 4万元/吨以下，低于行业平均水平，2020-2023年多晶硅产能目标分别到达8、11.5-15、 15-22、22-29万吨，随着韩国OCI基本退出该市场，公司凭借优秀的本钱控制能力有望成 为多晶硅料行业巨头。太阳能电池方面，预计2020年中期产能将超过20GW,产能远超其他厂商，目前平均 非硅本钱低于0.25元/W,其中单晶Pere产品非硅本钱平均为0.22元/W左右，低于中国光 伏行业协会统计的行业内平均单晶PERC非硅本钱0.34元/W的水平。2020-2023年太阳 能电:也产能目标分别达至U 30-40、 4060、 60-80、 80-100GW。