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1、孙进山2005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记2005年深圳圳注协CPAA财务成本管管理辅导笔记记孙进山 市话话通：2622476500本资料系为深圳圳市注册会计计师协会20005年CPPA考前培训训班整理，在在整理过程中中参考了其它它资料，在此此予以感谢。重重申本资料非非商业目的，若若有错误之处处请告之予以以更正。第九章资本成本本与资本结构构第一节资本成成本一、资本成成本的概述： 1、 资金成成本是指企业业为筹集和使使用资金而付付出的代价。狭义的资本成本仅仅指筹集和使用长期资金的成本，所以长期资金的成本也被称为资本成本。2、资金成本包包括资金筹集集费和资金使使用费两部分分。资金筹集集费指
2、在资金金筹集过程中支付的各各项费用，如如发行股票、债债券支付的印印刷费发行手手续费、律师师费、资信评评估费、公证证费、担保费费、广告费等等；资金使用用费指占用资资金支付的费费用，如股票票的股息、银银行借款、发发行债券的利利息等等。资资金筹措费用用是通常在筹筹建资金时一一次发生的，因因此在计算资资本成本时可可以作为筹资资额的一项扣扣除。资金占占用费是指占占用资金支付付的费用如利利息、股息等等。3、资本成本的的计量方法：在比较各种种筹资方式中中，使用个别别资本成本，包包括普通股成成本、留存收收益成本、长长期借款成本本、债券成本本；在进行资资本结构决策策时，采用加加权平均资本本成本；在进进行追加筹资
3、资决策时，则则使用边际资资本成本。4、资本成本是是企业的投资资者对投入企企业的资本所所要求的收益益率，是投资资本项目的机机会成本。资资本成本是企企业选择资金金来源的、确确定筹资方案案的重要依据据。资本成本本是投资企业业评价投资项项目、决策投投资取舍的重重要标准。资资本成本还可可以用作衡量量企业经营成成果的尺度，即即经营利润率率是否高于资资本成本。5、决定资本成成本高低的因因素：A、总体经济环环境决定了整整个经济中资资本的供给和和需求，以及及预期通货膨膨胀的水平。总总体经济环境境变化的影响响，反映在无无风险报酬率率上。B、证券市场条条件影响证券券投资的风险险。它包括证证券的市场流流动难易程度度和
4、价格波动动程度。C、企业内部的的经营和融资资状况，指经经营风险和财财务风险的大大小。经营风风险是企业投投资决策的结结果，表现在在资产收益率率的变动上。财财务风险是企企业筹资决策策的结果，表表现在普通股股收益率的变变动上。如果果二者都比较较大，投资者者便会有较高高的收益率要要求。D、融资规模是是影响企业资资本成本的另另一个因素。融融资规模大，资资本成本较高高。二、个别资本成成本个别资本成本是是指各种资本本来源的成本本，包括债务务成本、留存存收益成本和和普通股成本本等。（一）、债务成成本1简单债务的的税前成本最简单的债务是是没有所得税税和发行费，按按平价发行的的具有固定偿偿还期和偿还还金额的债务务
5、。简单债务务债权人的收收益就是债务务人的成本，因因此可以根据据债券收益率率估价模型确确定债务的成成本。债务的成本是使使下式成立的的Kd（内含报酬酬率）：P0其中：P0债券发行行价格或借款款的金额，即即债务的现值值；Pi本金的偿偿还金额和时时间；Ii债务的约约定利息；N债务的期限限，通常以年年表示。求解Kd需要使使用“逐步测试法法”。2含有手续费费的税前债务务成本如果取得债务时时存在不可忽忽视的手续费费，例如佣金金和其他费用用等，债权人人的收益则不不等于债务人人的成本，债债务人得到的的金额要扣除除手续费。假假设发行费用用占债务发行行价格的百分分比为F，则则债务成本是是使下式成立立的Kd：P0(1
6、-F)= 3含有手续费费的税后债务务成本由于在投资和企企业估价中，需需要使用税后后现金流量进进行折现，所所有各项资本本成本也应使使用税后成本本。在考虑所所得税的情况况下，债务人人的利息支出出可以减少其其所得税。所得税影响的简简便算法是用用税前债务成成本率乘以（11税率）。4折价与溢价价发行的债务务成本公司债券可以折折价或溢价发发行，并对债债务成本产生生影响。从理论上看债务务成本的估算算并不困难，但但是实际上往往往很麻烦。债债务的形式具具有多样性，例例如浮动利率率债务、利息息和本金偿还还时间不固定定的债务、可可转换债券和和附带认股权权的债务等，都都会使债务成成本的估计复复杂化。在估计债务成本本时
7、，要注意意区分债务的的历史成本和和未来成本。作作为投资决策策和企业价值值评估依据的的资本成本，只只能是未来借借入新债务的的成本。现有有债务的历史史成本主要用用于过去业绩绩的分析，对对于未来的决决策是不相关关的沉没成本本。（二）、留存收收益成本1股利固定增增长模型法 KKs=D1/P0+G2资本资产定定价模型法 Ks=Rs=RF+(Rm-RF)3风险溢价法法 Ks=Kb+RPc（三）、普通股股成本 Knc= D11/P0+G三、加权平均资资本成本1、计算公式：KWKjWj，其中j为为1-n个股股票的求和、KKW为加权平均均资本成本、KKj为第j种个个别资本成本本、Wj为第j种个个别资本占全全部资
8、本的比比重（权数）。2、个别资本占占全部资本的的比重的确定定可以用市场场价值或目标标价值确定，分分别称为市场场价孩子权数数和目标价值值权数。（1）、账面价价值权数。（2）、市场价价值权数指债债券、股票以以市场价格确确定权数，同同时可以采用用平均价格确确定。（3）、目标价价值权数是指指债券、股票票以未来预计计的目标市场场价值确定权权数，这种权权数能体现期期望的资本结结构，更适合合企业筹措新新的资金。、第二节财务杠杠杆一、经营风风险与财务风风险经营营风险是指企企业因经营上上的原因而导导致利润变动动的风险。影影响企业经营营风险的主要要因素有：产产品需求、产产品售价、产产品成本、调调整价格的能能力、固
9、定成成本的比重。财务风险指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。影响企业财务风险的是债务资本比率的高低。二、经营杠杆系系数在某某一固定成本本比重的作用用下，销售量量变动对利润润产生的作用用，称为经营营杠杆。由于于经营杠杆对对经营风险的的影响最为综综合，因此常常被用来衡量量经营风险的的大小。 经营杠杆杆系数：是企企业计算息税税前的盈余变变动率与销售售量变动率之之间的比率。经经营杠杆的大大小一般用经经营杠杆系数数表示。 计算公式式：DOL=（EBIIT/EBIIT）（Q/Q）式中：DDOL经经营杠杆系数数 EEBIT息税前盈余余变动额 EBITT变动前前息前税前盈盈余 Q销销售变动量 Q变动前销
10、售售量本公公式是一个定定义性公式，说说明经营杠杆杆反映了销售售量与息税前前利润之间的的关系。必须须注意，DOOL是一个倍倍数，说明销销售量每变动动1%，息税税前利润变动动的倍数。 假定企企业的成本销量利润润保持线性关关系，可又得得两个公式：导出公公式1：DOOLq=Q(P-V)/Q(P-V)-F式式中：DOLLq销售售量为Q时的的经营杠杆系系数； P产产品单位销售售价格 V产品品单位变动成成本 FF总固定定成本（是不不含利息的固固定成本）导出公式式2：DOLLs=(S-VC)/(S-VC-F)式式中：DOLLs销售售额为S时的的经营杠杆系系数 S销售售额 VVC变动动成本总额推导公式又又可表示
11、为：经营杠杆系数=边际贡献/息税前利润润从公式可以以看到： 1、固定定成本不变的的情况下，经经营杠杆系数数说明了销售售变动所引起起的利润变动动倍数，故：销量变动后后的EBITT=销量变动动前的EBIIT（1+DDOL销售售量变动百分分比） 2、固定成成本不变的情情况下，销售售额越大，经经营杠杆系数数越小，经营营风险也就越越小；反之销销售额越小，经经营杠杆系数数越大，经营营风险也就越越大。 3、控制制经营风险的的方法：增加加销售额、降降低产品单位位变动成本、降降低固定成本本比重，但这这往往受条件件的制约。 三、财务杠杆系系数财务务杠杆作用的的大小通常用用财务杠杆系系数表示。财财务杠杆系数数越大，
12、表明明财务杠杆作作用越大，财财务风险也就就越大；财务务杠杆系数越越小，表明财财务杠杆作用用越小，财务务风险也就越越小。 计算公式：DFL=（EPS/EEPS）/（EBIT/EBIT）式中：DFL财务杠杆系数 EPS普通股每股收益变动额 EPS变动前的普通股每股收益 EBIT息前税前盈余变动额 EBIT变动前的息前税前盈余上述公式还可推导为：DFL=EBIT/(EBIT-I)式中：I债务利息推导公式又可表示为：DFL=息税前前利润/（息息税前利润-利息）从公公式可以看到到：1、财财务杠杆系数数表明的是息息前税前盈余余增长所引起起的每股收益益的增长幅度度。故：变动动后的EPSS=变动前的的EPS（
13、11+DFL息税前利润润变动百分比比）2、在在资本总额、息息前税前盈余余相同的情况况下，负债比比率越高，财财务杠杆系数数越高，财务务风险越大，但但预期每股收收益（投资者者收益）也越越高。 3、控制财财务风险的方方法：控制负负债比率，即即通过合理安安排资本结构构，适度负债债，使财务杠杠杆利益抵消消风险增大所所带来的不利利影响。四、总杠杆系数数通常把把经营杠杆与与财务杠杆的的连锁作用称称为总杠杆作作用，表明销销售额稍有变变动会使每股股收益产生更更大变动。总总杠杆作用程程度（DTLL）等于经营营杠杆系数和和财务杠杆系系数的乘积。 计算公公式： DTTL=DOLLDFL=Q（P-V）/QQ（P-VV）
14、-F-II =（S-VCC）/（S-VC-F-I）总杠杆=边际贡贡献/（息税税前利润-利利息）从公式式可以看到：1、根据总杠杆杆系数能估计计销售变动对对每股收益造造成的影响，故故：变动动后的EPSS=变动前的的EPS（11+DTL销售量变动动百分比）=变动前的的EPS（11+DFL息税前利润润变动百分比比）2、总总杠杆系数反反映了经营杠杠杆与财务杠杠杆间的关系系，即为了达达到某一总杠杠杆系数，经经营杠杆和财财务杠杆可有有多种不同组组合。在维持持总风险一定定的情况下，企企业可以根据据实际，选择择不同的经营营风险和财务务风险组合，从从而为企业创创造性地实施施各种财务管管理策略提供供了条件。 第三节
15、 资本结结构一、资本结构的的原理资本结构是指企企业各种长期期资金筹集的的构成和比例例关系。企业业的资本结构构由长期债务务资本和权益益资本构成。资资本结构指的的就是长期债债务资本和权权益资本各占占多大比例。1、净收益理论论。该种理论论认为负债可可以降低企业业的资本成本本，负债程度度越高，企业业的价值就越越大。前提是是指要债务成成本低于权益益成本，当企企业的负债比比率达到1000% ，企企业加权平均均资本成本最最低。2、营业收益理理论，该理论论认为，不论论财务杠杆如如何变化，企企业加权平均均成本都是固固定的，因而而企业的总价价值也是固定定不变的，认认为资本结构构与公司的价价值无关，决决定公司价值值
16、的是营业收收益。3、传统理论，该该种理论认为为在某一点上上（财务杠杆杆），此时的的资本成本最最低，超过此此时的财务杠杠杆，则加权权平均资本成成本便会上升升。4、权衡理论由于融资活动本本身和外部环环境的复杂性性，目前仍难难以准确地显显示出存在财财务杠杆、每每股收益、资资本成本以及及企业价值之之间的关系，所所以在一定程程度上融资决决策还要依靠靠有关人员的的经验和主观观判断。二、资本结构的的管理1、融资的每股股收益分析，判判断资本结构构合理与否，其其一般方法是是以每股收益益的变化来衡衡量，能提高高每股收益的的资本结构是是合理的；反反之则不够合合理。每股收收益的高低不不仅仅受资本本结构的影响响，还受到
17、销销售水平的影影响。因此可可以运用融资资的每股收益益分析的方法法。（1）、每股收收益分析是利利用每股收益益的无差别点点进行的。所所谓每股收益益无差别点，是是指每股收益益不受融资方方式影响的销销售水平。根根据每股收益益无差别点，可可以分析判断断在什么样的的销售水平下下适于采用何何种资本结构构。EPS=（SS-VC-FF-I）（1-T）N=(EEBIT-II)(1-T)N。（2）、运用两两种不同的筹筹资进行计算算后，得出无无差别点，当当销售量高于于无差别点时时，运用负债债筹资比较好好，当销售量量低于无差别别点时，运用用权益筹资可可以获得较高高的每股收益益。（3）、在某种种情况下，需需要设置偿债债基
18、金，设置置偿债基金后后的每股收益益称为每股自自有收益（VVEPS），此此时的计算公公式为：(EBIT11-I1)(1-T)-SF1-D1N1=(EBBIT2-I2)(1-T)-SF2-D2N2。（4）、没有考考虑风险因素素。2、最佳资本结结构。（1）、从根本本上讲，财务务管理的目标标在于追求公公司价值的最最大化和股价价最大化。然然而只有在风风险不变的情情况下，每股股收益的增长长才会直接导导致股价的上上升，实际上上经常是随每每股收益的增增长，风险也也加大。如果果每股收益的的增长不足以以补偿风险增增加所需要的的报酬，尽管管每股收益的的增加，股价价仍然会下降降。所以公司司最佳资本结结构应当是可可以使
19、公司总总的价值最高高，而不一定定是每股收益益最大的资本本结构。同时时，在公司总总价值最大的的资本结构下下，公司的资资本成本也是是最低的。（2）、公司的的市场总价值值，应该等于于股票的总价价值S加上债债券的价值BB。即V=SS+B。假设设债券的市场场价值等于它它的面值，股股票市场的价价值可以通过过以下计算公公式得出：S=（EBIIT-I）（1-T）KS。运用资本本资产定价模模型得出KSS=RS=RF（Rm-RF）（3）、此时的的加权平均资资本成本=税税前债务资本本成本债务额占总总资本的比重重（1-所得得税率）权权益资本成本本股票额占总总资本比重。例题：1、A公公司作为一投投资中心，22002年资
20、资产的平均总总额为40000万元，其其总资产报酬酬率为20%，权益乘数数为4，负债债平均利率为为10%，包包括利息费用用在内的固定定成本总额为为600万元元，所得税率率为40%。要求：（1）、计算22002年的的净资产收益益率、已获利利息倍数；（2）、计算22003年的的经营杠杆系系数、财务杠杠杆系数、复复合杠杆系数数；（3）、假设AA公司所处行行业的平均总总资产息税前前利润率为116%，计算算其剩余收益益。答案：(1)、 权益益乘数为4,则资产负债债率为75%2002年资产产的平均总额额为40000万元,则负负债的平均总总额为30000万元,股股东权益的平平均总额为11000万元元EBIT=
21、资产产的平均总额额总资产报酬酬率=4000220%=8000(万元)I=300010%=3300(万元元)则,净利润=(800-3300)(11-40%)=300(万元)2002年的净净资产收益率率=3001000=30%2002年的已已获利息倍数数=800300=22.67(2)、20003年的经营营杠杆系数=(EBIT+a)EBBIT=(8800+6000-3000)8000=1.388(说明:公公式中的固定定成本不包括括利息费用)2003年的财财务杠杆系数数=EBITT(EBITT-I)=8800(800-300)=1.62003年的复复合杠杆系数数=1.3881.6=22.21 (3)
22、、 剩剩余收益=8800-4000016%=1160(万元元)例题：2、某公公司20033年的有关资资料如下：(1)、税息前利润润800万元元；(2)、所得税率440%；(33)、总负债20000万元均为长长期债券，平平均利息率为为10%；(4)、预期普通股股报酬率155%；(5)、普普通股股数66000000股(每股面面值1元),无优先股；该公公司产品市场场相当稳定，预预期无增长，所所有盈余全部部用于发放股股利，并假定定股票价格与与其内在价值值相等。要求求：(1)、计算该公司司每股盈余、每股价格；(2)、计算该公司司市净率和加权权平均资本成成本；(3)、该公司可以以增加4000万元的负债债，
23、使负债总总额成为24400万元，以以便在现行价价格下购回股股票(购回股股票数四舍五五入取整)。假假定此项举措措将使负债平平均利息率上上升至12%，普通股权权益成本由115%提高到到16%，税税息前利润保保持不变。试试问该公司应应否改变其资资本结构(提提示：以股票票价格高低判判别)?(4)、计算该公司司资本结构改改变前后的已已获利息倍数数。答案： （1）、税税息前利润 800 利息（2200010%） 200 税前利利润 600 所得税税（40%） 2440 税后利利润 360（万万元） 每股盈盈余=3600/60=66（元） 每股价格=66/0.155=40(元)（2）、每股盈盈余=每股净净资
24、产净资产收益益率(即普通通股报酬率) 所以以, 每股净净资产=每股股盈余/普通通股报酬率 =6/15%=40(元元) 市净率率=每股价格/每每股净资产=40/400=1所有者权益=每每股净资产股数=406000000=24000（万元） 加权平平均资本成本本=10%20000/(24000+2000)(1-40%)+15%22400/(2400+22000)=10.9% （33）、税息前前利润 8000 利息息（2400012%） 2288 税前前利润 512 税后后利润 307.22（万元） 购回回股数=400000000/40=11000000（股） 新发发行在外股份份=6000000-1
25、000000=5000000（股） 新的的每股盈余=30720000/5000000=6.14（元） 新的的股票价格=6.14/0.16=38.388（元） 因此此，该公司不不应改变资本本结构。(4)、原已获获利息倍数=800/2200=4新已获利息倍数数800/(240012%)=2.78本题注意“所有有盈余全部用用于发放股利利”，意味着每股股盈余=每股股股利，所以以，每股盈余余=360/60=6（元元），每股股股利也为6（元元）；同时，“该公司产品市场相当稳定，预期无增长”，意味着该公司股票为固定股利股票，所以，股票价格=。例题：3、某公公司年销售额额100万元元，变动成本本率70%，全全
26、部固定成本本和费用200万元，总资资产50万元元，资产负债债率40%，负负债的平均成成本8%，假假设所得税率率为40%。该该公司拟改变变经营计划追追加投资400万元，每年年固定成本增增加5万元，可可以使销售额额增加20%，并使变动动成本率下降降至60%。该该公司以提高高权益净利率率同时降低总总杠杆系数为为改进经营计计划的标准。 要求： (11)、所需需资金以追加加实收资本取取得，计算权权益净利率、经经营杠杆、财财务杠杆和总总杠杆，判断断应否改变经经营计划； (22)、所需需资金以100%的利率借借入，计算权权益净利率、经经营杠杆、财财务杠杆和总总杠杆，判断断应否改变经经营计划。 答案：(11)
27、、目前情况：权益净利率率= （1100万330%-200万）（1140%）50万万（1440%） = 20% 经营杠杆杆=（1000万30%）1000万300%（200万50万万40%8%） = 30万/111.6万=2.59 财务杠杆= 11.66(11.61.66) =1.16 总杠杆= 2.591.16 = 3(2)、增资方案： 权益净利率率=10001200%（1-60%）-（20+55）（11-40%）/50（1-400%）+400 =199.71% 经营杠杆=120万万(1660%)120万万(1660%)(20万+55万1.66万)=448万(448万233.4万)=48万/22
28、4.6万= 1.955 财务杠杆杆= 24.6万/(224.6万1.6万) = 1.07 总杠杆= 1.951.07 = 2.009 (3)、借入资金方方案：权益净净利率=1001120%(160%)(200 +5+44)(1140%)500(1440%)=38%经营营杠杆 =(120万40%)120万万40%(20万+5万1.6万) = 1.995财务杠杆杆 = 244.6万24.6万万(4万+1.6万) = 11.29总杠杠杆 = 11.9511.29 =2.52因此，应应当采纳借入入资金的经营营计划。 例例题：4、A企业拥拥有长期资金金400万元元，由长期借借款与普通股股构成，其产产权比
29、率为225%。企业业拟维持目前前的资本结构构募集新资金金用于项目投投资，随筹资资额增加，各各种资本成本本的变化如下下表： 资金种类筹资范围资本成本长期借款40万元及以下下5%40万元以上10%普通股100万元以及及以下12%100万元及以以上14%要求：计算算各筹资突破破点及相应的的各筹资范围围的边际资本本成本。 答案：（11）、 产权比率率=负债/所所有者权益=25% 负负债占总资本本比率=255%（1+25%）=20% 普普通股占总资资本比率=11-20%=80% 借借款筹资突破破点(1)=40200%=2000(万元) 普通股筹资资突破点(22)=100080%=125(万万元) 筹资资
30、额在0-1125万的边边际资本成本本=20%5%+800%12%10.66% 筹资额在在125-2200万元的的边际资本成成本=20%5%+880%144%=12.2% 筹资额额在200万万元以上的边边际资本成本本=20%10%+880%144%13.2% 例题：5、某企企业年销售额额为10000万元，变动动成本率600%，息税前前利润为2550万，全部部资本5000万元，负债债比率40%，负债利率率10%。试试计算该企业业的经营杠杆杆系数、财务务杠杆系数和和总杠杆系数数。 答案案：经营杠杆杆系数：DOOL=4000/250=1.6财务杠杆系系数：DFLL=EBITT/（EBIIT-I）=25
31、0/(250-220)=1.087总杠杆系数数：DTL=DOLDDFL=1.61.0087=1.7392例题：6、某企企业预计息税税前利润为4400万元，资资本全部由普普通股筹集，股股票面值10000万元，所所得税率为440%。假设设企业总资本本不变，准备备通过发行债债券来改变资资本结构。有有关资料如下下： 债券面值（万元元）利息率股票贝他系数无风险报酬率股票必要报酬率率0 1.26%9%2005%1.36%9%4006%1.46%9%6007%1.56%9%根椐上述资资料计算不同同资本结构下下的企业价值值及资本成本本。 答案：（1）当当债券资本为为零时： 债债券价值等于于零 股票资资本的成本
32、=6%+1.2（9%-6%）=9.6% 股票的市场场价值=4000（1-40%）/9.6%=2500（万万元）此此时股票的市市场价值就是是公司价值。 （2）当当债券资本为为200万时时： 股票的资本本成本=6%+1.3（9%-66%）=9.9%股股票的市场价价值=（4000-20005%）(1-400%)/9.9%=23363.644（万元） 公司司价值=2000+23663.64=2563.64（万元元）综合资资本成本=55%(1-40%)200/22563.664+9.99%23663.64/2563.64 =0.23%+9.133%=9.336%（33）当债券资资本为4000万时： 股股
33、票的资本成成本=6%+1.4(9%-6%)=10.2% 股票的的市场价值=(400-40066%)(11-40%)/10.22%=22111.76（万万元） 公司司价值=4000+22111.76=2611.76（万元元） 综合资本成成本=6%(1-400%)4000/26111.76+10.2%22111.76/22611.776 =0.55%+88.64%=9.19%（4）当当债券资本为为600万时时： 股票的的资本成本=6%+1.5(9%-6%)=10.5% 股股票的市场价价值=(4000-60007%)(1-400%)/100.5%=22045.771（万元） 公司价值=600+204
34、5.71=2645.71（万元） 综合资本成本=7%(1-40%)600/2645.71+10.5%2045.71/2645.71 =0.95%+8.12%=9.07%例题：7、某企企业目前资本本总额为10000万元，普普通股为155万股，每股股面值40元元，资产负债债率为40%，债务利率率为10%。现现企业准备追追加投资4000万，有两两个追加方案案可供选择：（1）全全部发行普通通股5万股，每每股发行价880元； （2）全全部借款，新新增借款利率率为12%。 追加投投资后企业的的息税前利润润可达到2880万元，所所得税税率为为30%。 要求计计算确定企业业应采用哪个个方案筹资。 解析：此题题为无差别点点分析，应先先计算无差别别点的息税前前利润，再与与目前可达到到的息税前利利润比较，最最后确定较优优的筹资方案案。 答案：设无差差别点的息税税前利润为XX(X-4400100%) (1-30%)/(155+5)=(X-4400100%-400012%)(1-330%)/115 X=2322万由于于追加投资后后能够达到的的息税前利润润大于无差别别点的息税前前利润，企业业应采取借款款方案筹资。 20