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1、内容目录一、2020年回顾及2021年展望51.1 2020年回顾：龙头公司强者恒强51.22021年展望：看好在线视频、影院龙头，关注游戏和梯媒9二、在线视频：行业进入提价周期102.1 行业或进入提价周期10整体看付费渗透率仍有提升空间 122.3 拥有头部内容的平台广告收入增速将超过行业整体14电商直播，内容变现新途径162.5 内容本钱得到控制，利润率有望提升 17推荐平台自制能力强的公司192.6 在线视频行业风险20三、影院：需求稳步回升，龙头市占率提高 213.1 需求稳步回升，2021年春节档值得关注 21长期看观影需求强劲，票房空间大233.3 供给开始出清，行业集中度提高，
2、龙头优先受益 26影院经营杠杆高，利润弹性大 273.5 推荐经营杠杆高，管理运营效率高的公司 28影院行业风险29四、游戏：游戏精品化利好头部CP304.1 中国游戏精品化时代，头部CP将获取更多市场份额 304.2 版号收缩提升行业集中度，CP议价权有望提升 344.3 买量本钱上升，但高品质产品具有ROI优势 354.4 2021年重磅游戏密集发布，市场有望保持增长37推荐研发实力强的公司384.5 游戏行业风险39五、广告：梯媒进入景气上升通道405.1 预计2021年广告市场整体逐步恢复 405.2 梯媒进入景气周期，市场份额提升逻辑不变 41建议关注梯媒龙头分众传媒425.3 广告
3、行业风险43图表目录图1:传媒板块今年以来涨幅 % ,跑输沪深300指数（截至2020年11月27日）5二、在线视频：行业进入提价周期在线视频行业收入主要来源于两方面：付费会员、广告。行业或进入提价周期。爱奇艺于11月13日正式实施会员提价，调价后多端价格统一，iOS 端基本持平，安卓/PC端各档会员费用涨价约25%；腾讯在11月12日的三季报 会 表示目前视频订阅价格偏低，未来有机会将会调整。我们认为视频网站有意愿提价并搭建 了多档次的会员价格体系，行业ARPPU值有望开始提升。付费渗透率仍有提升空间。会员价格上调短期或对付费用户数的增长产生消极影响，但考 虑到用户付费的动机是在为优质原创内
4、容买单，中长期看，随着平台优质原创内容供给增 加，用户对会员费提价接受度提高，预计付费渗透率仍有提升空间。我们预计 2020/2021/2022年不去重付费用户人次同比增幅将到达30%/21%/19%,截至2022年底 到达5.61亿。拥有头部内容的平台广告收入将继续逆势增长。2020年疫情影响下广告收入将继续下滑， 我们预计2021年在线视频行业整体的广告收入将同比有较大增长，但2022年增速相较 2017-2018年将放缓，因为：1）宏观经济增速放缓，广告主投放意愿下滑；2）短视频、 直播带货等新销售形式分流了广告主预算；3）用户付费渗透率迅速提高，以及短视频、 游戏对长视频效果广告的挤占
5、，一定程度上影响了贴片类广告的曝光度。但我们认为，由 于综艺节目广告为植入形式，几乎不受付费会员渗透率提高的影响，另外，由于广告主缩 减预算，会将有限的预算投向头部内容，因此广告会向头部内容集中。入局直播带货，拓宽变现渠道。芒果超媒预计于12月底推出视频内容电商平台“小芒”， 致力于打造“种草+割草”的完整电商闭环，或牵手阿里巴巴解决供应链问题，通过直播 带货、IP衍生等方式拓宽变现渠道。近期爱奇艺、腾讯均有布局直播带货，电商直播或成 为在线视频平台第三大重要变现路径，值得期待。内容本钱得到控制，利润率有望开始提升。随着“限薪令”的落实以及视频网站自制比例 的提高，内容本钱得到有效的控制。20
6、Q3爱奇艺内容本钱为47亿元，内容本钱占收入 比例为65%,同比大幅收窄18pcto我们认为2021年内容本钱占收入比重有进一步下降 的空间，视频网站的利润率将逐渐得到改善。另外，逐渐兴起的短剧模式有助于降低内容 本钱，打造剧场品牌，提升ROI。2.1 行业或进入提价周期在线视频平台的ARPPU值开始得到提升。中国视频用户在电视台时代并没有付费的习惯, 因此早年视频会员价格较低且上涨缓慢。由于视频网站的会员价格多年未涨价，且经常进 行各种促销活动，导致虽然会员数量大幅增长，但ARPPU值同比下跌，例如爱奇艺、芒 果TV 2018-2019年ARPPU值同比下滑或上涨幅度较小。今年以来，在线视频
7、平台的 ARPPU值开始得到提升，爱奇艺ARPPU连续三季度同比持续提升,3Q20爱奇艺ARPPU 为12.64元/月，同比上升4%； 1H20芒果TV平均ARPPU为8.54元/月，较19年全年 均值提升11%o图9： 2020年以前爱奇艺ARPPU多年未增长图10: 1H20芒果TV平均ARPPU高于过去全年均值资料来源：公司公告,资料来源：公司公告,爱奇艺本次提高安卓/PC端价格幅度约25%左右。爱奇艺11月13日正式实施新的会员 定价方案。调价后共分六档，连续包月、月卡、连续包季、季卡、连续包年和年卡定价分 别为19元、25元、58元、68元、218元和248元。以往视频会员通过iOS
8、端付费的价 格一般会高于通过安卓端/PC端付费的价格，本次爱奇艺价格调整为多端统一定价。比照 提价前后的价格，QS端基本持平，安卓端/PC端各档会员费用涨价约25%。行业或进入提价周期。比照四大在线视频网站会员价格，价格调整前爱奇艺除了在连续包 月/季/年套餐的首个周期促销力度较大之外，其余档位价格基本处于行业中值；价格调整 后爱奇艺较芒果TV各端会员价均值提高超10%,而较腾讯/优酷各端会员价均值提高约 20%,各平台会员定价差距进一步拉大。腾讯在11月12日三季报 会也表示目前视频 订阅价格偏低，未来有机会将会调整。我们认为随着视频内容向优质化转型，在线视频网 站面临巨大的制作本钱压力，而
9、爱奇艺为国内在线视频网站会员价格的调整打响了第一枪, 行业或进入提价周期。表1：提价后爱奇艺各端会员价格统一视频平台连续包月首月（元/月）连续包季（元/季）季卡（元/季）连续包年（元/年）年卡（元/年）次月月卡（元/月）首季次季优惠价原价首年次年优惠价原价iOS端6192533584068108218118248提价前安卓端61519.833454058108178118198爱奇艺PC端9152045552755178198118198均值7162237533660131198118215提价后19255868218248iOS端18252553683068208228228安卓端18182
10、053533068178178198芒果TVPC端9152045552755178178一198均值15192250592964188195一208iOS端10192540534568158208168233安卓端8152040454558158178168198腾讯视频PC端1015204045一45178178一198均值9162240484557165188168210iOS端1019一一113228安卓端151517817899198优酷视频PC端615一一17817899198均值1016一一178178104208资料来源：爱奇艺APP/网页版，芒果TVAPP/网页版，腾讯视频TV
11、 APP/网页版，优酷视频APP/网页版,2.2 整体看付费渗透率仍有提升空间在线视频平台会员价格上调，短期或会对付费用户数的增长产生消极影响，但考虑到用户 付费的动机是在为优质原创内容买单，中长期看，随着平台优质原创内容供给增加，用户 对会员费提价接受度提高，预计付费渗透率仍有提升空间。根据艾瑞咨询的数据，2015年以来中国在线视频付费用户规模一直保持较高的增速。通 常一个自然人用户会拥有多个平台的付费账户，截至2019年，不去重的付费用户人次约 到达3.01亿，同比增长25%;去重后的付费用户人数约2.07亿，同比增长23%。图11： 2019年不去重付费用户人次同比增长25%图12: 2
12、019年去重后付费用户人数同比增长23%订阅用户规模（百万）不去重-人次 不去重人次YoY订阅用户规模（百万）不去重-人次 不去重人次YoY资料来源：艾瑞咨询,实际付费用户规模（百万）去重一人 去重后人数YoY资料来源：艾瑞咨询,具体平台来看，截至3Q20爱奇艺（IQ.N）和腾讯视频的付费会员数量分别为1.05亿和 1.20亿，同比增长3%和20%。3Q20爱奇艺的会员订阅业务营收到达40亿元，同比增 长7.4%,对季度总营收的贡献超过一半。图13：爱奇艺3Q20付费会员数量同比增长3%图14：腾讯视频3Q20付费会员数量同比增长20%1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19
13、 1Q20 3Q201Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q202Q17 4Q17 2Q18 4Q18 2Q19 4Q19 2Q20资料来源：公司公告,资料来源：公司公告,资料来源：公司公告,我们认为未来整个在线视频行业的付费会员数量仍将保持高增长，预计2020/2021/2022 年不去重付费用户人次同比增幅将到达30%/21%/19%,截至2022年底到达5.61亿。主 要原因在于需求供给端都有较多驱动因素： 需求端：1）人均收入水平的持续提升；2）用户对视频付费的购买意愿提高。 供给端：1）主流平台自2018年以来开始加大对独播剧（包含精品自制剧）的投入
14、， 内容差异化变大，会员拉新数量创历史新高。从优爱腾公布的2020年剧集片单来看， 自制比例维持高位；2）在线视频头部高质量的内容（包含+自制）正在贴合群众观众 审美；3）多品牌的会员联动活动促销丰富了在线视频的会员权益以及性价比。图15：平台头部独播剧会员拉新效应强资料来源：财经,表2： 2021年优爱腾芒电视剧自制比例维持在高位腾讯繁花是爱奇艺叛逆者是腾讯扫黑风暴是爱奇艺人生假设如初见是腾讯四十正好否爱奇艺王牌部队是腾讯欢乐颂3-5季否爱奇艺刑警之海外行动是腾讯乔家的儿女否爱奇艺我和爷爷是战友是腾讯我的超级英雄否爱奇艺理想之城是腾讯千古玦尘是爱奇艺暴风眼否腾讯斛珠夫人否爱奇艺假日暖洋洋否腾
15、讯镜双城是爱布艺生活万岁是腾讯庆余年2是爱奇艺生活家是腾讯雪中悍刀行是爱奇艺小舍得否腾讯有翡否爱奇艺北辙南辕是腾讯斗罗大陆是爱奇艺流金岁月是腾讯青簪行是爱奇艺谁是凶手是平台13 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明优酷落花时节否芒果TV暗恋橘生淮南否优酷幸福到万家是芒果TV八零九零否优酷正青春否芒果TV对你的爰很美否优酷危机先生是芒果TV尚食是优酷冰雨火是芒果TV涩女郎否优酷号手就位否芒果TV完美证据否优酷觉醒年代否芒果TV少年派2否优酷蓝焰突击否芒果TV海洋之城否优酷传家否芒果TV了起的儿科医生是优酷玉楼春是芒果TV无法恋爰的理智派是优酷大唐明月是芒果TV我和我们在一起是优酷浣溪沙否芒果TV逆
16、光者是优酷你微笑时很美否芒果TV狂烈是优酷走起！我的天 才街坊是芒果TV礼物是花Wn西部证券 SCCURITICS.一资料来源：公开信息整理,腾讯长歌行是爱奇艺对手是优酷一不小心捡到爱是芒果TV她们的镯子是腾讯你是我的荣耀是爱奇艺暗夜行者是优酷天涯客是芒果TV百灵潭是腾讯爱的二八定律是爱奇艺风暴舞是优酷司藤是芒果TV好女好男是腾讯三体是爱奇艺致命愿望是优酷迷雾追踪是芒果TV看见缘分的少女是腾讯鬼吹灯之云南虫谷是爱奇艺风起洛阳是优酷白色强人2是芒果TV两不疑是腾讯余生请多指教是爱奇艺一剪芳华是优酷飞虎之壮志英 雄是芒果TV少年行是芒果超媒发力剧集，看好会员渗透率增长。芒果超媒实行付费会员制度相较
17、于其它平台略 晚，但一直保持高增长。截至2019年底芒果超媒会员数量为1837万，同比增长71%, 我们预计截至三季度末会员数量达3000万，较19年底增长63%。2021年是芒果TV剧 集“大年”，将和湖南卫视台网联动，共同启动“芒果季风计划”，全年上线10部周播剧 集，每部12集，每集70分钟，题材多元化。剧集因为集数较多、受众广泛、更新持续时间长，通常播放量占比最高。根据骨朵数据， 2019年排名前十的剧集（网络剧+电视剧）单年总播放量到达641.8亿，而排名前十的综 艺（网综+台综）单年总播放量364.5亿，仅为剧集的56.8%。因此通常来说，如果同是 会员付费内容，剧集拉动新会员的数
18、量大于综艺。考虑到用户对剧集关注度高于综艺，2021 年芒果TV会员付费渗透率有望进一步提升，我们预计芒果超媒2020/2021年付费会员数 量将到达3200/5000万左右。图16: 2021年芒果TV会员数量有望到达近5000万资料来源：公司公告，预测2.3 拥有头部内容的平台广告收入增速将超过行业整体在线视频行业广告整体收入增速放缓。2019年Q2开始，在线视频行业广告收入呈现负 增长，2020年疫情影响下，广告收入将继续下滑。我们预计2021年在线视频行业整体的广告收入将同比2020年有较大增长，但2022年增速相较2017-2018年将放缓，主要原 因：一是品牌广告受宏观经济放缓影响
19、较大；二是由于用户付费渗透率迅速提高，以及短 视频、游戏对长视频效果广告的挤占，一定程度上影响了贴片类广告的曝光度。图17：在线视频行业广告整体收入增速放缓资料来源：艾瑞，预测资料来源：艾瑞，预测2021年随着宏观经济恢复，在线视频广告预计将同比增长。2020年Q1行业整体广告收 入分别同比下滑6.4%,腾讯和爱奇艺Q2广告收入的下滑程度均到达25%以上。但从Q3 开始，两家广告收入的下滑幅度明显缩窄：3Q20爱奇艺广告收入18亿元，同比下滑13%； 腾讯控股（0700.HK）的网络广告收入214亿元，同比增长16%,我们测算其中腾讯视 频广告收入约20.3亿元，同比下滑5%。2021年支撑在
20、线视频广告恢复增长的因素在于：1）宏观经济恢复加快，整体广告市场与 宏观经济高度相关，且广告主在经济较好的大环境下，更倾向于投放品牌广告；2）在线 视频广告与内容强绑定，2020年疫情导致局部视频平台内容供给滞后，因此带来广告收 入下滑；2021年内容供给恢复常态，广告投放也将恢复。图18：腾讯视频3Q20广告收入同比下滑5%图19：爱奇艺3Q20广告收入同比下滑13%腾讯视频广告收入（百万元）YoY腾讯视频广告收入（百万元）YoY资料来源：公司公告,资料来源：公司公告,拥有头部内容的视频平台广告收入的增速将高于行业整体。由于综艺节目广告为植入形式, 几乎不受付费会员渗透率提高的影响，另外，由
21、于广告主缩减预算，会将有限的预算投向头部内容，因此广告会向头部内容集中。受益于以上两点，芒果超媒的广告收入表现好于竞争对手。根据我们对四大平台自制综艺 招商数量的跟踪，1Q20受疫情拖累，芒果TV综艺数量和招商数量同比下滑，但2Q先 于其他视频平台开始明显的边际改善，6月中上旬上线的乘风破浪的姐姐广告招商数 量更是超过40家。从2020年110月来看，芒果TV单节目招商数量4.0个，甚至实现 同比高增长，仍旧保持第一。图20：芒果TV10M20自制综艺数量有21部图21 ：芒果TV10M20平均自制综艺广告招商数量位列第一 FY2018BFY2019资料来源：视频官网, FY2018BFY20
22、19 2019年 1-10 月2020年 1-10 月资料来源：视频官网,明年芒果TV将推出的头部综艺数量较多，包括乘风破浪的姐姐2披荆斩棘的哥哥 说唱听我的2密室大逃脱3明星大侦探6-7等，我们认为明年芒果超媒将延续 自己在头部综艺上招商的优势，同时自制剧集数量有望同比增加，全年广告收入增速继续 超过竞争对手，预计2020/2021年公司广告收入实现41%/10%左右的增长。图22：预计芒果超媒2021年广告收入将保持10%的同比增长资料来源：公司公告，预测电商直播，内容变现新途径直播电商市场规模广阔，渗透率快速提升。据快手科技招股书申报稿，2019年我国直播 电商商品交易总额为4168亿元
23、，+245.89%YoY,预计2025年将到达64172亿元，2019-2025 4 CAGR+57.7%,未来六年保持高速增长。直播电商占网络购物市场规模比 重，预计将由2019年的4.2%提升19.7pct至2025年的23.9%,渗透率将快速提升。图23:预计直播电商2019-2025年CAGR+57. 7%零售电商（人民币十亿元） 直播电商（人民币十亿元）占总市场规模比例资料来源：快手科技招股书申报稿（源引艾瑞咨询）,在线视频平台入局直播带货，拓宽内容变现渠道。2020年9月，芒果超媒发布了最新孵 化的新视频内容电商平台“小芒”，预计12月底正式推出。11月阿里创投拟62亿入股芒 果超
24、媒成为二股东，凭借自身强大的供应链体系，或将助力“小芒”扬帆起航。基于“小 芒”，芒果TV将通过IP衍生、直播带货等方式扩宽变现渠道。事实上，爱奇艺、腾讯近 期均有布局直播带货，电商直播或成为在线视频平台第三大重要变现路径，值得期待。我们认为在电商直播方面，目前芒果TV较头部爱腾等更具优势。1）芒果TV核心用户群 体为年轻都市女性，多为购物主力，消费层次较高；2）媒体零售业务已经具备供应链体 系，假设后续能和阿里创投合作，供应链体系将得到进一步的夯实；3）芒果超媒前身快乐 购，主要从事电视购物等业务，直播带货较电视购物互动性更强但相似度诸多，芒果TV 天然具备电商运营基因。表3：在线视频平台入
25、局直播带货平台时间事件芒果TV9月发布了最新孵化的新视频内容电商平台“小芒”腾讯8月推出国内首档直播带货竖屏综艺鹅外惊喜爱奇艺7月2020爱奇艺iJOY悦享会宣布将布局明星+KOL的带货矩阵资料来源：公开信息整理，2.4 内容本钱得到控制，利润率有望提升随着“限薪令”的落实以及视频网站自制比例的提高，内容本钱得到有效的控制。爱奇艺 管理层表示，“限薪令”公布后演员片酬下降，从2018年第三季度开始，影视剧演员片酬 已经从此前的8000万1.2亿降低到5000万以内。20Q3爱奇艺内容本钱为47亿元人民 币，同比下滑24%,内容本钱逐季持续下行；20Q3爱奇艺内容本钱占收入比例为65%, 同比大
26、幅收窄18个百分点，环比下滑4个百分点。图24：爱奇艺2020年内容本钱占收入比重持续下滑资料来源：公司公告,目前影视行业的深度调整还在进行中，爱奇艺等视频网站联合行业头部公司发起关于加 强行业自律，促进影视行业健康开展的联合建议，倡导影视行业回归理性、拒绝和抵抗 行业不规范的行为，这对于内容本钱的控制有一定的积极意义。今年4月，电视剧、广播 电视节目等制作产业协会联合发布了建议书，号召制作剧集制作本钱应该控制在每集400 万元以内。目前各电视平台、视频平台购片与自制片订制价格已下降30%-40%o我们认 为2021年内容本钱占收入比重有进一步下降的空间，视频网站的利润率将逐渐得到改善。短剧模
27、式有助于降低内容本钱，提升ROL以往中国电视剧集数非常多的主要原因是1） 拉长集数可以创造更多的广告位，电视台利涧空间更大；2）制作方以单集价格售卖电视 剧，因此集数越多收入越高。爱奇艺创新推出短剧模式，即在一个剧场内连续播放多部同 题材短剧（每部剧12集）。短剧通常在剧情、服化道、场景特效等方面制作精良，因此单 集本钱高于传统长剧（40-50集），但因集数较少，整体内容本钱是低于长剧的。同时因 为剧场模式树立了一种品牌效应，后续剧集的营销费用得到了极大的节省。收入方面，短剧不会因为播放周期较短而快速流失观众，只要储藏有高质量的内容，对该 题材感兴趣的用户会继续付费观看剧场的下一部作品；并且最
28、终用户被留存在剧场而非某 一部剧上，即用户价值完全属于平台，ROI优势得到较大表达。图25:爱奇艺迷雾剧场产出了多部高质量短剧集资料来源：爱奇艺官网，整理2021年芒果超媒也将推出短剧模式的“季风计划”:全年上线10部周播短剧,每部12 集，每集70分钟，每周播出2集。已邀请了多位著名导演/编剧/演员加盟：反盗猎题材剧 集狂猎由曹盾执导，秦昊、尹肪等实力派演员加盟；光阴的故事由黄磊操刀；刘 和平、兰晓龙、张巍、王倦、韩家女、秦海燕等金牌编剧筹划，张一白、陆川、李骏等国 内知名导演也将加盟。表4：芒果“季风计划”将以短剧模式在2021年上线剧名题材芒果“季风计划”资料来源：芒果TV发布会，整理狂
29、猎反盗猎悬疑光阴的故事礼物她们的镯子小菜一叠海葵妻子的选择家庭情感剧亲情拯救家庭剧家庭轻喜剧轻喜剧悬疑女性婚姻困境题材2.6推荐平台自制能力强的公司我们推荐具备出品优质内容能力的视频平台，继续推荐芒果超媒。芒果超媒前三季度营业收入94.70亿元，同比增长15%;归母净利润16.12亿元，同比增 长65%; Q3单季度实现营业收入36.97亿元，同比增长36%,归母净利5.09亿元，同 比增长197%。三季度业绩超预期主要由于芒果TV多部自制综艺热播：乘风破浪的姐姐密室大逃脱2和妻子的浪漫旅行4等。其中姐姐6月中旬上线，78月热播，图2：除广告外其他传媒子行业指数表现跑输大盘（截至2020年11
30、月27日）6图3：影视板块（884782.WI）收入和归母净利润（百万）6图4：游戏板块（884080.WI）收入和归母净利润（百万）6图5：广告板块（882460.WI）收入和归母净利润（百万）7图6：有线板块（882461.WI）收入和归母净利润（百万）7图7：除游戏板块外有业绩支撑的龙头公司表现好于平均（截至2020年11月27日）7图8:传媒公司估值（市值截至11月27日）8图9： 2020年以前爱奇艺ARPPU多年未增长 11图10: 1H20芒果TV平均ARPPU高于过去全年均值 11图11： 2019年不去重付费用户人次同比增长25%12图12： 2019年去重后付费用户人数同比
31、增长% 12图13:爱奇艺3Q20付费会员数量同比增长3%12图14：腾讯视频3Q20付费会员数量同比增长20% 12图15：平台头部独播剧会员拉新效应强13图16： 2021年芒果TV会员数量有望到达近5000万 14图17：在线视频行业广告整体收入增速放缓 15图18：腾讯视频3Q20广告收入同比下滑5% 15图19：爱奇艺3Q20广告收入同比下滑13% 15图20：芒果TV10M20自制综艺数量有21部16图21：芒果TV10M20平均自制综艺广告招商数量位列第一 16图22：预计芒果超媒2021年广告收入将保持 %的同比增长16图23：预计直播电商20192025 年CAGR+57.7
32、%17图24：爱奇艺2020年内容本钱占收入比重持续下滑 18图25：爱奇艺迷雾剧场产出了多部高质量短剧集 19图26: 10月全国票房恢复至去年同期76%水平（单位：亿元）21图27： 10月全国观影人次恢复至去年同期73脉平（单位：万人）21图28：美国电影票房和经济周期相关性不大 24图29： 19年中国电影平均票价占人均可支配收入约0.09% 24图30： 19年美国电影平均票价占人均可支配收入约0.03%24图31:电影票房收入拆解25图32:截至10月底全国营业影院共10478家（单位：家）26图33：截至10月底全国银幕数量共6.7万块（单位：块）26图34：月均新开影院数量逐年
33、减少（单位：家）27图35： 10月万达影城票房市占率%,同比提升1.2pct 27图36：单影院经营利润对观影人次弹性大 28图37： 20Q3全国游戏用户数量同比增长仅1.5% 31图38： 20Q3全国移动游戏用户数量同比增长 % 31图39: 2020年Q1-Q3中国游戏市场规模的同比增速%-2佻31 广告主总数超过40家，是近两年单节目招商个数最多的综艺节目，大局部收入在Q3确 认。展望Q4和明年，预计芒果超媒盈利继续提升。1） Q4芒果TV推出姐姐的爱乐之程， 招商单价和以往的网综比接近翻倍；头部“综N代”明星大侦探第六季继续推出。2021 年是芒果TV剧集“大年”，将和湖南卫视将
34、台网联动启动“芒果季风计划”，全年上线10 周播剧集，每部12集,每集70分钟，题材多元化，预计将极大拉动会员数量和收入增长。2）爱奇艺11月官宣安卓/PC端提价25%,腾讯公开表示未来有机会希望进行提价，我们 预计行业ARPPU值将提升。3）芒果或牵手阿里入局直播电商，在聚集大量年轻都市女 性用户流量的基础上借助阿里巴巴供应链优势，翻开视频内容变现新增长极。4） 5G到来 后网速提高带宽资费相对下降，有望加大用户观看视频的时间，体验更好的大屏端的使用 占比也或将提高（大屏资费高于PC移动端）。芒果超媒主要优势有：1）内容创作基因显著，自制工作室产能较大，自制能力强；视频 网站本身较为同质化，
35、用户跟随内容“迁徙”，优秀内容能够有效吸引用户并提升付费渗 透率。2）广告主向头部内容倾斜，芒果综艺质量较高，广告收入将好于竞争对手。3）“湘 军”人才激励到位，内容生产和渠道传播形成闭环体系，很难被竞争对手超越。我们预测芒果超媒2020/21/22年归母净利润到达18.22/22.21/28.37亿元，同比增长 58%/22%/28%o表5：芒果超媒盈利预测201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）9,66112,50115,95020,13724,803增长率（）17%29%28%26%23%归母净利润（百万元）8661,1561,8222,2212,837增长率（）
36、21%34%58%22%28%每股收益（EPS）0.870.651.021.251.59资料来源：公司公告,2.7在线视频行业风险1）用户总使用时长下滑。在线视频和全行业的娱乐方式进行竞争，包含短视频、直播、 游戏、电视、影院等，如果在线视频提供的头部内容质量相比其它娱乐方式并没有显 著的竞争优势，用户时长可能下滑，降低平台变现能力。2）网生内容的审批风险短期内会引起供给收缩、排期青黄不接，有可能使得在线视频的 内容丰富度下滑，导致用户增长能力以及付费吸引能力下滑。3）现金流紧缺风险。目前视频平台由于内容本钱的高企持续亏损，在头部内容自制化占 比明显提升之前，我们预计行业都是处于亏损状态，对于
37、企业现金流要求较高。三、影院：需求稳步回升，龙头市占率提高需求稳步回升，2021年春节档值得关注，长期看票房仍有一倍空间。截至10月底全国总 票房63.5亿元（含服务费），恢复到去年同期约76%水平。2021年春节档值得关注，目 前为止已经有9部新片陆续定档2021年春节档，其中包括唐人街探案3、紧急救援（林超贤执导，彭于晏等主演）、熊出没：狂野大陆3部原定去年春节档的片子，另外 还有刺杀小说家（雷佳音主演）、侍神令（手游阴阳师改编）、你好，李焕英（贾玲和沈腾主演）、人潮汹涌（刘德华、肖央主演）等大片。近年主旋律电影票房表 现亮眼，明年17部蓄势待发。供给开始出清，行业集中度提高，龙头优先受益
38、。截至10月底，全国营业的影院10478 家，同比基本持平，较疫情前下滑3%;银幕数量约6.7万块，较疫情前下滑2%。复工以 来，全国新开436家影院。疫情后，全国影院关闭共800家，占影院数量约7%。2011 年开始影院进入扩张期，每年新建1000多家，一般物业合同签约10年+,因此预计2021 年后每年会有大量影院租约到期，局部影院会因难以承受新的租金条款（相比10年前涨 幅较大）而倒闭。复工后万达电影市占率同比提升，9月/10月万达影城票房市占率 14.5%/13.2% （分别同比提升2.2/12个百分点）。影院经营杠杆高，利泗弹性大。影院利润对观影人次的弹性大，观影人次增多不仅带来票
39、房的增加，还带来卖品和衍生品的销售增加，我们测算单影院的观影人次增加1%,利润 增加3%;公司财务角度计算经营杠杆系数DOL在2左右。2019年万达电影和横店影视 的单位观影人次贡献收入分别为40/25万元，经营杠杆系数到达2.22/3.00, 2015年以来 经营杠杆一直保持增长。3.1 需求稳步回升，2021年春节档值得关注需求稳步回升，10月恢复至去年同期76%水平。随着国内疫情得到有效控制，停摆半年 的影院于7月20日正式复工，上座率限制进一步放宽至75%,在八佰以及国庆档我 和我的家乡、姜子牙等多部大片推动下，观影需求稳步回升。10月全国总票房63.5 亿元（含服务费），恢复到去年同
40、期约76%水平，其中国庆档取得39.6亿元总票房（含服 务费），贡献过半；月度观影人次突破1亿大关，10月观影人次达1.64亿，恢复至去年 同期73%的水平。图26： 10月全国票房恢复至去年同期76%水平（单位：亿元）资料来源：猫眼电影,图27： 10月全国观影人次恢复至去年同期73%水平（单位：万人资料来源：猫眼电影,2021年春节档值得关注，预计全年影片储藏超260部。截至11月22日，已经有9部新 片确认在2021年春节档（2月11日-2月17日）上映，其中包括唐人街探案3、紧 急救援、熊出没：狂野大陆3部原定去年春节档的影片，另外还有刺杀小说家、侍 神令、你好，李焕英、人潮汹涌、我的
41、初恋十八岁和新神榜：哪吒重生等大 片。据电影频道融媒体中心发布的2021年院线电影前瞻报告统计，明年约有262部 影片有望登陆院线，其中242部为国产影片，占比近九成。表6：目前9部新片定档2021年春节档资料来源：猫眼电影，注：数据截至电影上映时间猫眼想看导演主演出品方发行方唐人街探案32021/2/12294.9 万陈思诚王宝强、刘昊然、妻夫木聪等万达影视、中国电影等追光动画、阿里影业、博纳影业、五洲电影发行新神榜：哪吒重生2021/2/1210.7 万赵霁杨天翔（配）、张赫（配）等哗哩哗哩影业等淘票票人潮汹涌2021/2/121.6万人潮汹涌刘德华、肖央、万茜等上海艺言、英皇电影、光线传
42、媒等-紧急救援2021/2/1258.0 万林超贤彭于晏、王彦霖、辛芷蕾等英皇电影、腾讯影业等天津猫眼微影刺杀小说家2021/2/1215.1 万路阳雷佳音、董子健、杨第等华策影视、阿里影业等-侍神令2021/2/1219.9 万李蔚然陈坤、周迅、陈伟霆、屈楚萧等华谊兄弟、网易影业等北京先声互动你好，李焕英2021/2/124.9万贾玲贾玲、沈腾、陈赫等北京文化、新丽传媒等-熊出没狂野大陆2021/2/1223.5 万丁亮张伟（配）、张秉君（配）等华强方特、横店影视等横店影视等我的初恋十八岁2021/2/144.2万王择谚林辰涵、曹峻祥、翁虹沙漠之狐、梦影时光-2020年11月22日主旋律电影
43、表现亮眼，明年17部蓄势待发。从年度票房冠军集结号到刷新历史纪录 的战狼2，主旋律大片已成为我国电影市场最卖座的电影类型之一。截至11月23日， 今年两大主旋律大片八佰和我和我的家乡分别斩获31.09亿和28.13亿票房，占 据复工后全国总票房的半壁江山，助力我国电影市场加速复苏。据2021年院线电影前 瞻报告统计，明年约有17部响应“抗美援朝”、“全民抗疫”和“建党百年”三大主旋 律大片上映，票房或再爆发。表7：主旋律电影票房TOP10资料来源：猫眼电影，注：数据截至排名电影票房（亿元）上映年份1战狼256.9220172红海行动36.5120183我和我的祖国31.720194八佰31.0920205中国机长29.1220196我和我的家乡28.1320207烈火英雄17.0720198芳华14.2320179湄公河行动11.86201610长城11.7320162020年11月23日表8: 2021年主旋律电影储藏丰富主题片名导演主演出品方目前