海外2021年中期海外食品饮料行业国潮崛起业绩为王.docx

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1、1、2021年中期港股食品饮料投资策略 -7-1.1、 2021年食品饮料行业行情回顾-7-1.2、 城镇化、少子化：人口结构变化带来的投资机遇-7-1.3、 “Z世代+“新消费”下的国潮崛起-9 -1.4、 品牌升级，业绩为王2、啤酒：决战高端，经营效率持续改善-12-1.1、 2021Q1重点啤酒企业销量已恢复到疫情前水平-12-1.2、 包材成本上行，预计2021Q2起逐步体现成本压力-13-1.3、 品牌升级，高端化带来确定性业绩改善-14-3、奶粉：2021看好国潮崛起机遇-18-3.1、 行业规模承压，三个结构性机会仍存-18-3.2、 顺势而为，国潮崛起-21 -3.3、 奶粉板

2、块首推飞鹤-24-4、乳制品：原奶价格仍是核心变量，看好龙头上下游整合能力-28-4.1、 行业重回增长，双寡头竞争格局稳定-28-4.2、 紧供给仍将使得原奶价格2021维持温和上行-29 -4.3、 看好行业龙头上下游整合+成本转嫁能力-31 -5、肉制品：2021年猪价震荡下行，主要猪企向品牌化转型-34-6、重点推荐公司-35-6.1、 华润啤酒（0029LHK）：高端化是驱动业绩的引擎-35-6.2、 中国飞鹤（06186.HK）：高端化产品助力利润高增长-38-6.3、 蒙牛乳业（02319.HK）：看好2021年业绩改善-40-6.4、 农夫山泉（09633.HK）：盈利能力改善

3、，关注大包装水和无糖茶-43-6.5、 澳优（01717.HK）：受疫情影响盈利下降，21年复苏可期-45-7、投资建咚及行业估值-47-8、风险提示-48 -图表目录图1、恒生指数及恒生消费品制造及服务业指数走势-7-图2、2021年食品饮料行业各细分板块涨跌幅-7 -图3、我国第七次人口普查总人口规模仍有提升-8-图4、我国近三次人口普查人口分布按地域-8 -图5、 我国历次人口普查人口结构分布-8-图6、我国第七次人口普查年龄结构分布按省/市-8 -图7、我国历年人口普查城镇化占比持续提升- 9 -图8、我国历年人口普查家庭户规模持续下降-9-图9、我国Z世代出生人口规模-9-图10、淘

4、系不同年龄段消费同比增速情况-9-图11、Z世代的三大消费动机- 10-图12、2020年中国“Z世代”购买快消食品考量因素-10 -图13、Z世代消费态度-10-图14、Z世代圈层代表-10-图15、啤酒历年产量（万千升）及同比增速（） - 12-图16、啤酒2020年以来产量及同比增速（逐月%） - 12 -图17、重点啤酒企业历年销量（万千升）-13 -2021年看好啤酒、奶粉、乳制品板块，亦建议关注市占率持续提升的农夫山泉的 投资机会。1）、啤酒：推荐持续发力高端的华润啤酒（00291.醒）。2021年首季, 啤酒行业在2020Q1低基数背景下实现高增长。由于2020年疫情打破了龙头企

5、业 的提价节奏，我们认为2021年啤酒龙头进行价格梳理的可能性较大。此外，2020 年疫情导致消费场景从餐饮向零售转移，带来了全行业的罐化率提升，成本大幅 下降，盈利能力增强。此外，华润啤酒未来平均每年计划关厂数将稳定在3间， 放缓的关厂速度同时也意味着利润端承压的释放，华润啤酒有望在未来数年里轻 装上阵。2 ）、奶粉：推荐婴配奶粉行业龙头中国飞鹤（06186.HK ）。2020年，国 际物流受阻叠加消费者囤货需求旺盛使得国产奶粉龙头企业市占率迅速提升。同 时，外资奶粉的营销策略弱于国产品牌，飞鹤已超越惠氏成为市占率第一的品牌。 虽然新生儿人口下降及母乳喂养率提升对“量”有负面影响，但是行业高

6、端化进程 提速，以“价”换“量”逻辑明显。2021下半年，飞鹤预计将推出“超高端+”的白金星 飞帆系列产品及高端成人奶粉。此外，也将推出特殊医学的母乳糖类奶粉产品， 以满足消费者的广泛需求。3）、乳制品：推荐景气度继续改善的蒙牛乳业 （02319.HK ）及受益于奶价确定性上涨的现代牧业（01117.HK ）。由于2020年海 外原奶进口受阻，在原奶价格上涨的基础上今年原奶价格仍然呈现上涨趋势，原 奶价格上涨将推动乳制品龙头企业提价。我们预计提价后龙头企业实现收入双位 数增长的压力不大，建议关注高端奶源充足的蒙牛乳业。4）、软饮：农夫山泉 （09633.HK）为行业龙头且公司经营能力较强，推荐

7、关注。2、啤酒：决战高端，经营效率持续改善2.1、 2021Q1重点啤酒企业销量已恢复到疫情前水平低基数背景下，啤酒行业2021Q1迎来强势复苏。2020年受新冠疫情影响，2020 年首季销售低迷，且进入传统营销旺季后，奥运会等重大体育赛事被迫取消或延 迟使得“啤酒+体育”营销策略表现低迷。2020年，啤酒产量同比-9.4%。随着后疫 情时代的步入，啤酒行业迎来强势复苏,2021Q1产量达820.7万千升，同比+50.7%, 与2019Q1相持平。图15、啤酒历年产量（万千升）及同比增速（ ） 图16、啤酒2020年以来产量及同比增速（逐月 ）啤酒产量 T-YoY （右轴）数据来源:Wind,

8、整理数据来源:Wind,整理图17、重点啤酒企业历年销量（万千升）图18、重点啤酒企业历年销量同比增速（% ） 青岛啤酒 华润啤酒 T-百威亚太数据来源：公司财报，整理数据来源：公司财报，整理2021Q1重点啤酒企业销量已恢复到疫情前水平。从已经公布2021年第一季度报 告的重点啤酒企业来看，青岛啤酒、百威亚太（全口径）的2021Q1销量分别同 比+34.4%、+64.6%,销量基本恢复至19Q1水平。其中，百威亚太中国地区复苏 最为强劲，一季度销量同比+84.6%。表5、21Q1重点啤酒企业销量已恢复到疫情前水平2019A2020AYbY19Q120Q1QoQ21Q1QoQ青岛啤酒（万吨）8

9、05.0782.0-2.8%216.6163.0-24.8%219.034.4%百威亚太（中国）（万吨）/-10.0%/-46.5%/84.6%百威亚太（全口径）（万吨）932811-13.0%221.2127.7-42.3%207.964.6%资料来源：公司财报，整理2.2、 包材成本上行，预计2021Q2起逐步体现成本压力包装材料小幅涨价，预计啤酒企业将于2021Q2逐步体现成本压力。对于啤酒企 业来说，成本通常占营业收入比重的60%。从青岛啤酒2020年的成本分布来看， 包装材料和酿酒原材料合计占比高达75%,剩余25%包括人工成本、制造费用、 辅助材料及能源消耗。以青啤成本拆分为例，包

10、装材料占比约50% （其中玻瓶成 本占比约30%、铝罐12%、纸箱4%）,酿酒原材料占比约25% （其中麦芽成本占 比约12%、大米5%）。自20Q4以来，包装材料成本预计涨幅约10%,同时考虑 3-6个月的滞后周期，我们预计2021Q2将逐步体现成本压力。图19、易拉罐价格走势图20、纸板箱价格走势数据来源:Wind,整理数据来源:Wind,整理图21、进口大麦价格走势图22、玻璃价格指数数据来源:Wind,整理数据来源:Wind,整理2.3、 品牌升级，高端化带来确定性业绩改善百威亚太2021年初率先提价，考虑到历史上龙头企业的提价同步性，以及二季度 盈利弹性释放承压，啤酒龙头企业均可能考

11、虑提价。此外，面对接踵而至的美洲 杯欧洲杯（6、7月）、东京奥运会（7、8月）、男篮亚洲杯（8月）等大型体育赛 事，龙头企业蓄势待发，2021Q2及2021Q3有望迎来铺货动销旺季。从产品结构来看，重点啤酒企业重心转向中高端产品，成本压力可控。除去疫情 的影响导致销量骤减的2020年外，历年中高端产品的销量和占比均呈上升趋势， 且增速明显高于总体销量。以华润啤酒为例，近五年来中高端产品销量CAGR约 为5.1%,远高于总体销量CAGR的图23、重点啤酒企业历年中端以上产品销量图24、重点啤酒企业历年中端以上产品销量同比增速青岛啤酒 华润啤酒 百威亚太151050-5-10-1520162017

12、201820192020T-青岛啤酒 TA华润啤酒 T-百威亚太数据来源：公司财报，整理数据来源：公司财报，整理*注：华润披露口径为次高及以上根据兴业证券海外研究团队分析预测，以华润啤酒为例，公司次高端以上产品销 量占比13.2%,不及公司最大核心单品雪花的51.2%；但在销售额方面，次高端 及以上产品的销售额超35%,超过雪花的29.6%,高端化战略成效明显。图25、重点啤酒企业中端及以上产品销量占比图26、重点啤酒企业历年吨价青岛啤酒 华润啤酒 百威亚太 数据来源：公司财报，整理*注：华润披露口径为次高及以上青岛啤酒 华润啤酒 百威亚太 数据来源：公司财报，整理从产品细分来看，华润啤酒在雪

13、花方面建立了勇闯天涯-SuperX-纯生-马尔斯绿- 匠心营造-脸谱的中高档啤酒产品矩阵系列。喜力方面重点打造虎牌(Tiger)-喜力 (Heineken)-苏尔(Sol)-亡命之徒(Desperados)四个产品。2020年公司以“4+4”的产品 组合大力推进市场，其中四大金刚(SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱)以餐 饮渠道为主，夜场为辅；喜力以夜场为主，餐饮渠道为辅。2021年公司在喜力方 面继续扩充其产品序列，引入新产品红爵(Amstel),助力高端市场进一步扩展。表6、雪花主要中高档啤酒品牌产品勇闯天涯SuperX纯生马尔斯绿匠心营造脸谱级别中高档高档高档ASP79-10 主10

14、-1212主1515-1818-20(RM B/500ml) 酒精度N2.5度3.3度2.5度2.5度3.3度男4.1/女2.5度原麦汁浓度8昨8810男11.5/女8保质期180天180天180天180天270天270天口感工艺麦芽口感柔和，二 段浸出法糖 化工艺 部分进口澳 麦、加麦清爽，柑橘 香，二段浸出 法糖化工艺 部分进口澳 麦、加麦口味纯净100%澳麦、 加麦清爽，香 柠风味100% 进 口 全麦芽纯净饱满，低温 缓慢发酵工艺100%加麦、澳麦 和慕尼黑麦口感浓郁清 纯，煮出法糖 化工艺 100%澳麦、加 麦萨兹香花+马萨兹香花+马萨兹香花+马100% 进口赫斯布鲁克香花捷克萨兹香

15、倍化格努门苦花格努门苦花格努门苦花酒花+马格努门苦花花，德国酵母上市时间200520182009201920182020资料来源：公司官网，整理注：现饮价格10元/500ml以上为高档表7、喜力主要高档啤酒品牌级别局档高档高档高档局档ASP (RMB/500ml)15-1812-1512-1515-1818-20酒精度N5度4度4.5度3.3度4.5度原麦汁浓度11.410十11.58.511.9保质期365天365天365关360天365夫起源荷兰，U起源新加坡，起源新加坡，起源欧洲，起源墨西口感工艺感醇厚、淡淡甘醇清爽，独口感甘醇，独全麦臻酿，哥，清爽，果香，28天卧特冷过滤技特热带拉格酿

16、清新爽口耐光照啤酒罐慢酿术造工艺花酿造上市时间/2004/20212020荷兰进口，龙 舌兰风味、甘 甜、柠檬香档-22度昨天高205,96365图片示例2020产品喜力虎牌晶纯虎牌原味红爵苏尔亡命之徒/ 口口HeinekenTigerTigerAmstelSolDesperados资料来源：公司官网，整理注：现饮价格10元/500ml以上为高档青岛啤酒近年来连续推出奥古特、鸿运当头、皮尔森、青岛啤酒IPA等一系列具 有鲜明特色、符合市场需求的新产品。2020年，公司开发并投放市场的琥珀拉格 等超高端新产品，实现了以“基础质量+特色质量”向“魅力质量”的跃升突破。表8、青岛啤酒主要中高档啤酒品

17、牌产品青岛纯生奥古特皮尔森IPA琥珀拉格鸿运当头级别中档高档高档高档超高档超高档ASP(RMB/500ml9-1012-1515-1818-2025-3030-33)酒精度N3.3度4.7度4度5.2度5.5度4.3度原麦汁浓度101210.51413.8Q保质期360天365天240天365天365天365天n咸丁学口感新鲜清起源德国，口感起源捷克，口感醇厚，拥有具有麦香与酒体醇厚柔爽、纯净柔和厚重、丰富而均泡沫丰富，水果脂香，入口焦糖香，酒和、香醇爽匀香味浓郁且持久2016回甘2018体顺爽，苦 感柔和2020口、泡沫洁白 细腻2014资料来源：公司官网，整理注：现饮价格10元/500ml

18、以上为高档百威亚太专注于引入跨国品牌.，例如百威、科罗娜、福佳、福佳等。此外也致力 于鹅岛、拳击猫等高端精酿啤酒。2020年，百威亚太继续扩大其精酿啤酒社群， 推出了鹅岛精酿啤酒新手包，包含了三款国际知名的经典款和三款由国内研制的 的全新款。表9、百威主要中高档啤酒品牌产品百威经典福佳百威金尊科罗娜鹅岛拳击猫级别局档局档局档局档局档局档ASP(RMB/500ml12-1515-1818-2018-2018-2020-22)酒精度N3.6度4.5度4度4.5度5.9度4.9度原麦汁浓度9.711.71011.315.511.7保质期365天270天365天365天270天365天口感工艺口感清爽

19、，酒 花香气味浓浓郁清新，饱含 馥郁果香清澈且气泡 多，入口顺 滑，回味清口感清淡，微苦入口偏苦， 回味甘甜醇 厚浓郁，淡入口微苦，却 香气馥郁上市时间淡的果香2018甜2013图片示例2018资料来源：公司官网，整理注：现饮价格10元/500ml以上为高档啤酒企业竞相追逐高端化的核心原因在于，在销量达到天花板的背景下，高端化 成为了扩大利润的主要途径。近年来啤酒生产规模封顶，量跌价升利润涨成为近 年来啤酒企业的普遍趋势，企业开始不断追求产品质量和销售利润的增长。此外， 消费升级的浪潮叠加也导致酒企不断寻求利润增长点。图27、重点啤酒企业历年营收规模（百万元）图28、重点啤酒企业历年毛利规模（

20、百万元）数据来源：公司财报，整理数据来源：公司财报，整理图29、重点啤酒企业历年净利规模（百万元）图30、重点啤酒企业历年毛销差（% ）青岛啤酒华润啤酒百威亚太50403020100201520162017201820192020-青岛啤酒 -华润啤酒 T-百威亚太数据来源：公司财报，整理数据来源：公司财报，整理3、奶粉：2021看好国潮崛起机遇3.1、 行业规模承压，三个结构性机会仍存新生人口数数量下滑及未来母乳喂养率提升使得行业规模承压。根据国家统计局 数据，2020年我国新生人口数1200万人，同比17.6%,创20年新低。此外，为 了实现中国儿童发展纲要（2011-2020年）和国民营

21、养计划（2017-2030） 提出的50.0%纯母乳喂养率的目标，2018年我国母乳喂养率为29.2%,较2013年 提升8.4ppto其中，大城市、中小城市和农村地区的母乳喂养率分别为35.6%、 23.3%和 28.3%O图31、我国历年新生人口数及同比增速图32、中国母乳喂养率(1998-2018 )数据来源:国家统计局，整理80604020图33、高端及超高端奶粉销售额占比不断提升图34、高端及超高端销售额增速较快0199820032008201320162018数据来源:国家卫计委，中国发展研究基金会，兴业证券经济与 金融研究院整理行业结构性机会之一：高端化大势所趋，增速不容小觑从行

22、业整体看,2020年超高端及高端产品占比共48.5%,销售额同比+15.2%, 2017-2020年CAGR高达27.7%o从公司来看,国内头部奶粉企业顺势而为，通 过研发工艺提升超高端及高端产品比重。2020年中国飞鹤的超高端及高端产品销 售额占比分别为62%和15%,同比+2.1ppt、+0.6ppt；澳优的超高端产品销售额占 比约为34%,同比+8.7ppt。从市场格局看,在超高端及高端产品上，国内婴配粉 头部企业通过新品牌、新品类及新工艺，抢占超高端与高端婴配粉市场。伊利推 出超高端金领冠珍护，飞鹤推出超高端超级星飞帆，澳优推出高端产品佳贝艾特 和羊奶粉海普诺凯等。资料来源：弗若斯特沙

23、利文，2020中国奶粉数据报告，整理资料来源：弗若斯特沙利文，Wind,整理图35、飞鹤历年产品销量(2016-2020 )图36、飞鹤各品类销售额占比(2016-2020 )资料来源：公司财报，整理资料来源：公司财报，整理图37、澳优历年产品销量(2016-2020 )图38、澳优各品类销售额占比(20182020 )普通及高端超高端资料来源：公司财报，整理资料来源：公司财报，整理行业结构性机会之二：把握母婴店核心渠道近年来，我国婴配粉在母婴店及线上渠道的销售占比持续增加，而传统大型零售 客户和小型商店销售占比明显降低。根据尼尔森数据，2019年5月至2020年5月可 我国婴配粉在母婴店、商

24、超、电商的销售占比分别为68.8%、102%、21.0%,而 此前在弗若斯特沙利文公布的数据中显示，2018年三者的销售占比分别为 52.0%、30.。%、18.0%。我们认为，线上渠道销售占比的提升源于其便利性优势。 对比线下商超，母婴店凭借更为专业的一站式服务嬴得更多客户的青睐，预计未 来仍会持续挤压传统商超模式，是奶粉销售的核心渠道。行业结构性机会之三：奶粉注册制提高行业门槛，大品牌具备市场下沉机遇国家食品药品监督管理总局于2016年10月1日起实施婴幼儿配方乳粉产品配 方注册管理办法(后简称奶粉注册制)，要求只有通过注册制的产品才能在市场 上销售。由于奶粉注册制提高了行业准入门槛，大量

25、中小企业被迫淘汰出局，市 场份额向头部企业迅速集中。与此同时，对于大品牌而言，曾以中小品牌为主的 三线及以下市场具备下沉机遇。三线及以下市场婴配粉需求大且增速快。2018年我国三、四线城市占比54%,而一线、新一线、二线占比分别为9%、20%、17%o近五年，三、四线城市婴配奶 粉复合增速高于一线和二线，三、四线复合增速为12%,而一线和二线分别为 7.7%. 10.4%o三、四线城市存在高消费空间。以前，由于中小品牌以低价长年 包围低线市场渠道，大品牌难以进入；以后，在奶粉注册制度下，中小品牌关停, 大品牌获得新机遇。止匕外，随着城镇化率日趋提高，以及消费升级的必然趋势， 三、四线对超高端及

26、高端婴配粉的需求增加，也为大品牌提供新机会。根据弗若 斯特沙利文数据，2019年三、四线市场超高端和高端奶粉占比仅11%和16%,而 普通奶粉占比高达74%,未来低线市场渠道布局是机遇。图39、三四线城市销售占比提升图40、三四线城市销售额增速快于一二线1007550%18205456251020141717202020182023E一线新一线二线三四线资料来源：弗若斯特沙利文，整理资料来源：弗若斯特沙利文，整理图41、2019中国各省人口出生率图42、2019分城市等级高端婴配奶粉占比麋瞅蜓宅圆趣费遥圆袋超出寸褪黑三径圆二小画尊亘/十口黑底蜓触门主 司如枇本L黑蜓率三凄回叵国口送蹈野布薰m品

27、瞅晶看口朝资料来源：Wind,整理资料来源：弗若斯特沙利文，整理3.2、 顺势而为，国潮崛起国产品牌依然有望延续份额提升的态势，主要原因有以下四点：一是产品品质更新鲜。外资一般采用还原乳生产或原装原罐进口，海运入关一般 需要两个月时间，船舱里温度基本在60度，新鲜度弱于国内品牌。二是国产奶粉信心的恢复。一方面，国家严格把关，国产奶粉品质提升，头部奶 粉企业可与外资品牌比肩。国家出台逾30项举措对奶粉进行把关，包括原料把控、图18、重点啤酒企业历年销量同比增速（） -13-图19、易拉罐价格走势-14-图20、纸板箱价格走势-14-图21、进口大麦价格走势-14-图22、玻璃价格指数-14 -图

28、23、重点啤酒企业历年中端以上产品销量-15-图24、重点啤酒企业历年中端以上产品销量同比增速-15 -图25、重点啤酒企业中端及以上产品销量占比-15-图26、重点啤酒企业历年吨价-15 -图27、重点啤酒企业历年营收规模（百万元）-18 -图28、重点啤酒企业历年毛利规模（百万元）-18 -图29、重点啤酒企业历年净利规模（百万元）-18 -图30、重点啤酒企业历年毛销差（） - 18-图31、我国历年新生人口数及同比增速-19 -图32、中国母乳喂养率（1998-2018） - 19 -图33、高端及超高端奶粉销售额占比不断提升-19 -图34、高端及超高端销售额增速较快-19 -图35

29、、飞鹤历年产品销量（201&2020） -20 -图36、 飞鹤各品类销售额占比（20182020） -20-图37、澳优历年产品销量（201&2020） -20 -图38、澳优各品类销售额占比（2018-2020） -20-图39、三四线城市销售占比提升-21 -图40、三四线城市销售额增速快于一二线-21-图41、 2019中国各省人口出生率-21 -图42、2019分城市等级高端婴配奶粉占比-21 -图43、 国内工厂注册配方992款，占比76%- 23 -图44、 已注册国内工厂117个，占比69%-23-图45、 已注册牛奶粉978款，占比74.6%- 23 -图46、主要企业已注册

30、奶粉系列数-23 -图47、2019年主要奶粉品牌市占率-23-图48、2020年主要奶粉品牌市占率-23 -图49、飞鹤营业收入及增速（201&2020） -25 -图50、飞鹤净利润及增速（201&2020） -25 -图51、飞鹤毛利润率在同业公司名列前茅-25-图52、飞鹤销售费用率控制较好-25 -图53、飞鹤净利率在同业名列前茅-26 -图54、 飞鹤ROE在同业名列前茅-26 -图55、各奶粉公司资产周转率-26 -图56、各奶粉公司存货周转天数-26 -图57、2021年1-3月乳制品产量及累计同比增速（右轴）-28-图58、2021年3月乳制品产量同比+32.6%-28-图5

31、9、蒙牛、伊利、光明历年营收规模-29-图60、蒙牛、伊利、光明历年净利润规模-29-图61、蒙牛收入结构（） -29 -图62、伊利收入结构（） - 29 -图63、国内奶牛存栏量及同比增速（2008-2018） - 30 -图64、奶牛产能周期-30-图65、玉米及豆粕价格走势（2008-2021） - 30 -图66、苜蓿粉价格走势（2008-2021） - 30 -图67、2008至今国内原奶价格经历四轮上行-31 -过程监管、产品配方、行业规范、质量要求、安全追溯等多方面，国产奶粉质检 严格，品质得到保障。另一方面，受新冠疫情封锁、隔离管控措施影响，进口奶 粉海淘、代购等渠道遭受重创

32、，外资奶粉市场份额急剧缩减，内资龙头市场份额 进一步提升。三是渠道优势显著。国产品牌深度拥抱母婴渠道，低线市场深耕多年，渠道、经 销商和终端资源优势显著；而外资品牌集中于一二线城市，对三四线城市铺货较 少，市场下沉困难较大。在未来与国产品牌的竞争中，外资品牌优势较弱。四是国家政策支持利好国产奶粉品牌。政策硬性指标，提高婴配奶粉自给率至 60%以上。2019年6月，国家发改委等七部委发布国产婴幼儿配方乳粉提升行 动方案，文件中提到力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上。同时，在国 家政策指引下，奶粉补贴、政府采购、列入社保等均利好国产奶粉。表10、国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案主要条款主要条

33、款 力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上；中国品牌婴幼儿配方乳粉在国内市场的排名明 显提升； 鼓励婴配粉企业兼并重组，进一步提高行业集中度和整体发展水平； 提倡使用生鲜乳生产婴幼儿配方乳粉； 支持国内企业在境外收购和建设奶源基地，降低原料成本；鼓励在国外设立加工厂，并将生产 的产品以自有品牌原装进口； 不得在大众传播媒介或者公共场所发布声称全部或部分替代母乳的婴儿乳制品广告，不得对 012个月龄婴儿食用的婴儿配方乳制品进行广告宣传资料来源：国家发改委，整理顺应奶粉配方注册制趋势，国产品牌崛起。配方注册制要求“每个企业不得超过3 个配方系列，9种产品配方”，在品牌集中化的驱使下，“强者恒强

34、”的发展趋势愈 发明显，市场竞争从渠道推动到品牌拉动升级换挡，市场争夺也早已不再是“以多 取胜”，而是进入“大单品时代，大单品是突破市场的最佳利器。相较外资品牌，内资品牌在国内市场注册优势明显。1）内资品牌奶粉注册数量及占比远超外资。2017年8月3日至2020年12月31日，国家已公布了 53批注册律 169个工厂，440个系列，1311个配方通过配方注册。其中，国内工厂注册992 款，占比76%;国外工厂注册319款，占比24%。已注册国内工厂117个，占比 69%,已注册国外工厂52个，占比31%。已注册有机奶粉63款，占比5%;已注 册羊奶粉270款，占比21%;已注册牛奶粉1041款

35、，占比79%。2）内资头部企业已注册奶粉系列数目排名靠前。目前各公司已注册奶粉系列数排名依次为 伊利（12个）、飞鹤（9个）、伴宝乐（3个）、萌缔爱（3个）、君乐宝（3个）； 外资排名靠前的品牌为惠氏（9个）、合生元（9个）、美赞臣（3个）。图43、国内工厂注册配方992款，占比76%图44、已注册国内工厂117个，占比69%52个，31%117个,69%国内工厂注册配方 国外工厂注册配方资料来源：食药监总局，整理注：截至2020年12月31 日图45、已注册牛奶粉978款，占比74.6%己注册国内工厂 己注册国外工厂资料来源：食药监总局，整理注：截至2020年12月31 日图46、主要企业已

36、注册奶粉系列数270款,20.6%978款，74.6%牛奶粉羊奶粉有机奶粉资料来源：食药监总局，整理注：截至2020年12月31资料来源：食药监总局，整理注：截至2020年12月31日 日截至2020年底，飞鹤取代惠氏成为中国市场主要奶粉品牌市占率第一名。图47、2019年主要奶粉品牌市占率图48、2020年主要奶粉品牌市占率1.6贝因美2.1蒙牛雅士利4.9H H2H5.0澳优5.1菲仕兰5.3!伊利5.5君乐宝6.1美赞臣6.7M 雅培10.1达能飞鹤%惠氏 6 2 8 4 03.4蒙牛雅士利菲仕兰4 _ .4.8工为工5.1美赞臣6.2伊利6.2 雅培6.3 澳优6.9君乐宝9.3贝因美

37、10.0达能Z 惠氏1飞鹤6 2 8 4 0资料来源：Euromonitor,整理资料来源：Euromonitor,整理表11、主要奶粉品牌业务对比1模式公司优势劣势重点区域重点渠道品牌推广方式I惠氏品牌力强；拥有大单品启赋（最大 单品）和S-26,有机奶 粉份额第二主要是一二线城市；启 赋作为超商端产品主 打一二线，SMA珍蕴 作为高端产品主打三 四线;,从商超起步，商超销售传统国际 品牌模式美赞臣品牌力强；拥有大单品蓝臻以外资团队的成本 和利润要求很难向 下线市场渗透；乱,价、窜货现象 ,主要是一二线城市；与 京东合作，借助物流， 将产品卖往三四线城 市；至今仍占半数左右;发 力母婴渠道不

38、控货不控价经销商 和母婴店利润均比内 资品牌少；省级电视广告为 主，占比70% 逐步增加网络广 告和垂直平台投雅培品牌力强；拥有大单品菁挚，有机 奶粉份额最大主要是一二线城市放，占比30%美素佳儿品牌力强主要是一二线城市；与 辉山合作推出“子母”品 牌，发力三四线；国产高端 化模式飞鹤拥有大单品星飞帆，加 拿大、美国海外工厂； 进城计划和南下计划已 显示出强大增长动力。 下沉市场品牌渗透力 强；价盘和窜货管理严 格；数量庞大的基层经 销商队伍，执行力强优势区域面临伊利 等国产品牌的强势 竞争；品牌力的拉动是否 稳定持续；长江以南的弱势省 份未来的增长动能全国化分销，北方居 多；一二线市场和三线

39、 以下市场三七分通路精耕模式和地推 模式，投入大量人员和 营销费用深耕母婴渠 道严控渠道和终端，母婴 店利润好电商为线下销售服务更适合中国宝 宝，新鲜全国性电视广告 占50%以上，网 络投放30%H&H（合生元）最早做高端的老品牌；有机奶粉亮眼；拥有法国、澳大利亚海 外工厂推出低端产品后，团 队互相抢顾客；大力 做电商做乱了价格主要为三线及以下市 场通路精耕模式和地推 模式，投入大量人员和 营销费用深耕母婴渠 道，母婴占比62%会员营销；全国性电视广告 占50%以上，网 络投放30%国产中低 端整合模 式君乐宝增速迅猛，渠道推力强 大；政策扶持力度大，肩扛 民族乳业振兴大旗低价策略不利于品 牌

40、塑造，高端化有待 观察；优势区域向非 优势区域窜货较严 重目前在核心省份县级 以下市场销售，占比 62%19年开始向地级市场 （占比23%）和连锁母婴系统发展主要是母婴小店，集中 资源投入重点省份母 婴店系统，经销商和母 婴店盈利比较好 由于初期从互联网切 入，因此电商销售占比 高于其他国产品牌为确保下线市场 覆盖，以全国性 电视广告为主， 今年开始投入省 级电视；线上线 下开展母婴培训贝因美老牌奶粉品牌，产品品 质好拥有爱尔兰海外工厂管理层动荡，战略失 误，价盘混乱主要为三线及以下市 场母婴渠道不足五成，电 商渠道超20%全国性电视广告 占50%以上，网 络投放32%国产多品 牌模式澳优多品

41、牌高端差异化战略 效果显著；羊奶粉独领风骚，有机 奶粉表现亮眼拥有荷兰、澳大利亚、 新西兰海外工厂区域扩张缓慢，长江 以北经销商管理混 舌L,价盘不稳，经销 商信心不足全国化分销，南方为 主；主要为二三线城市；佳 贝艾特与海普诺凯 1897打卅-二线，能力 多、美纳多稳住三四线通路精耕模式和地推 模式，投入大量人员和 营销费用深耕母婴渠 道；传统渠道和电商渠道 占比不足10%会员营销； 全国性电视广告 占50%以上，网 络投放30%蒙牛雅士 利多品牌，羊奶粉、有机 奶粉布局全面 拥有新西兰海外工厂多品牌整合难度大； 管理层动荡三四线为主主要是母婴渠道，占比90%全国性电视广告 占50%以上，网

42、 络投放31%国产集团 化模式伊利拥有大单品金领冠，新 西兰海外工厂；背靠集团，韧性十足， 危机应对强，渠道掌控 力强，品牌投入大国企决策慢，执行力 差，经销商管理不灵 活、经销商反映差； 液态奶和奶粉同时 代理导致专业性差深入三四线市场偏向商超渠道，因为液 态奶是核心产品，在传 统渠道销售奶粉有利 于他们形成经营上的 协同。全国性电视广告 占50%以上，网 络投放30%资料来源:公司公告,整理3.3、奶粉板块首推飞鹤国产龙头中国飞鹤业绩领跑奶粉行业，大单品，星飞帆”表现亮眼。2020年国产龙 头中国飞鹤营收185.9亿元，同比+35.5ppt,大幅领跑奶粉行业，其中“大单品”星 飞帆营收99

43、.1亿元，占比超50%。在其余奶粉企业中，澳优营收78.9亿元，其中 佳贝艾特31.1亿元；伊利营收125.9亿元，其中金领冠收入超40亿元；美赞臣营 收72.7亿元，其中蓝臻占40%。图49、飞鹤营业收入及增速(20162020 )图50、飞鹤净利润及增速(20162020 )资料来源：Wind,整理资料来源：Wind,整理从财务角度看，飞鹤名列前茅。随着产品结构升级战略的实行，公司产品逐渐向 高端化发展，高端产品持续放量。得益于高端产品较高的毛利水平，2020年中国 飞鹤毛利率高达72.5%,同比+2.5ppt,净利率为39.9%,同比+lL4ppt,均大幅领 先于同业公司。除此之外，公司2020年ROE为48.3%,同比+6.5ppt, 2017-2020 年CAGR为5.6%,盈利能力持续增强。从运营效率看，飞鹤周转较快。综合性乳企周转较婴配奶粉公司快，这与产品快 消品性质、渠道布局完备有关。综合性乳企资产周转率更高，存货周转天数更低。 从配方奶粉公司看，中国飞鹤周转最快，2020年资产周转率为L5次/年，存货周 转天数仅69天。图51、飞鹤毛利润率在同业公司名列前茅图52、飞鹤销售费用率控制较好资料来源：公司财报，整理资料来源：公司财报，整理图53、飞鹤净利率在同业名列前茅图54、飞鹤ROE在同业名列