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1、 收益现值法的参数之二-折现率的计算和选择 ftwszl 摘摘要：本本文是在在文章“收益现现值法及及其主要要参数之之一 预期收收益额的的选择”之后，对对折现率率计算和和选择，进进行了编编辑和探探讨。在在实际评评估业务务中，折折现率大大小，对对评估结结果影响响很大，所所以对折折现率计计算与选选择就是是十分重重要的了了。 一、折现现率的实实质 科科学、准准确、合合理地计计算和选选取折现现率，对对评估结结果的真真实性和和可靠性性有着重重要的影影响。 从从本金运运动的直直接目的的来看，本本金与收收益是可可以相互互转化的的量：依依据一定定量的本本金投入入，可以以取得一一定量的的收益，从从而产生生本金收收
2、益率的的社会概概念、行行业概念念和企业业概念；反之，根根据预期期收益，通通过本金金收益率率的逆运运算,就就可以追追溯相对对应的本本金。本本金还原原中,适适用的本本金收益益率，称称之为本本金化率率。如果果企业无无限期预预期收益益稳定，其其收益现现值就是是年预期期收益除除以适用用本金收收益率的的结果。但但收益稳稳定只是是一种抽抽象的假假设，而而且作为为本金载载体的企企业可能能是有限限期运营营，从而而使收益益额及时时间都是是有差异异的。为为反映这这些差异异，就引引进了折折现的概概念。折折现实际际上是以以本金占占有收益益的事实实为基础础并将将这个事事实对于于时间的的关系形形象化称称为资金金的时间间价值
3、。适用本金收益率就称之为折现率，收益折现是本金还原技术，本金化率与折现率质同名异。 折折现率，亦亦称贴现现率，是是用以将将技术资资产的未未来收益益还原(或转换换)为现现在价值值的比率率。由于于技术资资产本身身具有一一定的价价值，人人们之所所以购买买、使用用、投资资于它，正正是基于于其能够够带来的的未来收收益。这这种由技技术资产产带来的的未来收收益一般般表现为为利润总总额、净净利润、净净现金流流量等。如如果将这这种未来来收益进进行折现现，所选选用的折折现率只只能是投投资于技技术资产产的投资资报酬率率(或称称投资收收益率)。可见见，技术术资产评评估收益益法中的的折现率率的实质质是一种种投资报报酬率
4、。而这种投资报酬率的取得需要付出一定的代价，即企业必须筹措一定的资本投资于技术资产，这样资本成本即成为投资报酬率的最低界限。因此，企业的综合资本成本也可用作收益现值法中的折观率。另一方面，企业在决定未来投资方向时一般有两种可能的选择，其一是将资本投资于国库券、政府公债或存入银行。在这种情况下，企业可以很有把握地按时收回本金和利息，不需冒任何风险。但大多数投资者愿意选择第二种，即冒一定的风险投资，如投资于一项高新技术，以期获得额外收益。在这种情况下，投资者所要求的报酬可分为两部分，一为投资者的无风险报酬或称无风险利息，相当于购买国库券和政府债券的利息,其报酬率称为无风险利息率。二为投资者的风险价
5、值，即投资者所冒的不能按时收回本金和利息的风险所要求的补偿，其报酬率称为风险价值率。这些风险包括经营风险、利息率风险和市场风险三种。这样投资报酬率，即折现率也可视为无风险利息率加上风险价值率。当然，为准确反映企业投资于技术资产所获收益的大小，折现率还可用资金利润率表示。二、计算和和选取折折现率的的方法 在技术资资产评估估中，折折现率的的计算和和选取一一般应符符合以下下三条原原则： 1科学性性。科学学性是指指折现率率的计算算方法必必须科学学，有一一定的理理论依据据，能够够科学、准准确、客客观地反反映评估估对象的的真实价价值。折折现率的的选取应应在科学学计算的的基础上上合理选选用。 22可行行性。
6、可可行性是是指折现现率的计计算和选选取要符符合评估估目的的的要求，要要与所选选用的收收益额协协调配套套。如将将技术资资产商品品化，评评估的主主要目的的是确认认该技术术商品的的市场交交易价格格，所用的的收益额额一般为为利润总总额，相相应的折折现率最最好是资资金利润润率；如如将技术术资产化化或资本本化，评评估的主主要目的的是确认认该技术术投人生生产、经经营后的的超额收收益，所所用收益益额一般般应为净净现金流流量，相应的的折现率率最好为为综合资资本成本本或无风风险利息息率加风风险价值值率。 3实实用性。实实用性是是指折现现率的计计算和选选取要切切合实际际，具有有较好的的操作性性，能为为人们所所接受并
7、并自觉地地在评估估实践中中加以利利用。 根根据上述述原则，下下面分别别介绍几几种折现现率的计计算和选选取方法法。 (一)按按折现率率是种收益益率,选选取折现现率。任任何资产产都会产产生一定定的收益益，因此此折现率率就是某某一价值值的资产产充当投投资时的的收益率率。由于于收益率率是与投投资风险险成正比比的，风风险大者者，收益益率也高高，反之之，收益益率则低低。当把把资金存存入国家家银行时时，或购购买国库库券时，风风险很小小，利率率也就低低。而将将资金投投向房地地产、股股票等资资产时，收收益率高高、风险险也大。因因此，用用收益现现值法评评估资产产价值时时，折现现率应等等于这种种资产在在一般情情况下
8、的的收益率率。 由由 VVA/r， 得得 rrA/V（其其中V为为资产价价值；rr为折限限率；AA为净利利润）具体方法是是，若要要求得某某一资产产的拆现现率，可可以在市市场上抽抽取与估估价资产产具有相相似特点点的资产产净收益益与价格格的比率率作为依依据。为为了准确确起见，可可以抽取取多宗相相似资产产的这些些方面的的资料，求求其净收收益与价价格的平平均值。例如如，有55宗相似似资产的的净收益益与价格格的资料料，见下下表。表. 单位:万元净收益价格折现率(%)A2319012.1B108811.4C6554212.0D9072012.5E3225012.8表中五种相相似资产产的折线线率的简简单算术
9、术平均数数为122.166%,如如果以价价格为权权数,计计算的加加权平均均数为112.229%。一一般可以以用这两两个平均均值为拟拟评估资资产的折折现率。 也可以通过过资产收收益率、将将风险高高低进行行排序，用用插入法法求折现现率。具具体做法法是，将将各种类类型投资资及其收收益率找找出，按按收益率率大小从从低向高高排列，制制成图表表，评估估人员再再根据经经验判断断所要评评估的资资产的折折现率应应在哪个个范围内内，从而而求出折折现率。投投资类别别包括银银行存款款、贷款款、国库库券、债债券、股股票、保保险以及及各领域域的投资资。 (二)以综合合资本成成本法计计算和选选取折现现率。所所谓综合合资本成
10、成本，是是指用某某种筹资资方式所所筹措的的资本占占资本总总额的比比重为权权重，对对各种筹筹资方式式的个别别资本成成本进行行加权平平均所得得到的资资本成本本，亦称称加权平平均成本本或全部部资本成成本。 目目前我国国企业筹筹措资本本的方式式主要有有：发行行债券、发发行股票票(包括括优先股股和普通通股)、向向银行贷贷款、融融资租赁赁、留存存收益等等。下面面分别介介绍几种种主要筹筹资方式式的成本本计算及及综合资资本成本本的计算算方法。 11、债券券成本的的计算： 企企业发行行债券通通常要事事先规定定利息率率，但债债券利息息可以列列作企业业的财务务费用，使使企业的的营业利利润减少少，因而而使企业业少交了
11、了一部分分所得税税，故企企业实际际发行的的债券利利息为：债券利利息(1一一所得税税率)。此此外。企企业发行行债券时时，需支支付一些些筹资费费，如债债券印刷刷费、发发行手续续费等，从从而使企企业实际际取得的的资本要要少于债债券的发发行总额额，企业业实际筹筹措到的的资本应应为：债债券发行行总额(1一一筹资费费率)，或或为：(债券发发行总额额一筹资资总额)。因此此，债券券的成本本计算公公式为： 式中：ZBB为债券券成本； EE为债券券发行总总额； II为债券券年利息息额（II=Ei）； ii为债券券利息率率； f为筹筹资费率率； FF为筹资资费额； S为为所得税税率。 22、 银银行贷款款成本的的计
12、算； 企业向银银行贷款款的成本本计算方方法与发发行债券券类似，其其利息支支出同样样可在税税前扣除除，且一一股无筹筹资费用用，或筹筹资费用用很少可可忽略不不计。但但银行为为保证其其贷款的的安全性性，有时时会要求求企业从从贷款中中扣除一一部分以以无息回回存的方方式作担担保。在在计算银银行贷款款成本时时，此扣扣除部分分可按筹筹资费用用处理。计计算公式式为： 式式中：YYD为银银行贷款款成本； L为为银行贷贷款利息息额； EE为银行行贷款总总额； F为为无息回回存额； SS为所得得税率； i为银银行贷款款利率若银行不要要求企业业从贷款款总额扣扣除一部部分无息息回存，则则银行贷贷款成本本计算公公式为：
13、YYD=ii（1S） 33、优先先股成本本的计算算：企业发行优优先股票票，同发发行债券券一样，也也需支付付筹资费费，如注注册费，代代销费等等。其股股息一股股为预先先设定并并定期支支付，但但股息是是以税后后净利支支付的，不不会减少少企业应应上交的的所得税税。优先先股的成成本计算算公式为为： 式中：Kp为为优先股股成本； D00为预期期每年支支付的股股息（DD0=P0i） P0为优先先股股金金总额；i预期期每股股股息率；f为筹筹资费率率。 4、普普通股成成本的计计算： 确确定普通通股成本本的方法法，原则则上与优优先股相相同。但但是普通通股的股股利是不不固定的的，通常常是逐年年增长的的。如果果每年以
14、以固定比比率g增增长，第第一年股股利为DDc，则第第二年股股利为DD2Dc(1+g),第三年年股利为为D3=Dc(1+g)22,依此此类推,第n年年股利为为Dn=Dc(1+g)nn1。因因此，普普通股的的成本计计算公式式可简化化为： 式中：Kcc为普通通股成本本； DDc为第一一年预计计发放股股利;ff为筹资资费率; PC为普通通股股金金总额；g为普普通股股股利预计计每年增增长率。 55、留存收收益成本本的计算算： 留存存收益亦亦称留用用利润或或保留利利润，是是企业税税后利润润扣除支支付的股股息、股股利以后后的余额额。企业业纳税后后利润，除除用于支支付股息息、股利利外，其其余主要要用于发发展生
15、产产，追加加投资。从从股东的的角度看看，企业业留存收收益可以以作为股股息和股股利分配配给股东东，而股股东再用用这部分分股息和和股利或或者购买买本企业业的股票票，或者者用于证证券市场场投资，或或者存人人银行，从从而获利利。但普普通股持持有者没没有以股股利的形形式取得得这部分分收益，而而是由企企业直接接将这笔笔资金用用于发展展生产，这这就等于于普通股股股东对对企业追追加了投投资。普普通股股股东对这这部分追追加投资资同对以以前交给给企业的的股本一一样，也也要求给给予相同同比率的的报酬。因因此，企企业留用用利润涉涉及一种种机会成成本，它它等于普普通股股股东投资资于企业业所要求求的收益益率，即即普通股股
16、成本。但但是，如如果企业业将税后后利润作作为股利利分配，股股东则要要交纳一一定的个个人所得得税，然然后才能能进行再再投资，因因此，再再投资的的数额比比留存收收益直接接投资的的数额要要小，其其收益率率也就比比普通股股要求的的收益小小，其计计算公式式为： KKrKKc(11一T)(1f) 式式中：KKr为留留存收益益成本； Kcc为普通通股成本本； TT为股东东个人所所得税税税率； f为为经纪费费率。 6、 综合资资本成本本的计算算 企企业用各各种不同同方式筹筹集到的的资本，其其成本各各异，为为了推确确反映企业投资资于高新新技术所所付出的的资本代代价，求求得合理理的折现现率，需需要测算全部部资本的
17、的加权平平均成本本，即综综合资本本成本计计算公式式为： 式中：WAACC为为综合资资本成本本；n为为企业资资本来源源的个数数； KKj第j种种资本来来源的成成本；wwj为第jj种资本本来源占占全部资资本的比比重; 综综合资本本成本的的计算方方法有两两种；一一是帐面面价值法法，即以以各类资资本的账账面价值值为基础础，计算算各类资资本占总总资本的的比重，并并以此为为权数计计算全部部资本的的综合资资本成本本；二是市场场价格法法，即以以各类资资本的市市场价格格为基础础计算各各类资本本的市场场价格占占总资本本市价的的比重，并并以此为为权数计计算全部部资本的的综合资资本成本本。例；某企业业为引进进一项高高
18、新技术术需建设设一条新新的生产产线，计计划多方方位筹资资，根据据现有条条件设计计的资本本结构如如下表所所示。该该企业发发行的普普通股市市价为2200元元，第一一年期望望股利为为10元元，预计计以后每每年股利利将增加加5，该企企业的所所得税率率为333。发发行各种种证券的的筹资平平均费率率5，求求该企业业的综合合资本成成本。表52 某企业业计划资资本结构构表 单位位：万元元资本来源金额比重银行贷款，平平均利率率71006.25%长期债券，年年利率11050031.255优先股，年年利率5520012.5普通股，440，0000股股80050合计1600100 由由上述，可可测算各各种资本本来源的
19、的成本及及综合成成本如下下：银行贷款成成本： YD=i（1S)=7%（133）44.699%长期债券成成本： 10%(1-33%)/(1-55%)=7.005% 优先股成成本： 55%/(1-55%)=5.226% 普普通股成成本:=100/2000/(1-55%)+5%=100.266% 全部部资本综综合资本本成本得得到：4.699%6.225%+7.005%31.25%+5.26%12.5%+ 10.26%50%=0.29%+2.20%+0.65%+ 55.133%=88.277% 即即该企业业在用收收益法进进行资产产评估时时的折现现率应为为8.227%。 需需要指出出，我国国企业目目前用
20、于于投资的的资本来来源主要要靠银行行和其他他金融机机构贷款款，也有有相当一一部分企企业靠职职工集资资或向其其他单位位、个人人借款，其其年利率率很不相相同，应应根据具具体情况况进行分分析。运用综合资资本成本本计算折折现率时时也可根根据企业业各类要要素资产产的流动动性、变变现性、边边际贡献献和筹资资成本等等因素，以以及各类类资产的的构成和和综合报报酬率来来计算。即即有式中:Vbbe为企企业总价价值；VVnwcc为企业业净流动动资金； VVta为有有形资产产值；VVia为无无形资产产值； Rnnwc为为净流动动资金收收益率；Rtaa为有形形资产收收益率；Ria为无无形资产产收益率率。而无无形资产产回
21、报则则有： 式中中： ViaaVbbeVnwwcVtaa 净净流动资资金收益益率(RRnwcc)的确确定：净流动资金金是企业业流动性性最强的的资产，由由于这一一资产的的高速流流动性(现金可可以立即即收到，应应收帐款款大约在在60天天左右收收到，企企业库存存周转约约为900天)，变变现能力力最强，其其风险程程度最低低。Rnnwc一一般以短短期证券券的投资资收益为为标准。 有有形资产产收益率率(Rtta)的的确定： 有有形资产产通常由由房产、机机器和设设备构成成，这些些资产也也是可以以变现，但但流动性性较低，这这类资产产比净流流动资金金风险大大，但比比无形资资产风险险小。适适当收益益率可以以用银行
22、行贷款利利率；但但如企业业依靠资资本市场场获得购购买资产产之资金金，则收收益应是是长期债债券收益益。无形资产收收益率（RRta）确确定：因为无形资资产不易易转让，很很难重组组，故企企业认为为是最具具风险的的资产，特特别是商商誉，其其收益可可通过上上述公式式间接计计算。例如 某公公司的要要素资产产情况如如下表所所示，求求其综合合资产成成本。 要素资资产情况况 单位位：万元元资产分类金额收益率加权收益率率净流动资产产106%0.6%有形资产(固定资资产)7014%9.8%无形资产2018%3.6%全部投资10014%由上式不难难得出该该公司的的综合资资本成本本为144%。即即该公司司收益现现值法评
23、评估时，可可选择114%折折现率。 （三三）以无无风险利利息率加加风险价价值率法法计算和和选取折折现率。 无无风险利利息率加加风险价价值率法法是在无无风险利利息率的的基础上上，充分分考虑投投资项目目未来的的风险程程度，以以确定合合适的折折现率来来对技术术资产进进行科学学、准确确、合理理的评估估。假设前提：1不不同的投投资风险险不同；2不不同的风风险可以以合适的的投资报报酬率来来补偿。用安全利率率加风险险调整值值来求取取折现率率。所谓谓安全利利率是指指无偿还还风险的的利率，一一般以长长期国债债利率或或国家银银行定期期存款利利率作为为参考。由由于一般般投资都都有风险险，所以以一般资资产的收收益率要
24、要高于安安全利率率。超过过的部分分可以用用风险调调整值来来表示。风风险调整整值一般般可以划划分几个个档次，各各个档次次相差几几个百分分点，一一般通过过风险分分析，可可以将拟拟评估资资产的风风险进行行归类从而找找出风险险调整值值，最终终求得折折现率。以以房地产产评估为为例。如如果将房房地产资资产的风风险归为为四类，每每种风险险间的风风险调整整值相差差2个百百分点，而而以国债债、银行行定期存存款利率率为安全全利率。 由于国债、银银行定期期存款利利率为安安全利率率。这些些利率在在实际工工作中很很容易取取得，所所以该法法的关键键在于确确定风险险价值率率或称风风险报酬酬率。计计算确定定风险价价值率的的步
25、骤和和方法是是首先确定定投资项项目的风风险程度度。所谓投资风风险是指指投资项项目未来来收益的的不确定定性。投投资风险险的大小小通常可可用投资资项目未未来各年年净现金金流量及及其发生生概率的的大小进进行衡量量和测算算。其中中最能准准确反映映投资项项目风险险程度的的指标是是投资项项目的变变异系数数(或称称为变差差系数,标准差差系数),它是是投资项项目未来来各年净净现金流流量的均均方差(标准差差)与其其期望值值的比值值。计算算公式为为： 式中： VV为变异异系数；S为均均方差； 为为期望值值。其中，投资资项目未未来各年年净现金金流量的的期望值值和均方方差计算算公式为为： ; 式中：Kii为第i种情况
26、况下的年年净现金金流量；Pi为第i种情况况发生的的概率；n为年年净现金金流量可可能出现现的情况况数。例如：某公公司拟投投资一项项新技术术，经市市场调查查，新技技术应用用后，该该项目各各年净现现金流量量及其发发生的概概率如下下表，试试测算该该项目的的风险程程度。 表.投资项项目净现现金流量量及其发发生的概概率 单位: 元可能状态很好好一般差净现金流量量4000000300000020000001000000概率0.20.30.30.2该项目未来来净现金金流量期期望值和和均方差差可计算算如下: 净现金流流量期望望值 =4400,00000.223000,00000.33 2200,00000.33
27、+1000,00000.22=2550,0000元元均方差=(4000,0000-2500,0000)220.22(3300,00002550,0000)20.33(2200,00002550,0000)20.33(1100,00002550,0000)20.330.5=1102,4699.511元该投资项目目的变异异系数即即风险程程度为: =(1102,4699.511/2550,0000)=0.41上述方法在在测算投投资项目目风险程程度时，事事实上隐隐含着一一个不一一定现实实的假定定，即假假定投资资项目未未来各年年净现金金流量出出现的状状态、金金额及发发生概率率一致。如如果在技技术资产产评
28、估时时对未来来各年净净现金流流量的预预测确实实如此，则则此法具具有很强强的实用用性。如如果评估估时对各各年净现现金流量量的预测测结果是是各年净净现金流流量出现现状态、金金额及发发生概率率不完全全一致，则则需对上上述方法法进行修修正，修修正后测测算投资资项目风风险程度度的步骤骤为： (1)计算投投资项目目经济寿寿命内各各年净现现金流量量的期望望值，公公式为： (2)计计算整个个投资项项目净现现金流量量的期望望值公式式为: 式式中：为为整个投投资项目目的净现现值的期期望值； m为为投资项项目的经经济寿命命；为第第t年经经济净现现金流量量的期望望值； K为为投资项项目的资资本成本本；I为为项目投投资
29、支出出额。 (3)计计算投资资项目经经济寿命命内各年年净现金金流量的的均方差差,公式式为: (44)计算算整个投投资项目目的均方方差,即即将投资资项目经经济寿命命内各年年的投资资风险折折成现在在的风险险,公式式为: 式中:Spp为整个个投资项项目均方方差;SSt为投资资项目第第t年的的均方差差。 (55)计算算整个投投资项目目的变异异系数,公式为为: (式中:Vp为整个个投资项项目的变变异系数数。)例如:某公公司拟引引进一项项高技术术,投资资支出额额为20000000元,资本成成本为110%,项目投投产后的的各年净净现金流流量预测测如下表表。 项目目投资支支出额及及未来各各年净现现金流量量预测
30、值值经济寿命可能状态净现金流量量(元)概率投资支出额额200,00001好130,00000.3一般10000000.2差 7000000.52好150,00000.2一般100,00000.3差 50,00000.53好150,00000.4一般120,00000.3差 80,00000.34好100,00000.5一般 50,00000.2差 20,00000.3(1)经济济寿命内内各年净净现金流流量期望望值: 1=130000000.33100000000.2270000000.55=9440000元=15000000.22100000000.3350000000.55=8550000元
31、3=150000000.44122000000.3380000000.33=12200000元4=100000000.5550000000.2220000000.33=6660000元(2)该项项目净现现值的期期望值: =854454.55+702247.93+901557.778+4450778.88920000000=9009399.155元(3)经济济寿命各各年净现现金流量量的方差差： S12=(13000000-9440000)20.33(11000000940000)20.22(77000009940000)220.55=688400000000S22=(15000000-85500
32、00)20.22(11000000850000)20.33(55000008850000)220.55=1552500000000S32=(1500000012200000)0.44(1120000012000000)20.33(80000011200000)0.33 844000000000S42=(100000006660000)20.55(55000006660000)220.22(2000006660000)220.331226400000000 (4) 该该项目的的均方差差: 由上式: 元 (5)该项项目的变变异系数数即投资资风险: (式中中:Vpp为整个个投资项项目的变变异系数数。
33、) (6)确确定投资资项目的的风险价价值率。风风险价值值亦称风风险报酬酬，是指指投资者者因冒风风险进行行投资而而要求的的额外报报酬。风风险报酬酬相对于于风险投投资额的的比率，称称为风险险价值率率或风险险报酬率率。投资资项目的的变异系系数虽然然能正确确评价投投资风险险程度的的大小，但但并不能能反映出出风险价价值，要要计算投投资项目目的风险险价值，必必须借助助风险价价值系数数。风险险价值、风风险价值值系数和和变异系系数的关关系可用用下式表表示： PPrbbVp 式式中：PPr为风风险价值值率； bb为风险险价值系系数； VVp为变异异系数。 那那么，投投资项目目的总报报酬即评评估折现现率可表表示为
34、： RRRff十PrrRff十bVVp 式式中：RR为投资资的报酬酬率即折折现率； RRf为无风风险利息息率。 b系数数的确定定方法有有： (1)根据以以往同类类项目加加以确定定，即参参照以往往相同或或相似投投资项目目的历史史资料来来确定bb系数。例例如，某某企业拟拟进行一一项技术术改造，假假定此类类项目的的投资报报酬率一一般为220左左右，无无风险利利息率为为10，经测测算该项项目的变变异系数数为1，则则风险价价值系数数： b(R-Rf)/VVp=(220%-10%)/11=100% 风险价价值率bbVp1001110 (2)根根据变异异系数与与投资报报酬率之之间的关关系加以以确定(称为高高
35、、低点点法) 例例：假定定某公司司过去55个投资资项目的的报酬率率及变异异系数如如下表,未来投资资项目的的变异系系数为00.5,求未来来投资项项目的投投资报酬酬率。 表.某某公司五五项投资资的报酬酬率和变变异系数数投资项目变异系数(Vpii)投资报酬率率KiA0.28% B0.49.5%C0.814%D1.218.5%E2.026%在已知上表表资料时时,风险险价值系系数可按按下式计计算：b=(最高高报酬率率最低报报酬率)/(最最高变异异系数最低变变异系数数)=(26%8%)/(22.00.22)110%风险价值率率PrbVpp=100%0.555%假定无风险险利息率率为7%,则未未来项目目第投
36、资资报酬率率即折现现率为: RR=7%+5%=122% 事实上上,b值值的确定定与企业业是否敢敢于冒险险有很大大关系,敢于冒冒风险的的企业bb值往往往较大,相应地地风险价价值率亦亦较大,反之,则风险险价值率率较小。因因此,在在技术资资产评估估时,对对风险价价值率的的确定,除了用用定量方方法进行行测算外外,很大大程度上上要靠评评估人员员的知识识、经验验等诸多多因素确确定。鉴鉴于目前前我国绝绝大多数数企业不不愿冒风风险进行行投资，而而我国的的无风险险利息率率即国库库券利息息率为33左右右，因此此，在评评估时折折现率一一 般应应大于77，最最好确定定为715左右，超超过155的情情况不宜宜太多。 (
37、三)以以资金利利润率法法计算和和选取折折现率 11资金金利润率率的概念念和种类类。资金金利润率率反映了了各单位位资金所所提供的的利润额额，可分分为社会会资金利利润率、行行业资金金利润率率和企业业资金利利润率。 国家计计委和建建设部为为反映经经济体制制财税制制度改革革的新情情况，在在大量调调研和专专题研究究的基础础上，于于l 9993年年4月正正式发布布了方方法与参参数。其其中对国国民经济济评价参参数之一一的社会会资金利利润率进进行了修修改，社社会资金金利润率率定为112。 由于国民民经济中中各行业业的资金金收益相相差很大大，方方法与参参数也也给出了了我国各各个部门门、各个个行业的的基础收收益率
38、，可可作遴选选部门行行业的资资金利润润率的参参考。行业资金平平均利润润率定义义如下:行业资金平平均利润润率=同行业各各企业利利润总额额(各企企业的固固定资产产平均总总额+定定额流动动资金平平均余额额)同行业种企企业由于于规模、实实力、经经营管理理和技术术水平等等等差异异，其资资金利润润率也不不同。企业资金利利润率=企业的利润润总额(企业业固定资资产平均均总额+定额流流动资金金平均占占用额) 22资金金利润率率的选用用。对那那些产品品在市场场上供求求状况大大致均衡衡、产品品价格与与价值大大致吻合合，市场场环境好好，行业业平均利利润率与与社会平平均利润润率大体体一致的的企业，可可采用社社会平均均利
39、润率率为企业业适用资资产收益益率。对于产品供供不应求求或供大大于求，价价格高于于价值或或低于价价值较多多，市场场环境仍仍未完全全形成或或受政策策限制行业资资金平均均利润率率与社会会平均利利润率有有较大差差异的企企业，可可选用行行业平均均利润率率为企业业的适用用资产收收益率。如果企业在在同行业业中有特特殊性，如如规模小小，管理理水平不不完善的的乡镇企企业或规规模小、技技术水平平高、风风险大的的高新技技术企业业，则应应考虑企企业的特特点，在在行业资资金平均均利润率率上进行行调整。资金利润率率有着鲜鲜明的企企业、行行业、地地区、系系统乃至至时序的的分布特特征。另另外在资资金利润润率的选选取时还还要与
40、收收益额的的计算口口径相统统一。我我国有关关书上所所列的行行业资金金平均利利润适用用于所得得税前财财务评价价指标。 (四)资资本资产产定价模模型(CCAPMM模型) 资资本资产产定价模模型(ccapiitall Asssetts PPriccingg Moodell)，简简称CAAPM模模型，根根据CAAPM这这一模型型，合适适的报酬酬里只有有一个因因素决定定，即一一项投资资收益的的易变性性和证券券市场上上广泛的的证券收收益相比比较的情情况。公公司产权权投资风风险率的的评估，应应从证券券市场上上那些反反映同类类企业、购购买力、利利息率、经经济和行行业风险险的公司司所提供供的产权权收益中中得出。
41、其其计算公公式为：RRf十十(Rmm一Rff) R为投资报报酬率Rf为无风风险报酬酬，一般般取长期期债券的的利率;Rm为市场场上期望望报酬率率即证券券市场上上广泛证证券收益益率一反映项具体体投资相相对于证证券市场场广泛证证券的易易变性系系数，即即为一定定时期个个股指数数变化与与股市总总指数变变化的比比率。即即为与股股票市场场相关的的投资回回报系数数，可通通过分析析系统资资料来计计算。下面，举一一个美国国ABCC公司用用CAPPM模型型评估该该公司的的投资回回报率，作作为我们们应用该该模型的的参考。美国ABCC公司选选用适用用回报率率，他们们首先观观察和选选择了债债券的回回报率：90天定期期大额
42、存存单、66个月的的国库券券、长期期的国库库券、AAaa级级的公司司债券、BBaa级级的公司司债券、利利息率分分别为：5.775、55.399、77.722、88.566、99.999和77.500。由于政府的的信誉，国国库券是是最无风风险、最最安全的的一种投投资，能能在收益益和资本本的回收收上得到到强有力力的保证证，因此此，其收收益率较较低；反反之，公公司债券券的风险险大，收收益也高高。 AABC公公司投资资风险率率的评估估，应从从那些反反映同类类企业、购购买力、利利息率、经经济和行行业风险险的公司司所提供供的产权权收益中中得出。运运用资本本定价模模型，可可求出产产权收益益率，其其数学表表述为：