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1、债券与企业债证券公司固固定收益益部高级级经理 李 晟 博士（根据录音音整理，未未经本人人审阅）很高兴能跟跟三联的的朋友交交流企业业债券问问题。企企业债券券是近期期很受关关注的一一个热门门话题，企企业债券券与企业业其他融融资方式式如股票票、贷款款、自有有资金融融资相比比，有什什么特点点？怎样样选择？我今天天从这两两方面做做切入点点。2000年年全国发发了122家3225亿的的企业债债，这是是在政界界、学界界、业界界引起极极大关注注的一个个问题。3325亿亿是企业业债券发发行比较较多的一一年，象象三峡债债、移动动债规模模在500-800亿，220022年上海海久事债债（久事事集团发发的债）发发行4
2、00个亿，闹闹的沸沸沸扬扬。一一是发行行时投资资人基本本买不到到这个债债券，440亿发发行期限限15年年，利率率4.551%。利利率水平平是由人人民银行行来监管管的，真真要定价价时候实实际利率率4.33左右。这这样的融融资成本本企业是是完全可可以接受受的，44.5%的投资资平台投投资人也也是可以以接受的的。这种种情况下下，债券券供不应应求。440亿规规模最后后是通过过薄记系系统实行行10%予交定定金情况况下，资资金到位位1600个亿。意意味着440亿规规模实际际需求是是1600个亿。这这种旺盛盛的需求求几乎到到了失控控的地步步，不知知要把债债券卖给给谁，基基本上是是给谁谁谁就发财财了。去年也存
3、在在同样问问题。在在发20002电电脑债的的时候也也是155年期，定定价利率率4.886%。按按理是44%，在在企业债债券市场场上是平平价发行行的，一一般面值值1000元，就就按1000元发发行。其其实在发发行期间间已经实实现溢价价，1005元就就有人要要，当时时算收益益率就在在4.44%左右右。还有有02三三峡债220年期期4.776%利利率，整整个看002年003年债债券市场场出现供供不应求求现象，只只要企业业债一面面市都一一抢而空空，并且且给发行行人给承承销人都都带来很很大风险险。这次次风险爆爆发就是是上海久久事债。大大家在网网上随便便一搜索索，上海海方方面面面的传传言都给给揭露出出来。
4、前前2天本本来要来来，结果果赶上上上海计委委到国家家计委谈谈久事的的问题。最最后很多多投资人人尤其在在两会期期间向信信访办、政政府静坐坐写信，因因为老百百姓买不不到这个个债。因因为发行行过程中中讲过，一一是要卖卖给老百百姓，二二是要交交了定金金就可以以买到，实实际结果果是很多多机构打打过去11-2千千万定金金，应该该备有11-2亿亿资金，最最后一分分钱没给给。这个个问题比比较大，归归根结底底是企业业债券市市场供不不应求特特别明显显。针对这种情情况，作作为我们们一个企企业首先先应该看看到企业业债券市市场融资资这个工工具对企企业到底底有什么么好处。这这是我们们下一步步要研究究的问题题。最重重要一点
5、点是要认认识企业业债券市市场本身身的发展展规律和和现状。如如果今天天我讲完完，大家家能有这这两个基基本认识识，我就就不虚此此行了。一、企业债债券市场场发展透透视 、发展展历程刚才讲了220022、20003年年企业债债券市场场的现状状，我感感到人们们对企业业债券关关注是从从20002年初初开始的的，以前前根本没没人去关关注它。比比如你要要问任何何一个人人企业债债券市场场从什么么时候开开始建立立和发展展的，很很难有人人说清楚楚。从规规范意义义上讲，应应该从119877年企业业债券管管理暂行行条例出出台，这这标志着着企业债债券市场场的建立立。877年以前前也有些些企业债债出来，主主要是些些信托公公
6、司发的的受益凭凭证，或或者一些些为企业业在地方方短期融融资的一一些工具具。一般般从833年开始始算，那那时比较较混乱。887年以以后，企企业债券券平均每每年2000-3300亿亿发行规规模，119922年发行行规模达达到最大大，在6600多多个亿左左右。随着发行规规模的扩扩大，问问题越来来越多，尤尤其一些些信托公公司承销销的一些些债券到到期不能能兑付的的现象比比比皆是是。所以以，19993年年又制定定了企业业债券管管理条例例，基本本上属于于第二个个阶段了了。企业业债券市市场开始始逐步规规范，但但是由于于当时由由人民银银行主管管企业债债，监管管过程中中，利率率规模的的控制、发发行的审审批由人人民
7、银行行管，会会签是国国家计委委。随着着信托公公司问题题的不断断暴露，企企业债到到期不能能兑付问问题越来来越显现现，尤其其当时实实行代销销制的情情况下，人人民银行行的一些些分支机机构，包包括商业业银行的的分支机机构都承承销企业业债，但但到时不不能兑付付了，老老百姓挤挤在银行行门口要要钱。从从法律意意义讲，风风险应由由发行人人承担，银银行不应应该承担担任何问问题，但但老百姓姓不管这这个。所所以从 96年年开始，人人民银行行不愿意意再管这这个企业业债了。1997年年用一个个国务院院内参文文的形式式把企业业债监管管权力交交给了国国家计委委，由国国家计委委正式接接管了企企业债券券的监管管。到目目前为止止
8、基本上上还实行行这种三三方监管管模式。国国家计委委主要审审批企业业债额度度和发行行，证监监会主要要对承销销商资质质进行审审批，人人民银行行是对企企业债的的利率和和定价进进行核定定，形成成了多方方监管格格局。在在这个过过程中，大大的企业业债有三三峡债、电电力债、移移动债，其其他小的的地方债债是地方方才有了了解。归归纳起来来，一是是萌芽阶阶段，二二是发展展阶段，三三是整顿顿阶段，四四是规范范发展阶阶段。事事实证明明国家计计委977年监管管以来，基基本没出出现大的的问题。但但也有些些遗留问问题，如如广东一一个地方方铁路债债券到期期不能偿偿还兑付付，老百百姓一方方面找政政府，一一方面卧卧轨，最最后由人
9、人民银行行出款暂暂时解决决了，最最终结果果是延期期支付，没没有到期期及时足足额偿还还，其他他基本没没大的问问题了。从法律法规规发展看看，877年暂行行条例，993年条条例，999年修修订管理理条例，到到20003年至至今没出出来修订订稿，所所以999年以来来国家对对企业一一直是一一种特批批的方式式。20000年年是899亿，220022年2770亿，今今年已经经6家770亿的的规模。特特批权限限在国务务院，国国家计委委只起个个筛选和和最后发发文的作作用。我我把它列列入规范范发展的的阶段了了。发展展的规模模也出现现了一个个先低后后高，又又低下来来再起来来的周期期性变化化。、成就与与反思自83年、
10、887年企企业债发发展以来来取得的的成就可可以归纳纳为几个个方面。 管模式渐趋趋明朗原来监管权权集中在在人民银银行，997年以以来由国国家计委委、人民民银行、证证监会共共同监管管，监管管模式明明朗化了了。许多多学者把把这作为为企业债债券发展展的一个个重大成成就。实实际工作作中，我我们发现现这种模模式其实实不利于于企业债债券的监监管。从从发行效效益讲，一一个企业业的发债债必须跑跑这三个个机关，任任何一个个机关的的效率都都影响了了发行效效率。还还有一点点是对发发行公告告发行章章程发行行方案本本身的审审批，都都存在种种种问题题。不同同的主管管机关有有不同的的意见，会会造成主主承销商商和发行行人在发发
11、行额度度和发行行审批过过程中遇遇到种种种困难。某某种程度度上甚至至是一种种刁难。因因为对主主管机关关很多是是说服性性工作。监监管模式式还有些些问题，上上市是由由证券交交易所来来审核的的，后面面还会进进一步讲讲到这个个问题。 监管法律渐渐趋完善善87年的暂暂行条例例，977年的条条例，999年开开始的修修订，估估计20003年年6月能能出台一一个正式式条例，这这是一个个逐步完完善的过过程。此此外在公公司法里里对企业业债券也也有相应应的法律律法规的的约束。但但是，表表面看有有了一些些约束规规定，实实际操作作过程中中就会发发现存在在很多问问题，这这就与监监管模式式结合在在一起了了。实际操作中中，一个
12、个企业要要发行企企业债，首首先各方方面资质质条件得得具备。由由于我们们现在实实行多头头管理，国国家计委委主要根根据条例例审批你你能不能能发企业业债，比比如说33年是否否赢利，33年是否否有重续续期，总总资产到到底有多多少，近近三年利利润是否否足以支支付一年年的利息息，类似似一些这这样的监监管的资资质条件件，债券券发行条条例和公公司法里里规定不不太一样样。比如如其中一一条债券券发行条条例规定定只要33年连续续赢利了了，就可可以发企企业债；而公司司法规定定近三年年利润足足以支付付一年的的利息就就可以发发债。操操作中很很难说这这两种监监管规定定谁更宽宽松或者者更严格格。不同同企业情情况不一一样，有有
13、的尽管管3年赢赢利了，但但是可供供分配利利润不一一定足以以支付一一年 的的利息，有有的平均均三年够够支付了了，但可可能某一一年是亏亏损的。这这两条结结合起来来考察的的话，会会把本来来具备发发债条件件的企业业限制到到门槛之之外。还还有在监监管过程程中，证证监会与与国家计计委、人人民银行行的看法法也不是是一样的的。2002年年证监会会与国家家计委就就监管权权力打的的非常厉厉害。一一方面是是国家计计委积极极争取监监管权力力，包括括曾培炎炎和司局局级的人人都在各各种媒体体各种场场合下，特特别强调调企业债债券应当当由国家家计委监监管，并并且说企企业债券券市场之之所以发发展滞后后，是由由于二级级市场没没解
14、决的的问题。证证监会因因为20002年年股票管管的不怎怎么样，就就想把债债券也纳纳入监管管范围之之内，也也引开社社会对股股票市场场的关注注，事实实这一点点做到了了。所以以证监会会也在各各种场合合各种媒媒体，包包括李亮亮他们组组织我们们起草公公司债券券的管理理条例，在在企业债债券条件件存在情情况下，证证监会又又组织人人马起草草公司债债券管理理条例。他他们认为为应该叫叫公司债债券，不不应叫企企业债。另另外他们们强调尽尽管这么么多年来来，企业业债券发发展滞后后的根本本原因是是一级市市场发展展比较落落后，很很明显的的可以看看到，整整个资本本市场中中债券市市场和股股票市场场是两个个重要的的组成部部分。从
15、从国外情情况看，债债券市场场发展规规模远远远大于股股票市场场，尤其其从成熟熟的美国国市场看看，每年年股票发发行规模模远远小小于债券券市场。而而我们国国家恰恰恰相反，去去年是企企业债券券发行相相当好的的一年，总总共3225个亿亿。尽管管股票市市场那么么差，但但融资规规模仍有有7000个亿，包包括配股股、增发发、可转转债，还还是相差差的比较较多。如如果回到到20001年就就更糟了了，全年年发行债债券1444个亿亿，而股股票融资资规模112000亿以上上。作为为资本市市场的两两个轮子子，应该该同步发发展，而而现在是是一大一一小原地地打转。证证监会把把这一条条作为正正当理由由说管股股票管的的还可以以，
16、要把把债券也也纳入监监管之内内。在两两家争监监管权力力的同时时，人民民银行和和财政部部态度比比较中立立。人民民银行只只是把企企业债作作为宏观观调控和和积极稳稳定财政政政策的的一个要要件，只只要控制制企业债债利率就就可以了了。这个个仗一直直打到今今年的116大，曾曾培炎进进了政治治局，他他在一个个公开场场合说企企业债市市场要逐逐步扩大大，以后后要尝试试中小企企业民营营企业发发行债券券。同时时，166大后周周小川也也发表了了一个讲讲话，说说企业债债的发行行监管应应由国家家计委管管，证监监会只负负责它的的二级市市场的流流通，两两位主管管领导的的讲话意意味着企企业债券券监管权权力相争争基本结结束。现在
17、看，国国家计委委作为主主监管可可能性比比较大，证证监会还还是只负负责二级级市场流流通。所所以去年年开始也也只是专专心致志志做二级级市场流流通，包包括交易易所市场场的质押押回购、企企业债指指数的推推出，包包括1天天期、33天期和和7天期期回购品品种的增增加，都都是证监监会和教教研室促促进企业业债券流流通做的的努力，还还准备推推出债券券教研室室。所以以，从监监管的法法律法规规和监管管的模式式角度讲讲，债券券市场经经历了风风风雨雨雨。在这这个过程程中，也也为企业业债券市市场客观观上，比比如国家家计委和和证监会会争夺监监管权力力的同时时，客观观上也促促进了债债券市场场的发展展。体现现1，债债券二级级市
18、场环环境的改改善。以以前债券券到交易易所，基基本上就就是求着着交易所所让尽快快发行，现现在深沪沪交易所所是求着着主承销销商到他他们那儿儿上市。这这就是说说证交所所从一个个所谓主主管机关关逐步转转为服务务机构的的概念，这这对债券券市场发发展是非非常有利利的。从从国家计计委角度度讲，220000年是889个亿亿、999年1444亿、002年3325亿亿，033年估计计5000亿以上上，发行行规模是是在逐步步扩大的的。这说说明国家家计委逐逐步向国国务院显显示整个个债券市市场发展展思路是是有的，不不会出现现太大的的问题。这这样监管管起来也也比较放放心了，客客观上已已经促进进了债券券市场的的发展。 管理
19、的重点点由数量量向质量量转变纵观债券市市场155或者118年的的发展历历史，发发行规模模逐步从从发行数数量向发发行质量量转变。992年以以前是额额度管理理，当时时审批环环节主要要是国家家全面下下一个额额度，比比如今年年有5000亿额额度，分分到各省省市，由由省市计计委决定定给谁。997年以以来成了了企业可可以申请请，但当当年不给给定额度度，因为为毕竟不不是一个个额度管管理制。过过去地方方计委有有2个亿亿发行权权力，现现在地方方计委基基本上没没有权力力，只是是个中间间环节，把把企业申申请报到到国家计计委。当当时主要要从数量量控制企企业债券券，这就就造成了了许多到到期不能能兑付的的情况。97年开始
20、始向注重重质量转转变，推推出一些些大型的的企业债债券，如如三峡债债，988年发的的，已经经发了55期共1110亿亿的融资资规模。移移动债22期1330亿，电电力债、铁铁道债也也都发的的特别多多。在监监管中更更注重发发行体的的质量，到到期能不不能偿还还，对发发行体要要求越来来越严格格了。当当然也有有点矫枉枉过正，出出现了一一个极端端，整个个债券市市场被三三大债或或者四大大债垄断断，很难难看到地地方债了了。实际际许多地地方企业业是具备备发债条条件的，也也有可靠靠的偿还还来源。但但是由于于受到监监管思路路转变影影响，真真正的发发行体却却没有他他们。其其实三峡峡、电力力都不能能算一个个真正的的企业了了
21、。因为为三峡总总公司负负责三峡峡建设，静静态投资资是30000多多亿，我我们是他他的主承承销商，发发现他偿偿债资金金并不是是三峡总总公司通通过自身身运营能能力来还还债，而而是由三三峡建设设基金来来偿还。三三峡建设设基金则则是财政政部给了了个政策策。所有有长江流流域用电电，每度度电加11分钱，然然后集合合成一个个三峡基基金，还还有一部部分基金金来自财财政部拨拨款。它它的偿债债资金主主要来源源是三峡峡基金，由由三峡基基金来担担保发债债。这很很明显与与财政部部担保没没什么区区别了。我们说国债债、企业业债、金金融债之之所以有有差别，一一个是发发行体本本身有差差别，二二是担保保方式有有区别，三三是偿债债
22、来源有有差别。从从偿债来来源和担担保方式式看，三三峡债跟跟国债没没大差别别。怎么么能把三三峡债作作为企业业债看待待呢？这这一点人人们以前前认识可可能不清清楚，从从去年人人们已经经认识到到三峡债债与国债债差异不不大了。最最明显体体现是二二级市场场这2个个月发了了6000亿凭证证式国债债，3年年期2.3利率率，5年年期2.6利率率。这利利率本身身是022年以前前同期国国债水平平，高于于同期银银行存款款利率，002年后后半年开开始发行行的。国国债要低低于银行行存款利利率水平平是一个个正常现现象。现现在3年年期存款款利率22.522%，55年期22.799%，而而3年期期国债22.3左左右，55年期2
23、2.6左左右，当当然考虑虑了税收收因素的的影响。二二级市场场上三峡峡债3年年债收益益远远低低于其他他债的收收益率，也也就意味味着它价价格高于于其他债债。这说说明它融融资成本本逐步向向国债靠靠拢了，也也就意味味着作为为一个企企业债，它它的性质质更接近近国债了了。200年期的的三峡债债4.44左右，115年电电力债也也在4.4，在在发行规规模从注注重数量量向注重重质量转转变过程程中，企企业债真真正优秀秀的发行行体没有有出现。有有人说去去年发的的移动债债应为真真正的企企业债，但但移动债债也是一一个特殊殊，我认认为它甚甚至不能能作为一一个企业业债来看看待，不不符合企企业债相相关法律律法规，跟跟咱们联联
24、通上市市一个道道理。因因为他发发行人是是一个人人，担保保人是一一个人，用用钱的又又是另一一个人，根根本没按按债券监监管的法法律法规规去执行行，也不不能算一一个真正正意义上上的企业业债券。而而一些地地方债反反而更象象企业债债，从他他的发行行体资质质、偿还还体来源源、募集集资金投投向都是是符合现现有法律律法规的的。所以以整个发发展过程程中，表表面看企企业债发发行风险险越来越越小了，但但实际上上真正的的发行体体并没有有出现。 企业债券的的创新品品种不断断推出最明显的是是三峡债债，5 期1110亿，已已经构成成了期限限结构，有有5年期期、8年年期、115年期期、200年期，成成为期限限创新的的龙头。从
25、从付息方方式讲，第第一个推推出的单单例，第第二个推推出的是是付息债债券，象象现在看看到的每每年付息息的，还还有浮动动利率的的债券，创创新品种种不断出出现。另一方面，募募集资金金投向也也是不断断发生变变化，条条例原来来规定是是主要用用于项目目建设，在在建项目目的资金金缺口。去去年开始始，比如如经贸债债券盖大大楼花了了50亿亿人民币币，借了了4亿美美元。当当时发债债10 个亿，募募集资金金投向是是用来置置换美元元贷款，因因为当时时借外债债的利率率成本特特别高，而而当时人人民币利利率水平平又是特特别低，尤尤其022年2月月有次降降息，11年期只只有1.98水水平，国国内融资资债券发发行成本本又非常常
26、低，远远远低于于银行贷贷款成本本。现在在银行贷贷款怎么么也得55.311%，假假如发个个5年期期的债就就3.55%，成成本一算算就明显显了。经经贸看到到这点就就争取债债券发行行，做了了10个个亿，这这是另外外一个方方面的创创新品种种。还有一个新新趋势，出出现了一一种复合合选择权权的，即即发行人人投资人人可以选选择，比比如想发发一个长长期债，由由于当时时市场条条件下可可能不被被投资人人所接受受，可以以告诉投投资人可可以选个个5年期期转100年的，到到5年可可兑付也也可转110年。创创新品种种市场反反响最大大的是220011年三峡峡债，推推出1个个10年年期浮动动债券。当当时1年年期存款款利率22
27、.255%，浮浮动债券券是在这这基础上上每年加加1755个BPP,意味味着100年期债债当年融融资成本本是4%，推出出后受到到市场广广泛欢迎迎。20001年年30年年期国债债发行利利率只有有2.99%，这这等于330年这这钱白用用了。回回头想一一下，888-889年通通货膨胀胀率有多多高哇。当当时100%通货货膨胀率率，谁能能保证以以后100年通货货膨胀率率0%以以下呀，谁谁能考虑虑到这一一点，没没有人会会做出这这样的判判断。22.9肯肯定是不不合理的的，但在在市场上上就是卖卖出去了了。从发发行角度度那肯定定是大赚赚特赚了了。所以以01年年推出浮浮动债的的时候，就就特别火火暴。他他是把发发行人
28、投投资人的的利率风风险共同同承担了了。因为为如果弄弄个固定定利率，一一旦利率率降了以以后，发发行人就就吃亏了了。所以以，浮动动比固定定利率好好一点。另另外，一一旦未来来利率长长了，你你固定利利率还是是没办法法变化的的。如果果浮动利利率，年年利率长长，我浮浮动也长长，投资资人也不不吃亏，所所以风险险共同承承担了。这这是讲加加一个绝绝对利差差而不是是相对利利差。当当时设计计时，有有些比较较明白的的人也提提出要浮浮动利差差，后来来考虑在在现有市市场条件件下，做做一个绝绝对利差差还是比比较好的的。现在在看，当当时定22.255基础利利率，现现在的基基准利率率变成11.988了。事事实说明明，浮动动利率
29、品品种对发发行人非非常有利利。如果果当时直直接定44%以上上固定利利率，降降息以后后他成本本还是那那么高。所所以回过过头看，当当时8996、6696的的地方企企业债，在在7-110%以以上水平平，如果果设计成成浮动利利率的话话，可以以为发行行人节约约多少成成本？ 发行方式不不断创新新原来一般是是发行人人和主承承销商两两家商量量一个期期限和结结构，主主要是根根据发行行人资产产状况、偿偿还本息息状况、现现金流状状况、财财务状况况确定一一个期限限，再跟跟当时市市场利率率一结合合，定一一个利率率区间，一一个单一一利率就就完了，然然后报计计委和人人民银行行审批通通过发行行。至于于市场利利率到底底风险多多
30、少，没没人做过过测算和和分析。近两年企业业债券创创新也体体现在发发行的簿簿记方面面。所谓谓簿记是是这么个个概念。原原来发行行时只报报单一利利率、单单一期限限结构，最最后国家家计委和和人民银银行定了了，我就就照这个个发，根根本没征征求任何何投资人人意见。现现在采取取簿记方方式，一一定程度度上可以以客观地地反映投投资人意意愿，也也可以更更大程度度上为发发行人节节约成本本。因为为单一利利率情况况下人民民银行定定了就完完了，利利率到底底多少谁谁也说不不清楚。现现在实行行簿记，比比如我总总承销商商给三联联发一个个20年年企业债债，先根根据现有有一级市市场二级级市场利利率水平平确定一一个利率率区间，在在4
31、.44-4.6%之之间，115年期期在4.3-44.5水水平，110年期期在4.0左右右。然后后征求投投资人意意见，会会反映一一个利率率给我们们，我们们会根据据你要求求的水平平和需求求，给你你确定一一个额度度，就象象招标一一样，谁谁报的利利率低，债债券最后后就给谁谁。这样样大伙根根据需求求状况定定一个水水平。象象中国移移动利率率定在了了4.33%。这这就是簿簿记。你你如果直直接定，可可能直接接定4.6。因因为发行行人了解解债市较较少，作作为主承承销商就就可以告告诉你多多少是合合适的，这这样就不不存在包包销风险险了，定定的价格格太低就就有承销销风险了了。他就就事先告告诉你一一个高的的利率，主主管
32、机关关是无所所谓，批批就完了了。去年年开始，簿簿记系统统本身对对企业债债券定价价更趋合合理了。这这是发行行过程中中一个创创新的方方式。这这个创新新必须有有基于市市场的一一个基础础，像上上海久事事债券所所谓创新新就得到到了市场场的抵制制。当然然创新同同时做到到公平公公正也可可以，而而上海久久事债券券做的为为自己想想的多一一点，最最后事情情闹大了了，说明明创新也也是有成成本的。、发展滞滞后的表表象与深深层次原原因企业债券发发展的规规模速度度与股票票市场比比，还是是有很大大差距的的。这个个差距的的来源是是：新修订的的企业债债券条例例迟迟没没有出台台由于新修订订的企业业债券条条例迟迟迟没有出出台，其其
33、直接的的影响是是造成当当前市场场监管无无法可依依。本来来可以依依赖企业业债券管管理条例例，依赖赖公司法法，但是是实际操操作过程程中，这这种法律律法规的的坚持基基本上是是没有的的。正常常说是法法律大于于法规，法法规大于于行政。按按理应当当遵从公公司法，然然后再遵遵循企业业债券管管理条例例，然后后再行政政法规。但但97年年到999年都是是老额度度，现在在是国务务院行政政特批方方式。主主管机关关是国家家计委，但但最后是是国务院院说了算算，朱熔熔基一枝枝笔说了了算。你你批的这这个东西西到底符符合不符符合相关关法律法法规，我我感到很很难说，也也许我现现在这不不该说这这样的话话，但是是你们可可以看一一看，
34、到到目前为为止，发发行的债债券哪些些是真正正具备条条件的？只要你你看到发发行公告告然后梳梳理一下下就一目目了然了了。很多多企业不不具备条条件竟然然最后发发了债，这这说明行行政权力力绝对大大于法律律法规了了。所以以我们归归纳为法法律法规规倒置现现象。行行政大于于法规，法法规大于于法律。在当前修订订的企业业债券条条例没有有出台的的情况下下，我们们目前的的监管现现状必然然有很多多风险存存在。有有些企业业不是某某个领导导就能十十分了解解的，应应当让市市场去了了解他，投投资人认认可他，包包括最近近要看到到的一只只债券。在在组团承承销时没没人愿意意入团，就就是觉得得他有承承销的风风险，肯肯定卖不不出去，但
35、但是，这这是国务务院特批批的。按按理国务务院特批批的应该该没什么么风险的的，但市市场人士士跟一般般人看法法就是不不一样，他他们就认认为有问问题。所所以到目目前为止止还没完完成组团团。本来来是要尽尽快推出出发行的的，并且且评级也也非常低低。我想想最终也也许能发发行出去去，但融融资成本本会很高高，潜在在的风险险也比较较大。这这是修改改条例没没出台造造成发展展滞后的的根本所所在。企业债券券的二级级市场存存在问题题主要是二级级市场本本身没跟跟一级市市场完全全配套。一一级市场场是由国国家计委委来监管管的，二二级市场场是由证证监会来来监管的的。我们们以前是是一只企企业债券券发行结结束之后后，它上上市至少少
36、等半年年以后。如如果要发发一个33年期债债券得等等半年再再上市，投投资人肯肯定不干干，这个个上市不不是很及及时。而而国外是是发行完完立即上上市，他他是登记记制、备备案制，所所以很快快就上市市。我们们是审批批完上市市再审批批一次，无无形中浪浪费很多多时间和和精力。还有一个重重要问题题，现在在证监会会、交易易所和很很多市场场人士、学学术界人人士认为为企业债债券的主主要流通通场所应应该选择择在场内内流通，也也就是挂挂牌交易易。我个个人认为为这个方方式不是是特别合合理。企企业债券券与股票票不一样样，他的的投资人人更多的的是机构构投资人人，从220011、20002年年债市发发行情况况看，机机构投资资人
37、占880%以以上份额额，去年年占到990%。这这种投资资人比较较集中情情况放到到交易所所不合适适。另外外一方面面，在流流通过程程中股票票是及时时报价，而而债券更更适合大大宗交易易，因为为他投资资人比较较集中，如如果他买买卖时反反映到牌牌子上，上上下波动动就特别别大。另另外，企企业债本本身规模模还是比比较小的的，尽管管最近发发行规模模有上升升。甚至至会突破破1000亿。但但地方企企业债一一般100亿、220亿以以下，而而投资人人又比较较集中，再再就是地地方企业业债一般般是限制制在地方方发行的的，投资资人就更更集中了了。在这这种情况况下，在在二级市市场流通通条件不不是很具具备。企业债券二二级市场场
38、流通最最好借鉴鉴外国市市场经验验，以场场外交易易场所作作为交易易方式，或或者选择择主承销销商作为为坐地商商的功能能作为主主要交易易方式。一一方面可可以避免免二级市市场有行行无市的的情况，现现在很多多债券每每天就是是一条横横线，没没有什么么成交量量，或者者单笔成成交量，交交易极其其不活跃跃。另一一方面，交交易价格格波动性性也比较较大。现现在三峡峡债券比比较好一一些，其其他都不不行。这这块场外外做起来来就比较较方便了了，由机机构一对对一谈判判，或者者由主承承销商做做中介人人和坐地地商，两两边报价价一边报报卖出，一一边报买买入的方方式，这这种交易易方式比比较便捷捷，也不不会等一一年以后后。我现现在看
39、到到的节奏奏最慢的的就是998年中中铁3、中中铁5，已已经三年年了才上上市，把把投资人人都害苦苦了。去去年，220022三峡创创了个记记录，发发行后立立马上市市，用了了4个月月时间。所所以二级级市场流流通不解解决的话话，大力力发展是是不可能能的。企业债券券配套措措施不完完善一是企业债债的税收收，企业业债券利利息所得得税该不不该收？我认为为是不应应该收。买买股票、买买国债不不收所得得税，老老百姓买买企业债债也是支支援了企企业建设设，也是是直接融融资的一一种方式式，是否否征收所所得税要要打一个个问号。二是怎么去去收？现现在国家家税务总总局没有有出台征征收细则则，征收收过程中中存在种种种问题题。按税
40、税法规定定企业债债券应交交所得税税，但是是真正被被社会关关注，还还是从999年银银行存款款进行利利息所得得税征收收的时候候。当时时发行人人根本没没考虑这这个东西西。这样样在征收收过程中中就存在在种种问问题。是不是由发发行人代代扣代缴缴？没人人明确。是是不是由由主承销销商代扣扣代缴？也没人人明确。是是不是由由地方政政府直接接向老百百姓征收收？更困困难。所所以从220011年开始始就出现现一个怪怪现象，一一只债在在北京发发就不收收了，在在济南就就要收所所得税。同同一债券券在不同同地区享享受的税税收待遇遇是不一一样的。还还有就是是收税比比例不一一样，有有的收55%、有有的收110%，弄弄的特别别混乱
41、。有有的投资资人在收收的时候候甚至闹闹事了。说说我购买买时你没没告诉我我要收所所得税，等等我兑付付的时候候来要所所得税，一一般老百百姓肯定定接受不不了。但但是没法法解释。因因为按税税法确实实要收，但但细则没没有出来来。在过过程中给给主承销销商、给给发行人人带来许许许多多多困难。从20011年的发发行公告告大家可可以看到到一个明明显的情情况，说说本期债债券利息息所得税税，由发发行人代代扣代缴缴，或者者由发行行人承担担，投资资人可以以得到全全额票面面所得。今今年又不不了了之之了，要要征税但但配套措措施没出出来。这这也是阻阻碍债券券市场发发展的一一个重要要因素。三是托管环环节。现现在企业业债实行行的
42、是二二级托管管，主承承销商属属于二级级托管商商，一级级托管是是中央国国债登记记结算公公司。托托管过程程中个人人投资者者是向主主承销商商或者主主承销商商成员托托管，这这也存在在许多问问题。一一个是有有些营业业部卖债债券是应应该把托托管凭证证收好的的，但由由于是个个10年年期的债债，采用用有纸化化管理，可可能因时时间长了了凭证找找不到了了。中央央托管公公司有个个总数，二二级托管管商有个个数，可可能两者者对不上上号，或或者各营营业部主主承销商商汇总对对不上号号，就是是整个托托管系统统还没建建立起来来。尤其其发过的的实物券券，如220000年包钢钢债。主主承销商商经常遇遇到这种种情况，比比如当年年发行
43、110个亿亿企业债债，3年年后要兑兑付了，只只兑付了了8个亿亿，那22个亿每每人来兑兑付，老老百姓把把这实物物券丢了了，或者者压箱子子底找不不着了。因因为实物物券与钞钞票一样样，丢了了是找不不回来的的，所以以这是个个问题。现现在改发发无纸化化、记账账式国债债。信用评级级问题现在发的债债券看不不到AAAA以下下的信用用评级。这这也是比比较特殊殊的一个个现象，与与债券市市场信用用评级有有很大关关系。我我国目前前为止只只有9家家评级机机构，其其中企业业债评级级只有33家，中中诚信、大大公和联联合。作作为信用用公司，怎怎么客观观公正地地评价企企业债券券的信用用评级？很难做做到。去去年发行行3255亿1
44、22家，应应当算相相当好的的一个年年份了。从从信用评评级角度度看，我我做一支支企业债债评级也也就能得得到100万元手手续费，112支全全年也就就1200万元，然然后3家家评级机机构分，一一个机构构怎么也也得有220-330人。一一个企业业发债怎怎么也不不会找个个给我评评AA的机机构，肯肯定不能能把3家家都找来来问，谁谁能给我我评AAAA，那那3家肯肯定都说说我能给给你评AAAA。因因为，这这涉及他他生存问问题，很很难作到到公平公公正。不不仅是国国内有问问题，安安然等国国际公司司也有问问题。这这主要是是信用评评级市场场很不规规范，为为了生存存去评级级的更多多。另一方面，企企业本身身也没意意识到信
45、信用评级级对定价价的影响响。以前前同级别别债券利利率基本本是一样样的，评评几个AA也无所所谓。而而评级机机构也没没有主动动对发债债企业去去评级，树树立自己己的品牌牌形象，使使评级方方法、评评级标准准被市场场所接受受。象美美国标普普、牧迪迪、菲彻彻这三大大机构，就就树立了了品牌。所所以，目目前还无无法改变变国内评评级状况况，除非非国家监监管机构构实行强强制评级级制度，就就是不管管你企业业怎么样样，要找找2家以以上信用用评级机机构来评评。这两两家独立立操作，如如果出现现2A评为33A情况，主主管机关关就吊销销你的营营业执照照。你能能够作到到这一点点或者分分别说出出评2AA3A的理由由，让市市场去评
46、评判，就就会好一一点。我我感到中中诚信搞搞的好一一点，他他是跟美美国牧迪迪合作搞搞的一个个评级公公司，CCEO是是从新加加坡过来来的，评评级组专专家也基基本是从从国外过过来的，完完全按国国际惯例例进行评评级。有有一次，我我们是主主承销商商，请中中诚信来来做评级级。从中中方专家家评是33A，而而外方专专家觉得得还有风风险，不不应评33A，在在较量过过程中，我我们略为为施加压压力，最最后评到到3A。其其实是不不到3AA条件，这这也是没没办法，我我们希望望他信用用评的高高一点，包包销风险险小一些些，所以以这个市市场还需需要进一一步发展展和完善善。 利率市场化化问题利率市场化化最重要要体现是是企业债债
47、券定价价，条例例规定不不高于同同期银行行存款的的40%，比如如发个33年期债债，存款款利率22.522乘1.4，约约3.55左右。即即3.55%是33年债的的最高限限。发55年期的的，就在在2.77基础上上乘1.4，就就这么定定，也不不用采取取什么创创新办法法，因为为人民银银行定好好了。不不能超过过这个数数。这就就限制了了债券市市场定价价的范围围。为什什么现在在主承销销商更多多使用长长期债，就就是因为为找不到到10年年期存款款利率。人人民银行行现在找找不到110年存存款利率率，就让让我们算算。我们们就倒算算，比如如三峡债债20000期的的定4.76%，人民民银行问问是否违违反规定定，我们们说用
48、44.166除以11.4，只只要银行行存款利利率不高高于这个个数就可可以了。这这是长期期的，而而短期的的对照着着算，想想搞什么么创新花花样就没没戏了。这个利率市市场化给给我们带带来很大大的问题题，因为为信用评评级对定定价有好好处，评评级低可可以定价价高一点点，但定定的高又又不能超超过同期期存款利利率400%，所所以利率率市场化化已经呼呼唤了好好多年，修修改条件件时，我我们也提提议放宽宽一些，最最好不高高于同期期贷款利利率，如如发个33年期债债目前水水平只能能3.55以下，而而贷款利利率5.7左右右，利率率空间就就放大了了，这对对企业债债券市场场发展是是非常有有利的。周周小川主主席上任任以来提提
49、的第一一个工作作目标就就是逐步步实现利利率市场场化。我我们相信信，随着着利率市市场化进进程，企企业债券券市场发发展也会会更完善善。 中介机构的的规范问问题中介机构涉涉及到承承销商，评评级机构构、会计计师事务务所、律律师事务务所。评评级机构构刚才讲讲了要进进一步规规范，客客观公正正性需要要去监管管。从主主承销商商角度讲讲，现在在可以主主承销企企业债券券的有政政策性银银行、证证券公司司、财务务公司、信信托公司司。不同同性质的的机构都都可以进进主承销销团的结结果，使使得企业业债券市市场竞争争是十分分激烈的的、混乱乱的。因因为没有有一个监监管机关关来规范范这些中中介机构构，应具具备什么么资质，应应该怎么么去做。如如国家开开发银行行是政策策性银行行，他应应解决企企业债融融资难问问题，他他一方面面可以通通过银行行间市场场发行中中长期政政策金融融债，一一方面可可以向需需钱企业业发放中中长期项项目贷款款。他是是个副部部级单位位，做承承销商的的谁能监监管他？证监会会