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1、 硕士士研究生生学位论论文题目：上市公司司增发公公告的股价效效应研究究姓 名： 符符理璞 学 号： 10064770144 院 系： 汇丰丰商学院院 专 业： 西方方经济学学 导师姓名名： 张化成成 二00九九 年 四 月版权声明明任何收存存和保管管本论文文各种版版本的单单位和个个人，未未经本论论文作者者同意，不不得将本本论文转转借他人人，亦不不得随意意复制、抄录、拍照或或以任何何方式传传播。否否则，引引起有碍碍作者著著作权之之问题，将将可能承承担法律律责任。上市公司司增发公公告的股股价效应应研究摘 要20066到20007年间间中国AA股市场场迎来了了中国证证券市场场有史以以来最大大的牛市市
2、行情，市市场一片片狂欢迹迹象。但从20007年年10月以以后由于于国内外外经济形形式的变变化，大大盘急痛痛楚地转转急转下下，一度度受到热热捧的上上市公司司增发概概念遭遇遇寒流。期间进行行公开增增发的公公司中，有大部分股票曾在一段时期内一度跌破发行价格。在这样动荡的市场环境下，上市公司的增发对股价的影响尤为受到了关注，增发给市场传递了什么样的信号，是大股东频频用来股市圈钱、并非开展实质业务的手段，还是公司用定向增发来收购资产或者投入的项目确实将会让投资者相信公司具备广阔的发展前景、将给股东带来回报，市场又将如何对待信息不对称下的增发现象，是我们研究的问题。本文以220077年到220088年间在
3、在A股进进行定向向增发的的上市公公司为样样本，研研究增发发预案公公告日、证监会会发审委委批准公公告日、增发公公告日三三个窗口口的股价价变化情情况，得得到与国国外研究究和以往往国内学学者不同同的研究究结论，即即增发公公告对股股价有正正效应。文章首先先对增发发公告的的理论基基础进行行了梳理理并对文文献进行行了回顾顾，选择择了与以以往研究究不同的的三个时时点作为为研究窗窗口，并并从市场场走势和和窗口日日前上市市公司放放出利好好消息带带来的影影响的角角度对研研究结论论进行了了解释。文章框架架如下：第一章章引言，简要介绍绍我国近近两年股股权增发发的情况况；第二二章理论论综述与与文献回回顾，全全面地对对关
4、于上上市公司司增发效效应的理理论解释释进行梳梳理，并并对国内内外相关关的文献献进行综综述；第第三章本本文研究究方法和和数据选选择和处处理进行行介绍；第四章章实证检检验结果果，得到回回归系数数的结果果，并得得到三个个事件窗窗口的超超额收益益率的变变化情况况；第五五章，研研究结论论。关键词：增发，股股价效应应，事件分分析法，超额收收益率Secoond Equuityy Isssuees oof CChinnesee Liisteed CComppaniies FU LLIPUU (MMajoor iin EEconnomiics)Direecteed bby PProffesssor Chaang
5、 HuaacheengAbsttracctYearrs 220066 annd 220077 haave seeen tthe bigggesst bbulll maarkeet iin Chiinas seecurritiies hisstorry. Howweveer, aftter Octtobeer 220077, ass a ressultt off chhangges in botth ddomeestiic aand forreiggn eeconnomiic ssituuatiion, A-shaare marrkett suuffeeredd accutee paainffu
6、l droop. Oncce tthe hotttesst sspott off thhe mmarkketthee fiirmss isssueed ssecoond equuityy offferringgs, enccounnterred thee coold ressponnsess. TThe stoock priicess off thhe mmajooritty oof tthemm inn a perriodd off tiime werre bbeloow tthe isssue priice. Inn thhis vollatiile marrkett ennvirronm
7、mentt, tthe efffectt off thhe iissuuancce hhad on thee sttockk prricees hhavee beeen parrticculaarlyy coonceerneed bby iinveestoors. In thiis aartiiclee, wwe rreseearcch whaat kkindd off siignaal oof tthe seccondd eqquitty ooffeerinngs delliveeredd too thhe mmarkket, whhethher it is thee waay tthe m
8、ajjor shaarehholdder freequeentlly uusedd inn sttockk maarkeet tto “robb” mooneyy, oor tthe innvesstorrs bbeliievee the isssuannce willl briing morre rretuurn to shaarehholdderss. WWell alsso aanallyzee hoow tthe marrkett deealss wiith thee isssuannce undder asyymmeetriic iinfoormaatioon.Bassed on t
9、hee saamplle oof llistted commpanniess dirrectted thee isssuaancee off A shaaress duurinng 220077 annd 220088, wwe aanallyzee thhe cchanngess off sttockk prricee onn thhreee evventt wiindoow, andd geet tthe conncluusioons thaat ddifffereed ffromm thhe ooverrseaas sstuddy aand preevioous dommesttic s
10、tuudiees thaat iissuuancce oof ssecoond equuityy offferringg haas aa poosittivee efffecct oon sstocck ppricces. Thiss paaperr iss diividded intto ffivee paartss, IIntrroduuctiion, Liteeratturee reevieew, Ressearrch Metthodd, EEmpiiriccal ressultt, Cooncllusiion.Key Worrds: Seeconnd EEquiity Offferii
11、ng, Sttockk Prricee Efffecct, Eveent Stuudy, Abbnorrmall Reeturrn目录中文摘要要I英文摘要要II第一章 引言1第二章 理论综综述与文文献回顾顾12.1理理论综述述12.1.1 信信号传递递方面的的理论解解释22.1.2需求求方面的的理论解解释32.1.3两种种理论解解释的比比较42.1.4 资资本结构构方面的的理论解解释42.1.5行为为金融学学方面的的理论解解释52.2增增发公告告的股价价效应的的文献综综述6第三章 研究方方法与数数据83.1 研究方方法83.1.1正常常收益率率计算模模型83.1.2超额额收益率率计算103.2
12、 样本和和数据113.2.1样本本选择113.2.2窗口口日期的的选择123.2.3 数数据的处处理13第四章 实证检检验结果果134.1 、回归结结果描述述134.2平平均超额额收益率率在事件件内的变变化154.2.1董事事会增发发预案公公告日的的变化情情况154.2.2证监监会发审审委审核核通过公公告日的的变化情情况154.2.3增发发公告日日的变化化情况154.3 累计超超额收益益率在事事件内的的变化154.3.1董事事会增发发预案公公告日的的变化情情况154.3.2证监监会发审审委审核核通过公公告日的的变化情情况154.3.3增发发公告日日的变化化情况15第五章 研究结结论155.1增
13、增发公告告的正效效应解释释155.2三三个窗口口期不同同的增发发效应的的解释155.2.1董事事会增发发预案公公告日具具有最显显著的股股价正效效应155.2.2增发发公告日日的股价价效应为为正的解解释15参考文献献1529 第一章 引言增发新股股是上市市公司权权益再融融资的主主要内容容。虽然然在我国国，增发发仅仅始始于19998年年，但此此后的发发展十分分迅速。自19998年年龙头上上市公司司增发AA股以来来，截止止到20004年年七年间间仅有1100余余家公司司成功进进行增发发。随着着中国证证券市场场的改革革和发展展，尤其其是20006年年股权分分置改革革后，上上市公司司的再融融资行为为更加
14、频频繁。220077到20008年年间共有有2333家上市市公司进进行了再再融资，其其中1443家公公司进行行了定向向增发，554家公公司进行行了公开开增发，115家公公司进行行了配股股，144家公司司发行了了可转换换债券，114家公公司发行行了可分分离交易易债。且且有7家家公司在在两年间间同时使使用了两两种再融融资方式式。可以看到到各种再再融资方方式中，定定向增发发是近两两年来使使用最多多的，并并且证监监会对上上市公司司进行定定向增发发条件要要求相对对较低，所所以它成成为了众众多上市市公司的的首要股股权融资资方式。大量理论论和实证证研究表表明，上上市公司司的再融融资行为为对公司司的股价价有着
15、负负效益。我国学学者也对对我国的的情况进进行了研研究，得得到了与与国外学学者比较较一致的的结论。但是这这些研究究多完成成与20003-20005年间间，到220077年，随随着股权权分置改改革的完完成，中中国证券券市场从从制度上上、在资资本市场场的地位位上有了了极大的的变化。并且随随着20008年年金融危危机的影影响，中中国的股股市又经经历一个个从牛市市到熊市市的转变变。在这这些重大大环境变变化下，我国上市公司的增发对股价的影响是有否变化，本文将对2007到2008年进行定向增发的上市公司进行研究，从实证的角度来进行解答。第二章 理论综述与文文献回顾顾2.1理理论综述述增发的股股价效应应是指公
16、公司在增增发公告告和发行行后，导导致公司司股价异异常波动动的现象象。自220世纪纪80年年代，理理论节分别对对增发导导致的股股价波动动进行实实证研究究，大多多数的研研究均显显示增发发公告期期会导致致股价明明显下降降，存在在显著的的负的超超额异常常收益率率，也就就是说有有明显的的负的股股价效应应。按照经典典财务理理论，只只有当投投资项目目的净现现值（NNPV）为为正时，公公司才会会选择股股权融资资来实现现对项目目的投资资。所以以从这点点理论上上说，公公司增发发新股进进行投资资提高公公司价值值而应被被市场视视为利好好，但是是大多数数实证研研究表明明现实情情境却遇遇恰恰相相反，对对此经济济学家提提出
17、了各各种理论论解释。2.1.1 信号传递方面面的理论论解释信号传递递方面的的理论是是各种理理论解释释中能最好解释释实证研研究结果果的。该该理论的的前提是是信息不不对称理理论，其其认为企企业管理理者要比比外部投投资者具具有更多多关于企企业当前前盈利、未来增增长潜力力和企业业真实价价值的信信息。这这个假说说又有各各种不同同的表现现形式。包含逆逆向选择择假说 （Myeers andd Maajluuf (19884) ），现金金流量信信号假说说（Milllerr annd RRockk(19985)）和信息息传递假假说（Lellandd annd PPylee(19977)）。2.1.1.11逆向选
18、选择假说说Myerrs aand Majjluff(19984)的逆向向选择假假说以为为，只有有在管理理当局确确知公司司权益市市价高于于公司真真实价值值时，才才愿意发发行新股股，借着着对新股股东的财财富剥削削，以行行图利旧旧股东之之实；反之，一一旦管理理阶层察察觉股票票市值低低于公司司股票的的真实价价值时，则则不愿发发行新股股，改以以内部融融资或是是举债方方式筹措措资金。通过观观察公司司外在融融资决策策，理性性决策者者即可间间接获悉悉公司真真实价值值与目前前市价的的相对关关系。由由此推知知公司以以发行新新股的方方式向外外筹措资资金之际际，即已已隐含净净资产市市价高估估的信息息，常远远观之，其其
19、投资方方案实质质上可能能不如管管理当局局向外宣宣传的那那般乐观观。2.1.1.22 现金金流量信信号假说说Milller andd Roock (19985)的现金金流量信信号假说说假设公公司目前前内部现现金流量量的信息息是不对对称的，而而计划的的投资和和基于公公司现金金流量的的资产价价值是对对称信息息。 非非预期的的发行新新证券的的消息则则表示公公司内部部产生的的资金不不足以进进行计划划的投资资。发行行股票和和债券筹筹资用于于新的投投资都将将导致负负的股票票收益率率，而股股价下跌跌幅度的的绝对值值与发行行的数量量直接相相关。2.1.1.33信息传传递假说说Lelaand andd Pyyle
20、 (19977)提出的的信息传传递假说说指出，企企业主如如欲使筹筹资方案案顺利实实施，应应向资本本市场传传递有利利的信息息，而此此类信息息的最佳佳表现即即是企业业主自愿愿性地投投资该方方案。由由于企业业主掌握握了外界界人士所所无法获获悉的内内幕咨询询，在自自利动机机的前提提下，唯唯有当其其确信方方案品质质时才愿愿意参加加投资，故故此行动动常被投投资大众众视为公公司价值值的正面面回应。他们的的研究有有两个重重要的结结论：一是企企业主若若愿意投投资于自自身公司司的方案案，无异异对该方方案的品品质提供供了有力力的保；二是公公司的股股价会随随着企业业主持股股比例的的增加而而上扬。所以从从 Leelan
21、nd和PPylee的研究究可以推推知，公公司增发发新股，拥拥有内幕幕消息的的管理阶阶层若借借此机会会，减少少其持股股比例，则则形同公公司劣质质信息的的传递，将将对公司司股价和和未来经经营绩效效造成负负面的影影响。关于信号号传递理理论的主主要质疑疑是，没没有事实实能够证证明股价价对增发发新股产产生的异异常报酬酬率与公公司随后后的短期期和长期期的表现现具有显显著相关关性。因因为理论论上讲，公公司价值值高估程程度越高高，增发发新股所所导致的的股价异异常报酬酬率就应应该越大大。但是是缺少这这种相关关行的证证明并没没有对信信号传递递理论造造成很大大的威胁胁，因为为信息不不对称导导致市场场并不能能很好的的
22、判断公司司股价高高估的程程度。2.1.2需求求方面的的理论解解释2.1.2.11价格压压力假说说长期以来来，金融融从业者者认为任任意证券券的增加加供应将将导致其其价格下下滑。这这种观点点被Sccholles (19972)称为价价格压力力假说。该假说说基于有有限卖空空的不完完全资本本市场的的假设。在这种种情况下下，市场场上不存存在公司司证券的的相当风风险水准准的替代代。由于于缺乏这这种替代代，公司司的证券券同样适适用向下下倾斜的的需求曲曲线。此此假说预预测普通通股的增增加发行行所带来来的股数数的增加加，将使使股价永永远的下下降，且且股价跌跌幅的绝绝对值与与发行的的数量正正相关。2.1.2.2需
23、求不不足理论论需求不足足理论增增发新股股导致股股票价格格负的异异常报酬酬率的主主要原因因是由于于市场对对股票的的需求弹弹性不足足。增发发新股的的发行价价格通常常相对于于市场的的价格有有一个折折扣就是是对股票票需求弹弹性不足足的一个例证证。需求弹性性不足理理论的内内容是朴朴实而又又直接的的，从股股票的需需求曲线线上能够够很清晰晰地看到到，需求求弹性不不足使得得公司在在增发新新股时为为了使突突然增加加的股票票供给与与市场需需求达成成均衡，必必然使股股票价格格下降。需求不不足理论论是用传传统微观观经济学学对增发发新股的的股价异异常反应应问题进进行研究究的。早早在19972年年，克劳劳斯和斯斯托尔在在
24、对增发发新股进进行研究究时发现现股价出出现短暂暂的下降降后又回回升的现现象时就就提出了了需求不不足理论论，其后后又有众众多的研研究对此此进行了了补充和和发展。利斯(leasse)在在 19991年年提出，在在增发新新股的发发行日，很很多投资资者更愿愿意从承承销商手手中，而而不是从从二级市市场上购购买公司司股票，而而且很可可能发生生投资者者在二级级市场上上抛售公公司股票票再从承承销商手手中购回回以求盈盈利的套套利行为为。这种种行为将将直接导导致公司司股票的的二级市市场需求求相对减减少、供供给相对对增加，从从而导致致二级市市场股票票价格下下跌。 对需求不不足理论论最强有有力的挑挑战是，增增发新股股
25、所导致致的股价价异常报报酬率与与增发新新股发行行规模之之间关系系的现实实检验结结果。按按照需求求不足理理论，增增发新股股的发行行规模越越大，股股票价格格的异常常报酬率率也应该该越大，但但是现有有的实证证研究尚尚未对此此提供现现实支持持。何斯斯(Heess)和福罗罗斯特(Froost)在 119822年所作作的实证证研究没没有发现现增发新新股所导导致的股股价异常常报酬率率与增发发新股发发行规模模之间有有显著的的正向关关系，勃勃格特(Bhaagatt)和何何斯(HHesss)在 19886年的的实证研研究中同同样没有有发现它它们之间间的关系系。 2.1.3两种种理论解解释的比比较总的来说说，信号号
26、传递理理论和需需求不足足理论都都对增发发新股的的股价效效应具有有一定的的解释力力，但是是又都没没有得到到严谨的的证实。相比较较而言，信信号传递递理论的的追随者者颇多，研研究范围围和研究究侧面较较广，实实证数据据对其支支持较多多，尽管管也有对对其的批批驳，但但没有非非常致命命的攻击击。需求不足足理论并并没有更更多的创创新，只只是对传传统微观观经济理理论在这这个问题题上的运运用和引引申。需需求不是是理论虽虽然对某某些信号号传递理理论不能能解释的的问题(比如股股价在发发行后的的恢复现现象了)做出了了较好的的解释，但但是由于于至今尚尚未有事事实证明明股价对对增发新新股的异异常反应应与增发发规模之之间具
27、有有显著的的正向关关系，这这对其构构成了很很大的打打击。 2.1.4 资本结结构方面面的理论论解释该类假说说包括负负债的税税收优惠惠假说Moddigllianni aand Milllerr(19963)和财财富再分分配假说说 基基于Meertoon(119744)的风风险性负负债分析析，Gaalaii annd MMasuuliss(19976)。2.1.4.1负负债的税税收优惠惠假说Modiigliianii 和Milllerr(19963)指出新新发行的的股份将将导致负负债率的的下降，而而由于债债务融资资的税盾盾作用，负债比比率的降降低会导导致股价价的下跌跌，其下下跌幅度度的绝对对值与新
28、新股发行行的数量量直接相相关。发行新股股以撤出出流通债债券比发发行新股股以募集集新投资资资金，具具有更大大的负效效应，因因为前者者对财务务杠杆率率的影响响更大。发行新新的债券券减少了了未来的的税负，所所以将对对股票价价格产生生正的效效应。2.1.4.2财财富再分分配假说说财富再分分配假说说主要基基于这样样一个观观点，即即在固定定的投资资政策中中杠杆作作用的非非预期下下降将减减少公司司的债务务风险。公司债债券自然然能反映映此项利利好消息息，使得得价值有有所提升升，但因因此造成成对等的的股票价价格下跌跌。虽然然由股票票、公司司债所构构成的整整体公司司价值并并无改变变，但仍仍形成对对股东权权益损害害
29、，使财财富由股股东移至至债权人人之手。如Meertoon(119744)指出出，如果果将普通通股看成成是公司司资产的的看涨期期权，这这种效应应便很好好理解。财富再再分配假假说预测测:新股股发行公公告将对对股价产产生负效效应，而而新债券券发行公公告将对对股价产产生正效效应。效效应的大大小将与与发行的的数量直直接相关关，且仅仅为调整整资本结结构的发发行效应应将大于于为新投投资筹资资的发行行效应。Masuuliss和Koorwaar（119866）研究究发现公公告日当当他的超超常收益益率与公公司的财财务杠杆杆比率成成负相关关，认为为股权的的再融资资是一个个财富从从股东向向债权人人再分配配的过程程，因
30、为为再融资资行为降降低了债债务的风风险。2.1.5行为金金融学方方面的理理论解释释从行为金金融理论论角度出出发来考考察增发发的股价价效应，即进一步详细考察股价波动状况，以及是否存在反应偏差(overreactinon&underreaction)是一个较新的领域。与传统金金融学投投资者完完全理性性( CCompplette RRatiionaalitty )假设相相比，行行为金融融学关于于投资者者的假定定更符合合实际情情况，即即认为投投资者是是有限理理性的(Bouundeed RRatiionaalitty)。传统的的标准金金融理论论很难解解释证券券市场上上大量实实证存在在的反应应偏差的的间题
31、，而而在行为为金融理理论的范范式下，心心理因素素在决策策中占据据很重要要的地位位，投资资者对信信息的反反应方式式的不同同可以引引起反应应过度 (Ovverrreacctioon)和和反应不不足(UUndeerreeacttionn)。从行为金金融理论论的角度度来看，由由于信息息不对称称现象存存在，市市场中的的投资者者可以分分为有信信息的投投资者(Infformmed)和无信信息的投投资者(Uniinfoormeed )，而市市场价格格基本由由有信息息的投资资者交易易产生。由于投投资者的的有限理理性，有有信息的的投资者者往往会会产生过过度自信信和自我我归因等等心理偏偏差，过过度自信信导致投投资者
32、对对私人信信号赋予予更多的的权重，导导致股价价反应过过度；自我归归因偏差差助长了了过度自自信，往往往造成成短期证证券价格格的持续续。有信息的的投资者者利用自自己的优优势，在在事先获获得增发发(配股股)的这这一利空空消息，然然后根据据自己掌掌握的消消息进行行交易，导导致平均均累积异异常收益益率提前前出现负负值，开开始出现现负的股股价效应应，当增增发(配配股)公公告后，有有信息的的投资者者的私人人信息变变化为公公开信息息，有信信息的投投资者由由于自我我归因等等心理偏偏差的存存在增加加了信心心，无信信息的投投资者同同样得到到增发(配股 )这一一利空消消息，交交易进一一步发生生，平均均累积异异常收益益
33、率加速速下跌，加加强了反反应过度度的趋势势，但股股价最终终向基本本价值回回归，也也就是平平均累积积异常收收益率呈呈反向变变化，在在事件期期内呈现现出较为为明显的的反应过过度特征征，投资资者对于于自身的的过度自自信引起起证券价价格的反反应过度度，但在在反应过过度后，出出现向基基本价值值回归的的休整过过程。语2.2增增发公告告的股价价效应的的文献综综述一般认为为，增发发新股会会对上市市公司二二级市场场股价造造成显著著的影响响，许多多学者将将这种现现象称为为增发的的股价效效应。国国外的实实证研究究表明，美美国市场场上以包包销方式式进行的的增发在在公告日日对股价价存在明明显的负负反应，公公告前日日和公
34、告告当日两两日异常常收益率率约为-3%。Asquuithh annd MMulllinss(19986)以美国国19663年至至 19981年年进行一一级成熟熟发行、二级成成熟发行行和两者者都有的的上市公公司作为为研究对对象，并并将其细细分为一一般产业业和公用用事业分分别研究究。以日日数据的的异常收收益来度度量股市市对增发发公告的的反应，投投资组合合的报酬酬率为预预期报酬酬率来计计算异常常收益率率。其研研究发现现增发公公告日股股价有显显著的异异常收益益，且大大小与增增发规模模、公司司增发前前一年的的股价异异常收益益相关，支支持了价价格压力力假说和和信息假假说。同样支持持信息假假说的还还有Kaa
35、layy annd SShirrmraat (19886)以以及 MMasuuliss annd KKorwwar(19886)。Kallay andd Shhirmmratt(19986)以19970年年至19982年年上市公公司日数数据的4455次次普通股股发行及及 622个相对对应债券券价格资资料为研研究样本本，使用用市场模模型估计计异常收收益，并并以Z统统计量进进行检定定。其研研究结果果发现，新新股发行行宣告日日的股价价及债券券价格有有显著的的负效应应，显示示资讯不不对称与与讯息传传递假说说成立。Masuuliss annd KKorwwar (19986)的研究究则侧重重公司增增发新
36、股股宣告期期间股票票异常收收益与公公司财务务杠杆变变动及管管理者持持股比率率的关系系。以119633年至119800年上市市公司日日数据的的 14406次次增发新新股宣告告为研究究样本，套套用19980年年Massuliis的研研究方法法验证股股价与增增发新股股间的关关系，并并利用线线性回归归模型，纳纳人财务务杠杆变变动率、管理者者持股比比例变动动等解释释因素，探探讨与股股票报酬酬率的关关系。增增发新股股的宣告告使股价价下跌，异异常收益益与财务务杠杆变变动率呈呈正相关关关系，与与管理者者持股比比率呈负负相关，故故支持杠杠杆作用用假说及及讯号传传递假说说。近年来，国国内的学学者也开开始关注注增发
37、股股价效应应及其解解释。其其中具有有代表性性的是胡胡乃武，阎阎衍，张张海峰 (20002)，陆满满平(220022)和刘刘力，王王汀汀，王王震(220033)。这三篇文文献均采采用事件件研究的的方法，以以超额收收益率来来验证增增发的股股价效应应的存在在，但是是计算超超额收益益率的方方法、研研究样本本的选取取和文章章的侧重重各有不不同。胡乃武，阎阎衍，张张海峰 (20002)以沪深深两市 19998至220011年7月月增发新新股的335家上上市公司司为研究究样本。超额收收益率的的计算为为个股收收益率减减去大盘盘收益率率。并用用回归模模型来考考察增发发数量、公司的的资产负负债水平平、股票票的市盈
38、盈率对个个股价格格走势的的影响程程度。其其研究结结果是增增发公告告对股价价有负面面的影响响，且主主要与大大盘走势势、增发发数量占占总股本本的比例例和资产产负债率率这三个个因素相相关。陆满平 (20002)则以沪沪深两市市19999至220011年增发发新股的的上市公公司为研研究样本本，按年年份分比比别对其其统计特特征进行行分析。其特色色是将董董事会增增发新股股公告日日和新股股上市日日分别作作为事件件日加以以研究，用用市场模模型计算算异常收收益率。研究结结果显示示 19999年年至20001年年，上市市增发新新股公告告期间，每每年的平平均异常常收益均均显著为为负。增增发股份份上市比比增发的的宣告
39、影影响要大大，股价价对增发发公告有有提前反反应。刘力，王王汀汀，王王震(220033)则以以我国119988年到220011年间有有增发公公告的AA股公司司 1117家为为研究样样本，考考察增发发公告的的股价效效应，同同样采用用市场模模型来度度量异常常收益。将董事事会公告告日定为为事件日日，对增增发公告告效应进进行了敏敏感性分分析，并并对有关关解释进进行了检检验。研研究证实实了增发发公告具具有显著著的负价价格效应应，且不不能由增增发规模模、公司司杠杆率率水平、预期盈盈利稀释释等因素素来解释释。由此可见见，现有有的我国国学者就就增发股股价效应应问题的的实证研研究，得得出了与与国外学学者类似似的结
40、论论，即增增发新股股具有显显著的负负股价效效应。但但是由于于研究方方法及选选取的样样本不同同，对负负股价效效应产生生的原因因做出了了不同的的解释。但是在在中国证证券市场场经过一一系列内内部和外外部的变变化之后后，我们们是否还还会得出出同样的的结论，何何种解释释最具有有说服力力，这是是后续的的研究有有待解决决的问题题。第三章 研究方方法与数数据3.1 研究方方法本文采用用事件研研究法来来考察定定向增发发对股价价的影响响。即以定向向增发为为事件，用用事件发发生前后后的超额额收益率率（Abbnorrmall Reeturrn：AR）的的变化来来判断股股价是否否存在异异常反应应。在事件研研究法中中，用
41、于于检验事事件对股股价有无无影响的的期间我我们叫做做事件窗窗，事件件窗的超额额收益率率度量是是用事件件窗的实实际收益益率与正正常收益益率之差差。3.1.1正常常收益率率计算模模型正常收益益率我们们用E(Ri,t)表示，其中i表示第第i只股票票，t表示示第t日。估计计正常收收益率的的模型包包括统计计模型与与经济模模型。统统计模型型以资产产收益行行为的统统计假设设为基础础，不依依赖于任任何经济济理论，而而经济模模型以有有关投资资者假设设为基础础，不依依赖于统统计假设设(Caampbbelll等人，119977；Macckinnlayy,19997)。3.1.1.11统计模模型(1) 常均值值收益模
42、模型该模型的的思想是是将估计计期间(即估计计窗)内内标的证证券的平平均收益益作为事事件期间间(即事事件窗)标的证证券的正正常收益益。设是是资产ii的平均均收益，则则常均值值收益模模型为:=+E()=0，VVar（）=其中，是是股票i的的t日的的收益，是扰动动项，其其均值为为0，方方差为。尽管常常均值收收益模型型可能是是最简单单的模型型，但BBrowwn与WWarnner(19880,119855 )发发现该模模型产生生的结果果与那些些比较复复杂的模模型所产产生的结结果相近近。(2) 市场模模型市场模型型是将某某一证券券收益与与市场证证券组合合收益相相联系的的统计模模型。即即:=+E（）=0，V
43、Var（）=其中，与与分别是是股票i和和市场投投资组合合在t日日的收益益，为扰动项项，其均均值为00，方差差为。、与为市场模模型的参参数。市场模型型是对常常均值收收益模型型改进的的一种模模型。它它去除了了与市场场组合收收益变化化相关的的收益部部分，减减少了非非正常收收益的方方差，从从而可能能增强检检测事件件效应的的能力。选择该该模型的的利与弊弊主要取取决于该该模型回回归时的的 R值，R越大，则非正正常收益益方差被被去除的的部分就就越大，选选择该模模型就越越有利，反反之亦(Macckinnlayy，19997) 。其他许多多模型也也可用于于估计正正常收益益，如SSharrpe(19770),Sh
44、aarpee等人(19995)在在行业分分类的基基础上讨讨论的多多因素指指数模型型，Riitteer(119911)的研研究涉及及的市场场调整收收益模型型等。3.1.1.22经济模模型经济模型型对统计计模型进进行了限限制，以以提供受受更多约约束的正正态收益益模型。较典型型的经济济模型包包括资本本资产定定价模型型(CMMPA)与套利利定价模模型(AAPT)。Mackkinllay (19997 )研究究发现，220世纪纪70年年代，资资本资产产定价模模型曾得得到广泛泛的使用用，但220世纪纪80年年代中期期以后，由由于发现现资本资资产定价价模型存存在某种种弊端，因因此事件件研究中中几乎不不再应用
45、用资本资资产模型型了。同同时，尽尽管运用用套利定定价模型型可以消消除资本本资产定定价模型型的某些些弊端，但但市场模模型同样样具有这这样的作作用；另外，套套利定价价模型中中起重要要作用的的因素是是市场因因素，其其他因素素仅具有有较小的的解释力力，因此此，套利利定价模模型相对对于市场场模型的的优势较较小，鉴鉴于市场场模型相相对于套套利定价价模型而而言，应应用起来来更为简简便，所所以研究究中多数数采用市市场模型型。在我国学学者之前前的研究究中，均均使用市市场模型型法作为为正常收收益率的的估计方方法，并并且张人人骥、刘刘春江(20004)的的研究中中则同时时采用了了这三种种方法，从从他们的的结论中中可
46、以看看出，这这三种不不同的计计算方法法所得到到结果十十分一致致。 故为了对对比，本本文采用用市场模模型法来来计算正正常收益益率。公式如下下： = + （11）= -11 （2）= -11 （33） 其中，与与分别是是股票ii和市场场投资组组合在tt日的收收益，为为扰动项项，其均均值为00，方差差为。，分别是是上证综综合指数数与深圳圳成分指指数在第第t日与与t-11日的收收盘指数数。，分别是是股票ii第t日日与t-1日复复权收盘盘价格。、则用对对股票ii在事件件窗口前前2444个交易易日的收收益率与与大盘的的收益率率进行最最小二乘乘法回归归得到的的系数。当所选选样本为为大盘的的全体成成分股时时，此时时的均值值应为00，的均均值为11。.个股在事事件窗口口的预期期的正常常收益率率E()为： E()=