宏观经济及贵金属年报：经济温和复苏金银宽幅震荡.docx

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1、宏观环境：疫情短期难消，经济艰难回正，各国政策维持宽松节奏2020年年底新冠病毒变异使全球中长期经济复苏再度蒙上阴影经历近一年艰难抗争，各国累积了一定抗疫经验，加之2020年12月初以来局部 国家相继进入疫苗注射阶段，使2021年全球经济复苏预期好转，预期影响商品价格出 现阶段性普涨行情。但2020年12月情况再度发生变化，新冠病毒发生变异具有更高 传染率，市场情绪再度紧张，欧洲各国针对英国的防疫措施升级，对疫情升级甚至失 控的担忧，以及对疫苗是否继续有效的担忧，使全球中长期增长预期再度蒙上阴影。预计进入2021年，疫情短期内难以彻底好转，阶段性新冠肺炎疫苗消息影响的经 济增长预期变化，将成为

2、2021年影响资产价格波动的主耍因素。2021年全球经济努 力转正大背景下，阶段性因为疫情进展或者疫苗有效性影响的经济增长预期变化，与 增长现实的差异；或者当前预期相对之前预期的调整，即预期和现实差，将成为2021 年影响阶段性资产价格表现的因素。非常规货币财政政策有序退出、政策操作精准有效、不急转弯，促使2021年中 国经济低位持稳。防范化解风险过程中，债务风险释放会阶段性影响资金状况。基于2020年非常规货币财政政策使用，预计2021年财政宽松规模会明显低于 2020年，预计货币信用宽松度也稍有下降，经济环比改善速度逐步放缓，上半年在基 数位于极低水平情况下，同比增速会位于超高水平，下半年

3、随着基数回归正常水平， 同比增速逐步回落。基数扰动会导致同比增速指向意义不明显，市场主要交易经济预 期的改变。基于外部环境仍然存在较大风险，2020年年中中央政治局会议提出，要加快形成 “以国内大循环”为主，国内国际双循环相互促进的新开展格局。经济稳定正常运转 是不发生系统性风险的重要前提，金融企业的坏账压力、小微企业的还本付息压力、 债券市场的违约风险均是2021年下半年开始需要防范的风险领域。所以2021年，既 需要合理的货币财政政策稳定宏观经济运行，又要逐步退出非常规货币政策防止出现 局部领域过热，又要防控政策正常化后可能暴露的债务风险，多重目标考验政策智慧。 既保持流动性合理充裕，不让

4、市场缺钱，又不搞大水漫灌。内循环背景下国内基建和消费仍然是促进经济增长的动力，只是侧重领域向新基 建、新消费转变。缓慢变革过程通常伴随着阵痛，所以经济增速不宜要求过高。在经 济蹒跚前行过程中，市场利率水平将逐步抬升。如果防范重点领域风险，在开展中化 解风险过程中，出现阶段性流动性紧张情况，那么市场利率存在进一步抬升风险，除 非货币政策进一步明显转向宽松。2020年下半年，人民币出现明显升值过程，经济增 长差异以及疫情防控差异是升值原因。如果疫苗有效情况下美国经济超预期复苏，人 民币对美元升值动力减弱。用品、通讯器材类增速回升，以及基于社交隔离影响汽车类需求明显增长。出现明显 下行的那么是家具类

5、、石油及制品类。在秋冬季疫情再度来袭背景下，预计2021年一季度到二季度初餐饮收入仍然维持 在较低水平，但由于2020年2-3月份餐饮收入增速负增长超过40%,所以将推升2021 年年初餐饮收入增速仍将位于非常高的水平。如果2021年二季度之后疫情逐步减弱， 随着经济恢复，餐饮收入也将逐步恢复，带动整体消费增速回升，所以对2021年整体 消费增速保持稍乐观的情绪。2020年四季度国务院常务会议表示部署提振汽车消费、家具家电消费、餐饮消费、 农村消费、旅游消费等措施。政策实施对阶段性消费增长有提振作用，但消费作为与 收入增长预期密切相关的滞后指标，缓慢改善为宜。2020年四季度中央政治局会议提

6、到扭住供给侧改革这条主线，注重需求侧管理，贯通生产、分配、流通、消费各环节， 形成需求牵引供给，供给创造需求的更高水平动态平衡。需求侧管理有助于释放消费 潜力，但这是建立在优化需求结构、稳定消费预期的基础上，并且建立在合理的收入 分配机制基础上，2021年关注政策具体落实情况对消费需求的影响。出口增速预计2021年仍将维持稳定，绝对水平稍有回落2020年三季度中国出口增速超预期回升，海外疫情导致工厂停工，局部订单转移 至中国，导致中国出口增速的高增长。在预计2021年二季度之后海外疫情有望逐步好 转情况下，虽然海外复工会导致订单转移情况减少，但如果海外经济回升，需求增加 使中国出口增速有继续高

7、位保持一段时间的动力。不利因素那么在于本钱大幅增加，包 括人民币升值，对出口利润的挤压。分国别地区来看，2020年三季度出口增速快速回升的主要是美国和欧盟，保持稳 定的是东盟。2020年中国对东盟进出口增速均保持稳定，即使在疫情期间，对东盟进 口增速也持续保持正增长，出口增速仅在2月份和5月份出现短暂负增长。中国对美 国进出口 10月份以来均快速回升，之前持续负增长；中国对欧盟出口金额从7月份转 正之后快速增长，至11月份增速快速回升，进口增速那么在11月份刚刚转正；截止11 月份对亚洲总体进出口增速仍保持低位，对日本出口增速仍然负增长，进口增速11月 份刚刚转正。2020年11月，谈判了 8

8、年之久的RECP正式签署，区域自贸协定取得重大阶段 性进展成果。各成员之间关税减让以立即降至零关税、十年内降至零关税的承诺为主。 中国和日本首次达成了双边关税减让安排，实现了历史性突破。2020年12月，中欧 投资协定如期达成，所有规那么都是双向适用。协定涉及领域远远超越传统双边投资协 定，谈判成果涵盖市场准入承诺、公平竞争规那么、可持续开展和争端解决四方面内容。 在特朗普政府主导的逆全球化背景下，自贸协定以及投资协定达成，有利于区域以及全球经济的互利合作、共同开展。区域协同合作有助于推动中国进出口增速长期稳定增长，对内外双循环中外循环的构成有重要意义。图15出口增速回升明显，进口增速保持低位

9、 图16出口增速回升伴随着美元指数贬值r -60.00r -60.0060.00-90 00-95.00-100.00-105 00一 出口金额当月同比 -美元指数倒1数：提前四个月-65.00-7000-75.00-80 00-85.0050 0040.0030 0020.0010.000 00-10.00-2000-30.00-40 00606ZSI0.0ZS so.61260-812loobIsSOIS 60.9IS6OWO10612spmls60NI0ZS0.II260012IOOISS0.60S出口金额:当月同比进口金额苫月同比50.0040.0030 00200010000 00-

10、1000-20.00-30.00OTONOZ ZOONON tzoozoz io.ozon 0I.6I0Z 36I0ZI0.6I0Z 01 虫 ON zoobIOZ qoobIOZ loobIOZ 0 1 ION 寸 OKI。、 loION资料来源：国家统计局、迈科期货资料来源：国家统计局、迈科期货预计2021年社融增速将逐步回落，利率水平有上行风险预计2020年全年社融规模在万亿左右,较去年24.5万亿出现明显增长， 信用扩张对疫情后经济恢复起到重要推动作用。2020年社融增量主要来自银行贷款、 政府债券融资以及企业债融资，其中银行贷款和政府债券融资两项总计贡献在65%左 右，2020年两者

11、增量均在3万亿左右。预计2021年社融增速回落是大概率事件，因 为银行贷款继续大幅宽松的难度加大，明年政府债券将在今年基础上略有调降，这会 导致社融存量增速也将从目前13.6%增速逐步回落至12.5%-13.0%02020年宽松货币政策不仅包括降低利率，还包括定向工具，例如再贷款、再贴现 政策，普惠小微贷款延期还本付息，支持信用贷款发放等。宽货币、宽信用合力，推 动信贷量增加以及利率水平下行。2020年金融机构贷款显著超预期，预计2021年银 行等金融机构的扩张能力是影响社融增速的主要因素。2015年-2019年社融中新增人 民币贷款较上年增量维持在L2-1.5万亿左右，最高峰是在2018年，

12、因为监管层整顿 表外融资业务，表外转表内过程，导致人民币贷款新增量到达1.8万亿。预计2020年 全年新增人民币贷款量将到达20万亿，较上一年增量超过3万亿，这是近五年来都不 曾到达的高水平。预计2021年人民币贷款增量恢复到正常略偏多的背景下，设定人民 币贷款较上年增量仍然是近年来的偏高水平，在2万亿-2.5万亿左右。那么2021年一 季度仍然保持高度的正增长，但2021年二季度可能面临阶段性的人民币贷款增速为负 的情况。2020年上半年货币宽松背景下，政策利率水平调降，MLF利率2月份和4月份共 计下调30个基点，LPR利率随之下调，其中1年期LPR报价在2020年下调30个基 点，5年期

13、LPR利率报价下调15个基点。货币信用宽松助推债券利率在2020年上半 年出现下行，其中10年期国债利率从3.1%回落至2.5%,企业债AA+、AA级分别从 4.7%、5.3%回落至4.05%、4.6%o但2020年下半年随着经济回升，利率水平逐步抬升，截止年底基本回升至年初水平。预计2021年利率水平将在2020年年底基础上略有小 幅抬升，一是受到政策力度收缩导致的整体资金状况影响，二是受到经济回暖导致资 金需求仍然维持在高位影响。资金利率抬升以及整体信贷状况不再大幅扩张，使信用 违约风险加大，所以政策的宽松度和稳定度究竟如何，将对2021年宏观环境形成重要 影响。图17 2021年社融存量

14、增速将逐步回落 图表18预计2021年社融累计同比回落一社会融资规模存蚩:同比一社会融资规模存蚩:同比社会融资规模:累计值一社会融资规模:累计值洞比17.0016.0015.0014.00130012.0011.0010.002 5Q 000 00300,000.00350,000 00150.00130.00110 0090 009.008.00200,000.00150,000.00lOQOOOOO50,000.0070.0050.00-130 001000-10.00606Z0Z 9OONOZ moszoz :6I0z 696107 9961。、 EP6I0Z NlobIOZ 60-8I

15、0Z 9。曲I。、 EOobIOZ ZT 二oz 6?二oz 9?=ON m。，二。7ZT9I0Z 60.9I0Z 90.9I0Z mo,9IO7 NI，SIOZ，9?m ，9LrlI0e gofnTOZ ，90 二ION 9OOIQC ，g?60QZ ，90ob00e 9?900rM ，g?Ln0QZ,00-30.00资料来源：迈科期货研究部wind资料来源：迈科期货研究部wind资料来源：迈科期货研究部wind图19 2020年央行下调MLF利率图19 2020年央行下调MLF利率图表20企业债利率有上行空间14,000.0014,000.00一中期借贷便利(MLF):投放:当月值一中期借

16、货便利(MLF):收回节月值一 中期借货便利(MLF):期末余额12,000.005000010,000.00400008,000.006,000.00200004,000.00100002,000.0060000300000m,60,0N0NITSPONONTm 二O,ONON。中6。61。川TE0.6I0N0m,60-8I0NIm.soobIONTEOobIONOEGOIOZ0m,609I0NIm,so,9IONTTIOGION0m.60lnI0NTENSION0m,60，qI0N一 企业债到期收益率(AA+klO年、国债到期收益率：10年一 企业债到期收益率(AA)：10年，国债到期收益

17、率10年企业债到期收益率(AAA):10年0.00000EI6N0N 。1曲0，。川0、 040.00 0I-876I0N0T56I0N OETobION OIoboobION ol&o-eloz 0 Tz 工TON。1 山。、ION 。1，寸。，二。N 0ET9I0N 0Iob79I0N 0I&P9I0N OETSION。1 面 01nION 。1，寸。1nION 0EWC0N资料来源：迈科期货研究部wind资料来源：迈科期货研究部wind预计2021年CPI和PPI增速温和回升由于猪周期导致的猪肉价格高位，导致2020年上半年中国CPI增速位于较高水平, 年初CPI同比增速一度超过5%o

18、2020年末随着猪肉价格回落，CPI增速回落至低于 1%的增速，预计2021年年初CPI增速将位于极低水平，年中随着基数逐步回落，CPI 增速将逐步回升，预计难以显著超过2%-3%的增速。随着经济复苏，需求增加将伴随着企业利润回升以及PPI增速回升。PPI增速回 升通常伴随着大宗商品价格的上行。预计2021年因为流动性宽裕程度下降，对中上游资源类的价格助推有望减弱，所以促进商品价格上行的主要是实体经济的改善以及供 需配置情况。这种情况下，预计PPI增速上行将是温和的。2021年仍处于疫情后的恢复过程，这影响宏观货币财政政策依然会保持一定的宽 松度。但中国的货币财政政策相对于国外依然是谨慎的，所

19、以从2020年下半年开始 信用不再大幅扩张，维持稳定。在保持宏观杠杆率稳定基础上，又要防止形成系统性 违约风险，所以预计2021年政策跟随国内外形势变化进行微调是常态，超预期的信 用宽松过程难以见到，但结构性宽松依然可以期待。在这种背景下，预计国内经济保 持低位增长。2021年一季度主要关注政策定调，因为低基数造成的经济同比增速高位基本在预 期之内，难以形成超预期因素，只有宏观政策略超预期，那么有望带来市场情绪的略偏 暖，反之亦然。二季度之后到下半年关注海外经济复苏情况，以及国内货币政策的执 行情况，二季度国内经济会因为基数逐步正常化，导致增速逐步回落，关注国内货币 财政政策落地情况，资金实际

20、状况将影响经济的表现。下半年随着经济回归常态化， 前期因为超预期宽松推迟的局部企业信用问题将显现，关注中小企业的违约风险以及 债券市场的违约风险。预计在货币政策整体稳定情况下，形成系统性风险的概率不大。 从大的开展方向来看，2021年将继续是中国经济寻求变革的一年，内循环为主，内外 双循环格局，配合供给侧改革、需求侧管理，如果政策逐步有效开展，中国经济仍有 望释放内生增长动力。美国：经济主要靠政策刺激拉动，2021年疫苗有效性以及进展是关键2020年美国经济主要靠宽松货币财政政策刺激拉动，2021年宽松政策将继续2020年二季度以来美国经济增长基本依靠货币政策以及财政政策刺激。美国超预 期的财

21、政宽松政策，不断发放现金支票以及失业救济金的动作，造成了 2020年二季度 美国居民收入的增长，推动美国零售销售支出，尤其是个人耐用品支出从2020年三季 度开始逐步恢复。美国房地产业受益于超低利率水平以及流动性宽松，房屋销售从2020年下半年出 现明显增长。美国制造业在2020年下半年也逐步恢复，甚至因为美国局部工厂依然处 于停工状态，订单转移至海外尤其是中国的过程，导致了中国出口增速的明显回升。 美国目前远远没有恢复到正常状态的是服务业，因为疫情导致社交隔离，影响了服务 业回归正常化的过程。这局部增长要等到美国疫情见到明显的好转苗头。疫苗出现可 能会推动这一过程的尽快出现，但在2021年二

22、季度之前基本不可能回归到正常化状态。所以2021年美国面临的经济环境，一方面是因为疫苗普及、需求好转，企业补库需求增加，导致经济好转，但另一方面，政策力度的减弱风险，将使前期因为刺激导致的需求局部回落,从这两方面考虑，预计美国经济在2021年仍然面临不及预期风险。图21美国GDP增速图表22美国个人收入和支出出现分化一 美国:GDP:不变价:环比折年率季调40.0030.0020.0010.000.0010.00-20.00-30.00200015001000500000-500-10.00-15.00一美国:个人可支配收入:季调:折年数洞比美国:个人消费支出季调:折年数洞比SO，IIOZ 6

23、0.01TOdION10-802S0-SI0N 60,寸I0Z so.mloz 60 aI0AI60.N0Z IOOZONS040N60 ,II0-8I0NS0E0N60-9I0NI03I0N-40.00-40.00-20.00资料来源：迈科期货研究部wind资料来源：迈科期货研究部wind图23美国个人消费支出出现明显分化图23美国个人消费支出出现明显分化图表24美国房屋销售出现明显增长Wind美国:不受伯:折年款个人消费支出而用品:季调:同比月 Wind美国:不费价:折年数:个人消费支出诽耐用品.季调:同比月Wind美国:不受伯:折年款个人消费支出而用品:季调:同比月 Wind美国:不费价

24、:折年数:个人消费支出诽耐用品.季调:同比月美国:成屋销售:折年数美国:成屋签约销售指IS：折年数20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-200020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-2000800.00700.00600.00500.0040000300.00200.00100.00140.00120.001CX).OO80.0060.0040.0020.00X.忘 ON S0.6I。、 90日苗 n。、 g。* 60.5m 01 WON IL Z I.ZION TON* ZO.ImEOOION Do.60

25、0c soobooz 903* 40.90 ON gag 60.goN 0 H tkoocn To.To* 。、X.忘 ON S0.6I。、 90日苗 n。、 g。* 60.5m 01 WON IL Z I.ZION TON* ZO.ImEOOION Do.600c soobooz 903* 40.90 ON gag 60.goN 0 H tkoocn To.To* 。、Z06N0Z 80.6I0Z 60obI0z 。工IOZ IT9I0Z zu lolnIOZ Z04I0Z momIOZ qoAIOZ so 二loz 9OOIOZ Z0.600Z 80ob。、 60K00Z 0I.900Z

26、ITSOZ资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图25美国库存总额和库销比均出现下降图26美国ISM制造业PMI指数回升至疫情前水平一美国:供应管理协会(5M)制造业PMI一美国:供应管理协会(5M)制造业PMI一美国库存总额季调同比美国库存徜售比季调资料来源：迈科期货研究部I0.030ZzoobIOZlosozIO.QIOZNOAIOZiobozZ0.600ZI0-800ZZ0.900Zlo.soozzo.moozIOAOOZ6000Z10.6661N0466I10.9661ZOV66II0，m66I资料来源：迈科期货研究部图27美国失业率下降速度将逐步放缓图27美国失业率下降速度

27、将逐步放缓图28美国就业率出现明显下行16.00美国:新增李农就北人数:总计:季调一美国:失北率:季调70.0014.0012.0010.00 -8.00 -10,000.00-15,000.0062.00WOON N.900Z IO.SOOZ -ON OAOON looooz 3.OO8 8 64.2.0.-20.000 00-20,78VQJJoh I0.30Z ,olobooz二O.SION二ONOIobION580010,000,00 60.0068.0066.0064.00一美国书动力参与率:季调一美国:就处率:季调，80SN0N 36I0Z goobIOZ S0KI0Z 3 .so

28、w EOIAIOZ Z04I0Z I0.20Z ZEIOZ IIOIOZ 0T600Z 60-800Z 80.S0Z 99S0Z sow。、 3.80 Eo.zooz NO.IOOZ 二 ooooz资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部即使疫苗开始正式进入注射阶段，2021年美国经济恢复仍存在不及预期的风险截止2020年年底，市场普遍预期是，欧美将在2020年二季度进入到疫苗普及阶 段，届时经济增长预期将出现明显好转。实际上就年底情况来看，随着新冠肺炎病毒 变异，疫苗是否有效遭受一定质疑，即使在疫苗有效的情况下，疫苗普及速度也是影 响疫情是否能够在2021年二季度得到控制的关键。另外

29、，美国从2020年3月份到现在，疫情持续处于严重阶段已经持续了近一年， 在对经济各方面造成的创伤是巨大的。2020年11月，相较2019年年底，美国就业人 口减少了超过900万，失业人口增加了 498万，两者的巨大缺口这意味着有超过400 万人永久离开了工作岗位，这导致美国的劳动力参与率在2019年年底基础上下降了 1.7个百分点，就业率下降了 3.7个百分点。目前美国居民收入很大程度上依赖政府的 补贴。继2020年3月美国政府通过2.2万亿美元的财政刺激法案后，2020年12月美 国通过新一轮9000亿美元的新冠疫情抒困法案。联邦失业补助持续到2021年3月14 日，保障了失业者在2021年

30、一季度的收入情况。另外在2020年12月底，特朗普签署 了 1.4万亿美元政府拨款，后者将维持联邦政府运营至2021年9月30日。即使不存 在政府财政上限的问题，预计此轮刺激过后，进一步的新一轮财政刺激计划难产概率 将明显提升，一是受到美国目前两党政治局面的限制，二是受到美国财政赤字扩张速 度的限制。美国政府财政赤字2020年财年回升至15%左右，联邦政府财政赤字为3.05 万亿美元，随着刺激政策进行，预计后期进一步回升。虽然政府支出法案使2021年基 本不会使美国政府面临债务上限的问题，美国也依靠其经济全球首位使其政府信用暂 时维持，但中长期来看债务风险依然是重要的风险点。基于2021年出现

31、的阶段性的疫苗注射过程加快，预计市场对美国经济预期会有阶 段性的好转过程，或将出现在一季度末到二季度初的一段时间。但是随着美国联邦失 业补助的到期，预计新一轮的财政刺激计划依然难产，这种情况下，美国经济不可能持续位于回暖的过程,可能处于经济恢复速度依然有限，但刺激面临退出风险的情况， 这显然不利于资产价格表现。所以即使在疫苗进入到注射阶段的情况下，预计2021年 美国经济的恢复速度依然会低于预期，并且阶段性反复风险仍存。图29美国国债收益率图30美国国债收益率之差一美国:国债收益率：io年:.美国:国债收益率日年寸工ION 寸 omIOZ 3.80 寸。In。、 寸。寸。Z66I 寸。$6 6

32、1 q?6B6I 寸9SB6I Q9T861 Q0E6I 寸0.K61 寸。6961寸。S96I 寸0I96I 寸。寸。ms6I ,004.一8Iob7020z 8Tob0KI0z 8I-80M0Z 8Iob0，II0z 8Iob0-800781-89SOON 8Iob?zooz 81-80.6661 81-80,9661 8Iob?E66I 81-80.0661 81-80,4861 Blob?品 61 8Iobpl86I资料来源：迈科期货研究部wind图31美联储资产规模美国:核心CP1:当月同比欧元区:核心HICP（核心CPI）:当月同比zoobIOZ 。工TOZ 二0，寸1。7 qom

33、IOZ zoaoz 。二I。、 LIO.IIS/ WOTOZ Z0.600Z ，OIlobOQj T0-800N 8K00N Z0.900Z OISOON , IO，SOON资料来源：迈科期货研究部wind,资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部 wind图32通胀水平趋向上行美联储降息无空间，预计资产购买计划持续，利率存在上行风险除非疫苗彻底失效，疫情彻底失控，资产价格再度出现超预期大幅波动，否那么美 联储大概率不会实施负利率。经历了 2020年近一年的抗疫过程，预计疫苗全面失效的 概率不大，所以美联储在2021年实施负利率的概率较小。在美国基准利率没有进一步 下降空间情况下，资产

34、购买动作将持续。资产购买已成常规化操作，2020年美联储资 产购买规模扩张了 3万亿，美联储资产总规模从4万亿美元左右扩张至7万亿美元。 按照2020年年底的资产购买速度，预计2021年美联储资产购买规模在1.2万亿-L5 万亿之间，所以资产购买动作预计难以引发市场情绪的大幅波动。由于美联储释放流 动性动作仍在，对资产价格尤其是美股的支撑作用仍在。预计美联储至少维持超低利率到2022年，这是当前美联储的官方预测。经济回暖 会推升利率水平上行，基于此，预计美债利率有逐步回升预期，但由于货币依然保持 宽松，所以长端利率上行幅度通常会超过短端利率。因为长端利率主要受到经济预期 以及货币政策影响，短端

35、利率主要受到货币政策影响。目前美国10年期国债利率在 0.9%-L0%附近徘徊，预计2021年逐步回升至1.2%-1.3%左右。之所以没有预测更高 的增长水平，是因为2021年美国经济复苏可能面临不及预期风险。基于对疫苗继续有效的预期下，预计2021年美国经济会逐步回暖，但阶段性存在 低于预期的风险，这样的背景下，预计美元指数难以出现持续性上涨或者下跌行情， 大概率维持震荡盘整。基于此人民币汇率的不断升值进程也将有所缓和。关于通胀，2010年-2011年之后，全球实际上没有非常明显意义上的通胀，即使 在2011年，通胀水平也没有显著超过2006年-2007年，即经济出现繁荣增长的年份。 所以目

36、前问题是，不预期经济出现繁荣增长的情况下，通胀水平是否会出现超预期回 升。2011年美国CPI到达了 3.9%,扣除食品和能源后的核心CPI同比最高到达2.3%O 如果2021年出行恢复影响了能源价格上涨，那么有助于CPI增速上行，但是在需求总 量不会超预期的情况下，预计通胀水平尤其是核心通胀水平上行幅度有限。欧洲经济：政治风险缓和，经济缓慢前行疫情影响经济反复波动，经济缓慢复苏2020年下半年以来欧洲疫情管控措施要严于美国，导致经济波动性也高于美国。 前三季度欧元区GDP同比增速分别为-3.2%, -14.7%, -4.3%。预计欧元区2020年四 季度经济表现不会好于三季度，环比增速有望下

37、行，带动同比增速回落，因为10月份 以来欧洲进行了新一轮较为严格的疫情管控，尤其是12月份以来，措施不断升级会进 一步抑制消费服务业，影响2020年四季度欧元区经济增长。2020年四季度欧元区经济指标同样存在分化现象，欧元区制造业PMI指数已经恢 复至超过疫情前水平，但服务业PMI指数仍在50以下徘徊，预计服务业的偏弱表现 在疫苗彻底普及之前不会发生彻底改变。2020年12月底，欧盟和英国签署英欧贸 易和合作协议。签署后该协议将在2021年1月1日开始临时实施，英国脱欧问题终 于告一段落。疫情开展程度以及疫苗注射进展仍将是影响欧洲经济2021年表现的主要 因素。同美国一样，即使2021年疫苗进

38、展顺利，欧元区经济增速预计也难以恢复至疫 情前水平。欧洲央行同样进行了资产购买计划，总资产规模较2020年初增加2.3万亿欧元， 其扩张速度略低于美联储。欧洲央行仍然有宽松意图，但在基准利率同样降至。的情宽松货币政策维持，本轮财政刺激落定后预计短期难再现新一轮刺激，疫情后的 美国经济增速将下一个台阶美国新增确诊从2020年二季度末以来持续位于全球最高位，因为二季度以来美国 没有明显的防控措施升级。美联储宽松货币政策持续，资产购买计划自2020年二季度 以来稳步推进，最新一轮财政刺激政策在2020年年底获得通过。预计本轮财政刺激落 地后，基于美国政治现状，短期内再度通过新一轮财政刺激方案的概率较

39、小，这意味 着2021年上半年影响美国经济增长的主要是货币政策以及疫苗有效性。美联储货币政 策在2021年上半年出现明显变动的概率较小，因为市场已经对疫情再度恶化影响短期 经济回落有充分预期。市场对疫苗仍然存在较大期望，认为疫苗出现推动了中长期经 济增长预期，所以只要不再度出现流动性坍塌，预计2021年上半年美联储不会进一步 释放宽松政策预期，因为政策空间确实已经不大。所以预计2021年市场焦点仍然在疫 苗进展以及有效程度，如果疫苗无效，病毒变异，将产生新一轮资产价格震动。排除 这种情况，预计2021年美国经济将在疫苗有效程度以及经济预期变化之间反复徘徊。2020年下半年，受益于美国财政刺激计

40、划中对居民直接发放现金和失业补贴，收 入增速回升使除服务外的其他零售销售增速快速回升，美国制造业也出现明显恢复， 截止2020年四季度恢复程度较弱的只有服务业。如果按照目前推测，疫情的长期性使 服务业的增长水平持续低于疫情前，并且由于现金福利的减少，美国个人消费支出并 不存在显著回升的动力。从这个角度考虑，在抗击疫情第二阶段，即疫苗开始接种到 最终实现普遍免疫，美国经济增速预计较疫情前表现，即2%中轴水平，4%高位水平， 要再下一个台阶。中国：温和复苏，防范债务风险对疫情后新经济环境的适应调整，将使2021年中国经济保持低位增长。无论经 济表现，还是政策表现，急速起落阶段过去，但后续面临的问题

41、依然突出。例如非常 规货币财政政策考虑退出后是否影响经济表现；常规稳增长政策能对经济起到多大的 托底作用；以及因政策刺激延迟的中小企业还本付息风险，企业债券、地方政府债违 约风险，都是需要在2021年考虑的问题。预计2021年年底中国GDP增速略超过5%徘徊,因为年初低基数全年GDP增速 将位于高位新冠肺炎疫情导致2020年一季度GDP增速出现-6.8%的低值，低基数将影响2021 年上半年尤其是一季度中国GDP同比增速位于较高水平。预计2021年一季度GDP增况下，利率水平方面变动空间不大，主要还在资产购买方面。由于欧盟各国之间财政 政策存在协调性问题，所以财政刺激力度可能不及美国。欧盟成员

42、国领导人4月批准 了欧元区财长制定的一项总额5400亿欧元的救助计划。该计划6月开始实施，主要目 标是保护劳动者和个体商户免受失业冲击，扶持中小企业等渡过难关。2020年7月， 欧盟通过了总计7500亿欧元的恢复基金，2020年年底这项计划被批准以公共债务的 方式获得资金来源。规模和力度方面，欧洲财政刺激力度小于美国。由于美元指数表现偏弱，欧元兑美元从2020年5月份以来出现明显升值过程，从 最低的L06回升至1.23。美元指数偏弱推动了欧元的偏强表现，两者疫情防控差异以 及因此造成的经济增长预期差异是影响汇率波动的根本原因。在预计欧美经济在疫苗 加持下均出现弱复苏的情况下，预计美元指数的持续

43、贬值过程减弱，欧元上行动力稍 有减弱。图33欧元区GDP增速不断回落 图34欧元区GDP增速剧烈波动欧元区:GDP:不兖价:李闻当季同比欧元区:GDP:不兖价:李闻当季同比欧元区:GDP:不变价:季调:环比二.20Z60 虫 oz90 .二 OZ S6IS n。、 60.T0Z 90.10Z EO 二10、 r600z60ob00N 90.Z00Z E0.900Z ZTSOZ 60m00z S70S EO.IOOZ ZT666I 60-8661 904661 E7966IZI.6I0Z60obI0z9。二ONE0.9I0ZZI4I0Z60.EI0Z90AI0ZEO.IIOZZI.600Z60o

44、b00N9000zE0.900ZZI.SOZ60.E00Z90A00ZEO.IOOZ1 ,666160-86390.Z66TE 0.9661资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图35欧元区制造业PMI和服务业PMI指数分化 图36欧洲央行资产规模不断扩张欧元区制造业PMI月欧元区制造业PMI月一欧元区:服务业PMI月欧洲央行资户.总额欧元区:Marki绘合PMI月7,350,000.0020.004.850,000.0010.00 -，60 030Z S0.6I0Z 60obI0z loobIOZ so.二 OZ 60.9T0Z I0.9I0Z solnIOZ 6O3OZ 二。WO

45、N somIOZ 60AI0Z IO.NIOZ SO 二 TON 606I0Z TO.SOZ S0.600Z 60-800Z 1I0-800Z 83.350,000 002017-01-1320ia-m-i3资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图37欧元区出口和德国经济景气指数图38欧洲区经济景气指数一出口金额:当期商品贸易:欧盟27国:当月同比一德国0商业景气指数:季调140.00500040 0030 00200010000 00-10.00-20CX)-30.00-40 00欧元区18国;经济景气指数:季调60gozI0.6I0Z soobIOrM 6

46、04I0z loIOZ SO&IOZ60.SI0Z lo-SIOZ sow。、 60 m lo.TOZ SOAIOZ 6。二。710 二 I0Z SO.OIOZ 60-600Z 10.600、 so-eooz 60ooz loooz80SZ0Z Z0.6IS 90obI07 so.二 0ZE0.SIS N04I5 10虫。 二二2 三0一00T60S sobooz 80Z0S 9。0 90.8SS0.3S D0.30Z EO.SS ZO.IOS IO.OOS资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部预计2021年上半年全球经济相对稳定，后半年存在变化风险有宽松货币政策维持，有疫苗逐步覆盖预期影响，预计2021年上半年欧美中等全 球主要经济体再度发生超预期流动性风险的概率较小。但阶段性的情绪波动依然存在， 主要存在于2020年年底投资者对疫苗加持下的全球经济增长预期有较好预期，届时预 期和现实的差距将是影响阶段性宏观情绪波动的主要因素。所以在总体气氛稳定基础 上存在反复波动风险。预计2021年年中开始，全球各国政策均面临重新评估的问题，是否继续实施新一 轮财政刺激政策，以及货币政策是否加码均将被提上日程，疫苗的有效性也将逐步体 现。如果届时经济