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1、 硕士研究生学位论文题目：上市公司增发公告的股价效应研究姓 名： 符理璞 学 号： 10647014 院 系： 汇丰商学院 专 业： 西方经济学 导师姓名： 张化成 二00九 年 四 月版权声明任何收存和保管本论文各种版本的单位和个人，未经本论文作者同意，不得将本论文转借他人，亦不得随意复制、抄录、拍照或以任何方式传播。否则，引起有碍作者著作权之问题，将可能承担法律责任。上市公司增发公告的股价效应研究摘 要2006到2007年间中国A股市场迎来了中国证券市场有史以来最大的牛市行情，市场一片狂欢迹象。但从2007年10月以后由于国内外经济形式的变化，大盘急痛楚地转急转下，一度受到热捧的上市公司增
2、发概念遭遇寒流。期间进行公开增发的公司中，有大部分股票曾在一段时期内一度跌破发行价格。在这样动荡的市场环境下，上市公司的增发对股价的影响尤为受到了关注，增发给市场传递了什么样的信号，是大股东频频用来股市圈钱、并非开展实质业务的手段，还是公司用定向增发来收购资产或者投入的项目确实将会让投资者相信公司具备广阔的发展前景、将给股东带来回报，市场又将如何对待信息不对称下的增发现象，是我们研究的问题。本文以2007年到2008年间在A股进行定向增发的上市公司为样本，研究增发预案公告日、证监会发审委批准公告日、增发公告日三个窗口的股价变化情况，得到与国外研究和以往国内学者不同的研究结论，即增发公告对股价有
3、正效应。文章首先对增发公告的理论基础进行了梳理并对文献进行了回顾，选择了与以往研究不同的三个时点作为研究窗口，并从市场走势和窗口日前上市公司放出利好消息带来的影响的角度对研究结论进行了解释。文章框架如下：第一章引言，简要介绍我国近两年股权增发的情况；第二章理论综述与文献回顾，全面地对关于上市公司增发效应的理论解释进行梳理，并对国内外相关的文献进行综述；第三章本文研究方法和数据选择和处理进行介绍；第四章实证检验结果，得到回归系数的结果，并得到三个事件窗口的超额收益率的变化情况；第五章，研究结论。关键词：增发，股价效应，事件分析法，超额收益率Second Equity Issues of Chin
4、ese Listed Companies FU LIPU (Major in Economics)Directed by Professor Chang HuachengAbstractYears 2006 and 2007 have seen the biggest bull market in Chinas securities history. However, after October 2007, as a result of changes in both domestic and foreign economic situation, A-share market suffere
5、d acute painful drop. Once the hottest spot of the marketthe firms issued second equity offerings, encountered the cold responses. The stock prices of the majority of them in a period of time were below the issue price. In this volatile market environment, the effect of the issuance had on the stock
6、 prices have been particularly concerned by investors. In this article, we research what kind of signal of the second equity offerings delivered to the market, whether it is the way the major shareholder frequently used in stock market to “rob” money, or the investors believe the issuance will bring
7、 more return to shareholders. Well also analyze how the market deals with the issuance under asymmetric information.Based on the sample of listed companies directed the issuance of A shares during 2007 and 2008, we analyze the changes of stock price on three event window, and get the conclusions tha
8、t differed from the overseas study and previous domestic studies that issuance of second equity offering has a positive effect on stock prices. This paper is divided into five parts, Introduction, Literature review, Research Method, Empirical result, Conclusion.Key Words: Second Equity Offering, Sto
9、ck Price Effect, Event Study, Abnormal Return目录中文摘要I英文摘要II第一章 引言1第二章 理论综述与文献回顾12.1理论综述12.1.1 信号传递方面的理论解释22.1.2需求方面的理论解释32.1.3两种理论解释的比较42.1.4 资本结构方面的理论解释42.1.5行为金融学方面的理论解释52.2增发公告的股价效应的文献综述6第三章 研究方法与数据83.1 研究方法83.1.1正常收益率计算模型83.1.2超额收益率计算103.2 样本和数据113.2.1样本选择113.2.2窗口日期的选择123.2.3 数据的处理13第四章 实证检验结果13
10、4.1 、回归结果描述134.2平均超额收益率在事件内的变化154.2.1董事会增发预案公告日的变化情况154.2.2证监会发审委审核通过公告日的变化情况154.2.3增发公告日的变化情况154.3 累计超额收益率在事件内的变化154.3.1董事会增发预案公告日的变化情况154.3.2证监会发审委审核通过公告日的变化情况154.3.3增发公告日的变化情况15第五章 研究结论155.1增发公告的正效应解释155.2三个窗口期不同的增发效应的解释155.2.1董事会增发预案公告日具有最显著的股价正效应155.2.2增发公告日的股价效应为正的解释15参考文献1525 第一章 引言增发新股是上市公司权
11、益再融资的主要内容。虽然在我国，增发仅仅始于1998年，但此后的发展十分迅速。自1998年龙头上市公司增发A股以来，截止到2004年七年间仅有100余家公司成功进行增发。随着中国证券市场的改革和发展，尤其是2006年股权分置改革后，上市公司的再融资行为更加频繁。2007到2008年间共有233家上市公司进行了再融资，其中143家公司进行了定向增发，54家公司进行了公开增发，15家公司进行了配股，14家公司发行了可转换债券，14家公司发行了可分离交易债。且有7家公司在两年间同时使用了两种再融资方式。可以看到各种再融资方式中，定向增发是近两年来使用最多的，并且证监会对上市公司进行定向增发条件要求相
12、对较低，所以它成为了众多上市公司的首要股权融资方式。大量理论和实证研究表明，上市公司的再融资行为对公司的股价有着负效益。我国学者也对我国的情况进行了研究，得到了与国外学者比较一致的结论。但是这些研究多完成与2003-2005年间，到2007年，随着股权分置改革的完成，中国证券市场从制度上、在资本市场的地位上有了极大的变化。并且随着2008年金融危机的影响，中国的股市又经历一个从牛市到熊市的转变。在这些重大环境变化下，我国上市公司的增发对股价的影响是有否变化，本文将对2007到2008年进行定向增发的上市公司进行研究，从实证的角度来进行解答。第二章 理论综述与文献回顾2.1理论综述增发的股价效应
13、是指公司在增发公告和发行后，导致公司股价异常波动的现象。自20世纪80年代，理论节分别对增发导致的股价波动进行实证研究，大多数的研究均显示增发公告期会导致股价明显下降，存在显著的负的超额异常收益率，也就是说有明显的负的股价效应。按照经典财务理论，只有当投资项目的净现值（NPV）为正时，公司才会选择股权融资来实现对项目的投资。所以从这点理论上说，公司增发新股进行投资提高公司价值而应被市场视为利好，但是大多数实证研究表明现实情境却遇恰恰相反，对此经济学家提出了各种理论解释。2.1.1 信号传递方面的理论解释信号传递方面的理论是各种理论解释中能最好解释实证研究结果的。该理论的前提是信息不对称理论，其
14、认为企业管理者要比外部投资者具有更多关于企业当前盈利、未来增长潜力和企业真实价值的信息。这个假说又有各种不同的表现形式。包含逆向选择假说 （Myers and Majluf (1984) ），现金流量信号假说（Miller and Rock(1985)）和信息传递假说（Leland and Pyle(1977)）。2.1.1.1逆向选择假说Myers and Majluf(1984)的逆向选择假说以为，只有在管理当局确知公司权益市价高于公司真实价值时，才愿意发行新股，借着对新股东的财富剥削，以行图利旧股东之实；反之，一旦管理阶层察觉股票市值低于公司股票的真实价值时，则不愿发行新股，改以内部融资
15、或是举债方式筹措资金。通过观察公司外在融资决策，理性决策者即可间接获悉公司真实价值与目前市价的相对关系。由此推知公司以发行新股的方式向外筹措资金之际，即已隐含净资产市价高估的信息，常远观之，其投资方案实质上可能不如管理当局向外宣传的那般乐观。2.1.1.2 现金流量信号假说Miller and Rock (1985)的现金流量信号假说假设公司目前内部现金流量的信息是不对称的，而计划的投资和基于公司现金流量的资产价值是对称信息。 非预期的发行新证券的消息则表示公司内部产生的资金不足以进行计划的投资。发行股票和债券筹资用于新的投资都将导致负的股票收益率，而股价下跌幅度的绝对值与发行的数量直接相关。
16、2.1.1.3信息传递假说Leland and Pyle (1977)提出的信息传递假说指出，企业主如欲使筹资方案顺利实施，应向资本市场传递有利的信息，而此类信息的最佳表现即是企业主自愿性地投资该方案。由于企业主掌握了外界人士所无法获悉的内幕咨询，在自利动机的前提下，唯有当其确信方案品质时才愿意参加投资，故此行动常被投资大众视为公司价值的正面回应。他们的研究有两个重要的结论：一是企业主若愿意投资于自身公司的方案，无异对该方案的品质提供了有力的保；二是公司的股价会随着企业主持股比例的增加而上扬。所以从 Leland和Pyle的研究可以推知，公司增发新股，拥有内幕消息的管理阶层若借此机会，减少其持
17、股比例，则形同公司劣质信息的传递，将对公司股价和未来经营绩效造成负面的影响。关于信号传递理论的主要质疑是，没有事实能够证明股价对增发新股产生的异常报酬率与公司随后的短期和长期的表现具有显著相关性。因为理论上讲，公司价值高估程度越高，增发新股所导致的股价异常报酬率就应该越大。但是缺少这种相关行的证明并没有对信号传递理论造成很大的威胁，因为信息不对称导致市场并不能很好的判断公司股价高估的程度。2.1.2需求方面的理论解释2.1.2.1价格压力假说长期以来，金融从业者认为任意证券的增加供应将导致其价格下滑。这种观点被Scholes (1972)称为价格压力假说。该假说基于有限卖空的不完全资本市场的假
18、设。在这种情况下，市场上不存在公司证券的相当风险水准的替代。由于缺乏这种替代，公司的证券同样适用向下倾斜的需求曲线。此假说预测普通股的增加发行所带来的股数的增加，将使股价永远的下降，且股价跌幅的绝对值与发行的数量正相关。2.1.2.2需求不足理论需求不足理论增发新股导致股票价格负的异常报酬率的主要原因是由于市场对股票的需求弹性不足。增发新股的发行价格通常相对于市场的价格有一个折扣就是对股票需求弹性不足的一个例证。需求弹性不足理论的内容是朴实而又直接的，从股票的需求曲线上能够很清晰地看到，需求弹性不足使得公司在增发新股时为了使突然增加的股票供给与市场需求达成均衡，必然使股票价格下降。需求不足理论
19、是用传统微观经济学对增发新股的股价异常反应问题进行研究的。早在1972年，克劳斯和斯托尔在对增发新股进行研究时发现股价出现短暂的下降后又回升的现象时就提出了需求不足理论，其后又有众多的研究对此进行了补充和发展。利斯(lease)在 1991年提出，在增发新股的发行日，很多投资者更愿意从承销商手中，而不是从二级市场上购买公司股票，而且很可能发生投资者在二级市场上抛售公司股票再从承销商手中购回以求盈利的套利行为。这种行为将直接导致公司股票的二级市场需求相对减少、供给相对增加，从而导致二级市场股票价格下跌。 对需求不足理论最强有力的挑战是，增发新股所导致的股价异常报酬率与增发新股发行规模之间关系的现
20、实检验结果。按照需求不足理论，增发新股的发行规模越大，股票价格的异常报酬率也应该越大，但是现有的实证研究尚未对此提供现实支持。何斯(Hess)和福罗斯特(Frost)在 1982年所作的实证研究没有发现增发新股所导致的股价异常报酬率与增发新股发行规模之间有显著的正向关系，勃格特(Bhagat)和何斯(Hess)在 1986年的实证研究中同样没有发现它们之间的关系。 2.1.3两种理论解释的比较总的来说，信号传递理论和需求不足理论都对增发新股的股价效应具有一定的解释力，但是又都没有得到严谨的证实。相比较而言，信号传递理论的追随者颇多，研究范围和研究侧面较广，实证数据对其支持较多，尽管也有对其的批
21、驳，但没有非常致命的攻击。需求不足理论并没有更多的创新，只是对传统微观经济理论在这个问题上的运用和引申。需求不是理论虽然对某些信号传递理论不能解释的问题(比如股价在发行后的恢复现象了)做出了较好的解释，但是由于至今尚未有事实证明股价对增发新股的异常反应与增发规模之间具有显著的正向关系，这对其构成了很大的打击。 2.1.4 资本结构方面的理论解释该类假说包括负债的税收优惠假说Modigliani and Miller(1963)和财富再分配假说 基于Merton(1974)的风险性负债分析，Galai and Masulis(1976)。2.1.4.1负债的税收优惠假说Modigliani 和M
22、iller(1963)指出新发行的股份将导致负债率的下降，而由于债务融资的税盾作用，负债比率的降低会导致股价的下跌，其下跌幅度的绝对值与新股发行的数量直接相关。发行新股以撤出流通债券比发行新股以募集新投资资金，具有更大的负效应，因为前者对财务杠杆率的影响更大。发行新的债券减少了未来的税负，所以将对股票价格产生正的效应。2.1.4.2财富再分配假说财富再分配假说主要基于这样一个观点，即在固定的投资政策中杠杆作用的非预期下降将减少公司的债务风险。公司债券自然能反映此项利好消息，使得价值有所提升，但因此造成对等的股票价格下跌。虽然由股票、公司债所构成的整体公司价值并无改变，但仍形成对股东权益损害，使
23、财富由股东移至债权人之手。如Merton(1974)指出，如果将普通股看成是公司资产的看涨期权，这种效应便很好理解。财富再分配假说预测:新股发行公告将对股价产生负效应，而新债券发行公告将对股价产生正效应。效应的大小将与发行的数量直接相关，且仅为调整资本结构的发行效应将大于为新投资筹资的发行效应。Masulis和Korwar（1986）研究发现公告日当他的超常收益率与公司的财务杠杆比率成负相关，认为股权的再融资是一个财富从股东向债权人再分配的过程，因为再融资行为降低了债务的风险。2.1.5行为金融学方面的理论解释从行为金融理论角度出发来考察增发的股价效应，即进一步详细考察股价波动状况，以及是否存
24、在反应偏差(overreactinon&underreaction)是一个较新的领域。与传统金融学投资者完全理性( Complete Rationality )假设相比，行为金融学关于投资者的假定更符合实际情况，即认为投资者是有限理性的(Bounded Rationality)。传统的标准金融理论很难解释证券市场上大量实证存在的反应偏差的间题，而在行为金融理论的范式下，心理因素在决策中占据很重要的地位，投资者对信息的反应方式的不同可以引起反应过度 (Overreaction)和反应不足(Underreaction)。从行为金融理论的角度来看，由于信息不对称现象存在，市场中的投资者可以分为有信息
25、的投资者(Informed)和无信息的投资者(Uninformed )，而市场价格基本由有信息的投资者交易产生。由于投资者的有限理性，有信息的投资者往往会产生过度自信和自我归因等心理偏差，过度自信导致投资者对私人信号赋予更多的权重，导致股价反应过度；自我归因偏差助长了过度自信，往往造成短期证券价格的持续。有信息的投资者利用自己的优势，在事先获得增发(配股)的这一利空消息，然后根据自己掌握的消息进行交易，导致平均累积异常收益率提前出现负值，开始出现负的股价效应，当增发(配股)公告后，有信息的投资者的私人信息变化为公开信息，有信息的投资者由于自我归因等心理偏差的存在增加了信心，无信息的投资者同样得
26、到增发(配股 )这一利空消息，交易进一步发生，平均累积异常收益率加速下跌，加强了反应过度的趋势，但股价最终向基本价值回归，也就是平均累积异常收益率呈反向变化，在事件期内呈现出较为明显的反应过度特征，投资者对于自身的过度自信引起证券价格的反应过度，但在反应过度后，出现向基本价值回归的休整过程。语2.2增发公告的股价效应的文献综述一般认为，增发新股会对上市公司二级市场股价造成显著的影响，许多学者将这种现象称为增发的股价效应。国外的实证研究表明，美国市场上以包销方式进行的增发在公告日对股价存在明显的负反应，公告前日和公告当日两日异常收益率约为-3%。Asquith and Mullins(1986)
27、以美国1963年至 1981年进行一级成熟发行、二级成熟发行和两者都有的上市公司作为研究对象，并将其细分为一般产业和公用事业分别研究。以日数据的异常收益来度量股市对增发公告的反应，投资组合的报酬率为预期报酬率来计算异常收益率。其研究发现增发公告日股价有显著的异常收益，且大小与增发规模、公司增发前一年的股价异常收益相关，支持了价格压力假说和信息假说。同样支持信息假说的还有Kalay and Shirmrat (1986)以及 Masulis and Korwar(1986)。Kalay and Shirmrat(1986)以1970年至1982年上市公司日数据的455次普通股发行及 62个相对应
28、债券价格资料为研究样本，使用市场模型估计异常收益，并以Z统计量进行检定。其研究结果发现，新股发行宣告日的股价及债券价格有显著的负效应，显示资讯不对称与讯息传递假说成立。Masulis and Korwar (1986)的研究则侧重公司增发新股宣告期间股票异常收益与公司财务杠杆变动及管理者持股比率的关系。以1963年至1980年上市公司日数据的 1406次增发新股宣告为研究样本，套用1980年Masulis的研究方法验证股价与增发新股间的关系，并利用线性回归模型，纳人财务杠杆变动率、管理者持股比例变动等解释因素，探讨与股票报酬率的关系。增发新股的宣告使股价下跌，异常收益与财务杠杆变动率呈正相关关
29、系，与管理者持股比率呈负相关，故支持杠杆作用假说及讯号传递假说。近年来，国内的学者也开始关注增发股价效应及其解释。其中具有代表性的是胡乃武，阎衍，张海峰 (2002)，陆满平(2002)和刘力，王汀汀，王震(2003)。这三篇文献均采用事件研究的方法，以超额收益率来验证增发的股价效应的存在，但是计算超额收益率的方法、研究样本的选取和文章的侧重各有不同。胡乃武，阎衍，张海峰 (2002)以沪深两市 1998至2001年7月增发新股的35家上市公司为研究样本。超额收益率的计算为个股收益率减去大盘收益率。并用回归模型来考察增发数量、公司的资产负债水平、股票的市盈率对个股价格走势的影响程度。其研究结果
30、是增发公告对股价有负面的影响，且主要与大盘走势、增发数量占总股本的比例和资产负债率这三个因素相关。陆满平 (2002)则以沪深两市1999至2001年增发新股的上市公司为研究样本，按年份分比别对其统计特征进行分析。其特色是将董事会增发新股公告日和新股上市日分别作为事件日加以研究，用市场模型计算异常收益率。研究结果显示 1999年至2001年，上市增发新股公告期间，每年的平均异常收益均显著为负。增发股份上市比增发的宣告影响要大，股价对增发公告有提前反应。刘力，王汀汀，王震(2003)则以我国1998年到2001年间有增发公告的A股公司 117家为研究样本，考察增发公告的股价效应，同样采用市场模型
31、来度量异常收益。将董事会公告日定为事件日，对增发公告效应进行了敏感性分析，并对有关解释进行了检验。研究证实了增发公告具有显著的负价格效应，且不能由增发规模、公司杠杆率水平、预期盈利稀释等因素来解释。由此可见，现有的我国学者就增发股价效应问题的实证研究，得出了与国外学者类似的结论，即增发新股具有显著的负股价效应。但是由于研究方法及选取的样本不同，对负股价效应产生的原因做出了不同的解释。但是在中国证券市场经过一系列内部和外部的变化之后，我们是否还会得出同样的结论，何种解释最具有说服力，这是后续的研究有待解决的问题。第三章 研究方法与数据3.1 研究方法本文采用事件研究法来考察定向增发对股价的影响。
32、即以定向增发为事件，用事件发生前后的超额收益率（Abnormal Return：AR）的变化来判断股价是否存在异常反应。在事件研究法中，用于检验事件对股价有无影响的期间我们叫做事件窗，事件窗的超额收益率度量是用事件窗的实际收益率与正常收益率之差。3.1.1正常收益率计算模型正常收益率我们用E(Ri,t)表示，其中i表示第i只股票，t表示第t日。估计正常收益率的模型包括统计模型与经济模型。统计模型以资产收益行为的统计假设为基础，不依赖于任何经济理论，而经济模型以有关投资者假设为基础，不依赖于统计假设(Campbell等人，1997；Mackinlay,1997)。3.1.1.1统计模型(1) 常
33、均值收益模型该模型的思想是将估计期间(即估计窗)内标的证券的平均收益作为事件期间(即事件窗)标的证券的正常收益。设是资产i的平均收益，则常均值收益模型为:=+E()=0，Var（）=其中，是股票i的t日的收益，是扰动项，其均值为0，方差为。尽管常均值收益模型可能是最简单的模型，但Brown与Warner(1980,1985 )发现该模型产生的结果与那些比较复杂的模型所产生的结果相近。(2) 市场模型市场模型是将某一证券收益与市场证券组合收益相联系的统计模型。即:=+E（）=0，Var（）=其中，与分别是股票i和市场投资组合在t日的收益，为扰动项，其均值为0，方差为。、与为市场模型的参数。市场模
34、型是对常均值收益模型改进的一种模型。它去除了与市场组合收益变化相关的收益部分，减少了非正常收益的方差，从而可能增强检测事件效应的能力。选择该模型的利与弊主要取决于该模型回归时的 R值，R越大，则非正常收益方差被去除的部分就越大，选择该模型就越有利，反之亦(Mackinlay，1997) 。其他许多模型也可用于估计正常收益，如Sharpe(1970),Sharpe等人(1995)在行业分类的基础上讨论的多因素指数模型，Ritter(1991)的研究涉及的市场调整收益模型等。3.1.1.2经济模型经济模型对统计模型进行了限制，以提供受更多约束的正态收益模型。较典型的经济模型包括资本资产定价模型(C
35、MPA)与套利定价模型(APT)。Mackinlay (1997 )研究发现，20世纪70年代，资本资产定价模型曾得到广泛的使用，但20世纪80年代中期以后，由于发现资本资产定价模型存在某种弊端，因此事件研究中几乎不再应用资本资产模型了。同时，尽管运用套利定价模型可以消除资本资产定价模型的某些弊端，但市场模型同样具有这样的作用；另外，套利定价模型中起重要作用的因素是市场因素，其他因素仅具有较小的解释力，因此，套利定价模型相对于市场模型的优势较小，鉴于市场模型相对于套利定价模型而言，应用起来更为简便，所以研究中多数采用市场模型。在我国学者之前的研究中，均使用市场模型法作为正常收益率的估计方法，并
36、且张人骥、刘春江(2004)的研究中则同时采用了这三种方法，从他们的结论中可以看出，这三种不同的计算方法所得到结果十分一致。 故为了对比，本文采用市场模型法来计算正常收益率。公式如下： = + （1）= -1 （2）= -1 （3） 其中，与分别是股票i和市场投资组合在t日的收益，为扰动项，其均值为0，方差为。，分别是上证综合指数与深圳成分指数在第t日与t-1日的收盘指数。，分别是股票i第t日与t-1日复权收盘价格。、则用对股票i在事件窗口前244个交易日的收益率与大盘的收益率进行最小二乘法回归得到的系数。当所选样本为大盘的全体成分股时，此时的均值应为0，的均值为1。.个股在事件窗口的预期的正
37、常收益率E()为： E()= （4）3.1.2超额收益率计算= -E() （5） 是每只股票i在日期t的超额收益率，对每只股票的超额收益率进行时间序列的加总和截面上的加总，得到个股i在事件窗口的累计超额收益率，及样所有本股票在t日的平均超额收益率 = （6）= （7）t1，t2分别是窗口期的起始和截止日期，N为股票样本的数量。3.2 样本和数据3.2.1样本选择2007、2008年两年间进行共有143家公司成功进行了定向增发，其中2家公司在这两年内同时进行了公开发行和定向增发。本文从这143家公司中，进行筛选排除了以下几类公司：1、上市公司在06年或07年进行了其他股权增发，且增发公告日距07
38、年的增发预案公告日小于一年。2、2006年以后上市的公司。3、增发前长时间停牌，不能计算观察公告前正常股价变化。4、在2007年或2008年完成增发后，再次公告了增发预案，且第一次增发与第二次增发预案的间隔小于60日。5、增发方式为以向控股股东定向增发和非公开增发同时进行。6、在公告定向增发的近期同时进行了债券融资的公告。剔除以上几类公司的原因是：1、为了保持样本在增发预案的前一年没有进行过增发（剔除第1类公司）2、 在我们所考察的增发事件前有一年长的交易期以能够测算出股票的正常收益率（剔除第2、3类公司）3、并且在所考察的2007到2008年的这次增发之后，60日内没有再次进行增发，使得考察
39、的增发的股价效应没有受到下一次增发事件的影响（剔除第4类公司）4、在事件的观察期内并且不存在先后两个增发公告日期（剔除第5类公司）5、没有同时公布其他债券融资方式，影响对增发股价效应的判断（剔除第6类公司）最后，我们得到有效的“清洁的”样本数78个。样本的行业分布如下：（行业分类按照证监会行业分类标准进行划分）行业家数行业家数制造业-电子2社会服务业2制造业-纺织、服装、皮毛5信息技术业4制造业-机械、设备、仪表14房地产业7制造业-金属、非金属9建筑业2制造业-石油、化学、塑胶、塑料9交通运输、仓储业2制造业-食品、饮料3金融、保险业3制造业-医药、生物制品1农、林、牧、渔业3制造业-造纸、
40、印刷2批发和零售贸易3采掘业1电力、煤气及水的生产和供应业3传播与文化产业1综合类2合计78从以上我们可以看出再融资的上市公司分布行业很广，且以机械制造、金属和非金属、石化行业和房地产行业的上市公司相对集中。其中机械制造类的公司最多，有14家，低于全体样本量的20%，不会对观察结果构成重大影响。3.2.2窗口日期的选择在我国证券市场，公司进行增发的信息要公布6次，第一次为再融资预案，出现在董事会公告中；第二次出现在股东大会决议的增发方案中；第三次出现在证监会发审委获批的公告中；第四次为证监会正式批准的公告中；第五次为发行公告；第五次为上市公告。第一次公告是外部投资者第一次从公开的信息中获得增发
41、的消息，并且在实践中，绝大多数上市公司的股东会会通过董事会提出的增发预案，因此董事会的增发预案公告的效应应比股东大会的公告效应更明显，我们选择董事会增发预案公告的时间而不选择股东大会决议的增发方案的公告日作为我们的第一个窗口日期。同时，证监会发审委员会对增发的批准具有很强的股价效应，并且随后的正式批文通常在发审委批准公告后的一个月内公告，信息含量比前一次公告减少故我们选择发审委获批的公告做完第二个窗口日期。选择的第三个窗口日期是发行公告日，这是绝大多数股价效用的实证研究最常用的时间点。公告上市日不同类型的增发有不同的时间，对于定向增发的股份上市日会在增发日的三年以后，超出我们考察的增发公告股价
42、效应的研究范围，故不作为窗口日期。本文选择的三个窗口日期为董事会增发预案公告日，证监会发审委审核通过公告日，增发公告日。文章将考察三个公告日前后十天的股价情况，计算超额收益率。3.2.3 数据的处理在78家样本股票中，每只股票都会因各种原因不定期的进行停牌。停牌日的股票日收益率为0，与大盘不相关，故在估计样本个股的正常收益率时，我们选取从窗口前的244个交易日的股价，并剔除停牌日，计算每日的个股收益率与大盘对应日的收益率进行回归以得到模型中参数与。同样，在窗口期样本股票也会进行停牌，尤其在定向增发消息第一次公布前，一些公司会为了避免内部消息提前泄露从而导致股票剧烈波动而申请停牌，直到重大事项有
43、进一步进展才让股票恢复交易。并且，在证监会发审委对股票的增发议案的前一天，股票也被要求停牌。故在计算超额收益率时，我们剔除了窗口期停牌的日子。因为样本中这种情况的存在，研究结果中会显示出窗口期的这段中的异常收益率下降，值得指出的是，这是因为股票人为停牌造成的，并不代表如果股票正常交易的情况下，股价对公告没有反应。第四章 实证检验结果4.1 、回归结果描述样本值的统计描述：平均值0.921046标准误差0.032997最小值-0.1667中位数0.9814最大值1.366标准差0.291425求和71.8416方差0.084928观测数78峰度4.777659最大(1)1.366偏度-2.038
44、22最小(1)-0.1667区域1.5327置信度(95.0%)0.065706上述统计描述中的标准误差指standard error，样本容量为n的标准误差是样本的标准差除以,而标准差指standard deviation，即，为方差2的正平方根。78个样本的股价走势与大盘的相关性平均达到了0.92，且相关系数的范围为-0.1667，1.366。样本回归得到的标准差为0.291425，均值加减两倍标准差的范围为 0.338196, 1.503896，包含总体均值1，故回归结果是可信的。样本值统计描述平均值0.0016518标准误差0.0004356最小值-0.0037中位数0.0009最大值
45、0.0206标准差0.003847求和0.12884方差1.48E-05观测数78峰度7.4014027最大(1)0.0206偏度2.2679117最小(1)-0.0037区域0.0243置信度(95.0%)0.000867样本的均值为1.6518%，样本回归得到的标准差为0.003847，均值加减两倍标准差的范围为 -0.0060422, 0.0093458，区间包含总体均值0，故回归结果是可信的。的统计描述平均值0.259955标准误差0.01305最小值0.0009中位数0.2877最大值0.4614标准差0.115255求和20.2765方差0.013284观测数78峰度0.041041最大(1)0.4614偏度-0.80388最小(1)0.0009区域0.4605置信度(95.0%)0.025986的均值为0.259955，说明平均来看大盘对各样本个股股价收益率的解释程度为25.9955%，解释程度最高的个股为海印股份，大盘走势对其股价的解释程度为46.14%，解释程度最低的个股为远兴能源。个股股价与大盘走势的关联度因所处行业和周期不同而不同，并且股价的影