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1、学生小组姓名与学号：报告摘要本价值评估报告的研究对象是桂林三金药业股份有限公司（002275），结合医药行业的发展状况以及宏观政策的影响，基于公司2008、2009、2010、2011年的财务报表，对桂林三金的企业价值做出了评估分析。20092011年公司完成了股权融资之后，逐渐从较为激进的资金持有策略过渡到适中的营运资金持有策略，以便应对市场竞争加剧的风险、药品价格调整风险和技术开发风险。报告结合桂林三金历年的财务数据，对其2012年及以后的经营情况做出预测。从现金流方面，以未来财务状况的预测为基础，对桂林三金未来的现金流状况进行了估算，并根据资产定价模型折算出了未来每年的贴现率。计算出公司
2、的股权价值。与此同时，为保证预测结果的准确性，运用市盈率法进行了相对价值的计算。将两者结果与实际是指进行比较，利用驱动因子分析和价值敏感性分析找到对于桂林三金企业价值增长的敏感因素，并对结果进行了分析和解释。本报告在对桂林三金进行价值评估的基础上，发现企业存在的问题，在实现经营目标的基础上不断改善企业的财务目标，对企业财务结构进行优化调整，对公司进行的价值管理的相关可靠建议，方便管理者更加有效地进行控制，便于发现问题，及时解决问题。同时， 以估测的结果为基础对桂林三金企业的经营管理与财务政策提出合理化建议。目录承诺III报告摘要IV1. 公司发展与价值发现11.1 公司所处行业概况11.2 公
3、司重大财务事件11.3 公司产品市场发展11.4 公司价值判断与发现12. 预测报表的关键参数设计22.1 营业收入和营业成本的分析与预测22.2 投资活动的分析和预测22.3 筹资活动的分析和预测22.4 经营营运资本的预测和计算22.5 资本支出的预测和计算23. 贴现率和永续增长率的预测33.1 权益资本成本测算33.2 债务资本成本测算33.3 债务资本比重测算33.4 加权平均资本成本测算33.5 永续增长率测算34. 计算公司股权价值44.1计算实体现金流44.2计算实体价值44.3敏感性分析44.4股权现金流模型44.5相对价值评估44.6价值评估结果与市值的比较45. 影响价值
4、增长的驱动因子分析55.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析55.2驱动因子的价值敏感性分析55.3评估价值与市值差异分析56. 公司价值的经营管理相关性分析66.1市场环境与政策对公司价值的影响66.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响66.3财务策略与决策对公司价值的影响67. 财务问题的经营相关性分析77.1 直接相关的经营相关性分析77.2 公司经营策略与财务政策选择的影响78. 报告总结88.1 结论与讨论88.2 投资意愿说明88.3 价值管理的可行性措施89. 总结小组在完成报告中存在问题99.1 逐条说明完成报告存在的问题与原因99.2 举例每个成员的具体贡献与责任心表现9
5、9.3 如何协调与改进具体措施9 参考文献附录1:桂林三金药业股份有限公司未来年度预期会计报表附录2:桂林三金公司价值估价excel模版公司估价报告：桂林三金（002275）1. 公司发展与价值发现1.1 公司所处行业概况公司所处在的行业是医药业。医药行业是我国国民经济的重要组成部分，是传统产业和现代产业相结合，一、二、三产业为一体的产业。其主要门类包括：化学原料药及制剂、中药材、中药饮片、中成药、抗生素、生物制品、生化药品、放射性药品、医疗器械、卫生材料、制药机械、药用包装材料及医药商业。医药行业对于保护和增进人民健康、提高生活质量，为计划生育、救灾防疫、军需战备以及促进经济发展和社会进步均
6、具有十分重要的作用。医药行业是一个多学科先进技术和手段高度融合的高科技产业群体，涉及国民健康、社会稳定和经济发展。回顾中国医药行业近年的发展情况，全国医药生产一直处于持续、稳定、快速发展阶段。30年来，中国医药工业增长速度一直高于国内生产总值（GDP）。从1978年到2007年，医药工业产值年均递增16.8%，成为国民经济中发展最快的行业之一。就目前中国和世界医药行业的发展来看，总体说来，医药行业在数量上会逐年下降，但从质量来看，每年都在提升。因为现在医药行业竞争越来越激烈，生存空间也越来越受到关注。要想更好的生存下去，必须要加大研发投入，不断进行新产品的研发，不断在生活中发现更具有实用性、针
7、对各种疑难病症的新药，才会具有较好的竞争优势，才会在市场战争中生存下来。因此，医药行业是否有前景，决定于医药企业会投入多少，这是关键。为了能够从容应对复杂的外部环境变化，医药企业还应留意政府在医疗卫生结构调整和农村医疗保障方面的新动向，尤其要把握好医药行业发展的六大趋势中成药市场竞争将加剧；处方药生命周期将会缩短；第三终端市场将更活跃；医药市场进一步集中，医药两极分化进一步凸现；政策性降价仍将持续；结构调整进一步加快，企业市场品种结构都将发生更大变化。1.2 公司重大财务事件2009年：1.募集资金经中国证券监督管理委员会证监许可2009528 号文核准，并经深圳证券交易所同意，公司由主承销商
8、招商证券股份有限公司采用网下询价配售和网上定价发行相结合方式发行人民币普通股（A股）4,600万股，每股面值为人民币 1元，每股发行价格为人民币 19.80 元，募集资金总额为人民币 910,800,000.00 元，扣除发行费用后募集资金净额为人民币 859,278,300.00 元。2.收购资产 公司于2009年12月1日以自有资金购买位于桂林西城开发区秧塘工业园地块565.58亩（377,059 平方米），购地价格人民币 8,852.6万元。此次购地主要为募集资金项目实施用地， 获得此地块后，公司将特色中药三金片技术改造工程、西瓜霜润喉片等特色中药含片技术改造工程、桂林西瓜霜等特色中药散
9、剂技术改造工程、脑脉泰等中药胶囊剂特色产品产业化、西瓜霜中药提取综合车间二期技术技改项目、中药新药舒咽清喷雾剂产业化项目、特色中药眩晕宁产业化项目共七个募集资金投资项目的建设实施地址分别由桂林市骖鸾路 12 号、桂林西城区人民大道112号变更至桂林市西城开发区秧塘工业园新购地块进行。3.关联债权、债务往来、担保等事项 报告期内公司为控股子公司三金集团湖南三金制药有限责任公司向中国工商银行股份有限公司常德德山支行（下称“工行常德德山支行”）贷款贰仟伍佰万元提供担保，担保期限为贰年。此次湖南三金贷款贰仟伍佰万元为之前贷款到期后续贷。2010年：1.关联债权、债务往来、担保等事项2010年12月22
10、日，公司第四届董事会第一次会议以 9 票同意，0 票反对，0 票弃权，审议通过了关于同意湖南三金提前偿还银行贷款的议案。同意公司控股子公司三金集团湖南三金制药有限责任公司（下称“湖南三金” ）提前偿还中国工商银行常德分行德山支行人民币贰仟伍佰万银行贷款， 据此公司为湖南三金的担保也随之终止。2011年：1.收购资产2011年3月15日，公司以900万元的价格收购资产常德城建投所持的三金集团湖南三金制药有限责任公司30%股权。公司原持有三金集团湖南三金制药有限责任公司 70%的股权，本期向该公司少数股东收购了剩余30%的股权。因湖南三金在本次收购前已经在公司合并报表范围内，因此本次收购对公司的销
11、售收入没有影响。湖南三金资产总额、净资产金额不大，对公司财务影响不大。1.3 公司产品市场发展公司目前的主要产品为西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和脑脉泰胶囊、眩晕宁（片、颗粒）等。在公司上下员工的努力下，公司的主要产品在激烈的市场竞争中仍然维持了强有力的市场地位，其中西瓜霜系列和三金片产品作为细分市场领军品牌的市场主导地位依然稳固。2010年，由于多方面原因，公司三金片、西瓜霜润喉片等主导产品在市场上价格混乱、商业窜货等现象日益严重，可能导致公司未来销售增长乏力，公司品牌影响力下滑等严重后果。为此，公司审时度势、大胆创新，于2010年 7月正式启动了以公司销售渠道管理为核心的
12、营销管理变革，全面推行“控制营销”战略，主动控制发货对渠道库存进行消化，有计划地控制市场投放量，理顺经销商利益链，市场价格已出现稳步提升，有序的市场体系已初步建立。 随着国家进一步加大对医药行业的整顿及监管，公司将面临宏观经济环境及行业激烈竞争的双重压力。同时，受新医改方案及其配套政策出台的影响，因其政策覆盖面广，出台延续时间长，政策力度大，将会给整个医药行业带来较大的震动。一方面，政府在医疗卫生方面的财政投入加大将使得整个医药市场有较大的扩容，给公司带来良好的发展机遇。另一方面，新医改政策对基本药物的倾斜，以及统一招标采购也对公司带来了新的挑战。1.4 公司价值判断与发现公司身处具有潜力的中
13、药制药行业，有着很高的投资价值，也很有增长趋势。从公司财务方面可以对公司价值有一个简单的判断。公司有充沛的现金流。自由现金流与销售收入比高达20%，经营性现金流与净利润同步，自由现金流稳定增长，企业创造现金的能力非常强，几乎净利润都转化为实实在在、可供支配的现金；公司财务稳健、偿债能力强。在目前货币资金持续收紧，全国各地民间信贷泛滥，资金成本高企的背景下，手握大量现金的企业无疑具有无比的优势；公司创利能力强，毛利率高达70%以上。公司财务上的不足之处主要表现在销售收入、净利润止步不前。主要原因在于公司2010年开始针对各地市场上产品价格不一、冲货窜货等现象，公司果断放弃目前的短期利益，而谋求今
14、后的长期发展，主动推行“控制营销”战略，控制市场投放量，在全国范围内开展渠道整治。2. 预测报表的关键参数设计在这个阶段我们要确定预测报表中的关键参数，其中我们确定了收入和成本、筹资活动、投资活动、经营营运资本、资本支出等几大项目的预测参数，从而联动生成了新的excel，得出了桂林三金2012年的大致的经营状况。2.1 营业收入和营业成本的分析与预测在企业经营中，大部分财务数据与营业收入有直接的内在联系，这样可以通过其内在联系预测报表数据，获取预计财务报表的大部分数据。由于营业收入主要取决于外部报表使用者无法获得的价格和销售数量两个因素，所以对营业收入增长率的预测可以预测出企业未来营业收入的走
15、向。在营业收入和营业成本的分析和预测中，我们选择的参数是“比率=三年均值”。因为收入与成本的可变性比较大，很难凭空创造一个收入或者成本的数额，则与现实相差较大，所以我们保守的估计，选择了均值这一比较保险的参数。表2-1 2008-2011年度天津天药营业总收入变动情况表（单位：万元）会计期间营业总收入营业总收入增长率20091110.8312.64%2010983.46-11.47%20111161.7818.13% （数据来源：桂林三金年报）相比营业收入，公司的营业成本同样和原材料的价格和公司产品的销售数量有关，依然需要用营业成本的增长率预测公司未来的营业成本。表2-2 2008-2011年
16、度天津天药营业总成本变动情况表（单位：万元）会计期间营业总成本营业总成本增长率2009255.070.67%2010272.096.67%2011330.9721.6% （数据来源：桂林三金年报）2.2 投资活动的分析和预测投资决策是企业所有决策中最为关键、最为重要的决策，因此我们常说：投资决策失误是企业最大的失误，一个重要的投资决策失误往往会使一个企业陷入困境，甚至破产。而投资环境是瞬息万变的，风险的发生具有偶然性和客观性，是无法避免的，但我们不能确定地认识风险，只能依据以往的历史资料并通过概率统计的方法，对风险做出估计，从而控制并降低风险。在投资活动的分析和预测中，我们先确定了固定资产一项
17、中的固定资产折旧年限为10年，现有在建工程剩余建设期为1年。对照桂林三金2009年-2011年的年度报告我们发现，这四年年投资活动所带来的现金流入主要是处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额，而现金流出主要还是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付。桂林三金近几年在无形资产和其他长期股权投资的现金净额上有较大增长，但在投资性房地产一项中损失较大。而在此之后，根据相关政策和公司公布的重大项目变更上，我们可以看出接下来的几年，公司规模结构变化不大，在对固定资产、无形资产以及其他长期资产上的投入与收益应保持平稳，因此我们预测公司在投资活动方面的投入与支出，应该保持2009-2011年的
18、平均水平。2.3 筹资活动的分析和预测筹资决策是指企业对各种筹资方式的资金代价进行比较分析，使企业资金达到最优结构的过程。其核心是在多渠道、多种筹资方式条件下，力求筹集到最经济、资金成本最低的资金来源。筹资决策所影响和改变的是企业的财务结构或资本结构。1、银行存款利率：根据指导书附录显示的中国人民银行的最新银行定期一年存款利率为：0.35%。2、短期借款利率：根据指导书附录显示的中国人民银行的最新银行定期一年贷款利率为：6%。3、长期借款利率：根据指导书附录显示的中国人民银行的最新银行定期五年以上贷款利率为：3.75%。4、最低现金余额/营业收入：通过计算北陆药业的最低现金余额与营业收入的比率
19、为0.20。2.4 经营营运资本的预测和计算经营营运资本在广义上来说是指流动资产，即总营运资金，而狭义上是指流动资产减去流动负债的值，即净营运资金。我们组选用的是净营运资金，用流动资产减去流动负债，通过分析流动资产和流动负债各明细科目预测桂林三金的经营营运资本。在公司的流动资产中，货币资金的多少和公司的营业收入有着密切的关系。桂林三金2009年-2011年的流动资产周转率分别是0.55,0.51,0.53，流动资产周转率适中。 2009年-2011年，桂林三金交易性金融资产期末余额均为0，所以我们预期公司未来该项目投资为0。所以应收股利期末余额也是0，预期公司未来应收股利为0。公司的流动资产还
20、包括各项应收款项，包括应收票据，应收账款，预付账款，其他应收款，公司2009年-2011年各项应收款项的合计期末余额分别是53553.08万元，37020.01万元，32523.79万元，我们组采用最新年报预测公司未来的应收款项。桂林三金2009年-2011年流动资产项目均是应付款项科目存有余额，短期借款，交易性金融负债，应付利息以及应付股利均为0，所以预测公司未来流动负债只需考虑应付款项科目。公司2009年-2011年的流动资产期末余额分别是169761.53万元，150080.78万元，152586.43万元。公司流动资产数值比较稳定。公司2009年-2011年流动负债期末余额分别是220
21、42.62万元，13871.59万元，18280.65万元，由于2010年流动负债和另两年差距较大，所以我们采用几何平均数的方法计算公司未来流动负债。2.5 资本支出的预测和计算资本支出，是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。长期资产包括长期投资，固定资产，无形资产和其他长期资产。无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付款，专项应付款和其他长期负债等。在长期资产中，长期股权投资，固定资产，无形资产，投资性房地产的预测在本节2.2中已经完成。该公司近三年的长期股权投资分别是4000万元、3000万元、4000万元。该公司近三年的投资性房地产期末余额分别为13000万元，19
22、000万元，12000万元，观察数据可以看出2009年和2011年投资性房地产变化很小，所以确定数值时考虑可能会有较大变动。近三年，该公司固定资产期末余额分别是27372.45万元，27098.72万元，27942.38万元；近三年，该公司无形资产的期末余额分别是2794.14万元，15845.94万元，15410.21万元。对于公司的无息长期负债，公司2009-2011年长期应付款和专项应付款的期末余额都是0。在这一个过程中，我们通过确定收入和成本、筹资活动、投资活动、经营营运资本、资本支出等几大项目的预测参数，得出了桂林三金各项指标的估计值，为桂林三金进行估价，从而预测了桂林三金2012年
23、的报表情况。随着公司营销的改革，营销投入的加大，以及研发投入的加大，预计公司的固定资产、无形资产会有所增加，同时规模的扩大，公司销售收入会持续高速增长，同时为了加大宣传以及营销，公司的销售费用会同步增加，公司有了发展就会有投资，因此长期股权投资等金融资产项目的投资额也会有所增加，总之，公司在不断扩大规模，有向好的发展。3. 贴现率和永续增长率的预测公司价值评估建立在公司财务状况分析、预测和规划研究的基础上，首先需要预测公司各期的相关财务比率，编制各期的财务报表，再分别使用自由现金流贴现法、市盈率法计算公司的价值。3.1 权益资本成本测算企业的资本成本和投资者的预期报酬率在一定程度上是等价的。因
24、此，权益资本成本也可以通过估计企业普通股的预期报酬率来直接求解。由于资本资产定价模型（CAPM）的理论强且适用范围广，所以在此采用资本资产定价模型，其计算公式为：权益资本成本=无风险利率+系数风险溢价 =无风险利率+系数（平均股票收益率无风险利率）1、无风险利率的确定：在我国，也是通过财政部发行国债，债券以政府信用担保，代表国家向社会公众集资，用于特定的基础设施建设等公共福利项目。但是，由于我国的债券市场尚不成熟，在发行规模上，存在着明显的不足，在融资额度上，显然难以与银行存款相提并论。在投资者需要无风险资产时，往往难以购买得到国债，只能退而求其次，通过银行存款获得稳定的收益。因而，在我国资本
25、市场上，通常也可以选择一年期银行定期存款作为无风险资产，其利率作为无风险利率。在此计算文档中采用3%作为无风险利率。2、 系数的确定：在国泰安CSMAR数据库中提取考虑现金再投资的月收益率，以及市场的考虑现金再投资的月收益率，将股票收益率与市场收益率汇总在一起进行线性回归，得到的线性回归结果的斜率系数即所求的系数，得到桂林三金的系数为0.91。3、风险溢价的确定：是指投资者为补偿承担超过无风险收益的平均风险而要求的额外收益，即风险价，也是有风险的投资工具的报酬率与无风险报酬率的差额。采用历史风险溢价法，权益风险溢价=市场平均收益率 - 无风险利率。在CSMAR数据库中选取A股考虑现金再投资的月
26、市场回报率（流通市场加权平均法），以几何平均法计算市场平均收益率。按照资本资产市场定价模型，市场投资组合应包含资本市场上全部可供投资者选择的风险资产。在实际计算中，通常选用市场指数收益率作为替代。目前主要有三种选择方式。第一、采用上海证券交易所与深圳证券交易所的所有上市公司，按市值加权组合市场投资组合。第二，对于上海证券交易所的上市公司，计算其系数时，市场回报率选为上证指数收益率，对于深圳证券交易所的上市公司，计算其系数时，市场回报率选择深证成指收益率。这种方法考虑到两股市场股价变动存在一定的独立性。第三，可以选择沪深300 指数，中证500指数，或中证800 指数等指数作为市场投资组合的近似
27、。经计算可得，深沪市场的市场组合报酬率取Rm=11.1%。所以，权益资本成本=3%+0.91（11.1%-3%）=1.04 3.2 债务资本成本测算评估债务资本成本应将上市公司当前承担的所有借款合同中的贷款利率按市值加权平均。而在实务应用中，往往难以获得如此全面的企业贷款利率信息。因此，研究分析人员通常采用以下三种方式作为近似的替代选择。1）采用近期披露的几项贷款合同利率近似估计整体债务资本成本；2）依据资产负债表中长期借款、短期借款金额，及现金流量表中的分配股利、利润或偿付利息所支付的现金（需先行扣除股利部分），计算债务资本成本；3）将同期银行的贷款利率近似作为评估企业的债务资本成本。 表3
28、-1 债务资本比重（单位：万元）2008比重2009比重2010比重2011比重应付债券00000000长期借款00000000一年内到期的非流动负债1100000100%1100000100%1100000100%1100000100%合计1100000100%1100000100%1100000100%1100000100% （数据来源：桂林三金年报）税前债务成本=当年利息支出之和/有息负债之和，税前债务又分为有息债务和无息债务，其中有息负债资本=短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款，桂林三金2011年短期借款和长期借款都为0，一年内到期的长期借款为1100000.00元，所以有息负债
29、资本为1100000元。2011年桂林三金的利息支出之和为137,445元，所以税前债务成本= -17652944.51/1100000=12.50%3.3 债务资本比重测算债务资本比重的测算是基于权益资本成本和债务资本成本计算的，由此确定公司的加权平均成本。要确定权益和债务各自的权重，实际上就是要确定公司未来的资本结构。计算加权平均资本成本是，采用权益和债务的权重是基于市场价值，即分别计算得到上市公司的股权资本价值与债务资本价值。桂林三金2011年收盘价为每股12.79元，总股数为590200000股，总市值为7548658000元。债务市场价值为：长期债务=长期借款+一年内到期的长期借款+
30、应付债券 =0+1100000+0=1100000（元） 债务资本比重Wd=1100000/(1100000+7548658000)=0.01457%3.4 加权平均资本成本测算在确定了目标投资结构之后，根据以上计算得到的权益资本成本，长期借款成本和债券成本来确定公司的加权平均资本成本(WACC)。WACC=债务资本成本债务资本权重+权益资本成本权益资本权重其中， 债务权重=有息负债资本/投资资本总额，（投资资本总额=有息负债资本+权益资本）；权益性资本=普通股权益+少数股东权益（权益权重=权益性资本总额/投资资本总额）式中：Ke为权益、Kd为负债、Kps为混合证券成本，D、E、PS分别为他们
31、各自的市场价值。根据此公式，可以计算出预测期和稳定增长阶段的WACC，即为现金流的贴现率，根据计算WACC=10.37%3.5 永续增长率测算使用永续增长模型，对增长率的估计值的精确性要求很高，当增长率接近折现率时，价值趋于无限大。因此，对后续期的永续增长率g预测质量要求很高。目前确定后续期的永续增长率g有三种确定思路：历史增长率、可持续增长率和采用证劵分析师的预测。具体分析如下：（1）历史增长率。历史增长率根据基期自由现金流或者净利润的增长率。需要注意的是，由于历史增长率反映的是公司过去的经营状况，与未来并不一定相符，所以，采用历史增长率的时候，需要注意以下几方面：增长率的波动性、经济周期性
32、和公司在业务组合、项目选择、资本结构等基本因素的改变等。（2）可持续增长率。可持续增长率是以公司保持目前经营效率和财务政策条件为假设前提，因而，相对于单纯的历史增长率，可持续增长率有一定的先进性，并且其所需要的数据量和数据的时间跨度也相对较小。但在使用时要注意：目前的财务结构应是合理的或最佳的，且各种财务比率是很可能能够实现的。（3）采用证券分析师的意见。证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此需要进行一定处理，比如，可以计算未来足够长期间(例如30年或50年)的年度增长率的平均数等；还可以将不同分析师的预测值进行汇总，并求其平均值，计算时，可
33、以给权威性较强的机构以较大的权重，而其他机构的预测值给以较小的权重。根据市场的前景分析，桂林三金具有相当好的发展趋势，主导产品的市场占有率稳居前茅，拥有较高的行业知名度和市场影响力。可以判断公司发展前景偏好，选择4.2%的永续增长率。 本部分主要预测了桂林三金的贴现率和永续增长率，为第四部分计算实体现金流和股权现金流做好准备，以此来评估公司价值。4. 计算公司股权价值4.1计算实体现金流实体现金流量是企业全部现金流入扣除付现成本费用和必要投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资者的税后现金流量。它的计算公式是以税后经营利润为起点的：税后经营利润=营业收入-营业成本-销售、管理费用（
34、不含折旧和摊销）-折旧与摊销-资产减值损失（1-预计所得税税率）实体现金流=（税后经营利润+折旧与摊销）-经营营运资本增加-资本支出=291,898,662.28+ 958,862.45-息前税后经营利润即税后扣除与非经常性损益之后的公司核心经营活动产生的税后利润（不包括利息），以其作为实体现金流计算的起点，一方面是由于净利润中包含了非经常性损益，在计算实体现金流时，起点不是净利润，而是扣除非经常性损益之后的与经营活动相关的息前税后经营利润。另一方面，利息费用作为支付给债权人的现金流，也是实体现金流的一部分，因此扣除税后利息费用。息前税后经营利润=营业收入-营业成本-销售、管理费用（不含折旧和
35、摊销）-折旧与摊销-资产减值损失（1-预计所得税税率） 表4-1 实体现金流（单位：万元）年份2011年2012年2013年2014年息前税后经营利润51824.9763502.4767609.2769916.03实体现金流41950.64121025.07126268.66104652.58 （数据来源：桂林三金年报）4.2计算实体价值首先计算过渡期实体现金流现值。前两步得到加权平均资本成本和实体现金流。 接下来确定永续期增长率g，计算永续价值现值。最后计算每股价值。每股价值=股权价值总股本。其中，股权价值=企业价值+非核心资产（账面价值）-带息债务(账面价值) -少数股东权益企业价值是过渡
36、期实体现金流现值与永续期价值现值之合。 其中， 上式中：FCFFt 为第t 年的公司预期自由现金流量；r 为加权平均资本成本（若每年资本成本不同，则按实际成本取不同r值）；n为第n 年来的公司价值；gn 为第n 年以后的永久增长率。 表4-2 股权价值（单位：万元）年份2011年2012年2013年2014年实体现金流31873.92 53923.9249214.59平均资本成本10.37%10.37%10.37%现值系数0.91 0.82 0.74 FCFF现值109719.5028871.10 44254.20 36594.19永续价值(残值)现值617914.17企业价值727633.6
37、6非核心资产0.00带息债务(账面价值)0.00少数股东权益0.00股权价值727633.66总股本(万股)59020.00每股价值(元)12.33 （数据来源：桂林三金公司价值估价excel模版）4.3敏感性分析在公司价值评估中，由于评估所依据的数据都是预测和估算的，未来的情况是不断发展变化的，这就很难准确预测出未来公司各个项目的准确数值，而只能根据公司的历史数据、行业发展走势和公司未来的发展战略，对影响公司的关键性项目和因素做到尽量合理、科学的预测。因此，在公司价值评估中要考虑哪些因素对公司价值起着决定性影响，找出影响公司价值的敏感因素并比较各因素对公司价值的影响程度。为了确切的了解桂林三
38、金价值的因素，本报告采用单因子敏感性分析的方法，测算每个主要因素对股票价值的影响程度，即在保持其他因素不变的前提下，改变某个因素，对比股票价格的变化程度。其中：V因素变化后的股票价值；V0因素变化前的股票价值；A因素变化后的值； A0因素变化前的值。 通过模板中的对于FCFF模型的敏感性分析可知，当WACC保持10.37%不变时，分别使永续增长率为3.16%、3.47%、3.82%、4.20%、4.62%、5.08%、5.59%时，公司每股价值分别为10.74元、11.17元、11.70元、12.34元、13.15元、14.19元和15.57元，由此可得永续增长率的敏感度分别为1.91、1.8
39、3、1.74、1.52、1.40、1.26，即图所示，因此永续增长率g的取值越大，其对公司每股价值的影响程度越大。图 4-1 （数据来源：桂林三金公司价值估价excel模版）4.4股权现金流模型股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资者的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。股权现金流FCFE= NOPLAT+折旧与摊销运营资本增量资产支出债务现金流 =实体现金流FCFF债务现金流 其中，债务现金流量=税后利息支出+债务净增加 =税后利息支出+（偿付长期带息债务+偿还短期借款） 因此，在实体现金流的基础上，第一步要计算债务现金流。其中带息债务增量=（本年带息长债+本
40、年带息短债）（上年带息长债+上年带息短债）。股权现金流即为实体现金流与债务现金流之差。 因此，在实体现金流的基础上，第一步要计算债务现金流。其中带息债务增量=（本年带息长债+本年带息短债）（上年带息长债+上年带息短债）。股权现金流即为实体现金流与债务现金流之差。 第二步，计算Ke 现值系数和过渡期FCFE 现值。Ke 已经通过资本资产定价模型计算所得，换算成股权资本成本现值系数，根据第一步计算结果，计算过渡期的股权现金流现值。第三步，计算永续期股权现金流现值。我们假设当企业的现金流将以稳定的增长率永久性增长时，就可采用现金流量贴现法中永续增长模型来估计后续期价值，此时企业进入稳定增长阶段后，
41、实体现金流增长率同股权现金流增长率。因此后续期股权现金流的增长率即为实体现金流中永续增长率。第四步，计算每股价值。股权价值=总股权价值少数股东权益。所以每股价值=股权价值总股本。其中，总股权价值=FCFE 现值+永续价值(残值)现值。 结果如下表所示：表4-3 股权现金流计算股权价值（单位：万元）年份2011年2012年2013年2014年FCFE34180.9256836.6752874.65Ke10.37%10.37%10.37%现值系数0.910.820.74FCFE现值116920.9530960.7446644.5939315.63永续价值(残值)现值663861.32总股权价值78
42、0782.27少数股东权益0.00股权价值780782.27总股本(万股)59020.00每股价值(元)13.23（数据来源：桂林三金公司价值估价excel模版）4.5相对价值评估这是基于以类似、可比资产的定价评估目标资产的价值，即根据市场上一组类似资产的定价，可以较准确地评估目标资产价值。这种评估方法对市场的成熟度要求较高，市场应是有效的，这样可比资产的市场公允价值才会等于（会接近于）其内在价值。相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，另一类是以企业实体价值为基础的模型，本报告中，我们会讨论最常用的股权市价比率模型中的市盈率模型。市盈率法估价模型如下：目标企业每股价值=可比企业
43、平均市盈率目标企业的每股收益。该模型假设股票市价是每股收益的一定倍数。每股收益越大，则股票价值越大。同类企业有类似的市盈率，所以目标企业的股权价值可以用每股收益乘以可比企业的平均市盈率计算。桂林三金在2012年药业公司估值水平最新排名中，排在第30名，为了使进行对比的公司具有可比性，所以选取与桂林三金较为相似的三个中药材及中成药加工业企业来进行比较，他们分别是：武汉健民（600976），贵州百灵（002424）,九芝堂（000989）。四个企业2011年相关数据如下：表4-4 各公司市盈率 （单位：元）武汉健民贵州百灵九芝堂桂林三金平均值市盈率29.62745133.40909114.8235
44、2925.97959225.96每股收益0.510.440.680.49 （数据来源：国泰安数据库）经上表数据可计算出这几家企业的市盈率平均值为25.96，由此值计算出目标企业每股价值：每股价值=可比企业平均市盈率目标企业的每股收益因此，由此计算出桂林三金的每股价值=25.960.49=12.72。4.6价值评估结果与市值的比较在前面的分析中我们采用自由现金流模型和股权现金流模型计算得到的桂林三金每股价值分别为26.46元和28.11元，而通过价值评估法得出的桂林三金的每股价值仅为16.70，差异较大。主要原因为选取的几个企业虽然与桂林三金的行业的成长性相近，但其企业的成熟度却不太一样，因此与我们采用自由现金流