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1、第九章资本成本和资本结构打印本页第一节资本成本一、资本成本的含义1.资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。（可参考书上P216）2.内容：资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等；资金占用费指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款、发行债券的利息，等等。二、资金成本的作用1.选择资金来源、确定筹资方案的依据2.评价投资项目、决定投资取舍的标准3.衡量企业经营成果的尺度三、资本成本的计算（一）个别资本成本通用模式个别资本成本=年资金占用费/（筹资总额-筹资
2、费用）=年资金占用费/筹资总额（1-筹资费率）例题1： A公司B公司资金总额1000万（自有）1000万（50%借入；利率10%）EBIT（20%）200200-利息050税前利润200150-所得税（30%）6045税后利润140105例题 A公司B公司资金总额1000万1000万税前利润200200-所得税（30%）6060税后利润140140-股利050税后留用利润140901.借款的资本成本（1）特点：借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用（2）计算若不考虑资金时间价值：长期借款成本=年利息（1-所得税率）/筹资额（1-筹资费率）若考虑时间价值：求贴现率K并请参照书上P217至P
3、218 式中：It-长期借款年利息；L-长期借款筹资额；Fl-长期借款筹资费用率；K-所得税前的长期借款资本成本；Kl-所得税后的长期借款资本成本；P-第n年末应偿还的本金；T-所得税率。 请参照书上的例题P218 例12.债券资本成本（1）特点：债券利息应计入税前成本费用，可以起到抵税的作用；债券筹资费用一般较高，不可省略。债券资金成本的计算公式为：若不考虑时间价值：式中：Kb-债券资金成本；Ib-债券年利息；T-所得税率；B-债券筹资额；Fb-债券筹资费用率。若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资金成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。如果将货币时间价值考虑在内，债券成本的计算与长期借款成
4、本计算相同。请参考书上的例题P219 例3、4、5若考虑时间价值：求贴现率K，与长期借款成本计算相同。请参考书上的P220的公式请参考书上的例题P220 例73.优先股的资本成本计算公式： KP=D/P4.普通股的资本成本（1）股利增长模型法 P（1-f）=D1/（K-g）Knc=Dc/Pc（1-Fc）+g（2）股票资本成本=股票投资人要求的必要报酬率资本资产定价模型法-按照资本资产定价模型公式计算：Ks=Rs=Rf+（Rm-RF）风险溢价法-在债券投资者要求的收益率上再加上一定的风险溢价。Ks=Kb+RPc式中：Kb-债券成本；RPc-股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。5.保留盈余的
5、资本成本保留盈余的资本成本与普通股的区别在于没有筹资费例题：某公司拟发行债券，债券面值为1000元，3年期，票面利率为8%，每年付息一次，到期还本，若预计发行时债券市场利率为10%，债券发行费用为发行额的0.5%，则该债券的资本成本为多少（所得税率为30%）？解析：资本成本=年利息X（1-T）/筹资总额X（1-F）发行价格=80（P/A，10%，3）+1000（P/S，10%，3）=950.25资本成本=80（1-30%）/950.25（1-0.5%）=5.92%例题3：A公司需要筹集990万元资金，使用期5年，有以下两个筹资方案：（1）甲方案：委托证券公司公开发行债券，债券面值为1000元，
6、承销差价（留给证券公司的发行费用）每张票据是51.60元，票面利率14%，每年末付息一次，5年到期一次还本。发行价格根据当时的预期市场利率确定。（2）乙方案：向银行借款，名义利率是10%，补偿性余额为10%，5年后到期时一次还本并付息（单利计息）。假设当时的预期市场利率（资金的机会成本）为10%，不考虑所得税的影响。请通过计算回答：（1）甲方案的债券发行价格应该是多少？答案：甲方案债券发行价格=面值的现值+利息的现值=10000.6209+100014%3.7907=620.9+530.70=1151.60元/张（2）根据得出的价格发行债券，假设不考虑时间价值，哪个筹资方案的成本（指总的现金流
7、出）较低？答案： 甲方案：每张债券公司可得现金=1151.60-51.60=1100元发行债券的张数=990万元1100元/张=9000张总成本=还本数额+利息数额=90001000（1+14%5）=1530万 乙方案：借款总额=990/（1-10%）=1100万元借款本金与利息=1100（1+10%5）=1650万元因此，甲方案的成本较低。（3）如果考虑时间价值，哪个筹资方案的成本较低？答案：考虑时间价值甲方案：每年付息现金流出=90014%=126万元利息流出的总现值=1263.7907=477.63万元5年末还本流出现值=9000.6209=558.81万元利息与本金流出总现值=558.
8、81+477.63=1036.44万元 乙方案：5年末本金和利息流出=1100（1+10%5）=1650万元5年末本金和利息流出的现值=16500.6209=1024.49万元 因此，乙方案的成本较低。（二）加权平均资本成本（综合资本成本）加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，其计算公式为： 式中：Kw-加权平均资本成本；Kj-第j种个别资金成本；Wj-第j种个别资金占全部资金的比重（权数）。 计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场价值、目标价值权数来计算。 （三）、边际资金成本1.概念：边际资金
9、成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。是筹措新资的加权平均资金成本2.边际资金成本的计算请参考书上P224例题分析假设前提：以后再追加资金始终按目标资金结构追加例题4：某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款60万元，长期债券100万元，普通股240万元。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15%、长期债券占25%、普通股占60%，并测算出了随筹资的增加，各种资金成本的变化如表计算步骤：1）确定最佳资金结构2）确定不同筹资方式个别资金分界点3）计算筹资突破点。（总
10、资金额分界点）4）计算边际资金成本例题5：某公司拥有长期资金400万元，其中长期借款100万元，普通股300万元。该资本结构为公司理想的目标结构。公司拟筹集新的资金200万元，并维持目前的资本结构。随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表：资金种类新筹资额（万元） 资金成本长期借款40及以下，4%40以上8%普通股75及以下，10%75以上 12%要求：计算各筹资总额分界点及相应各筹资范围的边际资金成本。目标资本结构：借款：100/400=25%股票：300/400=75%借款的筹资总额分界点=40/25%=160普通股的筹资总额分界点=75/75%=100边际资金成本（0-100）=25%4%
11、+75%10%=8.5%边际资金成本（100-160）=25%4%+75%12%=10%边际资金成本（160-200）=25%8%+75%12%=11%第二节财务杠杆一、经营风险与财务风险 经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企业经营风险的主要因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。财务风险指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。影响企业财务风险的是债务资本比率的高低。二、经营杠杆1.概念：在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆EBIT =（P-V）Q - F2.经营杠杆系数计算 企业经营风险的大小常常使用经营
12、杠杆来衡量，经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息前税前盈余变动率与销售额变动率之间的比率。其计算公式为： 式中：DOL-经营杠杆系数；EBIT-息前税前盈余变动额；EBIT-变动前息前税前盈余；Q-销售变动量；Q-变动前销售量。为了便于应用，经营杠杆系数可通过销售额和成本来表示。其又有两个公式：公式一：DOLQ=Q（P-V）/Q（P-V）-F式中：DOLQ-销售量为 Q时的经营杠杆系数；P-产品单位销售价格；V-产品单位变动成本；F-总固定成本。公式二：DOLs=（S-VC）/（S-VC-F）式中：DOLs-销售额为 S时的经营杠杆系数； S-销售额；VC-变动成本总额。请参考书上P2
13、28 例1 3结论（1） 在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。（2） 在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。三、财务杠杆1.概念：EPS=（EBIT-I）（1-T）-D/N2.财务杠杆系数的计算财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为： 式中： DFL- 财务杠杆系数；EPS - 普通股每股收益变动额；EPS -
14、变动前的普通股每股收益；EBIT- 息前税前盈余变动额；EBIT- 变动前的息前税前盈余。上述公式还可以推导为：DFL=EBIT/EBIT-I-d（1-T）式中：I-债务利息；D-优先股息。请参考书上的例题P229 的表9-43.结论（1） 财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。（2） 在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余（投资者收益）也越高。四、总杠杆系数1.总杠杆系数的计算: 通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆的作用程度，可用总杠杆系数表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，其计算公
15、式为：DTL=DOL.DELQ（P-V）/Q（P-V）-F-I-D（1-T）或：DTL=S-VC/S-VC-F-I-d（1-T）2.总杠杆作用的意义：（1）从中能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响。（2）可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。例题1：某企业2002年资产总额为1000万，资产负债率为40%，负债平均利息率5%，实现的销售收入为1000万，全部的固定成本和费用为220万，变动成本率为30%，若预计2003年的销售收入提高50%，其他条件不变计算DOL、DFL、DTL答案：DOL=（1000-100030%）/
16、700-200=1.4DFL=500/500-20=1.04DTL=1.41.04=1.46（2）预计2003年的税后利润增长率 答案：1.4650%=0.73第三节资本结构一、资本结构理论1.净收入理论当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业值将达到最大值。2.净营运收入理论不存在最佳资本结构3.传统理论加权平均资金成本最低时,是最优的资本结构4.MM理论企业价值最大时,达到最优的资本结构二、最佳资本结构的含义：使公司的总价值最高，同时使公司的加权平均资本成本最低的那一结构最佳资本结构的确定方法（一）融资的每股收益分析（每股收益无差别点分析法）1.每股收益无差别点的概念每股收益
17、分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。每股收益 EPS的计算公式为：EPS=（S-VC-F-I）（1-T） -d/N=（EBIT-I）（1-T）-d/N 根据每股收益无差别点的定义，能够满足下列条件的销售额（S）或息前税前盈余（EBIT）就是每股收益无差别点，计算公式为：（S-VC1-F1-I1）（1-T）-d1/N1=（S-VC2-F2-I2）（1-T）-d2/N2或：（EBIT-I1）（1-T）-d1/N1=（EBIT-I2）（1-T）-d2/N2请参考书
18、上的例题：P234 例1在融资分析时，当销售额（或息前税前盈余）大于每股收益无差别点的销售额（或息前税前盈余）时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之，当销售额低于每股收益无差别点的销售额时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。请参考书上P235页的内容若考虑偿债基金：（S-VC1-F1-I1）（1-T）-d1-SF1/N1=（S-VC2-F2-I2）（1-T）-d2-SF2/N2或：（EBIT-I1）（1-T）-d1-SF1/N1=（EBIT-I2）（1-T）-d2-SF2/N2例题1某公司目前的资本来源包括每股面值 l元的普通股800万股和平均利率为10%的3000万元债务。该公司现在拟投
19、产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加营业利润（息税前盈余）400万元。该项目备选的筹资方案有三个：（1）按11%的利率发行债券；（2）按面值发行股利率为12%的优先股；（3）按20元股的价格增发普通股。该公司目前的息税前盈余为1600万元；公司适用的所得税率为40%；证券发行费可忽略不计。要求：（1）计算按不同方案筹资后的普通股每股收益（填列答题卷的股每股收益计算表）。 方案1方案2方案3EBIT目前利息新增利息税前利润税后利润优先股股息普通股股数每股收益答案： 方案1方案2方案3EBIT1600400=200020002000目前利息300010%=30030030
20、0新增利息400011%=440税前利润126017001700税后利润126060%=756170060%=10201020优先股股息400012%=480普通股股数800800800400020=1000每股收益0.9450.6751.02（2）计算增发普通股和债券筹资的每股（指普通股，下同）收益无差别点（用营业利润表示，下同），以及增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点。答案：增发普通股和债券筹资的每股收益无差别点（EBIT-300）（1-40%）/1000=（EBIT-740）（1-40%）/800EBIT=2500增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点（EBIT-300）（1-4
21、0%）/1000=EBIT-300）（1-40%）-480/800EBIT=4300（3）计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆。答案：筹资前的财务杠杆=1600/（1600-300）=1.23方案1的财务杠杆=2000/（2000-740）=2000/1260=1.59方案2的财务杠杆=2000/2000-300-480/（1-40%）=2000/900=2.22方案3的财务杠杆=2000/（2000-300）=1.18（4）根据以上计算结果分析，该公司应当选择哪一种筹资方式?理由是什么?答案：由于方案3每股收益（1.02元）大于其它方案，且其财务杠杆系数（1.18）小于其它方案，
22、即方案3收益性高且风险低，所以方案3优于其它方案。 （5）如果新产品可提供1000万元或4000万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式? 方案1方案2方案3息税前盈余1600+1000=260026002600目前利息300010%=300300300新增利息400011%=440税前利润186023002300税后利润186060%=1116230060%=13801380优先股股息400012%=480普通股股数800800800+400020=1000每股收益1.401.131.38 方案1方案2方案3息税前盈余1600+4000=560056005600
23、目前利息300010%=300300300新增利息400011%=440税前利润486053005300税后利润486060%=2916530060%=31803180优先股股息400012%=480普通股股数800800800+400020=1000每股收益3.653.383.18如果新产品可提供1000万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择方案1（发行债券）；如果新产品可提供1000万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择方案1（发行债券） （二）最佳资本结构选择加权资金成本最小、企业价值最大的那一结构最佳资本结构的确定方法V=SB式中：V公司的市场总价值
24、S股票的总价值 B债券的价值S=净利润/Ks=（EBIT-I）（1-T）/Ks并请参考书上P235至P236请参考书上的例题：P236 例2例题2：某公司的有关资料如下（1）税息前利润800万元；（2）所得税率40%；（3）预期普通股报酬率15%；（4）总负债200万元，均为长期债券，平均利息率10%；（5）发行股数600000股（每股面值1元）；（6）每股帐面价值10元。该公司产品市场相当稳定，预期无成长，所有盈余全部用于发放股利，并假定股票价格与其内在价值相等。要求：（1）计算该公司每股盈余及股票价格。税息前利润800利息（200万10%）20税前利润780所得税（40%） 312税后利润
25、468（万元）每股盈余468/607.8（元）股票价格7.8/0.1552（元）（2）计算该公司的加权平均资金成本。所有者权益60万10600（万元）加权平均资金成本=10%200/（600+20）（1-40%）+15%600/（600200）=1.5%11.25%=12.75%（3）该公司可以增加400万元的负债，使负债总额成为600万元，以便在现行价格下购回股票（购回股票数四舍五入取整）。假定此项举措将使负债平均利息率上升至12%，普通股权益成本由15%提高到16%，税息前利润保持不变。试问该公司应否改变其资本结构（提示：以股票价格高低判别）?税息前利润800利息（60012%）72税前利润728所得税（40%） 291.2税后利润436.8（万元）购回股数400万/5276923（股）新发行在外股份60000076923523077（股）新的每股盈余436.8万/5230778.35（元）新的股票价格8.35/0.1652.19（元）因此，该公司应改变资本结构。（4）计算该公司资本结构改变前后的已获利息倍数。 原已获利息倍数800/2040新已获利息倍数800/7211.11