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1、2006年年煤炭行业业投资策略略报告投资要点： 20005年1-10月，在在固定资产产投资增速速放缓以及及高耗能行行业景气下下滑的带动动下，煤炭炭需求增速速持续回落落。新增产产能的释放放使得产量量增加大约约10%-12%，但但安全治理理的加强部部分抵消了了新增产能能的释放效效应，煤炭炭产量同比比增长7.99%，并并且增幅呈呈现逐月回回落态势。煤煤炭价格则则随供求关关系的变化化小幅波动动。 预计006年煤炭炭需求增长长速度为88.5%左左右，与GGDP增速速基本持平平，煤炭需需求弹性系系数下降至至1左右。安安全治理的的继续加强强在使乡镇镇煤矿产量量继续下降降的同时，也也推动行业业结构调整整继续进
2、行行。预计006年煤炭炭产量增速速保持在88-10%左右。 经济增增长方式转转型要求煤煤炭价格市市场化进程程加快，煤煤价06年年有望全部部放开。而而国家建立立有弹性的的能源供应应机制以及及节能战略略的实施将将加快乡镇镇煤矿的淘淘汰速度，以以安全治理理为主线的的行业结构构调整今后后几年有望望加速。 在价格格市场化进进程的加快快的同时，随随着行业结结构调整的的不断进行行，行业集集中度不断断提高，这这将在总体体上有利于于煤炭企业业抵御景气气下滑所带带来的价格格下跌风险险。煤炭价价格06年年总体上将将会维持高高位盘整的的态势，上上涨或下跌跌空间均不不大，但煤煤炭上市公公司06年年业绩表现现总体上难难以
3、超越005年，而而不同公司司发展前景景各不相同同。结合煤煤炭公司三三季度业绩绩表现远低低于预期的的实际情况况，我们维维持行业“中中性”评级级。 一、11-10月月份行业运运行回顾：供需增速速双回落 宏观经经济调控下下需求增速速明显回落落 20005年1-10月份份，在投资资以及出口口的拉动下下，宏观经经济总体运运行平稳，保保持了较快快增长速度度，但高耗耗能行业景景气持续下下滑导致我我国能源需需求增速总总体上呈回回落趋势。其其中，电力力、冶金、建建材等行业业增速较去去年同期出出现较为明明显下降，直直接导致对对煤炭需求求增速明显显回落。 具体来来看，1-10月份份，全国共共完成发电电量197750
4、.886亿度，同同比增长112.8%，增幅较较去年同期期回落2.2个百分分点，其中中火力发电电量完成1161099.76亿亿度，比去去年同期增增长11.7%，增增幅同比回回落3.11个百分点点。值得注注意的是，110月份发发电总量和和火力发电电量增速分分别仅为99.4%、88.2%，增增速下降趋趋势更为明明显。 其他煤煤炭下游行行业增速总总体上也呈呈下降趋势势并在100月份出现现了加速迹迹象。100月份，水水泥、粗钢钢、焦碳、化化肥产量增增速均低于于05年前前9个月累累计增速。 表1：1-100月煤炭相相关行业增增速 单位位：% 资料来源：国家统计计局，华泰泰证券研究究所 图1：煤炭下游游各行
5、业近近几年增长长速度 单单位：% 资料来源：国家统计计局网站，华华泰证券研研究所 安全治治理加强抵抵消了部分分新增产能能释放，煤煤炭供应增增速呈逐月月下滑态势势 05年年1-100月份，全全国共生产产煤炭155.86亿亿吨，同比比增加1.17亿吨吨，增长77.99%，并呈现现出逐月下下降的趋势势。其中，国国有煤矿、地地方煤矿、乡乡镇煤矿产产量同比分分别增长99.61%、-4.4%、111.5%。 与业内内普遍认为为的新增产产能将会在在06年大大幅释放不不同的是，在在7.999%的产量量增量来源源上，我们们认为新增增产能已经经开始释放放，但安全全治理效应应部分抵消消了新增产产能释放效效应。 我们
6、的的判断基于于以下理由由： 1、就就国有煤矿矿现有产能能而言，由由于在044年就已达达到极限，处处于超负荷荷生产状态态，因而其其客观上不不具备增加加产量的条条件。同时时，在055年以来国国有煤炭企企业事故呈呈多发态势势的情况下下，国家严严格限制超超能力生产产。上述两两个因素的的共同作用用使得国有有煤矿现有有产量总体体呈下降趋趋势，因此此，新增产产量来自新新建矿井产产能的释放放。 2、作作为安全治治理的重点点，05年年以来的严严厉的安全全新政使得得小煤矿的的外部环境境极度恶化化，即使存存在部分非非法煤矿顶顶风生产，但但就其整体体而言，其其产量下降降是必定无无疑的。因因此，乡镇镇煤矿产量量增量也来
7、来自于前两两年开始建建设的小煤煤矿的投产产，同时这这也是有些些地方乡镇镇煤矿数量量不降反升升的原因所所在。 3、由由于地方煤煤矿在022年以来的的煤矿投资资热潮中并并不是投资资主体，因因此，其产产量同比下下降4.44个百分点点可以在某某种程度上上说明安全全治理对全全国现有煤煤矿产量的的影响程度度。 4、最最后，从十十大产煤省省份产量变变化情况来来看，1-10月份份，产量增增幅居前的的分别是贵贵州、云南南、陕西、内内蒙等省区区，而资料料显示，003年末在在建矿井的的60%以以上集中于于这几个地地区，因此此这几个地地区产量大大幅增长应应该主要来来自于新矿矿投产。 根据上上述分析，我我们认为，安安全
8、治理使使煤炭原有有供应能力力较04年年减少了33到4个百百分点，折折合产量大大约60000-80000万吨吨左右。而而新增产能能的释放使使煤炭产量量增加了110-122个百分点点，折合产产量大约为为2亿吨左左右。两个个因素的共共同作用使使得煤炭产产量同比增增长8%左左右。 图2：我国煤炭炭产量月度度变化情况况 单位：万吨；% 资料来源：中国煤炭炭资源网，华华泰证券研研究所 图3：我国十大大产煤省份份1-100月份产量量及增幅 单位：万万吨；% 资料来源：中国煤炭炭资源网，华华泰证券研研究所 图4 全国新建建矿井分布布情况（22003年年） 资料来源：中国煤炭炭资源网，华华泰证券研研究所 供需增
9、增速的双回回落使得煤煤炭供求总总体平衡，但但煤炭价格格随供求关关系变化小小幅波动 05年年以来，在在供求双回回落的背景景下，煤炭炭供求关系系基本平衡衡，但较为为脆弱，价价格随供求求力量对比比变化小幅幅波动。煤煤价在055年初由于于04年以以来的惯性性作用处于于较为稳定定的状态，基基本维持004年底的的水平。进进入二季度度以来，反反映市场供供求紧张程程度的煤炭炭库存在不不同环节均均出现了不不断攀升的的局面，秦秦皇岛煤炭炭库存一度度创出历史史新高，电电力企业库库存也不断断攀升，到到二季度末末煤价下调调压力增大大，局部地地区价格出出现松动。77月份，在在气候因素素引致的煤煤炭旺季特特征没有显显现的同
10、时时，下游行行业产品价价格如钢铁铁价格的大大幅下滑导导致了煤炭炭价格在77月份出现现了5年来来的首次明明显下跌。继继神华下调调其在秦皇皇岛港煤炭炭交易价之之后，兖州州煤业将混混煤价格下下调30元元，大屯煤煤电将筛混混煤下调220元。88月份，许许多地区国国有煤矿也也相继下调调煤价。99月份以来来，在由广广东兴宁矿矿难引发的的新一轮全全国安全治治理风暴的的作用下，煤煤价总体上上呈现出止止跌企稳的的态势，使使得煤炭市市场的淡季季特征未能能表现出来来。秦皇岛岛煤炭价格格则在8月月底9月初初创出近期期新低之后后，出现了了稳步小幅幅上升的趋趋势，截止止到11月月23日，秦秦皇岛大同同优混价格格为4455
11、元/吨，较较历史最高高价4555元/吨仅仅下跌100元/吨。 图5：秦皇岛煤煤炭价格与与澳大利亚亚现货煤炭炭价格走势势 元/吨吨，美元/吨 资料来源：中国煤炭炭资源网，华华泰证券研研究所 图6：晋城和阳阳泉无烟煤煤价格走势势 单位：元/吨 资料来源：中国煤炭炭资源网，华华泰证券研研究所 图7：05年以以来不同环环节煤炭库库存均呈上上升趋势 单位：元元/吨 资料来源：中国煤炭炭资源网，华华泰证券研研究所 图8：由于煤炭炭需求疲软软，煤炭海海运指数005年以来来总体呈下下降趋势 资料来源：上海航运运交易所，华华泰证券研研究所 图9：我国近两两年煤炭进进出口情况况 单位：万吨 资料来源：中国煤炭炭资
12、源网，华华泰证券研研究所 二、煤煤炭行业006年运行行展望：多多重因素推推动行业结结构调整加加速 相对于于需求增速速在06年年继续放缓缓而言，来来自供应方方面的不确确定性则是是影响066年供求基基本面的主主要因素。与与此同时，行行业外部环环境也面临临较大变化化：煤炭价价格市场化化有望全面面实施，将将会改变现现有煤炭价价格形成机机制，从而而对明年煤煤炭价格产产生重要影影响；安全全治理在关关停乡镇煤煤矿的同时时，继续推推动行业结结构调整；从国家能能源战略高高度出发的的弹性能源源供应机制制的建立以以及节能战战略的实施施都要求加加快大型煤煤炭基地建建设，行业业结构调整整也有望借借此提速。 需求增增速继
13、续回回落 鉴于006年国家家将会继续续保持宏观观经济政策策的稳定性性，控制投投资增速反反弹依然是是明年经济济工作的重重点，因此此固定资产产投资增速速在06年年难以出现现明显反弹弹。而出口口在国际贸贸易摩擦不不断增大的的背景下增增速也将呈呈回落趋势势。投资和和出口的双双回落使得得06年宏宏观经济增增长出现明明显减速，预预计GDPP增速较005年回落落一个百分分点左右。 在上述述背景下，煤煤炭各下游游行业增速速也将继续续回落，从从而带动煤煤炭需求增增速减缓。 图100：煤炭产产量增长与与GDP以以及煤炭下下游行业增增长之间的的关系 单单位：% 资料来源：中国煤炭炭资源网，华华泰证券研研究所 分行业
14、业来看，电电力行业方方面，055年我国预预计完成新新增装机容容量69000万千瓦瓦左右，006年有望望保持在77000万万千瓦左右右，结合钢钢铁、电解解铝、水泥泥等高耗能能行业继续续受到宏观观调控的趋趋势，预计计05年全全年火力发发电量增速速保持在112%左右右，06年年增速下降降至10%-12%左右。按按照火力发发电用煤占占全国煤炭炭消费量的的55%左左右来计算算，将会拉拉动煤炭需需求增长55.5到66.6个百百分点，增增加煤炭需需求1.22亿吨左右右。 图111：全国近近10年发发电量和火火力发电量量变动情况况 单位：万千瓦：% 资料来源：中国煤炭炭资源网，华华泰证券研研究所 钢铁行行业方
15、面，预预计05年年钢材产量量3.6亿亿吨左右，增增长23.7%。预预计06年年粗钢和钢钢材产量分分别为4和和4.188亿吨，增增速分别回回落至144.29%和13.59%。按按冶金行业业用煤约占占煤炭总需需求的122%左右计计算，冶金金行业明年年带动煤炭炭需求增长长1.5个个百分点左左右。 图122：我国近近10年钢钢材产量及及增速 单单位：万吨吨；% 资料来源：中国煤炭炭资源网，华华泰证券研研究所 建材行行业方面，预预计水泥和和平板玻璃璃产量在006年增速速分别为88%和122%左右，按按照两个行行业耗煤占占煤炭消费费总量的111%左右右计算，将将会带动煤煤炭需求增增加1个百百分点左右右。
16、综合煤煤炭下游行行业发展趋趋势，预计计06年煤煤炭需求增增长速度为为8.5%左右，与与GDP增增速基本持持平，煤炭炭需求弹性性系数下降降至1左右右。 煤炭供供应仍然取取决于新增增产能释放放与安全治治理效应的的对比，同同时安全治治理将推动动行业结构构调整继续续进行 与055年情形相相似，066年煤炭供供应依然受受新增产能能与安全治治理的共同同影响。安安全治理在在使乡镇煤煤矿产量以以及在总产产量中的比比重继续下下降的同时时，也将推推动行业结结构调整继继续进行。 在安全全治理方面面，虽然我我们对国家家能否在年年内完成关关闭40000个不具具备安全条条件以及非非法生产煤煤矿表示怀怀疑，但目目前透露出出
17、的政策信信号却表明明06年安安全治理将将会继续加加强。 乡镇煤煤矿方面，国国家计划用用三年时间间对不具备备安全条件件的乡镇煤煤矿实施整整改或关闭闭。同时对对于目前11 万多个个地下煤矿矿及非法煤煤矿实施严严格的关闭闭。这将使使得乡镇煤煤矿产量在在明年继续续下降。 我们认认为，国有有煤矿066年也将会会被纳入安安全治理范范围，虽然然对国有煤煤矿的治理理将会主要要从管理上上来进行，但但对于高瓦瓦斯矿井、开开采年限较较长、安全全基础薄弱弱的煤矿的的核定生产产能力很有有可能重新新核定，从从而使得产产量出现一一定程度的的下降。 在新增增产能方面面，乡镇煤煤矿新增产产能释放速速度将会大大大低于005年。而
18、而国有煤矿矿新增产能能释放速度度将会快于于05年。 综合安安全治理因因素和新增增产能释放放趋势，预预计06年年煤炭产量量增速保持持在8-110%左右右，增速略略大于055年。 图133：煤炭行行业历年固固定资产投投资与产量量 单位：百万吨；亿元 资料来源：中国煤炭炭资源网，华华泰证券研研究所 市场化化进程加快快，但煤炭炭价格升降降空间有限限 在关注注行业供求求基本面变变化趋势的的同时，国国家在066年煤炭市市场化改革革上的政策策走向也将将会对煤炭炭价格产生生重要影响响。 由于价价格扭曲，尤尤其是资源源性产品尤尤其是能源源价格水平平过低是我我国经济增增长方式难难以转变的的一个重要要原因，为为了从
19、根本本上实现经经济增长方方式的转变变，能源和和资源价格格市场化进进程有望在在“十一五五”期间加加速。而由由于煤炭价价格市场化化起步早，并并且当前稳稳定的市场场环境比较较有利于煤煤炭价格改改革，因此此，煤价在在06年有有望全面放放开。 在煤价价放开的同同时，由于于03年以以来各大产产煤省区已已相继组建建区域性大大型煤炭集集团，同时时在安全治治理下乡镇镇煤矿产量量处于下降降趋势，因因此煤炭行行业集中度度尤其是国国有重点煤煤矿产量比比重也在迅迅速提高，煤煤炭企业在在定价上的的话语权不不断增强，今今后有望改改变以往在在定价上的的被动局面面。 在上述述两个因素素的共同作作用下，结结合我们对对煤炭供求求基
20、本面变变动趋势的的判断，预预计煤炭价价格06年年有望保持持在05年年四季度水水平小幅波波动，上升升或下降空空间均不大大。 图144：不同类类型煤矿产产量占总产产量比重 单位：% 资料来源：中国煤炭炭资源网，华华泰证券研研究所 建设资资源节约型型、环境友友好型社会会以及构建建有弹性能能源供应机机制都将会会加速行业业结构调整整 随着建建设资源节节约型、环环境友好型型社会发展展战略的逐逐步实施，以以及国家能能源战略的的调整，行行业结构调调整在今后后几年有望望加速进行行。 就行业业目前情况况来看，数数量众多的的乡镇煤矿矿不但存在在安全状况况差，而且且还存在资资源回采率率低下，破破坏环境严严重的特点点，
21、不利于于我国资源源节约型、环环境友好型型社会的建建设。 在煤炭炭回采率方方面，我国国煤炭平均均回采率仅仅为32%，远低于于发达国家家水平。而而造成煤炭炭回采率低低下的一个个重要原因因则是占全全国煤炭产产量30%以上的乡乡镇煤矿回回采率平均均只有100-15%，资源浪浪费非常严严重。而在在环境污染染方面，由由于乡镇煤煤矿普遍存存在追求短短期利润最最大化的特特点，滥采采滥挖现象象严重，在在开采过程程中很难实实现对环境境的保护，而而且也不能能像国有煤煤矿一样对对开采后造造成地面塌塌陷等环境境污染进行行治理。因因此，随着着资源节约约型、环境境友好型社社会发展战战略的实施施，乡镇煤煤矿必将处处于被逐步步
22、淘汰的地地位。 国家新新能源战略略的实施也也要求加快快行业结构构调整的速速度。在经经历了“九九五”时期期的全面过过剩以及003年以来来的严重短短缺之后，国国家对能源源问题空前前重视。同同时，不断断上涨的国国际石油价价格更是使使得能源安安全问题成成为政府工工作的重中中之重。为为此，我国国提出了“以以煤为基础础，多元发发展，立足足国内，开开拓国外”的的新能源战战略，并在在05年成成立了能源源领导小组组专门负责责能源战略略规划工作作。 我们认认为，国家家今后将着着力构建有有弹性的能能源供应机机制，也就就是确保我我国能源供供应既能保保证经济发发展对能源源的需求，又又能在需求求下降时减减少能源生生产，防
23、止止浪费。而而为了构建建有弹性的的能源供应应保障机制制，在石油油方面，国国家已经开开始实施石石油战略储储备计划。而而在煤炭方方面，虽然然煤炭战略略储备还未未被提上议议事日程，但但建设133个大型煤煤炭基地战战略已经启启动。在建建设大型煤煤炭基地的的过程中，乡乡镇煤矿将将会被逐步步整合直至至在总产量量中占有很很小比重。 四、维维持行业“中中性”投资资评级 宏观经经济减速使使得煤炭需需求增速放放缓的局面面将会在006年得以以延续，安安全治理和和新增产能能释放使得得06年煤煤炭产量增增速保持在在8-100%左右，煤煤炭供求基基本平衡。但但随着煤炭炭价格市场场化进程的的加快以及及行业结构构调整的不不断进行，煤煤炭行业集集中度不断断提高，总总体上有利利于煤炭企企业抵御景景气下滑所所带来的价价格下跌风风险。煤炭炭价格066年总体上上将会维持持高位盘整整的态势，上上涨或下跌跌空间均不不大。 基于上上述预期，我我们认为煤煤炭上市公公司06年年业绩表现现总体上难难以超越005年，但但不同公司司发展前景景各不相同同。同时考考虑到煤炭炭公司三季季度业绩表表现远低于于预期的实实际情况，我我们维持行行业“中性性”评级，并并关注煤炭炭公司四季季度业绩表表现与预期期之间的差差异。 表2：煤炭行业业重点公司司盈利预测测及投资评评级