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1、重点公司估值和财务分析表建设股票简称股票代码货币最新收盘价最近报告日期评级合理价值 （元/股）EPS 阮)PE(x)EVZEBITDA(x)ROE(%)2019E 2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E国检集团603060.SHCNY21.982020/1/21买入25.000.700.8731.6325.2622.8517.8315.1516.07精工钢构600496.SHCNY3.962019/10/18买入4.600.200.3019.9013.338.046.226.949.08鸿路钢构002541.SZCNY15.112020/2/28买入15.211
2、.031.2414.6812.229.887.0110.8611.54中国建筑601668.SHCNY5.682019/10/26买入8.001.001.105.675.183.343.1514.8714.13中国铁建601186.SHCNY10.472019/11/1买入13.501.511.666.926.303.873.9610.7510.58中国中铁601390.SHCNY5.762019/11/5买入7.470.860.956.706.064.065.139.299.28中国交建601800.SHCNY9.492019/9/8买入12.601.261.367.556.975.825.
3、6110.4210.13苏交科300284.SZCNY9.812019/10/28买入10.720.670.8114.5512.106.545.1614.9815.26中设集团603018.SHCNY11.422019/10/26买入16.001.041.2510.979.145.263.8612.9713.49上海建工600170.SHCNY3.552019/10/29买入4.440.380.439.478.242.532.389.8510.18金蝉螂002081.SZCNY9.192020/2/27买入12.200.891.0110.379.147.446.4115.5514.28建研院6
4、03183.SHCNY10.572019/10/23买入14.000.400.4526.4923.5416.0414.408.558.76中国化学601117.SHCNY7.352020/1/19买入8.200.630.7811.729.391.691.468.489.63中国铁建01186.HKHKD9.382019/11/1买入12.601.681.855.575.073.873.9610.7510.58中国中铁00390.HKHKD4.582019/11/5买入6.120.961.064.794.334.065.139.299.28中国交通01800.HKHKD6.052019/9/8买
5、入7.331.401.514.323.995.825.6110.4210.13数据来源：Wind、广发证券开展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，中国铁建、中国中铁、中国交通建设港股数据中EPS数据按照最新港币与人民币汇率换 算图6 : Hochtief重大开展历程1922通过重组，首次走 出国n,进军法国1922通过重组，首次走 出国n,进军法国1966从“建造育”向“建 筑金史”转变1999踏足美洌市场，收 购美国建筑兄头特 纳公司，迅速提升 国际化水平2011 西班牙ACS集团 收购豪赫蒂夫2016成立江苏菜家建筑 开展豪赫 蒂夫生态地酸中国 事业部1873豪林蒂夫的前身“赫夫
6、曼兄弟成立”1950大举拓展海外 市场，完成许 多重大苧目1983选军北大市场，通过 收购澳大利士龙头建 境承包商礼幔公司， 正式逃人史太地区2003调整公司菇构，建 立美洌、丑大、欧 洲三大分布，完成 国除化布局2012ACS持股增至52%1896改制为豪林蒂夫合资公司数据来源：公司官网、广发证券开展研究中心比照德国建筑业历史和Hochtief的开展历程我们不难发现，Hochtief和德国其他大型 建筑企业一样，最初是受益于石油危机后德国建筑业战略调整的契机，通过开拓 OPEC、拉美和东亚的市场，完成初步的海外布局。Hochtief战略性的预见了国内建 筑业市场的有限性，在上世纪90年代末加
7、速拓宽海外市场，将目光投向美洲和亚太 地区，利用亚太地区新兴经济体的强劲增长和对建筑业巨大的市场需求来弥补国内 需求的乏力。因此，即使08年金融危机后，德国GDP增速一直维持在3.5%以下的低 迷状态，Hochtief也可以维持较高的业绩增速，2003年至今的业绩CAGR为26.5%。 2011年，公司因承建的布里斯班机场和墨尔本海水淡化两个工程出现工程进度滞后 的问题提取了大量减值准备而导致亏损。在被西班牙ACS集团收购后，公司的营业 收入虽然有所下降，但近年来已恢复上升态势，净利润也在以较高速度增加。图8 : Hochtief近年来净利润情况图7 : Hochtief近年来营业收入情况数据
8、来源：公司财报、广发证券开展研究中心净利润（百万美元）一同比增速（%）数据来源：公司财报、广发证券开展研究中心（二）Hochtief地区结构：美亚欧三大分部支撑国际化战略Hochtief通过其总部及总部下属的美洲、亚太、欧洲三大分部来控制其国际化业务。 2018年，Hochtief55%的收入来自于美洲，39%的收入来自于亚太地区，6%的收入 来自于欧洲地区，在其创造的282亿美元的收入中，只有约10.2亿美元来自于德国本 土，国际营收占比到达了96%。图9 : Hochtief 0518年营业收入地区分布情况美洲 澳洲亚洲I 非洲欧洲（除德国外） 德国美洲 澳洲亚洲I 非洲欧洲（除德国外）
9、德国数据来源：Bloomberg.广发证券开展研究中心图10 : Hochtief18年分地区营业收入情况美洲-澳洲 亚洲非洲 欧洲（除德国外）德国图10 : Hochtief18年分地区营业收入情况美洲-澳洲 亚洲非洲 欧洲（除德国外）德国图11 : Hochtief 18年在手订单情况美洲亚太德国欧洲（除德国外）4% 3%数据来源：公司财报、广发证券开展研究中心数据来源：公司财报、广发证券开展研究中心数据来源：公司财报、广发证券开展研究中心通过对Hochtief开展历程和业务布局的梳理，我们可以发现，Hochtief取得成功最为 关键的因素在于它在全球高度上对于行业格局的准确把握：石油危机
10、后，积极进行 重组，并利用中东、拉美等地对建筑的需求将业务板块拓展到亚洲；提前感知到德 国经济的疲软，逐渐减少国内业务的占比，加大国际业务的比重.时至今日，作为 建筑行业国际化的典范,Hochtief仍然关注着全球市场的机遇,并及时调整业务布局。 它在2018年最重要的资本运作之一就是和ACS、Atlantia一起收购了国际高速公路运 营商Abertis,为自己的PPP运营业务再添助力。表1 : Hochtief2018年年报中披露的IHS对全球主要建筑市场行情分析国家/地区建筑业行业情况分析预计增长率北美由于基础设施领域的强劲开展，2018年北美建筑市场总量到达1.1万亿欧预计未来增速会有所
11、放缓，19-2。年元，增长率为2.3%增速保持在0.7%1.0%数据来源：公司年报、广发证券开展研究中心美国预计2018年基础设施建设市场的良好增长将持续到2019年。但是由于一 些原因（包括2020年FAST法案即将到期），2020年的前景尚不确定。 非住宅建筑市场预计将保持稳定建筑市场将在2019年和2020年适 度增长，分别为0.6%和1.2%由于基础设施领域的增长率高达14.0%,建筑市场在2018年增长了 7.3%,加拿大政府仍然致力于在基础建设领域进行投资。由于非住宅建设与美国经济的 紧密联系，预计其增长速度会放缓。-历史性的投资缺乏，人口增长，城市化进程加快以及经济开展的需求，正
12、业木地区驱使澳大利亚和亚太地区的政府向社会和经济基础设施工程投入越来越多 的资本，私营部门对石油和天然气，采矿，可再生能源发电和输电，电信 和商业地产工程也将持续进行投资预计将继续保持超过4%的强劲增 速父通基础设施的投资预计将在未来五年内成为非住宅建筑市场的重要推动 力，联邦政府提议在未来十年内投资750亿澳元（合460亿欧元）用于具澳大亚有重大意义的全国父通基础设施。同时，州和地区政府也正在自行进行重 大的基础设施投资计划，但基础设施总增长将受到能源基础设施子行业支 出持续下降的阻碍。政府仍将重点放在改善国家基础设施上，并说明了其对未来投资的承诺。新四三在2018年预算中，政府概述了一项承
13、诺，要在2022年之前的5年内花费 420亿新西兰元（250亿欧元）的净新资本。资金将主要用于交通，住房和 区域基础设施工程以及对卫生的投资和教育。-东南亚劲的宏观经济和人口趋势正在继续为所有建筑子行业提供广泛的机会-欧洲预计接下来几年前景乐观，基础设施领域增长率最高。英国和东欧国家的 良好增长将因英国增长放缓而受到一定程度的抑制。2019年的增长率为3.1%, 2020年的增长率为2.5%建筑市场2018年实现了 4.5%的强劲增长，当前强劲开展的原因是被压抑德国的住房需求，额外的移民需求以及历史低利率可能持续存在。尽管2018年 的增长主要是由住宅建筑部门推动的，但基础设施和非住宅建筑预计
14、也将 在2019年和2020年成为强劲的推动力。有望在2019年增长5.0%英国英国退欧带来的持续不确定性，预计低增长率仍将持续-（三）Hochtief财务分析：价值理念驱动利润率高增价值驱动理念一直以来都是Hochtief的核心理念。Hochtief一直致力于为客户、股东、 员工、合作伙伴创造价值。价值创造是企业开展的动力，关键在于系统提升管理与 控制体系。为了量化价值创造这一指标，Hochtief立足于价值驱动的管理体系，采用 净资产回报率作为标尺，来衡量各事业部门与各集团子公司的综合业绩。2010年， ACS集团并购Hochtief之后，积极任命原ACS集团的员工到Hochtief管理层
15、任职，并 在集团上下进行改革，对财务和风控系统进行优化，并对战略重点进行了调整，近 年来，集团整体营业本钱率不断下降，净利率明显提升。随着净利率的提升，Hochtief 的ROE水平从12年的5.93%提升到18年底的29.76%。从资本结构来看，2010年之后，公司资产负债率不断攀升，截至2018年，公司资产 负债率已经到达84.4%,而资产周转率那么维持在1.5左右的水平。从现金流量来看,Hochtief的经营性现金流量长期为正，并且整体呈逐年增长的趋势。 2018年，公司的经营性现金流量为16.23亿美元，远远超过公司净利润，预计主要原 因在于公司折旧摊销费用较高。图12 : Hocht
16、ief近年营业本钱率情况图13 : Hochtief近年净利率情况102% 101% -100% ：99% -98% -97% - 96%.95% -裨武衩武科武料背前更102% 101% -100% ：99% -98% -97% - 96%.95% -裨武衩武科武料背前更一营业本钱率 净利润率数据来源：公司财报、广发证券开展研究中心数据来源：公司财报、广发证券开展研究中心图14 : Hochtief近年ROE情况图14 : Hochtief近年ROE情况图15 : Hochtief近年资产负债率情况-e-ROE数据来源：公司财报、广发证券开展研究中心T一资产负债率数据来源：公司财报、广发证券
17、开展研究中心图16 : Hochtief近年资产周转率情况图16 : Hochtief近年资产周转率情况T一资产周转率数据来源：公司财报、广发证券开展研究中心图17 : Hochtief经营性现金流（单位：百万美元）数据来源：公司财报、广发证券开展研究中心（四）Hochtief对国内建筑企业的启示：抓住国内外基建机遇，扩大海 外业务布局，优化资产利用效率 抓住国内外基建机遇，建筑企业亟待转型Hochtief之所以能多年来保持世界建筑企业佼佼者的地位，主要原因之一在于它能及 时发现世界范围内的机遇并快速做出反响。近年来，国家基建增速受高基数等原因 的影响并不景气，但这并不代表国内基建领域没有成长
18、空间。从细分领域来看，（1 ） 铁路方面，全国国土规划纲要（2016-2030年）中提出“到2030年，全国铁路营业 里程到达20万千米以上”，按照此目标计算，铁路未来10年每年通车里程平均5000 公里左右。（2 ）公路方面，乡村公路建设以及市区道路的建设还有较大的成长空间。 （3 ）城轨方面 轨道交通工程仍是各省未来几年基建投资重要发力方向，今年伊始， 共有佛山、济南、合肥等10城市上报新建轨道交通规划，线路合计长度约1187.3公 里。（4）市政和房建方面，中国和兴旺国家的城镇化率还有较大差距，随着城镇化 率的推进，对市政、房建的刚性需求会增加。面对行业的变化，建筑企也也应该顺势而变。目
19、前，建筑企业主要转型方向有两个： 其一是承接更多的运营类业务。运营类业务的一大特点是运营期间现金流稳定，可 以帮助建筑企业熨平经济周期，平缓营收增速。主流运营业务包括公路、铁路运营 维护和养护以及停车场业务和光缆业务等，其中公路运营最为常见。目前，国内运 营类业务的主要形式包括PPP, BOT等。国内建筑企业运营类业务做的比拟好的是 中国交建：2018年中国交建以PPP投资类工程形式确认的合同额为1523.25亿元， 约占公司新签合同额的17%,同比减少18.76%,新建BOT工程累计签订合同投资概 算为3999.02亿元，较2017年增长12.95%,累计完成投资金融为2030.09亿元，较
20、 2017年增长19.52%。2018年国家对PPP工程进行了整顿，目前，财政部PPP工程 管理库和储藏库总投资超过17万亿，PPP工程落地率不断攀升，预计未来国内PPP 工程投资将保持稳定增长。其二是将目光投向广阔的海外市场，积极响应国家走出去的号召，抓住一带一 路的机遇，扩大海外业务的布局。目前八大建筑央企中，国际化水平最高的是中国 化学，2019年10月新签海外千亿大单，拉动年订单同比上涨57%,预计2019年归母净利润可增加60%-80%,这再一次证明了海外建筑市场的潜力，2018年中国化学的 境外营收占比为36.74%。除中国化学外，中国电建/中国交建/葛洲坝也积极拓展海 外业务，2
21、018年境外营收占比分另1J为22.67%/19.42%/17.59%。其他建筑央企这一 指标未到达10%。总的来说，建筑央企的海外业务仍有很大的提升空间。图18 ：近年国内基建投资增速情况30%25%20%15%10%5%0%固定资产投资完成额累计同比广义基建投资（含电力）累计同比狭义基建投资（不含电力）累计同比图19 :近年国内铁路、道路投资增速情况道路运输业投资累计同比铁路运输业投资累计同比40%30%0%.10/01420152016201720182019201420152016201720182019数据来源：国家统计局、广发证券开展研究中心数据来源：国家统计局、广发证券开展研究中
22、心-20%数据来源：国家统计局、广发证券开展研究中心图20 :中国交建运营工程收入情况（单位：亿元）图20 :中国交建运营工程收入情况（单位：亿元）图21 ： PPP工程落地率持续攀升数据来源：公司财报、广发证券开展研究中心数据来源：公司财报、广发证券开展研究中心数据来源：财政部、广发证券开展研究中心图22 : 2018年建筑央企境外营业收入占比情况境内境外100% ILHH1U中国建筑 中国铁建 中国中铁 中国交建 中国化学 中国中冶 中国电建 葛洲坝数据来源：公司年报、广发证券开展研究中心 积极进行分拆上市，提高资产利用效率Hochtief的各项指标在2013年后均出现了明显改善，这主要是
23、因为Marcelino Fernandez出任公司的CEO之后，一改公司过去十年扩大服务领域的战略，于2013 年将Hochtief的机场、不动产开发、工厂和能源业务纷纷出售，此举使得Hochtief更 加专注于建筑领域，其资产利用效率也随之上升。目前，许多建筑国企基本面不断 向好，估值却始终较低，为了改善这种局面，中国铁建、上海建工等企业纷纷将旗 下与主业相对独立的公司铁建重工、建工材料分拆上市，这不仅有利于缩减母公司 缩减资产规模，更加专注于主业，提升资产的利用效率和公司的管理效率，也有利 于母公司估值的提升从而进一步拓宽母公司的融资渠道。除中国化学以外，其他6 家建筑央企也存在与公司主营
24、业务不同的的子公司或联营公司，主要领域分布于装 配式建筑、环保、勘察设计、装备制造、机械制造等几个领域。表2:中国铁建、上海建工拟分拆子公司上市情况数据来源：中国铁建股份关于分拆所属子公司中国铁建重工集团股份至科创板上市的预案、上海 建工集团股份关于分拆所属子公司上海建工材料工程至上海证券交易所主板上市的预案、广发证券发 展研究中心股票代码公司名称主营业务拟分拆 上市公 司拟分拆上市公司主营业务发行规模601186.SH中国 铁建工程承包、勘察设计咨询、 工业制造、物流与物资贸易铁建重工掘进机装备、轨道交通设备和特种专 业装备的设计、研发、制造和销售本次发行股数占铁建重工发 行后总股本的比例不
25、超过25%600170.SH上海建工建筑施工、房产开发、城市 建设投资及设计咨询建工材料.预拌混凝土、预制构件和石料等建材 的生产和销售-不来蒋州石勒苏益格荷尔斯泰因州/9.7%期登谯汉堡州 10.7%,14.6%茵威斯特法伦州 一13.8%黑森州 26.7%克伦堡前波莫瑞州13.8%不来梅州50389汉堡州65603/梅克伦堡前波, 莫瑞州柏林州1.2%下萨克森州/37118柏林州2941117.8%16.7%23.5%3灵根17.8%莱茵 法尔茨 22.8%包登符腾堡州35.7%巴伐利亚州24.1%莱茵威斯特法 伦州产 39358/萨克森州,31008J莱茵黑森州46719巴伐利亚州479
26、46巴登符腾堡46279三、德国装配式建筑：分工明确因地制宜，不过分追求高装配率(一)经济兴旺地区装配化率更高，非住宅领域预制构件建筑应用更广泛德语中与中文里装配式建筑含义最接近的词汇是预制构件建筑(Fertigteilbau )，的 是大局部(超过50%)的承重外墙或内墙采用楼层高度或房间宽度的预制构件建造 遑在评估大局部承重构件是否是预制构件时，是以承重构件的体积计算，包含 以常规方式建造的建筑基础和地下室局部。德国建造预制构件建筑并不会得到补贴，所以德国人并不会刻意去追求装配化率， 但德国整体装配化程度仍比拟高。从地区来看，目前德国各州的装配化率差异较大。 以装配式房屋在全部新建房屋中的
27、份额来计算，2018年1-7月这一指标最高的是巴登 符腾堡州(Baden-Wurttemberg )，高达35.7% ；最低的是下萨克森州 (Niedersachsen),在10%左右。而比照各地装配化程度和各地经济兴旺程度后，我们可以发现，装配化程度和各州人均GDP有着较为明显的正关系：人均GDP较高 的州，其装配式房屋占新建房屋的比例一般也较高。图23 ： 2018年17月德国各州新建预制构件建筑占新建房屋的比例情况及各州2018年人均GDP产值人均GDPN40000欧元30000欧元4人均GDPV40000欧元人均GDPV3O0OO欧元预制构件建筑占新建房屋比例之25%15K 预制构件建
28、筑占新建房屋比例3%制构件建筑占新建房屋比例415%数据来源：德国联邦统计局、广发证券开展研究中心与德国相比，我国装配化建筑渗透率仍较低。2017年3月住建部出台的“十三五” 装配式建筑行动方案要求到2020年，全国装配式建筑占新建建筑的比例到达15% 以上，全国划分为“重点推进、积极推进、鼓励推进”三类地区有重点地“自上而 下”逐步推进：重点推进地区：包括京津冀、长三角、珠三角三大城市群，装配式建筑占新建建筑 的比例须达20%。积极推进地区：包括常住人口超过300万的其他城市，装配式建筑占新建建筑的比例 须达15%。鼓励推进地区：包括其余城市，装配式建筑占新建建筑的比例须达10%。在中央政策
29、的驱动下，各地方政府也纷纷出台地方性规划和目标，激励当地建筑企 业开展装配式建筑业务同地方性装配式建筑推进计划明显快于住建部行动方案。相 信到2025年，我国的装配化率会有非常明显的改观。图24 :截至2020年我国不同地区装配式建筑目标占比数据来源：住建部、广发证券开展研究中心表3:重点推进地区地方政策一览重点推进省市政策目标加快开展装配式建筑，推进北京市建筑业转型升级。本市作为装配式建筑的重点推进地区之一，到2020年实Hk t-J八现装配式建筑占新建建筑的比例到达30%以上的目标，使装配式建造方式成为本市重要建造方式之一“装配式建筑是上海建筑业转型升级的必然选择，到2020年，装配式建筑
30、要成为上海地区主要建设模式之上海市 一。”规划要求，上海外环线以内采用装配式建筑的新建商品住宅、公租房和廉租房工程100%采用全装 修，实现同步装修和装修部品构配件预制化一要开展新型建造方式，大力推广装配式建筑。到2020年，装配式建筑占新建建筑的比例20%以上，到2025广东省年，装配式建筑占新建建筑的比例50%以上江苏省 到2020年，全省装配式建筑占新建建筑比例将到达30%以上提出推进建筑产业现代化的实施路径：重点推进绿色建筑、装配式建筑、成品住宅这三大领域的开展。着力 浙江省实施四大工程：重点城市示范工程、产业基地创立工程、龙头企业培育工程、工程建设推广工程2020年全省装配式建筑占新
31、建建筑面积的比例到达20%以上，其中钢结构建筑占新建建筑面积的比例不低于河北省 10%。同时，将培育2个国家级装配式建筑示范城市、20个省级装配式建筑示范市（县）、30个省级装配式 建筑产业基地、80个省级装配式建筑示范工程数据来源：地方政府网站、广发证券开展研究中心表4：积极及鼓励推进地区地方政策一览数据来源：地方政府网站、广发证券开展研究中心积极及鼓励推进地区政策目标山东到2020年济南、青岛市装配式建筑占新建建筑比例到达30%以上，其他设区城市和县（市）分别到达25%、15%以上，到2025年，全省装配式建筑占新建建筑比例到达40%以上湖南到2020年，全省市州中心城市装配式建筑占新建建
32、筑比例到达30%以上，其中：长沙市、株洲市、湘潭市三市中心城区到达50%以上福建到2020年，装配式建筑占新建建筑的建筑面积比例到达20%以上。福州、厦门为全国装配式建筑积极推进 地区，比例要到达25%以上，争创国家装配式建筑示范城巾；泉州、漳州、三明为省内装配式建筑积极推进 地区，比例要到达20%以上，争创国家装配式建筑试点城市；其他地区为装配式建筑鼓励推进地区，比例要 到达15%以上。到2025年，装配式建筑占新建建筑的建筑面积比例到达35%以上到2020年装配式建筑占新建建筑的30%,装配率到达30%以上，其中五个试点市装配式建筑占新建建筑四川35%以上；新建住宅全装修到达50%。202
33、5年装配率到达50%以上的建筑，占新建建筑的40%；桥梁、铁路、道路、综合管廊、隧道、市政工程等建设中，除须现浇外全部采用预制装配式。新建住宅全装修到达70%o（1）试点示范期（20172018年），2017年太原、大同装配式建筑占新建建筑面积的比例到达5%以上，2018年到达15%以上。（2）推广开展期（20182020年），到2020年底全省11个设区城市装配式建筑山西占新建建筑面积的比例到达15%以上，其中太原、大同力争到达25%以上；（3）普及应用期（20212025 年），自2021年起，装配式建筑占新建建筑面积的比例每年提高3个百分点以上，到2025年底，装配式 建筑占新建建筑面积
34、的比例到达30%到2020年，昆明市、曲靖市、红河州装配式建筑占新建建筑比例到达20%,其他每个州市至少有3个以上云南示范工程；到2025年，力争全省装配式建筑占新建建筑面积比例到达30%,其中昆明市、曲靖市、红河州到达40%陕西6月30日起，新建保障房工程等应采用装配式建造方式；明年起，装配式建筑工程供地占比不少于10%；2025年实现装配式建筑占新建建筑比例30%以上宁夏2017年装配式建筑占同期新建建筑的比例到达5%以上，2020年到达15%以上，2025年到达30%以上青海到2020年，全省新建装配式建筑占同期新开工建筑的比例到达10%以上的工作目标从建筑类型来看，德国联邦统计局将建筑
35、分为居住建筑和非居住建筑，居住建筑指 的是以居住功能为主的建筑，包括养老院，老人护理院等建筑，而非居住建筑指的 是居住建筑以外的建筑，包含农业建筑、工业建筑、商业建筑、酒店餐饮建筑及其 他非居住建筑。根据德国联邦统计局公布的数据显示，德国2017年共审批通过16149万立方米居住 建筑工程，其中预制构件建筑占比为11.91%,德国预制构件建筑主要分为钢结构、 钢筋混凝土+砌体结构和木结构三种类型，居住类型的预制构件建筑中占比最高的是 木结构，占整个预制构件建筑总量的77.08%,而钢结构占比最小，仅为0.2%。在2017年审批通过的非居住建筑工程中,预制构建建筑占比为50%。非居住建筑中， 6
36、9%为钢筋混凝土+砌体结构，24.04%为钢结构。总体来说，预制构件建筑在非居住建筑中的应用更加广泛。目录索引一、德国建筑业开展历程：二战后开启建筑工业化，石油危机后大型建筑企业走向海外.6 （-）二战后开启建筑工业化，08年经济危机后迅速回暖 6（二）打破周期性行业规律，建筑业助力经济开展7二、德国建筑企业：国际化标杆HOCHTIEF10（一）Hochtief开展历程：石油危机+德国建筑业疲软促使公司走出国门10（二）Hochtief地区结构：美亚欧三大分部支撑国际化战略12（三）Hochtief财务分析：价值理念驱动利润率高增14（四）Hochtief对国内建筑企业的启示：抓住国内外基建机
37、遇，扩大海外业务布局，优化资产利用效率15三、德国装配式建筑：分工明确因地制宜，不过分追求高装配率18（一）经济兴旺地区装配化率更高，非住宅领域预制构件建筑应用更广泛18（二）分工明确因地制宜，装配式建筑产业链完备21（三）比照：美日装配式建筑开展情况25四、德国建筑也对中国的启示：装配式建筑与建筑工业化28（-）我国装配式建筑开展必要性：环保趋严+人力本钱增加倒逼装配式建筑开展28（二）我国装配式建筑开展可能性：政策推广+技术升级驱动装配式建筑开展.30 （三）我国装配式建筑空间测算：2020年市场规模超八千亿，未来六年CAGR或超20% 34（四）我国钢结构行业开展前景：本钱端改善助力行业
38、开展，龙头公司寻求业务转型 35五、风险提示41图25 ： 2017年德国审批通过的各类型预制构件建筑 （居住类型）体积占比情况钢结构 钢筋混凝土+砌体结构木结构其他建材结构图26 ： 2017年德国审批通过的各类型预制构件建筑 （非居住类型）体积占比情况钢结构 钢筋混凝土+砌体结构木结构其他建材结构5% 2%69%数据来源：德国联邦统计局、广发证券开展研究中心数据来源：德国联邦统计局、广发证券开展研究中心（二）分工明确因地制宜，装配式建筑产业链完备总体来看，德国装配式建筑主要经历以下几个阶段：（1 ）初级阶段：满足战后复苏 带来的基建及住宅需求；（2 ）开展阶段：出台相关政策确立行业标准、规
39、范行业开展 保证住宅质量与功能，以舒适化为目标推进产业化生产；（3 ）成熟阶段：行业规模 化程度高，技术先进，追求高品质与低能耗。二次大战结束以后，由于战争破坏和大量战争难民回归本土，德国住宅严重紧缺。 德国用预制混凝土大板技术建造了大量住宅建筑。这些大板建筑为解决当年住宅紧 缺问题作出了贡献，但今天这些大板建筑不受欢迎，不少缺少维护更新的大板居住 区已成为社会底层人群聚集地，导致犯罪率高等社会问题，深受人们的诟病，成为 城市更新首先要改造和撤除的对象，有些地区已经开始大面积撤除这些大板建筑。图27 :德国最早的预制混凝土结构建筑柏林施普朗 曼居住区数据来源：德国装配式建筑开展研究，卢秋，住宅
40、产业、 广发证券开展研究中心图28：原东德地区首个应用wb70预制大板体系建造 的工程伊斯特城数据来源：德国装配式建筑开展研究，卢秋，住宅产业、 广发证券开展研究中心德国建筑业标准规范体系完整全面。在标准编制方面，对于装配式建筑首先要求满 足通用建筑综合性技术要求，即无论采用何种装配式技术，其产品必须满足其应具 备的相关技术性能：如结构平安性、防火性能以及防水、防潮、气密性、透气性、 隔声、保温隔热、耐久性、耐候性、耐腐蚀性、材料强度、环保无毒等。同时要满 足在生产、安装方面的要求。企业的产品（装配式系统、部品等）需要出具满足相 关规范要求的检测报告或产品质量声明。单纯结构体系主要需满足结构平
41、安、防火 性能、允许误差等规范要求；而有关建筑外围护体系的装配式体系与构件最复杂， 牵涉的标准最多。表5：德国局部装配式建筑标准规范混凝土及砌体预制构件、 钢结构、装配式体系的标准规 新0*4土的 壮和一a2附尸、隹预制金属幕墙、装配式体系的标 预制木结构、装配式体系的标准规范装配式体系的标准规范准规范DIN1045-3混凝土,钢筋预应力混凝土机构-第3部分：建筑施工DIN13670的应用规那么DIN18203-1建筑误差第1局部：混凝土、钢筋混凝土和预应力混凝土预制件,DINEN13369预制混凝土产品的一般性规定DIN 1045-4混凝土，钢筋预应力混凝土机构第4部分：预制构件的生产及合规
42、性的补充规定,DIN EN 13670 混凝土结构的允许误差根据DIN18202 及 DIN18203,DIN EN 14992预制混凝土产品-墙体,DIN EN 1520带开放结构的轻集料混凝土预制件，DINEN13747预制混凝土产品楼板系统用板,DIN 1053-4砌体-第四局部：预制构件。DIN EN 1993-1-1/NA 钢结构设计第11局部：建筑物一般 性规定和设计规那么，欧盟标准DIN EN 1995-1-1/NA:木结构的设计 和构造，局部：一般性规定一 般性规那么和有关建筑物规定，欧洲规范3国家参数5-国家参数,DIN EN 1993-1-2/NA 钢结构设计第1-2局部：
43、结构防火设计一般规那么，欧盟标准3 家，DIN 18800-1钢结构建筑1局部：设计和构造,-第DIN 18800-7钢结构建筑第7局部：施工和生产资格,DIN EN ISO 16276-1 钢结构腐蚀防护涂层系统，涂层附着 性（粘结强度）的评估及其 验收标准，笫1局部：撕裂测试,DIN EN 10219-2由非合金和 细晶粒结构钢制造的建筑用 冷加工的焊接空心型钢，第2 局部：限制大小、尺寸和静 态值，DIN 18203-2:建筑公差第2局部，预制钢构件BFS-RL 07-101生产和加工 建筑钢结构。DIN EN 1995-1-2/NA,木结构的设计 和构造，1-2局部：一般性规定-承 重
44、构件的防火设计，欧洲法规5-国家参数，DIN EN 14250木结构建筑对采用 钉片连接的预制承重构件产品的要求， DIN EN 14509两侧带有金属覆层的承 重复合板-工厂加工产品-技术要 求，DIN EN 408,木结构承重木材和胶 合木材-物理和力学性能的规定，DIN EN 594,木结构试验方法板 式构造墙体的承载能力和刚度DIN EN 595,木结构试验方法检 测框架式梁确定其承载能力和变形情况,DIN EN 596,木结构试验方法板式构造墙体柔性连接的检测DIN EN 1075,木结构试验方法 钉板连接，DIN 18203-3,建筑公差第3部 分：木材和木基材料的建筑部品。数据来
45、源：德国装配式建筑开展研究，卢秋，住宅产业、广发证券开展研究中心DIN EN 1999-1-1承重铝结构的 设计和构造，第局部：一般 设计规定，DIN EN 1999-1-4/A1 承重铝结构的设计和构造，第14局部： 冷弯压型板，DIN EN 14509,自承重式双面金 属覆盖夹芯板工厂制造产品-规格,DIN EN 14782 （Norm）,适合室内和室外工程使用的、自承重式金属屋面板和墙面板产品规格和要求,DIN EN 14783适合室内和室外工程使用的、整面支撑的金属屋 面板和墙面板，产品规格和要求,DIN 18516-1带后侧通风构造的 外墙覆板，第一局部：要求，检 验原理，DIN 24041穿孔版。