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1、学生小组姓名与学号：报告摘要本价值评估估报告的的研究对对象是桂桂林三金金药业股股份有限限公司（002275），结合医药行业的发展状况以及宏观政策的影响，基于公司2008、2009、2010、2011年的财务报表，对桂林三金的企业价值做出了评估分析。200920111年公公司完成成了股权权融资之之后，逐逐渐从较较为激进进的资金金持有策策略过渡渡到适中中的营运运资金持持有策略略，以便便应对市市场竞争争加剧的的风险、药药品价格格调整风风险和技技术开发发风险。报告结合桂桂林三金金历年的的财务数数据，对对其20012年年及以后后的经营营情况做做出预测测。从现现金流方方面，以未来财财务状况况的预测测为基础
2、础，对桂桂林三金金未来的的现金流流状况进进行了估估算，并并根据资资产定价价模型折折算出了了未来每每年的贴贴现率。计算出公司的股权价值。与此同时，为保证预测结果的准确性，运用市盈率法进行了相对价值的计算。将两者结果与实际是指进行比较，利用驱动因子分析和价值敏感性分析找到对于桂林三金企业价值增长的敏感因素，并对结果进行了分析和解释。本报告在对对桂林三三金进行行价值评评估的基基础上，发发现企业业存在的的问题，在在实现经经营目标标的基础础上不断断改善企企业的财财务目标标，对企企业财务务结构进进行优化化调整，对对公司进进行的价价值管理理的相关关可靠建建议，方方便管理理者更加加有效地地进行控控制，便便于发
3、现现问题，及及时解决决问题。同同时， 以估测的的结果为为基础对对桂林三三金企业业的经营营管理与与财务政政策提出出合理化化建议。目录承诺IIII报告摘要IV1. 公司司发展与与价值发发现11.1 公公司所处处行业概概况11.2 公公司重大大财务事事件11.3 公公司产品品市场发发展11.4 公公司价值值判断与与发现12. 预测测报表的的关键参参数设计计22.1 营营业收入入和营业业成本的的分析与与预测22.2 投投资活动动的分析析和预测测22.3 筹筹资活动动的分析析和预测测22.4 经经营营运运资本的的预测和和计算22.5 资资本支出出的预测测和计算算23. 贴现现率和永永续增长长率的预预测3
4、3.1 权权益资本本成本测测算33.2 债债务资本本成本测测算33.3 债债务资本本比重测测算33.4 加加权平均均资本成成本测算算33.5 永永续增长长率测算算34. 计算算公司股股权价值值44.1计算算实体现现金流44.2计算算实体价价值44.3敏感感性分析析44.4股权权现金流流模型44.5相对对价值评评估44.6价值值评估结结果与市市值的比比较45. 影响响价值增增长的驱驱动因子子分析55.1基于于估价模模型的驱驱动因子子及其重重要性分分析55.2驱动动因子的的价值敏敏感性分分析55.3评估估价值与与市值差差异分析析56. 公司司价值的的经营管管理相关关性分析析66.1市场场环境与与政
5、策对对公司价价值的影影响66.2经营营模式与与管理层层决策对对公司价价值的影影响66.3财务务策略与与决策对对公司价价值的影影响67. 财务务问题的的经营相相关性分分析77.1 直直接相关关的经营营相关性性分析77.2 公公司经营营策略与与财务政政策选择择的影响响78. 报告告总结88.1 结结论与讨讨论88.2 投投资意愿愿说明88.3 价价值管理理的可行行性措施施89. 总结结小组在在完成报报告中存存在问题题99.1 逐逐条说明明完成报报告存在在的问题题与原因因99.2 举举例每个个成员的的具体贡贡献与责责任心表表现99.3 如如何协调调与改进进具体措措施9 参考文献附录1:桂桂林三金金药
6、业股股份有限限公司未未来年度度预期会会计报表表附录2:桂桂林三金金公司价价值估价价exccel模模版公司估价报报告：桂林三三金（00022275）1. 公司司发展与与价值发发现1.1 公公司所处处行业概概况公司所处在在的行业业是医药药业。医医药行业业是我国国国民经经济的重重要组成成部分，是是传统产产业和现现代产业业相结合合，一、二二、三产产业为一一体的产产业。其其主要门门类包括括：化学学原料药药及制剂剂、中药药材、中中药饮片片、中成成药、抗抗生素、生生物制品品、生化化药品、放放射性药药品、医医疗器械械、卫生生材料、制制药机械械、药用用包装材材料及医医药商业业。医药药行业对对于保护护和增进进人民
7、健健康、提提高生活活质量，为为计划生生育、救救灾防疫疫、军需需战备以以及促进进经济发发展和社社会进步步均具有有十分重重要的作作用。医药行业是是一个多多学科先先进技术术和手段段高度融融合的高高科技产产业群体体，涉及及国民健健康、社社会稳定定和经济济发展。回回顾中国国医药行行业近年年的发展展情况，全全国医药药生产一一直处于于持续、稳稳定、快快速发展展阶段。30年来，中国医药工业增长速度一直高于国内生产总值（GDP）。从1978年到2007年，医药工业产值年均递增16.8%，成为国民经济中发展最快的行业之一。就目前中国国和世界界医药行行业的发发展来看看，总体体说来，医医药行业业在数量量上会逐逐年下降
8、降，但从从质量来来看，每每年都在在提升。因因为现在在医药行行业竞争争越来越越激烈，生生存空间间也越来来越受到到关注。要要想更好好的生存存下去，必必须要加加大研发发投入，不不断进行行新产品品的研发发，不断断在生活活中发现现更具有有实用性性、针对对各种疑疑难病症症的新药药，才会会具有较较好的竞竞争优势势，才会会在市场场战争中中生存下下来。因因此，医医药行业业是否有有前景，决决定于医医药企业业会投入入多少，这这是关键键。为了能够从从容应对对复杂的的外部环环境变化化，医药药企业还还应留意意政府在在医疗卫卫生结构构调整和和农村医医疗保障障方面的的新动向向，尤其其要把握握好医药药行业发发展的六六大趋势势中
9、中成药市市场竞争争将加剧剧；处方方药生命命周期将将会缩短短；第三三终端市市场将更更活跃；医药市市场进一一步集中中，医药药两极分分化进一一步凸现现；政策策性降价价仍将持持续；结结构调整整进一步步加快，企企业市场场品种结结构都将将发生更更大变化化。1.2 公公司重大大财务事事件2009年年：1.募集资资金经中国证券券监督管管理委员员会证监监许可200095288 号文核核准，并并经深圳圳证券交交易所同同意，公公司由主主承销商商招商证证券股份份有限公公司采用用网下询询价配售售和网上上定价发发行相结结合方式式发行人人民币普普通股（A股）4,600万股，每股面值为人民币 1元，每股发行价格为人民币 19
10、.80 元，募集资金总额为人民币 910,800,000.00 元，扣除发行费用后募集资金净额为人民币 859,278,300.00 元。2.收购资资产 公司于20009年年12月1日以自自有资金金购买位位于桂林林西城开开发区秧秧塘工业业园地块块5655.588亩（3777,0059 平方米米），购购地价格格人民币币 8,8852.6万元元。此次次购地主主要为募募集资金金项目实实施用地地， 获得此此地块后后，公司司将特色色中药三三金片技技术改造造工程、西西瓜霜润润喉片等等特色中中药含片片技术改改造工程程、桂林林西瓜霜霜等特色色中药散散剂技术术改造工工程、脑脑脉泰等等中药胶胶囊剂特特色产品品产业
11、化化、西瓜瓜霜中药药提取综综合车间间二期技技术技改改项目、中中药新药药舒咽清清喷雾剂剂产业化化项目、特特色中药药眩晕宁宁产业化化项目共共七个募募集资金金投资项项目的建建设实施施地址分分别由桂桂林市骖骖鸾路 12 号、桂桂林西城城区人民民大道1112号号变更至至桂林市市西城开开发区秧秧塘工业业园新购购地块进进行。3.关联债债权、债债务往来来、担保保等事项项 报告期内公公司为控控股子公公司三金金集团湖湖南三金金制药有有限责任任公司向向中国工工商银行行股份有有限公司司常德德德山支行行（下称称“工行行常德德德山支行行”）贷贷款贰仟仟伍佰万万元提供供担保，担担保期限限为贰年年。此次次湖南三三金贷款款贰仟
12、伍伍佰万元元为之前前贷款到到期后续续贷。2010年年：1.关联债债权、债债务往来来、担保保等事项项2010年年12月22日，公公司第四四届董事事会第一一次会议议以 99 票同意意，0 票反对对，0 票弃权权，审议议通过了了关于于同意湖湖南三金金提前偿偿还银行行贷款的的议案。同同意公司司控股子子公司三三金集团团湖南三三金制药药有限责责任公司司（下称称“湖南南三金” ）提前偿还中国工商银行常德分行德山支行人民币贰仟伍佰万银行贷款， 据此公司为湖南三金的担保也随之终止。2011年年：1.收购资资产2011年年3月15日，公公司以9900万万元的价价格收购购资产常常德城建建投所持持的三金金集团湖湖南三
13、金金制药有有限责任任公司330%股股权。公公司原持持有三金金集团湖湖南三金金制药有有限责任任公司 70%的股权权，本期期向该公公司少数数股东收收购了剩剩余300%的股股权。因因湖南三三金在本本次收购购前已经经在公司司合并报报表范围围内，因因此本次次收购对对公司的的销售收收入没有有影响。湖湖南三金金资产总总额、净净资产金金额不大大，对公公司财务务影响不不大。1.3 公公司产品品市场发发展公司目前的的主要产产品为西西瓜霜润润喉片、桂桂林西瓜瓜霜、西西瓜霜清清咽含片片、三金金片和脑脑脉泰胶胶囊、眩眩晕宁（片片、颗粒粒）等。在在公司上上下员工工的努力力下，公公司的主主要产品品在激烈烈的市场场竞争中中仍
14、然维维持了强强有力的的市场地地位，其其中西瓜瓜霜系列列和三金金片产品品作为细细分市场场领军品品牌的市市场主导导地位依依然稳固固。2010年年，由于于多方面面原因，公公司三金金片、西西瓜霜润润喉片等等主导产产品在市市场上价价格混乱乱、商业业窜货等等现象日日益严重重，可能能导致公公司未来来销售增增长乏力力，公司司品牌影影响力下下滑等严严重后果果。为此此，公司司审时度度势、大大胆创新新，于220100年 7月正正式启动动了以公公司销售售渠道管管理为核核心的营营销管理理变革，全全面推行行“控制制营销”战战略，主主动控制制发货对对渠道库库存进行行消化，有有计划地地控制市市场投放放量，理理顺经销销商利益益
15、链，市市场价格格已出现现稳步提提升，有有序的市市场体系系已初步步建立。 随着国家进进一步加加大对医医药行业业的整顿顿及监管管，公司司将面临临宏观经经济环境境及行业业激烈竞竞争的双双重压力力。同时时，受新新医改方方案及其其配套政政策出台台的影响响，因其其政策覆覆盖面广广，出台台延续时时间长，政政策力度度大，将将会给整整个医药药行业带带来较大大的震动动。一方方面，政政府在医医疗卫生生方面的的财政投投入加大大将使得得整个医医药市场场有较大大的扩容容，给公公司带来来良好的的发展机机遇。另另一方面面，新医医改政策策对基本本药物的的倾斜，以以及统一一招标采采购也对对公司带带来了新新的挑战战。1.4 公公司
16、价值值判断与与发现公司身处具具有潜力力的中药药制药行行业，有有着很高高的投资资价值，也也很有增增长趋势势。从公公司财务务方面可可以对公公司价值值有一个个简单的的判断。公司有充沛沛的现金金流。自自由现金金流与销销售收入入比高达达20%，经营营性现金金流与净净利润同同步，自自由现金金流稳定定增长，企企业创造造现金的的能力非非常强，几几乎净利利润都转转化为实实实在在在、可供供支配的的现金；公司财财务稳健健、偿债债能力强强。在目目前货币币资金持持续收紧紧，全国国各地民民间信贷贷泛滥，资资金成本本高企的的背景下下，手握握大量现现金的企企业无疑疑具有无无比的优优势；公公司创利利能力强强，毛利利率高达达70
17、%以上。公司财务上上的不足足之处主主要表现现在销售售收入、净净利润止止步不前前。主要要原因在在于公司司20110年开开始针对对各地市市场上产产品价格格不一、冲冲货窜货货等现象象，公司司果断放放弃目前前的短期期利益，而而谋求今今后的长长期发展展，主动动推行“控控制营销销”战略略，控制制市场投投放量，在在全国范范围内开开展渠道道整治。2. 预测测报表的的关键参参数设计计在这个阶段段我们要要确定预预测报表表中的关关键参数数，其中中我们确确定了收收入和成成本、筹筹资活动动、投资资活动、经经营营运运资本、资资本支出出等几大大项目的的预测参参数，从从而联动动生成了了新的eexceel，得得出了桂桂林三金金
18、20112年的的大致的的经营状状况。2.1 营营业收入入和营业业成本的的分析与预预测在企业经营营中，大大部分财财务数据据与营业业收入有有直接的的内在联联系，这这样可以以通过其其内在联联系预测测报表数数据，获获取预计计财务报报表的大大部分数数据。由由于营业业收入主主要取决决于外部部报表使使用者无无法获得得的价格格和销售售数量两两个因素素，所以以对营业业收入增增长率的的预测可可以预测测出企业业未来营营业收入入的走向向。在营业收入入和营业业成本的的分析和和预测中中，我们们选择的的参数是是“比率率=三年均均值”。因因为收入入与成本本的可变变性比较较大，很很难凭空空创造一一个收入入或者成成本的数数额，则
19、则与现实实相差较较大，所所以我们们保守的的估计，选选择了均均值这一一比较保保险的参参数。表2-1 20008-20011年度天津津天药营营业总收收入变动动情况表表（单位位：万元）会计期间营业总收入入营业总收入入增长率率20091110.8312.644%2010983.446-11.447%20111161.7818.133% （数数据来源源：桂林林三金年年报）相比营业收收入，公公司的营营业成本本同样和和原材料料的价格格和公司司产品的的销售数数量有关关，依然然需要用用营业成成本的增增长率预预测公司司未来的的营业成成本。表2-2 20008-20011年度天津津天药营营业总成成本变动动情况表表（
20、单位位：万元）会计期间营业总成本本营业总成本本增长率率2009255.0070.67%2010272.0096.67%2011330.99721.6% （数据据来源：桂林三三金年报报）2.2 投投资活动动的分析和和预测投资决策是是企业所有决决策中最最为关键键、最为为重要的的决策，因因此我们们常说：投资决决策失误误是企业业最大的的失误，一一个重要要的投资资决策失失误往往往会使一一个企业业陷入困困境，甚甚至破产产。而投资环环境是瞬瞬息万变变的，风风险的发发生具有有偶然性性和客观观性，是是无法避避免的，但但我们不不能确定定地认识识风险，只能依据以往的历史资料并通过概率统计的方法，对风险做出估计，从而
21、控制并降低风险。在投资活动动的分析析和预测测中，我我们先确确定了固固定资产产一项中中的固定定资产折折旧年限限为100年，现现有在建建工程剩剩余建设设期为11年。对照桂林三三金20009年年-20011年年的年度度报告我我们发现现，这四四年年投投资活动动所带来来的现金金流入主主要是处处置固定定资产、无无形资产产和其他他长期资资产收回回的现金金净额，而而现金流流出主要要还是购购建固定定资产、无无形资产产和其他他长期资资产支付付。桂林林三金近近几年在在无形资资产和其其他长期期股权投投资的现现金净额额上有较较大增长长，但在在投资性性房地产产一项中中损失较较大。而而在此之之后，根根据相关关政策和和公司公
22、公布的重重大项目目变更上上，我们们可以看看出接下下来的几几年，公公司规模模结构变变化不大大，在对对固定资资产、无无形资产产以及其其他长期期资产上上的投入入与收益益应保持持平稳，因因此我们们预测公公司在投投资活动动方面的的投入与与支出，应应该保持持20009-220111年的平平均水平平。2.3 筹筹资活动动的分析析和预测测筹资决策是是指企业业对各种种筹资方方式的资资金代价价进行比比较分析析，使企企业资金金达到最最优结构构的过程程。其核核心是在在多渠道道、多种种筹资方方式条件件下，力力求筹集集到最经经济、资资金成本本最低的的资金来来源。筹筹资决策策所影响响和改变变的是企企业的财财务结构构或资本本
23、结构。1、银行存存款利率率：根据据指导书书附录显显示的中中国人民民银行的的最新银银行定期期一年存存款利率率为：00.355%。2、短期借借款利率率：根据据指导书书附录显显示的中中国人民民银行的的最新银银行定期期一年贷贷款利率率为：66%。3、长期借借款利率率：根据据指导书书附录显显示的中中国人民民银行的的最新银银行定期期五年以以上贷款款利率为为：3.75%。4、最低现现金余额额/营业收收入：通通过计算算北陆药药业的最最低现金金余额与与营业收收入的比比率为00.200。2.4 经经营营运运资本的的预测和和计算经营营运资资本在广广义上来来说是指指流动资资产，即即总营运运资金，而而狭义上上是指流流动
24、资产产减去流流动负债债的值，即即净营运运资金。我我们组选选用的是是净营运运资金，用用流动资资产减去去流动负负债，通通过分析析流动资资产和流流动负债债各明细细科目预预测桂林林三金的的经营营营运资本本。在公司的流流动资产产中，货货币资金金的多少少和公司司的营业业收入有有着密切切的关系系。桂林林三金220099年-20111年的的流动资资产周转转率分别别是0.55,0.551,00.533，流动动资产周周转率适适中。 2009年年-20111年，桂桂林三金金交易性性金融资资产期末末余额均均为0，所以以我们预预期公司司未来该该项目投投资为00。所以以应收股股利期末末余额也也是0，预期期公司未未来应收收
25、股利为为0。公司的流动动资产还还包括各各项应收收款项，包包括应收收票据，应应收账款款，预付付账款，其其他应收收款，公公司20009年年-20111年各各项应收收款项的的合计期期末余额额分别是是535553.08万万元，370020.01万万元，325523.79万万元，我我们组采采用最新新年报预预测公司司未来的的应收款款项。桂林三金220099年-20111年流流动资产产项目均均是应付付款项科科目存有有余额，短短期借款款，交易易性金融融负债，应应付利息息以及应应付股利利均为00，所以以预测公公司未来来流动负负债只需需考虑应应付款项项科目。公司20009年-20111年的的流动资资产期末末余额分
26、分别是11697761.53万万元，11500080.78万万元，11525586.43万万元。公公司流动动资产数数值比较较稳定。公公司20009年年-20011年年流动负负债期末末余额分分别是2220442.662万元元，1338711.599万元，1182880.665万元元，由于于20110年流流动负债债和另两两年差距距较大，所所以我们们采用几几何平均均数的方方法计算算公司未未来流动动负债。2.5 资资本支出出的预测测和计算算资本支出，是是指用于于购置各各种长期期资产的的支出，减减去无息息长期负负债增加加额。长长期资产产包括长长期投资资，固定定资产，无无形资产产和其他他长期资资产。无无息
27、长期期负债包包括各种种不需要要支付利利息的长长期应付付款，专专项应付付款和其其他长期期负债等等。在长期资产产中，长长期股权权投资，固固定资产产，无形形资产，投投资性房房地产的的预测在在本节22.2中中已经完完成。该该公司近近三年的的长期股股权投资资分别是是40000万元元、30000万万元、440000万元。该该公司近近三年的的投资性性房地产产期末余余额分别别为1330000万元，1990000万元，1220000万元，观观察数据据可以看看出20009年年和20011年年投资性性房地产产变化很很小，所所以确定定数值时时考虑可可能会有有较大变变动。近近三年，该该公司固固定资产产期末余余额分别别是
28、2773722.455万元，2770988.722万元，2779422.388万元；近近三年，该该公司无无形资产产的期末末余额分分别是227944.144万元，158845.94万万元，154410.21万万元。对于公司的的无息长长期负债债，公司司20009-220111年长期期应付款款和专项项应付款款的期末末余额都都是0。在这一个过过程中，我我们通过过确定收收入和成成本、筹筹资活动动、投资资活动、经经营营运运资本、资资本支出出等几大大项目的的预测参参数，得得出了桂桂林三金金各项指指标的估估计值，为为桂林三三金进行行估价，从从而预测测了桂林林三金220122年的报报表情况况。随着公司营营销的改
29、改革，营营销投入入的加大大，以及及研发投投入的加加大，预预计公司司的固定定资产、无无形资产产会有所所增加，同同时规模模的扩大大，公司司销售收收入会持持续高速速增长，同同时为了了加大宣宣传以及及营销，公公司的销销售费用用会同步步增加，公公司有了了发展就就会有投投资，因因此长期期股权投投资等金金融资产产项目的的投资额额也会有有所增加加，总之之，公司司在不断断扩大规规模，有有向好的的发展。3. 贴现现率和永永续增长长率的预预测公司价值评评估建立立在公司司财务状状况分析析、预测测和规划划研究的的基础上上，首先先需要预预测公司司各期的的相关财财务比率率，编制制各期的的财务报报表，再再分别使使用自由由现金
30、流流贴现法法、市盈盈率法计计算公司司的价值值。3.1 权权益资本本成本测测算企业的资本本成本和和投资者者的预期期报酬率率在一定定程度上上是等价价的。因因此，权权益资本本成本也也可以通通过估计计企业普普通股的的预期报报酬率来来直接求求解。由由于资本本资产定定价模型型（CAAPM）的的理论强强且适用用范围广广，所以以在此采采用资本本资产定定价模型型，其计计算公式式为：权益资本成成本=无风险险利率+系数数风险险溢价 =无风风险利率率+系数数（平平均股票票收益率率无风风险利率率）1、无风险险利率的的确定：在我国国，也是是通过财财政部发发行国债债，债券券以政府府信用担担保，代代表国家家向社会会公众集集资
31、，用用于特定定的基础础设施建建设等公公共福利利项目。但但是，由由于我国国的债券券市场尚尚不成熟熟，在发发行规模模上，存存在着明明显的不不足，在在融资额额度上，显显然难以以与银行行存款相相提并论论。在投投资者需需要无风风险资产产时，往往往难以以购买得得到国债债，只能能退而求求其次，通通过银行行存款获获得稳定定的收益益。因而而，在我我国资本本市场上上，通常常也可以以选择一一年期银银行定期期存款作作为无风风险资产产，其利利率作为为无风险险利率。在在此计算算文档中中采用33%作为为无风险险利率。2、 系数的确确定：在在国泰安安CSMMAR数数据库中中提取考考虑现金金再投资资的月收收益率，以以及市场场的
32、考虑虑现金再再投资的的月收益益率，将将股票收收益率与与市场收收益率汇汇总在一一起进行行线性回回归，得得到的线线性回归归结果的的斜率系系数即所所求的系数，得到桂林三金的系数为0.91。3、风险溢溢价的确确定：是是指投资资者为补补偿承担担超过无无风险收收益的平平均风险险而要求求的额外外收益，即即风险价价，也是是有风险险的投资资工具的的报酬率率与无风风险报酬酬率的差差额。采采用历史史风险溢溢价法，权权益风险险溢价=市场平平均收益益率 - 无风风险利率率。在CCSMAAR数据据库中选选取A股考虑虑现金再再投资的的月市场场回报率率（流通通市场加加权平均均法），以以几何平平均法计计算市场场平均收收益率。按
33、照资本资产市场定价模型，市场投资组合应包含资本市场上全部可供投资者选择的风险资产。在实际计算中，通常选用市场指数收益率作为替代。目前主要有三种选择方式。第一、采用上海证券交易所与深圳证券交易所的所有上市公司，按市值加权组合市场投资组合。第二，对于上海证券交易所的上市公司，计算其系数时，市场回报率选为上证指数收益率，对于深圳证券交易所的上市公司，计算其系数时，市场回报率选择深证成指收益率。这种方法考虑到两股市场股价变动存在一定的独立性。第三，可以选择沪深300 指数，中证500指数，或中证800 指数等指数作为市场投资组合的近似。经计算可得，深沪市场的市场组合报酬率取Rm=11.1%。所以，权益
34、益资本成成本=33%+00.911（11.1%-3%）=1.04 3.2 债债务资本本成本测测算评估债务资资本成本本应将上上市公司司当前承承担的所所有借款款合同中中的贷款款利率按按市值加加权平均均。而在在实务应应用中，往往往难以以获得如如此全面面的企业业贷款利利率信息息。因此此，研究究分析人人员通常常采用以以下三种种方式作作为近似似的替代代选择。1）采用近期披露的几项贷款合同利率近似估计整体债务资本成本；2）依据资产负债表中长期借款、短期借款金额，及现金流量表中的分配股利、利润或偿付利息所支付的现金（需先行扣除股利部分），计算债务资本成本；3）将同期银行的贷款利率近似作为评估企业的债务资本成本
35、。 表3-11 债债务资本本比重（单单位：万万元）2008比重2009比重2010比重2011比重应付债券00000000长期借款00000000一年内到期期的非流流动负债债11000000100%11000000100%11000000100%11000000100%合计11000000100%11000000100%11000000100%11000000100% （数数据来源源：桂林林三金年年报）税前债务成成本=当年利利息支出出之和/有息负负债之和和，税前前债务又又分为有有息债务务和无息息债务，其其中有息息负债资资本=短期借借款+长期借借款+一年内内到期的的长期借借款，桂桂林三金金201
36、11年短期借借款和长长期借款款都为00，一年年内到期期的长期期借款为为110000000.000元，所所以有息息负债资资本为1110000000元。20111年桂桂林三金金的利息息支出之之和为1137,4455元，所所以税前前债务成成本= -11765529444.551/1110000000=122.500%3.3 债债务资本本比重测测算债务资本比比重的测测算是基基于权益益资本成成本和债债务资本本成本计计算的，由由此确定定公司的的加权平平均成本本。要确确定权益益和债务务各自的的权重，实实际上就就是要确确定公司司未来的的资本结结构。计算加权平平均资本本成本是是，采用用权益和和债务的的权重是是基
37、于市市场价值值，即分分别计算算得到上上市公司司的股权权资本价价值与债债务资本本价值。桂林三金2011年收盘价为每股12.79元，总股数为590200000股，总市值为7548658000元。债务市场价值为：长期债务=长期借借款+一年内内到期的的长期借借款+应付债债券 =0+110000000+0=1110000000（元） 债务资本比比重Wdd=111000000/(111000000+7544865580000)=0.0014557%3.4 加加权平均均资本成成本测算算在确定了目目标投资资结构之之后，根根据以上上计算得得到的权权益资本本成本，长长期借款款成本和和债券成成本来确确定公司司的加权
38、权平均资资本成本本(WAACC)。WACC=债务资资本成本本债务务资本权权重+权益资资本成本本权益益资本权权重其中， 债债务权重重=有息负负债资本本/投资资资本总额额，（投投资资本本总额=有息负负债资本本+权益资资本）；权益性性资本=普通股股权益+少数股股东权益益（权益益权重=权益性性资本总总额/投资资资本总额额）式中：Kee为权益益、Kdd为负债债、Kpps为混混合证券券成本，D、E、PS分别为他们各自的市场价值。根据此公式式，可以以计算出出预测期期和稳定定增长阶阶段的WWACCC，即为为现金流流的贴现现率，根根据计算算WACCC=110.337%3.5 永永续增长长率测算算使用永续增增长模
39、型型，对增增长率的的估计值值的精确确性要求求很高，当当增长率率接近折折现率时时，价值值趋于无限大。因因此，对对后续期期的永续续增长率率g预测质质量要求求很高。目目前确定定后续期期的永续续增长率率g有三种确定思路路：历史史增长率率、可持持续增长长率和采采用证劵劵分析师师的预测测。具体体分析如如下：（1）历史史增长率率。历史史增长率率根据基基期自由由现金流流或者净净利润的的增长率率。需要要注意的的是，由由于历史史增长率率反映的的是公司司过去的的经营状状况，与与未来并并不一定定相符，所所以，采采用历史史增长率率的时候候，需要要注意以以下几方方面：增增长率的的波动性性、经济济周期性性和公司司在业务务组
40、合、项项目选择择、资本本结构等等基本因因素的改改变等。（2）可持持续增长长率。可可持续增增长率是是以公司司保持目目前经营营效率和和财务政政策条件件为假设设前提，因因而，相相对于单单纯的历历史增长长率，可可持续增增长率有有一定的的先进性性，并且且其所需需要的数数据量和和数据的的时间跨跨度也相相对较小小。但在在使用时时要注意意：目前前的财务务结构应应是合理理的或最最佳的，且且各种财财务比率率是很可可能能够够实现的的。（3）采用用证券分分析师的的意见。证证券分析析师发布布的各公公司增长长率预测测值，通通常是分分年度或或季度的的，而不不是一个个唯一的的长期增增长率。对对此需要要进行一一定处理理，比如如
41、，可以以计算未未来足够够长期间间(例如300年或500年)的年度度增长率率的平均均数等；还可以以将不同同分析师师的预测测值进行行汇总，并并求其平平均值，计计算时，可可以给权权威性较较强的机机构以较较大的权权重，而而其他机机构的预预测值给给以较小小的权重重。根据市场的的前景分分析，桂桂林三金金具有相相当好的的发展趋趋势，主主导产品品的市场场占有率率稳居前前茅，拥拥有较高高的行业业知名度度和市场场影响力力。可以以判断公公司发展展前景偏偏好，选选择4.2%的永续续增长率率。 本部分主要要预测了了桂林三三金的贴贴现率和和永续增增长率，为为第四部部分计算算实体现现金流和和股权现现金流做做好准备备，以此此
42、来评估估公司价价值。4. 计算算公司股股权价值值4.1计算算实体现现金流实体现金流流量是企企业全部部现金流流入扣除除付现成成本费用用和必要要投资后后的剩余余部分，它它是企业业一定期期间可以以提供给给所有投投资者的的税后现现金流量量。它的的计算公公式是以以税后经经营利润润为起点点的：税后经营利利润=营业收收入-营业成成本-销售、管管理费用用（不含含折旧和和摊销）-折旧与摊销-资产减值损失（1-预计所得税税率）实体现金流流=（税后后经营利利润+折旧与与摊销）-经营营运资本增加-资本支出=291,898,662.28+ 958,862.45-息前税后经经营利润润即税后后扣除与与非经常常性损益益之后的
43、的公司核核心经营营活动产产生的税税后利润润（不包包括利息息），以以其作为为实体现现金流计计算的起起点，一一方面是是由于净净利润中中包含了了非经常常性损益益，在计计算实体体现金流流时，起起点不是是净利润润，而是是扣除非非经常性性损益之之后的与与经营活活动相关关的息前前税后经经营利润润。另一一方面，利利息费用用作为支支付给债债权人的的现金流流，也是是实体现现金流的的一部分分，因此此扣除税税后利息息费用。息前税后经经营利润润=营业业收入-营业成成本-销售、管管理费用用（不含含折旧和和摊销）-折旧与摊销-资产减值损失（1-预计所得税税率） 表4-11 实体体现金流流（单位位：万元元）年份2011年年2
44、012年年2013年年2014年年息前税后经经营利润润518244.977635022.477676099.277699166.033实体现金流流419500.6441210225.0071262668.6661046552.558 （数据据来源：桂林三三金年报报）4.2计算算实体价价值首先计算过过渡期实实体现金金流现值值。前两两步得到到加权平平均资本本成本和和实体现现金流。 接下来确定永续期增长率g，计算永续价值现值。最后计算每股价值。每股价值=股权价值总股本。其中，股权价值=企业价价值+非核心心资产（账账面价值值）-带息债债务(账面价价值) -少数股股东权益益企业价值是是过渡期期实体现现金
45、流现现值与永永续期价价值现值值之合。 其中中， 上式中：FFCFFFt 为为第t 年的公公司预期期自由现现金流量量；r 为加权权平均资资本成本本（若每每年资本本成本不不同，则则按实际际成本取取不同rr值）；n为第n 年来的的公司价价值；ggn 为为第n 年以后后的永久久增长率率。 表4-22 股股权价值值（单位位：万元元）年份2011年年2012年年2013年年2014年年实体现金流流318733.922 539233.922492144.599平均资本成成本10.377%10.377%10.377%现值系数0.91 0.82 0.74 FCFF现现值1097119.550288711.100 442544.200 365944.19永续价值(残值)现值6179114.117企业价值7276333.666非核心资产产0.00带息债务(账面价价值)0.00少数股东权权益0.00