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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.债券与企业债证券公司固定收益部高级经理 李 晟 博士（根据录音音整理，未未经本人人审阅）很高兴能跟跟三联的的朋友交交流企业业债券问问题。企企业债券券是近期期很受关关注的一一个热门门话题，企企业债券券与企业业其他融融资方式式如股票票、贷款款、自有有资金融融资相比比，有什什么特点点？怎样样选择？我今天天从这两两方面做做切入点点。2000年年全国发发了12家325亿的企企业债，这这是在政政界、学学界、业业界引起起极大关关注的一一个问题题。325亿是企企业债券券发行
2、比比较多的的一年，象象三峡债债、移动动债规模模在50-80亿，20002年上海海久事债债（久事事集团发发的债）发发行40个亿，闹闹的沸沸沸扬扬。一一是发行行时投资资人基本本买不到到这个债债券，40亿发行行期限15年，利利率4.551%。利率率水平是是由人民民银行来来监管的的，真要要定价时时候实际际利率4.3左右。这这样的融融资成本本企业是是完全可可以接受受的，4.55%的投资资平台投投资人也也是可以以接受的的。这种种情况下下，债券券供不应应求。40亿规模模最后是是通过薄薄记系统统实行10%予交定定金情况况下，资资金到位位160个亿。意意味着40亿规模模实际需需求是160个亿。这这种旺盛盛的需求
3、求几乎到到了失控控的地步步，不知知要把债债券卖给给谁，基基本上是是给谁谁谁就发财财了。去年也存在在同样问问题。在在发20002电脑债债的时候候也是15年期，定定价利率率4.886%。按理理是4%，在企企业债券券市场上上是平价价发行的的，一般般面值100元，就就按100元发行行。其实实在发行行期间已已经实现现溢价，105元就有有人要，当当时算收收益率就就在4.44%左右。还还有02三峡债20年期4.776%利率，整整个看02年03年债券券市场出出现供不不应求现现象，只只要企业业债一面面市都一一抢而空空，并且且给发行行人给承承销人都都带来很很大风险险。这次次风险爆爆发就是是上海久久事债。大大家在网
4、网上随便便一搜索索，上海海方方面面面的传传言都给给揭露出出来。前前2天本来来要来，结结果赶上上上海计计委到国国家计委委谈久事事的问题题。最后后很多投投资人尤尤其在两两会期间间向信访访办、政政府静坐坐写信，因因为老百百姓买不不到这个个债。因因为发行行过程中中讲过，一一是要卖卖给老百百姓，二二是要交交了定金金就可以以买到，实实际结果果是很多多机构打打过去1-2千万定定金，应应该备有有1-2亿资金金，最后后一分钱钱没给。这这个问题题比较大大，归根根结底是是企业债债券市场场供不应应求特别别明显。针对这种情情况，作作为我们们一个企企业首先先应该看看到企业业债券市市场融资资这个工工具对企企业到底底有什么么
5、好处。这这是我们们下一步步要研究究的问题题。最重重要一点点是要认认识企业业债券市市场本身身的发展展规律和和现状。如如果今天天我讲完完，大家家能有这这两个基基本认识识，我就就不虚此此行了。一、企业债债券市场场发展透透视 、发展展历程刚才讲了220022、20003年企业业债券市市场的现现状，我我感到人人们对企企业债券券关注是是从20002年初开开始的，以以前根本本没人去去关注它它。比如如你要问问任何一一个人企企业债券券市场从从什么时时候开始始建立和和发展的的，很难难有人说说清楚。从从规范意意义上讲讲，应该该从19887年企业业债券管管理暂行行条例出出台，这这标志着着企业债债券市场场的建立立。87
6、年以前前也有些些企业债债出来，主主要是些些信托公公司发的的受益凭凭证，或或者一些些为企业业在地方方短期融融资的一一些工具具。一般般从83年开始始算，那那时比较较混乱。87年以后后，企业业债券平平均每年年2000-3000亿发行行规模，19992年发行行规模达达到最大大，在600多个亿亿左右。随着发行规规模的扩扩大，问问题越来来越多，尤尤其一些些信托公公司承销销的一些些债券到到期不能能兑付的的现象比比比皆是是。所以以，19993年又制制定了企企业债券券管理条条例，基基本上属属于第二二个阶段段了。企企业债券券市场开开始逐步步规范，但但是由于于当时由由人民银银行主管管企业债债，监管管过程中中，利率率
7、规模的的控制、发发行的审审批由人人民银行行管，会会签是国国家计委委。随着着信托公公司问题题的不断断暴露，企企业债到到期不能能兑付问问题越来来越显现现，尤其其当时实实行代销销制的情情况下，人人民银行行的一些些分支机机构，包包括商业业银行的的分支机机构都承承销企业业债，但但到时不不能兑付付了，老老百姓挤挤在银行行门口要要钱。从从法律意意义讲，风风险应由由发行人人承担，银银行不应应该承担担任何问问题，但但老百姓姓不管这这个。所所以从 96年开始始，人民民银行不不愿意再再管这个个企业债债了。1997年年用一个个国务院院内参文文的形式式把企业业债监管管权力交交给了国国家计委委，由国国家计委委正式接接管了
8、企企业债券券的监管管。到目目前为止止基本上上还实行行这种三三方监管管模式。国国家计委委主要审审批企业业债额度度和发行行，证监监会主要要对承销销商资质质进行审审批，人人民银行行是对企企业债的的利率和和定价进进行核定定，形成成了多方方监管格格局。在在这个过过程中，大大的企业业债有三三峡债、电电力债、移移动债，其其他小的的地方债债是地方方才有了了解。归归纳起来来，一是是萌芽阶阶段，二二是发展展阶段，三三是整顿顿阶段，四四是规范范发展阶阶段。事事实证明明国家计计委97年监管管以来，基基本没出出现大的的问题。但但也有些些遗留问问题，如如广东一一个地方方铁路债债券到期期不能偿偿还兑付付，老百百姓一方方面找
9、政政府，一一方面卧卧轨，最最后由人人民银行行出款暂暂时解决决了，最最终结果果是延期期支付，没没有到期期及时足足额偿还还，其他他基本没没大的问问题了。从法律法规规发展看看，87年暂行行条例，93年条例例，99年修订订管理条条例，到到20003年至今今没出来来修订稿稿，所以以99年以来来国家对对企业一一直是一一种特批批的方式式。20000年是89亿，20002年270亿，今今年已经经6家70亿的规规模。特特批权限限在国务务院，国国家计委委只起个个筛选和和最后发发文的作作用。我我把它列列入规范范发展的的阶段了了。发展展的规模模也出现现了一个个先低后后高，又又低下来来再起来来的周期期性变化化。、成就与
10、与反思自83年、87年企业业债发展展以来取取得的成成就可以以归纳为为几个方方面。 管模式渐趋趋明朗原来监管权权集中在在人民银银行，97年以来来由国家家计委、人人民银行行、证监监会共同同监管，监监管模式式明朗化化了。许许多学者者把这作作为企业业债券发发展的一一个重大大成就。实实际工作作中，我我们发现现这种模模式其实实不利于于企业债债券的监监管。从从发行效效益讲，一一个企业业的发债债必须跑跑这三个个机关，任任何一个个机关的的效率都都影响了了发行效效率。还还有一点点是对发发行公告告发行章章程发行行方案本本身的审审批，都都存在种种种问题题。不同同的主管管机关有有不同的的意见，会会造成主主承销商商和发行
11、行人在发发行额度度和发行行审批过过程中遇遇到种种种困难。某某种程度度上甚至至是一种种刁难。因因为对主主管机关关很多是是说服性性工作。监监管模式式还有些些问题，上上市是由由证券交交易所来来审核的的，后面面还会进进一步讲讲到这个个问题。 监管法律渐渐趋完善善87年的暂暂行条例例，97年的条条例，99年开始始的修订订，估计计20003年6月能出出台一个个正式条条例，这这是一个个逐步完完善的过过程。此此外在公公司法里里对企业业债券也也有相应应的法律律法规的的约束。但但是，表表面看有有了一些些约束规规定，实实际操作作过程中中就会发发现存在在很多问问题，这这就与监监管模式式结合在在一起了了。实际操作中中，
12、一个个企业要要发行企企业债，首首先各方方面资质质条件得得具备。由由于我们们现在实实行多头头管理，国国家计委委主要根根据条例例审批你你能不能能发企业业债，比比如说3年是否否赢利，3年是否否有重续续期，总总资产到到底有多多少，近近三年利利润是否否足以支支付一年年的利息息，类似似一些这这样的监监管的资资质条件件，债券券发行条条例和公公司法里里规定不不太一样样。比如如其中一一条债券券发行条条例规定定只要3年连续续赢利了了，就可可以发企企业债；而公司司法规定定近三年年利润足足以支付付一年的的利息就就可以发发债。操操作中很很难说这这两种监监管规定定谁更宽宽松或者者更严格格。不同同企业情情况不一一样，有有的
13、尽管管3年赢利利了，但但是可供供分配利利润不一一定足以以支付一一年 的利息息，有的的平均三三年够支支付了，但但可能某某一年是是亏损的的。这两两条结合合起来考考察的话话，会把把本来具具备发债债条件的的企业限限制到门门槛之外外。还有有在监管管过程中中，证监监会与国国家计委委、人民民银行的的看法也也不是一一样的。2002年年证监会会与国家家计委就就监管权权力打的的非常厉厉害。一一方面是是国家计计委积极极争取监监管权力力，包括括曾培炎炎和司局局级的人人都在各各种媒体体各种场场合下，特特别强调调企业债债券应当当由国家家计委监监管，并并且说企企业债券券市场之之所以发发展滞后后，是由由于二级级市场没没解决的
14、的问题。证证监会因因为20002年股票票管的不不怎么样样，就想想把债券券也纳入入监管范范围之内内，也引引开社会会对股票票市场的的关注，事事实这一一点做到到了。所所以证监监会也在在各种场场合各种种媒体，包包括李亮亮他们组组织我们们起草公公司债券券的管理理条例，在在企业债债券条件件存在情情况下，证证监会又又组织人人马起草草公司债债券管理理条例。他他们认为为应该叫叫公司债债券，不不应叫企企业债。另另外他们们强调尽尽管这么么多年来来，企业业债券发发展滞后后的根本本原因是是一级市市场发展展比较落落后，很很明显的的可以看看到，整整个资本本市场中中债券市市场和股股票市场场是两个个重要的的组成部部分。从从国外
15、情情况看，债债券市场场发展规规模远远远大于股股票市场场，尤其其从成熟熟的美国国市场看看，每年年股票发发行规模模远远小小于债券券市场。而而我们国国家恰恰恰相反，去去年是企企业债券券发行相相当好的的一年，总总共325个亿。尽尽管股票票市场那那么差，但但融资规规模仍有有700个亿，包包括配股股、增发发、可转转债，还还是相差差的比较较多。如如果回到到20001年就更更糟了，全全年发行行债券144个亿，而而股票融融资规模模12000亿以上上。作为为资本市市场的两两个轮子子，应该该同步发发展，而而现在是是一大一一小原地地打转。证证监会把把这一条条作为正正当理由由说管股股票管的的还可以以，要把把债券也也纳入
16、监监管之内内。在两两家争监监管权力力的同时时，人民民银行和和财政部部态度比比较中立立。人民民银行只只是把企企业债作作为宏观观调控和和积极稳稳定财政政政策的的一个要要件，只只要控制制企业债债利率就就可以了了。这个个仗一直直打到今今年的16大，曾曾培炎进进了政治治局，他他在一个个公开场场合说企企业债市市场要逐逐步扩大大，以后后要尝试试中小企企业民营营企业发发行债券券。同时时，16大后周周小川也也发表了了一个讲讲话，说说企业债债的发行行监管应应由国家家计委管管，证监监会只负负责它的的二级市市场的流流通，两两位主管管领导的的讲话意意味着企企业债券券监管权权力相争争基本结结束。现在看，国国家计委委作为主
17、主监管可可能性比比较大，证证监会还还是只负负责二级级市场流流通。所所以去年年开始也也只是专专心致志志做二级级市场流流通，包包括交易易所市场场的质押押回购、企企业债指指数的推推出，包包括1天期、3天期和7天期回回购品种种的增加加，都是是证监会会和教研研室促进进企业债债券流通通做的努努力，还还准备推推出债券券教研室室。所以以，从监监管的法法律法规规和监管管的模式式角度讲讲，债券券市场经经历了风风风雨雨雨。在这这个过程程中，也也为企业业债券市市场客观观上，比比如国家家计委和和证监会会争夺监监管权力力的同时时，客观观上也促促进了债债券市场场的发展展。体现现1，债券券二级市市场环境境的改善善。以前前债券
18、到到交易所所，基本本上就是是求着交交易所让让尽快发发行，现现在深沪沪交易所所是求着着主承销销商到他他们那儿儿上市。这这就是说说证交所所从一个个所谓主主管机关关逐步转转为服务务机构的的概念，这这对债券券市场发发展是非非常有利利的。从从国家计计委角度度讲，20000年是89个亿、99年144亿、02年325亿，03年估计500亿以上上，发行行规模是是在逐步步扩大的的。这说说明国家家计委逐逐步向国国务院显显示整个个债券市市场发展展思路是是有的，不不会出现现太大的的问题。这这样监管管起来也也比较放放心了，客客观上已已经促进进了债券券市场的的发展。 管理的重点点由数量量向质量量转变纵观债券市市场15或者
19、18年的发发展历史史，发行行规模逐逐步从发发行数量量向发行行质量转转变。92年以前前是额度度管理，当当时审批批环节主主要是国国家全面面下一个个额度，比比如今年年有500亿额度度，分到到各省市市，由省省市计委委决定给给谁。97年以来来成了企企业可以以申请，但但当年不不给定额额度，因因为毕竟竟不是一一个额度度管理制制。过去去地方计计委有2个亿发发行权力力，现在在地方计计委基本本上没有有权力，只只是个中中间环节节，把企企业申请请报到国国家计委委。当时时主要从从数量控控制企业业债券，这这就造成成了许多多到期不不能兑付付的情况况。97年开始始向注重重质量转转变，推推出一些些大型的的企业债债券，如如三峡债
20、债，98年发的的，已经经发了5期共110亿的融融资规模模。移动动债2期130亿，电电力债、铁铁道债也也都发的的特别多多。在监监管中更更注重发发行体的的质量，到到期能不不能偿还还，对发发行体要要求越来来越严格格了。当当然也有有点矫枉枉过正，出出现了一一个极端端，整个个债券市市场被三三大债或或者四大大债垄断断，很难难看到地地方债了了。实际际许多地地方企业业是具备备发债条条件的，也也有可靠靠的偿还还来源。但但是由于于受到监监管思路路转变影影响，真真正的发发行体却却没有他他们。其其实三峡峡、电力力都不能能算一个个真正的的企业了了。因为为三峡总总公司负负责三峡峡建设，静静态投资资是30000多亿，我我们
21、是他他的主承承销商，发发现他偿偿债资金金并不是是三峡总总公司通通过自身身运营能能力来还还债，而而是由三三峡建设设基金来来偿还。三三峡建设设基金则则是财政政部给了了个政策策。所有有长江流流域用电电，每度度电加1分钱，然然后集合合成一个个三峡基基金，还还有一部部分基金金来自财财政部拨拨款。它它的偿债债资金主主要来源源是三峡峡基金，由由三峡基基金来担担保发债债。这很很明显与与财政部部担保没没什么区区别了。我们说国债债、企业业债、金金融债之之所以有有差别，一一个是发发行体本本身有差差别，二二是担保保方式有有区别，三三是偿债债来源有有差别。从从偿债来来源和担担保方式式看，三三峡债跟跟国债没没大差别别。怎
22、么么能把三三峡债作作为企业业债看待待呢？这这一点人人们以前前认识可可能不清清楚，从从去年人人们已经经认识到到三峡债债与国债债差异不不大了。最最明显体体现是二二级市场场这2个月发发了600亿凭证证式国债债，3年期2.3利率，5年期2.6利率。这这利率本本身是02年以前前同期国国债水平平，高于于同期银银行存款款利率，02年后半半年开始始发行的的。国债债要低于于银行存存款利率率水平是是一个正正常现象象。现在在3年期存存款利率率2.552%，5年期2.779%，而3年期国国债2.3左右，5年期2.6左右，当当然考虑虑了税收收因素的的影响。二二级市场场上三峡峡债3年债收收益远远远低于其其他债的的收益率率
23、，也就就意味着着它价格格高于其其他债。这这说明它它融资成成本逐步步向国债债靠拢了了，也就就意味着着作为一一个企业业债，它它的性质质更接近近国债了了。20年期的的三峡债债4.4左右，15年电力力债也在在4.4，在发发行规模模从注重重数量向向注重质质量转变变过程中中，企业业债真正正优秀的的发行体体没有出出现。有有人说去去年发的的移动债债应为真真正的企企业债，但但移动债债也是一一个特殊殊，我认认为它甚甚至不能能作为一一个企业业债来看看待，不不符合企企业债相相关法律律法规，跟跟咱们联联通上市市一个道道理。因因为他发发行人是是一个人人，担保保人是一一个人，用用钱的又又是另一一个人，根根本没按按债券监监管
24、的法法律法规规去执行行，也不不能算一一个真正正意义上上的企业业债券。而而一些地地方债反反而更象象企业债债，从他他的发行行体资质质、偿还还体来源源、募集集资金投投向都是是符合现现有法律律法规的的。所以以整个发发展过程程中，表表面看企企业债发发行风险险越来越越小了，但但实际上上真正的的发行体体并没有有出现。 企业债券的的创新品品种不断断推出最明显的是是三峡债债，5 期110亿，已已经构成成了期限限结构，有5年期、8年期、15年期、20年期，成为期限创新的龙头。从付息方式讲，第一个推出的单例，第二个推出的是付息债券，象现在看到的每年付息的，还有浮动利率的债券，创新品种不断出现。另一方面，募募集资金金
25、投向也也是不断断发生变变化，条条例原来来规定是是主要用用于项目目建设，在在建项目目的资金金缺口。去去年开始始，比如如经贸债债券盖大大楼花了了50亿人民民币，借借了4亿美元元。当时时发债10 个亿，募募集资金金投向是是用来置置换美元元贷款，因因为当时时借外债债的利率率成本特特别高，而而当时人人民币利利率水平平又是特特别低，尤尤其02年2月有次次降息，1年期只只有1.998水平，国国内融资资债券发发行成本本又非常常低，远远远低于于银行贷贷款成本本。现在在银行贷贷款怎么么也得5.331%，假如如发个5年期的的债就3.55%，成本本一算就就明显了了。经贸贸看到这这点就争争取债券券发行，做做了10个亿，
26、这这是另外外一个方方面的创创新品种种。还有一个新新趋势，出出现了一一种复合合选择权权的，即即发行人人投资人人可以选选择，比比如想发发一个长长期债，由由于当时时市场条条件下可可能不被被投资人人所接受受，可以以告诉投投资人可可以选个个5年期转10年的，到到5年可兑兑付也可可转10年。创创新品种种市场反反响最大大的是20001年三峡峡债，推推出1个10年期浮浮动债券券。当时时1年期存存款利率率2.225%，浮动动债券是是在这基基础上每每年加175个BP,意味着10年期债债当年融融资成本本是4%，推出出后受到到市场广广泛欢迎迎。20001年30年期国国债发行行利率只只有2.99%，这等等于30年这钱钱
27、白用了了。回头头想一下下，88-89年通货货膨胀率率有多高高哇。当当时10%通货膨膨胀率，谁谁能保证证以后10年通货货膨胀率率0%以下呀呀，谁能能考虑到到这一点点，没有有人会做做出这样样的判断断。2.9肯定是是不合理理的，但但在市场场上就是是卖出去去了。从从发行角角度那肯肯定是大大赚特赚赚了。所所以01年推出出浮动债债的时候候，就特特别火暴暴。他是是把发行行人投资资人的利利率风险险共同承承担了。因因为如果果弄个固固定利率率，一旦旦利率降降了以后后，发行行人就吃吃亏了。所所以，浮浮动比固固定利率率好一点点。另外外，一旦旦未来利利率长了了，你固固定利率率还是没没办法变变化的。如如果浮动动利率，年年
28、利率长长，我浮浮动也长长，投资资人也不不吃亏，所所以风险险共同承承担了。这这是讲加加一个绝绝对利差差而不是是相对利利差。当当时设计计时，有有些比较较明白的的人也提提出要浮浮动利差差，后来来考虑在在现有市市场条件件下，做做一个绝绝对利差差还是比比较好的的。现在在看，当当时定2.225基础利利率，现现在的基基准利率率变成1.998了。事事实说明明，浮动动利率品品种对发发行人非非常有利利。如果果当时直直接定4%以上固固定利率率，降息息以后他他成本还还是那么么高。所所以回过过头看，当当时896、696的地方方企业债债，在7-110%以上水水平，如如果设计计成浮动动利率的的话，可可以为发发行人节节约多少
29、少成本？ 发行方式不不断创新新原来一般是是发行人人和主承承销商两两家商量量一个期期限和结结构，主主要是根根据发行行人资产产状况、偿偿还本息息状况、现现金流状状况、财财务状况况确定一一个期限限，再跟跟当时市市场利率率一结合合，定一一个利率率区间，一一个单一一利率就就完了，然然后报计计委和人人民银行行审批通通过发行行。至于于市场利利率到底底风险多多少，没没人做过过测算和和分析。近两年企业业债券创创新也体体现在发发行的簿簿记方面面。所谓谓簿记是是这么个个概念。原原来发行行时只报报单一利利率、单单一期限限结构，最最后国家家计委和和人民银银行定了了，我就就照这个个发，根根本没征征求任何何投资人人意见。现
30、现在采取取簿记方方式，一一定程度度上可以以客观地地反映投投资人意意愿，也也可以更更大程度度上为发发行人节节约成本本。因为为单一利利率情况况下人民民银行定定了就完完了，利利率到底底多少谁谁也说不不清楚。现现在实行行簿记，比比如我总总承销商商给三联联发一个个20年企业业债，先先根据现现有一级级市场二二级市场场利率水水平确定定一个利利率区间间，在4.44-4.6%之间，15年期在4.33-4.5水平，10年期在4.0左右。然然后征求求投资人人意见，会会反映一一个利率率给我们们，我们们会根据据你要求求的水平平和需求求，给你你确定一一个额度度，就象象招标一一样，谁谁报的利利率低，债债券最后后就给谁谁。这
31、样样大伙根根据需求求状况定定一个水水平。象象中国移移动利率率定在了了4.33%。这就就是簿记记。你如如果直接接定，可可能直接接定4.6。因为为发行人人了解债债市较少少，作为为主承销销商就可可以告诉诉你多少少是合适适的，这这样就不不存在包包销风险险了，定定的价格格太低就就有承销销风险了了。他就就事先告告诉你一一个高的的利率，主主管机关关是无所所谓，批批就完了了。去年年开始，簿簿记系统统本身对对企业债债券定价价更趋合合理了。这这是发行行过程中中一个创创新的方方式。这这个创新新必须有有基于市市场的一一个基础础，像上上海久事事债券所所谓创新新就得到到了市场场的抵制制。当然然创新同同时做到到公平公公正也
32、可可以，而而上海久久事债券券做的为为自己想想的多一一点，最最后事情情闹大了了，说明明创新也也是有成成本的。、发展滞滞后的表表象与深深层次原原因企业债券发发展的规规模速度度与股票票市场比比，还是是有很大大差距的的。这个个差距的的来源是是：新修订的的企业债债券条例例迟迟没没有出台台由于新修订订的企业业债券条条例迟迟迟没有出出台，其其直接的的影响是是造成当当前市场场监管无无法可依依。本来来可以依依赖企业业债券管管理条例例，依赖赖公司法法，但是是实际操操作过程程中，这这种法律律法规的的坚持基基本上是是没有的的。正常常说是法法律大于于法规，法法规大于于行政。按按理应当当遵从公公司法，然然后再遵遵循企业业
33、债券管管理条例例，然后后再行政政法规。但97年到99年都是老额度，现在是国务院行政特批方式。主管机关是国家计委，但最后是国务院说了算，朱熔基一枝笔说了算。你批的这个东西到底符合不符合相关法律法规，我感到很难说，也许我现在这不该说这样的话，但是你们可以看一看，到目前为止，发行的债券哪些是真正具备条件的？只要你看到发行公告然后梳理一下就一目了然了。很多企业不具备条件竟然最后发了债，这说明行政权力绝对大于法律法规了。所以我们归纳为法律法规倒置现象。行政大于法规，法规大于法律。在当前修订订的企业业债券条条例没有有出台的的情况下下，我们们目前的的监管现现状必然然有很多多风险存存在。有有些企业业不是某某个
34、领导导就能十十分了解解的，应应当让市市场去了了解他，投投资人认认可他，包包括最近近要看到到的一只只债券。在在组团承承销时没没人愿意意入团，就就是觉得得他有承承销的风风险，肯肯定卖不不出去，但但是，这这是国务务院特批批的。按按理国务务院特批批的应该该没什么么风险的的，但市市场人士士跟一般般人看法法就是不不一样，他他们就认认为有问问题。所所以到目目前为止止还没完完成组团团。本来来是要尽尽快推出出发行的的，并且且评级也也非常低低。我想想最终也也许能发发行出去去，但融融资成本本会很高高，潜在在的风险险也比较较大。这这是修改改条例没没出台造造成发展展滞后的的根本所所在。企业债券券的二级级市场存存在问题题
35、主要是二级级市场本本身没跟跟一级市市场完全全配套。一一级市场场是由国国家计委委来监管管的，二二级市场场是由证证监会来来监管的的。我们们以前是是一只企企业债券券发行结结束之后后，它上上市至少少等半年年以后。如如果要发发一个3年期债债券得等等半年再再上市，投投资人肯肯定不干干，这个个上市不不是很及及时。而而国外是是发行完完立即上上市，他他是登记记制、备备案制，所所以很快快就上市市。我们们是审批批完上市市再审批批一次，无无形中浪浪费很多多时间和和精力。还有一个重重要问题题，现在在证监会会、交易易所和很很多市场场人士、学学术界人人士认为为企业债债券的主主要流通通场所应应该选择择在场内内流通，也也就是挂
36、挂牌交易易。我个个人认为为这个方方式不是是特别合合理。企企业债券券与股票票不一样样，他的的投资人人更多的的是机构构投资人人，从20001、20002年债市市发行情情况看，机机构投资资人占80%以上份份额，去去年占到到90%。这种种投资人人比较集集中情况况放到交交易所不不合适。另另外一方方面，在在流通过过程中股股票是及及时报价价，而债债券更适适合大宗宗交易，因因为他投投资人比比较集中中，如果果他买卖卖时反映映到牌子子上，上上下波动动就特别别大。另另外，企企业债本本身规模模还是比比较小的的，尽管管最近发发行规模模有上升升。甚至至会突破破100亿。但但地方企企业债一一般10亿、20亿以下下，而投投资
37、人又又比较集集中，再再就是地地方企业业债一般般是限制制在地方方发行的的，投资资人就更更集中了了。在这这种情况况下，在在二级市市场流通通条件不不是很具具备。企业债券二二级市场场流通最最好借鉴鉴外国市市场经验验，以场场外交易易场所作作为交易易方式，或或者选择择主承销销商作为为坐地商商的功能能作为主主要交易易方式。一一方面可可以避免免二级市市场有行行无市的的情况，现现在很多多债券每每天就是是一条横横线，没没有什么么成交量量，或者者单笔成成交量，交交易极其其不活跃跃。另一一方面，交交易价格格波动性性也比较较大。现现在三峡峡债券比比较好一一些，其其他都不不行。这这块场外外做起来来就比较较方便了了，由机机
38、构一对对一谈判判，或者者由主承承销商做做中介人人和坐地地商，两两边报价价一边报报卖出，一一边报买买入的方方式，这这种交易易方式比比较便捷捷，也不不会等一一年以后后。我现现在看到到的节奏奏最慢的的就是98年中铁3、中铁5，已经经三年了了才上市市，把投投资人都都害苦了了。去年年，20002三峡创创了个记记录，发发行后立立马上市市，用了了4个月时时间。所所以二级级市场流流通不解解决的话话，大力力发展是是不可能能的。企业债券券配套措措施不完完善一是企业债债的税收收，企业业债券利利息所得得税该不不该收？我认为为是不应应该收。买买股票、买买国债不不收所得得税，老老百姓买买企业债债也是支支援了企企业建设设，
39、也是是直接融融资的一一种方式式，是否否征收所所得税要要打一个个问号。二是怎么去去收？现现在国家家税务总总局没有有出台征征收细则则，征收收过程中中存在种种种问题题。按税税法规定定企业债债券应交交所得税税，但是是真正被被社会关关注，还还是从99年银行行存款进进行利息息所得税税征收的的时候。当当时发行行人根本本没考虑虑这个东东西。这这样在征征收过程程中就存存在种种种问题。是不是由发发行人代代扣代缴缴？没人人明确。是是不是由由主承销销商代扣扣代缴？也没人人明确。是是不是由由地方政政府直接接向老百百姓征收收？更困困难。所所以从20001年开始始就出现现一个怪怪现象，一一只债在在北京发发就不收收了，在在济
40、南就就要收所所得税。同同一债券券在不同同地区享享受的税税收待遇遇是不一一样的。还还有就是是收税比比例不一一样，有有的收5%、有的的收10%，弄的的特别混混乱。有有的投资资人在收收的时候候甚至闹闹事了。说说我购买买时你没没告诉我我要收所所得税，等等我兑付付的时候候来要所所得税，一一般老百百姓肯定定接受不不了。但但是没法法解释。因因为按税税法确实实要收，但但细则没没有出来来。在过过程中给给主承销销商、给给发行人人带来许许许多多多困难。从20011年的发发行公告告大家可可以看到到一个明明显的情情况，说说本期债债券利息息所得税税，由发发行人代代扣代缴缴，或者者由发行行人承担担，投资资人可以以得到全全额
41、票面面所得。今今年又不不了了之之了，要要征税但但配套措措施没出出来。这这也是阻阻碍债券券市场发发展的一一个重要要因素。三是托管环环节。现现在企业业债实行行的是二二级托管管，主承承销商属属于二级级托管商商，一级级托管是是中央国国债登记记结算公公司。托托管过程程中个人人投资者者是向主主承销商商或者主主承销商商成员托托管，这这也存在在许多问问题。一一个是有有些营业业部卖债债券是应应该把托托管凭证证收好的的，但由由于是个个10年期的的债，采采用有纸纸化管理理，可能能因时间间长了凭凭证找不不到了。中中央托管管公司有有个总数数，二级级托管商商有个数数，可能能两者对对不上号号，或者者各营业业部主承承销商汇汇
42、总对不不上号，就就是整个个托管系系统还没没建立起起来。尤尤其发过过的实物物券，如如20000年包钢钢债。主主承销商商经常遇遇到这种种情况，比比如当年年发行10个亿企企业债，3年后要要兑付了了，只兑兑付了8个亿，那那2个亿每每人来兑兑付，老老百姓把把这实物物券丢了了，或者者压箱子子底找不不着了。因因为实物物券与钞钞票一样样，丢了了是找不不回来的的，所以以这是个个问题。现现在改发发无纸化化、记账账式国债债。信用评级级问题现在发的债债券看不不到AAAA以下下的信用用评级。这这也是比比较特殊殊的一个个现象，与与债券市市场信用用评级有有很大关关系。我我国目前前为止只只有9家评级级机构，其其中企业业债评级
43、级只有3家，中中诚信、大大公和联联合。作作为信用用公司，怎怎么客观观公正地地评价企企业债券券的信用用评级？很难做做到。去去年发行行325亿12家，应应当算相相当好的的一个年年份了。从从信用评评级角度度看，我我做一支支企业债债评级也也就能得得到10万元手手续费，12支全年年也就120万元，然然后3家评级级机构分分，一个个机构怎怎么也得得有20-30人。一一个企业业发债怎怎么也不不会找个个给我评评AA的机机构，肯肯定不能能把3家都找找来问，谁谁能给我我评AAAA，那3家肯定定都说我我能给你你评AAAA。因因为，这这涉及他他生存问问题，很很难作到到公平公公正。不不仅是国国内有问问题，安安然等国国际公
44、司司也有问问题。这这主要是是信用评评级市场场很不规规范，为为了生存存去评级级的更多多。另一方面，企企业本身身也没意意识到信信用评级级对定价价的影响响。以前前同级别别债券利利率基本本是一样样的，评评几个AA也无所所谓。而而评级机机构也没没有主动动对发债债企业去去评级，树树立自己己的品牌牌形象，使使评级方方法、评评级标准准被市场场所接受受。象美美国标普普、牧迪迪、菲彻彻这三大大机构，就就树立了了品牌。所所以，目目前还无无法改变变国内评评级状况况，除非非国家监监管机构构实行强强制评级级制度，就就是不管管你企业业怎么样样，要找找2家以上上信用评评级机构构来评。这这两家独独立操作作，如果果出现2A评为3
45、A情况，主主管机关关就吊销销你的营营业执照照。你能能够作到到这一点点或者分分别说出出评2A3A的理由由，让市市场去评评判，就就会好一一点。我我感到中中诚信搞搞的好一一点，他他是跟美美国牧迪迪合作搞搞的一个个评级公公司，CCEO是是从新加加坡过来来的，评评级组专专家也基基本是从从国外过过来的，完完全按国国际惯例例进行评评级。有有一次，我我们是主主承销商商，请中中诚信来来做评级级。从中中方专家家评是3A，而外外方专家家觉得还还有风险险，不应应评3A，在较较量过程程中，我我们略为为施加压压力，最最后评到到3A。其实实是不到到3A条件，这这也是没没办法，我我们希望望他信用用评的高高一点，包包销风险险小
46、一些些，所以以这个市市场还需需要进一一步发展展和完善善。 利率市场化化问题利率市场化化最重要要体现是是企业债债券定价价，条例例规定不不高于同同期银行行存款的的40%，比如如发个3年期债债，存款款利率2.552乘1.4，约3.5左右。即即3.55%是3年债的的最高限限。发5年期的的，就在在2.7基础上上乘1.4，就这这么定，也也不用采采取什么么创新办办法，因因为人民民银行定定好了。不不能超过过这个数数。这就就限制了了债券市市场定价价的范围围。为什什么现在在主承销销商更多多使用长长期债，就就是因为为找不到到10年期存存款利率率。人民民银行现现在找不不到10年存款款利率，就就让我们们算。我我们就倒倒
47、算，比比如三峡峡债20000期的定4.776%，人民民银行问问是否违违反规定定，我们们说用4.116除以1.4，只要要银行存存款利率率不高于于这个数数就可以以了。这这是长期期的，而而短期的的对照着着算，想想搞什么么创新花花样就没没戏了。这个利率市市场化给给我们带带来很大大的问题题，因为为信用评评级对定定价有好好处，评评级低可可以定价价高一点点，但定定的高又又不能超超过同期期存款利利率40%，所以以利率市市场化已已经呼唤唤了好多多年，修修改条件件时，我我们也提提议放宽宽一些，最最好不高高于同期期贷款利利率，如如发个3年期债债目前水水平只能能3.5以下，而而贷款利利率5.7左右，利利率空间间就放大
48、大了，这这对企业业债券市市场发展展是非常常有利的的。周小小川主席席上任以以来提的的第一个个工作目目标就是是逐步实实现利率率市场化化。我们们相信，随随着利率率市场化化进程，企企业债券券市场发发展也会会更完善善。 中介机构的的规范问问题中介机构涉涉及到承承销商，评评级机构构、会计计师事务务所、律律师事务务所。评评级机构构刚才讲讲了要进进一步规规范，客客观公正正性需要要去监管管。从主主承销商商角度讲讲，现在在可以主主承销企企业债券券的有政政策性银银行、证证券公司司、财务务公司、信信托公司司。不同同性质的的机构都都可以进进主承销销团的结结果，使使得企业业债券市市场竞争争是十分分激烈的的、混乱乱的。因因
49、为没有有一个监监管机关关来规范范这些中中介机构构，应具具备什么么资质，应应该怎么么去做。如如国家开开发银行行是政策策性银行行，他应应解决企企业债融融资难问问题，他他一方面面可以通通过银行行间市场场发行中中长期政政策金融融债，一一方面可可以向需需钱企业业发放中中长期项项目贷款款。他是是个副部部级单位位，做承承销商的的谁能监监管他？证监会会能管国国家开发发银行吗吗？连人人民银行行也管不不了。他他在竞争争中就可可以一条条龙服务务，费用用非常低低，你付付不了钱钱我可以以给你贷贷款， 这种做做法使对对其资质质质疑的的文章越越来越多多，认为为长此以以往，企企业债券券市场发发展不会会健康，引引进市场场混乱。好好在大的的企业债债不会请请他做承承销商，都都想用市市场化运运作方式式去组织织承销，跟跟开发银银行扯在在一起就就是一种种非市场场化方式式。中介机构规规范问题题，今后后应是一一个重点点。从律律师事务务所看，以以前不存存在律师师事务所所的调查查和法律律意见书书，去年年开始，有有了律师师参与。但但国内