趋势未变演绎加速把握节奏.docx

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1、刖百新冠疫情自2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各 产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业 的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们 以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。-、中长期视角：疫情加速库存周期演绎，或为本轮 强投资周期埋下伏笔商品需求受短周期（库存周期）和中周期（朱格拉周期）叠加影响，从过往经验来看，朱格拉周 期自1980年起长达8-10年，中间往往穿插23轮库存周期，库存周期短那么1年半，长那么5年。 下面将分析目前库

2、存周期和朱格拉周期所处位置。图1 :商品价格指数（右轴）与库存周期、朱哥拉周期1515100/6961.库存周期（产出缺口 12MA ）朱格拉周期（美国:GDP:不变价折年数:同比）51-恪窗E朱格拉周期库存周期7i6 L寸。、996 L二二 96 L9006+ O(6Z6L80R6 LO、9Z6 L 90/COZ6 L 73阳； HI -Zi6 L 。、寸 86 L95066 L-9i6L tozaaoL -80、b66 L _COO0066 L 0B66LCRB月均现货指数35000300002500020000但e。zoaNcl阳一 loCM 15Tg+gg 56/寸oeOG5OCMBt

3、moN g/ooe150001000050000数据来源：Wind、1.1库存周期：货币财政双宽加速周期演绎，本轮库存周期或 已接近顶点疫情缩短本轮库存周期，美国库存周期上升期或接近尾声。美国库存销售比一般领先于库存周期, 库销比已于2021年10月到达最低值1.24后开始回升。截至2022年2月，美国库销比为1.26, 分细项来看，制造商库销比已恢复至疫情前水平，而零售和批发商库销比仍处于低位，尤其是零 售端，反映本轮库销比的快速下降主要来自消费需求的旺盛，尤其是非耐用品。截至2022年2 月，美国不变价人均服务消费基本恢复至疫情前水平，非耐用品消费和耐用品消费均已超过疫情 前水平，但增速在

4、21年下半年已开始趋缓，尤其是耐用品消费在财政补贴的刺激下或已提前透支, 未来消费需求可能面临退坡。图22 : 30大中城市商品房成交面积（万平方米）图23 : 30大中城市商品房成交面积轴环比30大中城市商品房成交面枳一线城市当周值 30大中城市商品房成交面积二线城市当周值数据来源：Wind、数据来源：Wind、2）基建：专项债14月发行进度明显高于往年，基础设施建设后续增速有望维持高位。专项债发行进度明显高于往年,基础设施建设有望全面加强，后续增速预计仍将维持高位。4月 26日中央财经委员会首次提出“全面加强基础设施建设”的呼应。鉴于当前国内经济不确定性风 险上升，基建投资无疑是短期内扩大

5、国内需求的有效抓手，预计下半年基础设施建设有望全面加 强，专项债发行进度明显高于往年，受疫情影响，预计今年经济下行压力加大，财政收入也受到 明显冲击，土地市场回暖尚需时日，地方收支压力明显增大，预计专项债资金或是基建投资的基 本盘，据wind数据，今年12月专项债累计9719亿，较21年同期增长452.8%。此外，从中国 地方政府债券信息公示平台已披露专项债数据来看，多数省份14月发行进度均明显加快，高于 往年在积极财政配合专项债发力背景下，对疫情冲击下的经济起到一定的修复作用。2022年第一季度，全国固定资产投资（不包含农户）10.49万亿元，同增9.3% ,较12月回落 2.9个百分点。分

6、领域看，制造业、基建、房地产投资分别累计同比增长15.6%、10.5%、0.7% , 较1-2月相比分别变化-5.3pct、1.9pct、3.0pct。只有基建投资增速实现正增长。其中电网、电 源基建投资完成额累计同比增长15.1%、2.5% ,较1-2月相比变化22.5pct、4.4pcto图25 :地方政府专项债券发行速度明显加快图24 :我国局部地区地方政府专项债券发行额（亿元）广东山东四川江苏河北江西安徽广西重庆陕西山西天津数据来源：中国地方政府债券信息公示平台，地方政府债券发行额:专项债券:当月值（亿元）斯普蜿孝印6视M心个祈数据来源：wind ,图26 :基础设施建设投资额增速有望

7、维持高位图27 :电网、电源基本建设投资完成额电网基本建设投资完成额:累计值（亿元）电源基本建设投资完成额:累计值（亿元）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%固定资产投资完成额.累计值（亿元） 固定资产投资完成额累计同比（右轴） 固定资产投资完成额基础设畸设投资累计同比（右轴） 电网基本建设投资完成额:累计同比600050004000300020001000电源基本建设投资完成额:累计同比r 140%120%100%80%60%CO9R zvoz ovoz 806Z 906Z 寸QozZ90Z 二6L 6Q6L Z96L 9。百 C96LZLCOL OLOOL 8

8、0a 90COL 寸 0-8LCM CO 寸 O O OI I Io o orxi cxi cmllll 1 iTiiin L.nmCXIz NTR 二二 Z 0VR 60,工 89R 卜。，Z 99工 寸。Z 60z ZV0Z 二，0T0Z 690Z 8。旦 Z90Z 990Z 990Z40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：wind ,数据来源：国家统计局、但基建投资增长尚未在螺纹钢等金属需求微观数据上反响，22年钢铁需求量仍未有明显回升。我 们认为主要有三方面原因，其一是由于基建工程多于今年一季度发力，目前尚处于初始阶段，以 土建工程为主，螺纹钢等金属需求较小。其二是受疫情影响

9、，各地区对于物流及工程建设仍存在 较多限制，基建工程开工率受到一定影响。其三是房地产等需求仍未出现明显改善。我们认为随 着疫情缓解，这局部需求有望集中释放，螺纹钢等需求疫情后有望快速回升。备注：我们的测算方式为螺纹钢消耗量=螺纹钢当周产量-螺纹钢社会库存周增量-螺纹钢钢厂库存周增量疫情或致家电、汽车等整体需求后移,短期内铝、稀土、锂等金属需求或有所承压，但随 着疫情缓和有望迎来疫后修复疫情冲击预计将导致整体消费需求后移，中长期有恢复，并不影响消费品整体趋势：以武汉疫情 为例，根据国家统计局数据，在疫情主要传播的20年2月巧月，社会消费品当期零售总额同比增 速显著回落，但随着全国疫情得到初步控制

10、，社零同比增速在8月份首次迎来正增长，9月以后 增速逐步加快，2020年全年社零总额仅同比下滑3.9% , 2021年全国社零总额继续保持较高增速， 全年同比增速为12.50% , 2019-2021年两年复合增速为3.5%，“短期一次性冲击，中长期有恢复、 有反弹，且并不影响消费品整体趋势”是疫情对消费品行业整体影响的主要特征。图29 :疫情期间我国社零总额当月值及增速数据来源：wind ,1）家电：局部疫情反复延缓家电复苏进程，但家电刚需属性较强，预计疫后修复较为明显据wind数据，2022年1-2月家用电器和音像器材类零售额当月同比仍维持在较高水平，白电、 厨电品类基本处在缓慢复苏阶段，

11、但3月以来局部地区实施全域封控、家用电器和音像器材类月 零售增速同环比均出现下滑。据奥维云网，4月以来，受疫情反复影响，除洗衣机、集成灶、洗 碗机等外，其他品类多同比下滑。小家电表现明显好于大家电。此外疫情严峻及封控区域冷柜百 倍增长，已然成为“新刚需”，据奥维云网数据22年1417周21个省市零售量规模同比实现正 增长，其中上海、吉林、江苏零售量规模同比增长高达220.4%、124.1% , 106.6% ,浙江、北京 同比增长超过50% ,安徽、陕西、河南增长超30%。目前来看，冷柜已然成为新刚需。我们认为大家电疫情期间需求较弱主要是由于以下几方面原因，一是大家电本身金额较大，疫情 导致居

12、民消费意愿降低，使得消费周期有所增长；其二是大家电等需上门安装，疫情管控使得相 关活动受到限制。其三是由于奥密克戎传染性更强，各地对于物流管控的程度也有所加剧，供应 端也受到了一定影响。但我们预计随着疫情逐步趋缓，局部家电等有望迎来需求修复。小家电等局部家电表现较好主要系其快消品属性，由于疫情期间居民居家时间增加，对于相关厨 房小家电和清洁电器的依赖程度增长，从而促进了相关品类的消费。同时在封控城市抢菜、团购 成为居民生活日常，冷柜的重要性被重新认知。而非封控城市居民出于疫情预防心理，亦纷纷进 行预防性囤货。数据来源：wind ,图31 :疫情严峻及封控区域冷柜百倍增长数据来源：奥维云网，短幡

13、同比j规模同比备借JK模同比上海220河北21.5、江西0 吉林124 1%内蒙古21.5%云南-2.0%江苏106 *山西20 8%新-6.2%浙江73.1%四川16 5、山东-10 2%北京6/ V%贵州135湖0-11. 3%安蛰36.9%辽宁13.7%广西-22 9%陕西35 6、湖北9 n黑龙江-30 7河南35 0%庆9.1、广东-31外宁夏28 4%福建7.7V海-34 5%甘肃246、天津1 (A海南-42 7%22W14 17冷柜线下市场分省份零售单规模同比图32 : 2022年3月28日4月27日主要家电线下销售额同比图33 : 2022年3月28日4月27日主要家电线上销

14、售额同比100%50%0%-50%-100%80% r W14W15 W16 W17-60% 工注：w1、w15: 4.4-4.10, w16:4.11-4.17, w17:4.18-4.24 数据来源：奥维云网，%60%20O% % o O 2 4 _ 一注：w14: 、w15: 4.4-4.10, w16:4.11-4.17, w17:4.18-4.24 数据来源：奥维云网,图35 : 22年上海出口集装箱运价指数持续回落LCJC0g9Z86OLCJCJC0 寸 99Z6OlCJlC0 寸 OOOOOOOOlllOOOOOOOlll。I I I I I I I I I I I I I I

15、I I I I I I I I I I OOOOOOOOOOOllllllllllCMCXJCM CMCJ0JCl(N(NCM0UCJCM0dCMCM040J(NCMCMCJ0JCMCMCMCM出口数量:家用电器:当月值（万台）300% 250% 200% 150% 100%50% 0% -50% -100%数据来源：wind ,家电出口占比拟高，预计2022年海外需求或有所承压。据中国家电协会中国家电行业2021年 回顾与展望介绍，2021年家电行业全年主营业务收入1.73万亿元，同比增长15.5%o内销市 场相对平淡，出口占营业收入份额持续提升。外销稳住了家电整体营收的基本盘。据wind显

16、示， 2021年中国家电行业出口金额到达987亿美元，同比增长49.1% ,出口数量为38.74万台，同比 增长14.1%。但2022年随着海外经济逐步迈入滞涨，整体需求有所回落，此外多个欧美国家逐 步放开疫情管控，生产端也开始步入正轨，国内出口有所承压，且在国内外疫情防控政策不一致 的情况下，预计我国海关管控仍然会较为严格。目前上海集装箱运价指数也持续回落。图34 :我国家用电器出口数量及其同比有所下降数据来源:wind ,2）汽车：短期内同比增速仍不容乐观但中长期来看预计将逐步回暖4月以来乘用车零售量降幅有所扩大，疫情冲击下短期内同比增速仍不容乐观，但边际改善趋势 较为明显。据wind乘用

17、车厂家零售当周日均销量同比数据显示，在疫情冲击下，4月以来乘用车 零售量降幅进一步扩大，在奥密克戎在全国多点散发背景下，未来仍有较大不确定性。预期短期 内同比增速仍不容乐观。但边际改善趋势较为明显，2022年4月30日当周乘用车日均零售量同 比28%，较4月23日的当周乘用车日均零售量同比大幅收窄,边际改善趋势较为明显。图36 : 4月以来乘用车零售量降幅进一步扩大（% ）当周日均销量:乘用车:厂家零售洞比200% -150%100% -50% -0/d-50% 9-100% -150% -数据来源：wind ,6CMLD06CMZ06CM8。6。606CM0L6CM。二CM&CM预计随着疫情

18、缓和，国内汽车制造业也将逐步回暖。供应端：随着全球疫情趋缓，欧美等多国放 松疫情防控，汽车行业缺芯难题有望缓解，后疫情时代国内汽车制造业预计将逐步回暖。从需求 来看，如果疫情防控得当，前期疫情抑制的购车需求也将在疫情后得到集中释放，使汽车销量得 到提升。但近期油价上涨，新能源汽车销售价格也在上涨，或将使得局部意向客户暂缓购车计划 进行观望。但与小家电等快消品属性不同，汽车属于大件消费，购车者对未来不确定性的担忧预计将加长换 车周期。从百度搜索指数看，2020年2月以来，修车搜索指数与新车搜索指数比照差距快速缩小, 2022年3月开始，修车指数超过新车指数。此外，买车搜索指数2020-2022年

19、也长期处于均值以 下，较疫情前大幅减少。图37 :买车搜索指数处于历史低位图38 :修车与新车搜索指数差距不断缩小，22年3月超过新 车搜索指数新车 一 修车买车 ,线性（买车）Lo&e OTR 寸。R L9H olocm zooe 寸。OCM SOCM 0T6L 36L scdlVUACX OTR 寸9H L9H OLoe ZOOCM 寸。OCM Looa 0T6L 36 L 寸。6L 56L数据来源：百度搜索指数，注：由于局部时点数据较高，为便于展示，纵轴最高值设置为4000 数据来源：百度搜索指数，2.2供给端：海外疫情扰动影响减弱，国内供给边际宽松疫情影响渐弱，全球金属矿产供给回归平稳

20、铜铝锂钻银及铁矿石的海外产地集中，海外CR3在46%81%左右，疫情期间矿山生产受阻、海 运不畅，导致矿产品供应一度紧张，价格上涨。全球主要金属矿产的产地分布极不均衡，总结梳 理各类金属矿产的主产地，铜、铝、锂、钻矿及铁矿石产量前三的国家均在海外。铜、铝、锂、 钻、银矿及铁矿石产量的CR3分别为46%、56%、81%、79%、55%、61% ,集中程度相当高。 这些产地集中的矿产品种受全球新冠肺炎疫情反复的影响，矿山生产受阻、海运不畅，导致矿产 品供应一度紧张，价格上涨。智利和秘鲁共出产全球38%的铜矿，南美洲新冠疫情是助推铜价上涨的因素之一。智利和秘鲁均 位于南美洲，是全球前两大铜矿生产国，

21、产量占比分别为28%和10%0 2020年5月以来南美洲 出现较为严重的新冠疫情，导致2020年，智利和秘鲁的铜矿产量出现下降。此后疫情反复，影响 到全球铜矿供给，成为助推铜价上涨的因素之一。图40 :智利的铜矿产量占到全球的28%图41 :南美疫情是助推铜价上涨的因素之一（单位：元/吨）4%6%8%4%6%8%数据来源:Mineral Commodity Summaries 2022 ,智利新增新冠肺炎确诊病例（五日平均） 秘鲁新增新冠肺炎确诊病例（五日平均） 现货结算价:LME铜（美元/吨，右轴）数据来源：Wind ,现阶段新冠疫情对海外矿山生产的影响转弱，我国铜矿进口量趋于平稳。进入20

22、22年以来，智 利和秘鲁的疫情出现较大规模的反复，但各大矿山对疫情防控已有了相对的经验，出现全面失控停摆的可能性较小，疫情对矿山生产的影响转弱。2022年一季度，我国进口铜矿635万吨，同比 增长6.7% ,智利和秘鲁仍为我国前两大铜矿进口来源国，我国铜矿进口量趋于平稳。图42 : 2022年一季度我国铜矿进口构成图43 :南美洲疫情对我国铜矿进口的影响在减弱6%智利新增新冠肺炎确诊病例（五日平均） 秘鲁新增新冠肺炎确诊病例（五日平均） 中国铜矿月度进口量（万吨，右轴）数据来源：Wind ,数据来源：Wind ,疫情影响全球海运运力和价格，助推了大宗商品价格上涨。另一方面，2021年国际干散货

23、航运市 场大幅走高，波罗的海干散货指数（BDI ）在10月上旬到达12年以来最高的5650点，此后震荡 回落。大宗商品价格一路上扬，下游补库积极性高涨，加上全球港口压港严重，市场可用运力不 时出现阶段性紧张局面。2021年，BDI均值为2943点，同比大涨176.1%。各船型的平均租金水 平分别上涨了 16975-20263美元/天，同比大涨155%-227%。海运价格大幅上涨助推了大宗商品 价格上涨。图44 :波罗的海干散指数在2021年10月到达高点后回落波罗的海干散货指数（BDI）波罗的海干散货指数（BDI）数据来源：Wind ,表3 : 2021年各船型租金水平同比大幅上涨各船型平均日

24、租金/（美元/天）工程BDI/点好望角型巴拿马型超级大灵便型小灵便型2021 年2943333332689826770257022020 年106613070992381898003同比变化绝对值187720263169751858117699同比变化相对值176%155%171%227%221%数据来源：波罗的海航运交易所，随着疫情冲击减弱全球贸易逐步修复，国内高能耗产业航运需求受限，预计海运运费有所回落。 随着全球疫情冲击的减弱，全球贸易有望逐步得到修复，全球商品供应灵活性增强。截至2021年 底，全球干散货运力为944.42亿吨。根据中远海散运模型计算，预计2022年底全球干散货运力 达

25、967.82亿吨，较2021年底增加2.5%。国内“碳达峰”行动方案陆续出台，钢铁、煤炭、氧化 铝等产业的航运需求将受到一定限制。预计海运运费有所回落。预计2022年，全球大宗商品的供需平衡开展将由2021年的不稳和多变，逐步过渡为更为稳固 的、动态的平衡关系商品供需链条逐步修复。表4 :预计2022年底全球干散货运力较2021年底增加2.5%数据来源：Clarksons , Marsoft ,中远海散运模型，工程好望角型船数量 载重量（艘）（亿吨）巴拿马型船数量 载重量（艘）（亿吨）大灵便型船数量 载重量（艘）（亿吨）小灵便型船数量 载重量（艘） （亿吨）汇总数量 载重量（艘） （亿吨）20

26、21年底运力1908375.892931237.133932221.033931110.3712702944.422022年底运力（F ）1946383.423019244.524063228.743955111.1412983967.82同比增长2%3.1%3.5%0.7%2.5%2.2.1 金属原材料或将以内循环为主，国内供给边际宽松海外制造企业逐渐走出疫情的影响，企业开工率恢复，粗钢产量大幅提升，中国钢材出口难度增 大。疫情使海外的制造企业面临人员短缺等问题，这种影响也在逐渐消散，以美国为例，包括初 级产品企业在内的工业企业开工率正逐渐恢复。从钢铁产量来看，2021年全球粗钢产量为 19

27、.505亿吨，同比提高3.7% ,其中中国粗钢产量为10.33亿吨，同比下降3.0% ,而海外各主要 钢铁生产国那么实现了较大的产量增幅。在各国粗钢产量上行的压力下，2022年中国钢材直接出口 的难度极大。图45 :美国工业企业开工率逐渐恢复数据来源：世界钢铁协会，海外钢产量提升，国内钢材出口退税取消，出口难度增大，或将促使我国钢铁以内循环为主。国 家政策鼓励高附加产品出口、限制低端产品出口的导向明显，2021年下半年有关部门先后两次调 整钢材出口退税政策，目前钢铁产品所有税号的出口退税政策已全部取消。2022年第一季度，中国累计出口钢铁板材869万吨，同比下降23.8% ,较2020年同期疫

28、情最严重时下降1.6%。钢材 出口受抑制，或将促使我国钢铁以内循环为主，而钢材的间接出口更要依赖于下游加工业。图47 : 2022年一季度我国钢铁板材出口数量同比下降23.8% ,较2020年同期下降1.6%数据来源:Mysteel ,钢铁、有色金属保供稳价，下游的金属材料企业或在本钱端受益。中国“双循环”经济模式 中，过往高速开展的“外循环”将逐步降速，“内循环”将逐渐成为经济增长的主动力。我国目 前对铜、铝等有色金属及加工材并没有取消出口退税的相关政策，但取消出口退税对这些品种的 原材料比钢材的影响要大。而在国家“双碳”政策的背景下，限制“两高”行业是当前主要思路 之一。国家政策倾向于限制

29、有色金属原材料出口，做好大宗原材料的保供稳价。在国内金属原材 料供给边际宽松的环境下，钢铁、有色金属下游的金属材料企业或在本钱端受益。图48 :主要金属原材料市场汇总价格（单位：元/吨）1#电解铜 电解铝（右轴）4.75mm热轧卷板（右轴）数据来源:Mysteel ,三、投资建议中长期视角看,疫情加速库存周期演绎，并或推升本轮投资周期强度。疫情至今库存周期或已接 近顶点，这意味着局部金属需求或边际减弱，但与新能源相关的锂、银、铜、铝需求景气度或持 续延续，建议持续关注。而从朱格拉周期视角来看，疫情导致劳动密集型行业订单短期回流国内， 但不改低端制造产业转移趋势，高端制造那么成为大国之间的角力点

30、。在更为复杂的产业链再分工 和能源革命的叠加下，本轮朱格拉周期投资强度或提升。其中除了前述新能源相关金属或受益外, 与高端制造相关的加工行业如金属靶材、高端磁材等新材料或持续成为国家鼓励开展方向。疫情加速行业优胜劣汰，行业龙头地位稳固。从大、中、小企业PMI可以看出，小型企业受疫情 冲击更大，并且本轮疫情持续时间长，小企业受防疫本钱、复产停产反复的影响更大，或加速出 清。同时疫情也使得企业也将更加注重产线机械化、自动化投入，龙头优势将进一步得以巩固， 建议关注金属加工领域的行业龙头。短期需求端,在全年5.5%经济预期目标指引下，稳增长及疫后消费修复预期有所升温。短期内 有色金属行业将有两条明显

31、的投资主线：其一为以基建、房地产为代表的产业在疫情后预计将为 经济增长发挥助推作用，也是未来我们实现稳增长目标的重点发力方向，或将带来钢铁、铝、铜 等金属需求的较大幅度提升；其二是汽车、家电为代表的消费类产业，在疫苗接种持续推进和新 冠特效药投入使用的基础上，随着疫情逐渐缓和，有望迎来困境反转，其中铝、锂及稀土等金属 在该领域应用比例较大。短期供给端，疫情扰动减弱.国内钢铁、有色金属供给边际宽松，加工企业或在本钱端收益。疫 情对矿山生产和航运的影响逐渐退散，全球矿产品供给回归稳态。随着“内循环”逐渐成为我国 经济增长的主动力，国内钢铁、有色金属等原材料的供给边际宽松，加工企业或在本钱端受益。建

32、议关注受益于稳增长政策的普、特钢企业，如中信特钢（000708 ,买入）、久立特材（002318 , 买入）、方大特钢（600507 ,未评级）、华菱钢铁（000932 ,买入）；需求端长期向好的新能源资源持续扩张的企业，如赣锋锂业（002460 ,未评级）、永兴材料 （002756 ,买入）、紫金矿业（601899 ,未评级）、洛阳铝业（603993 ,未评级）、华友钻业（603799 , 买入）、北方稀土（600111 ,未评级）等；受益于我国制造业升级的新材料企业，如有研新材（600206 ,未评级）、钳科新材（300811 ,未评 级）、博威合金（601137 ,未评级）等；以及加工端

33、市占率有望持续提升的龙头企业,如明泰铝业（601677 ,买入）、甬金股份（603995 , 买入）等。图3 :美国不变价:折年数:人均个人消费支出:季调（美元） 耐用品非耐用品 服务，右轴30,00028,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000Eu、ccuc 90、R0e iCMoe CML/6OCM CO0/60CM ioe60/zoe 3I79OCM ioe 90/goe 6。/寸oe CML/cooe coocooe9O4OC 60=0。 eL/ooe io

34、e图2 ：美国库存周期与库销比（右轴）美国:库存总额:季调美国:库存销售比:季调，逆序au/TTcuo15%o%o%51.645%.742 13 4190/657 gn 寸。/zEe 60、9L0e cmo/957 Lem。 ZLNoe Ln olvooezioe 9ioe gioe 寸。A。 000/600。a: -00? IT5%o%5%.81%20数据来源：Wind、数据来源:Wind、图5 : CRB现货金属指数与美国库存周期（右轴）图4:铜价与美国库存周期（右轴）变动趋势一致CRB现货指数:金属美国:库存销售比:季调1,600.00 11,400.001,200.001,000.00

35、800.00600.00400.00200.001.812000 r10000 r8000 H 16000 卜 ：4000 h ,2000 卜LME铜，美元/吨美国库销比，逆序2 3 4 5 6 7 80.00ZLCUC eooeoCM o、6o7 二、zoe ioe 80/goe 寸07 go/cooe 寸。&OCM e。二oe ioe e L/800CM 0 Ivzooe i。、 zioCM g。、寸0。 ioo eioe 5/80CUuu 二 CUC go、。、。、 寸。、65e ise eose ise aiv寸oe LIVcose 。&。e 6。二SCM ise Z560。 9ioe

36、 gioe 寸。、900e coioe eioe数据来源：Wind、数据来源：Wind、中美库存周期同步，中国库存周期领先指标已率先见顶。工业品PPI变动一般领先于库存周期, 本轮PPI已于2021年11月见顶，截至2022年3月，我国工业企业产成品存货同比为18.1% , 环比上升1.3PCT ,本轮库存周期或已接近顶点。图7:中美库存周期同步中国工业PPI领先于库存周期5%0%0%5%0%15105707-5-1-1-215.35 工业企业:产成品存货:同比PP上全部工业品:当月同比 （右轴）35 g 30 :2520 :15 :101 5：-55ITzu 90/687 go/88e 寸。

37、v8e iEe CMOBEe o/寸5e eL/e5e 二/L8e i8e 6ioe io。、 zioe 9ioe gioe 寸。/寸Ooe coloe eioe b mh 卜卜oooe 3025-斜用_9工业企业:产成品存货:同比美国:库存总额:季调 （右轴）au/TCUC510auTCUC 。二65。OU8O。 80N8CM9o、9oe 寸。inoe gEe6。二oe0179。、 9。、寸。、 -0550004 eioe L ioCM 616 L Zi6 L gi6 l i66 L数据来源：Wind、数据来源：Wind、风险提不宏观经济增速放缓。假设国内宏观经济增速发生较大波动，那么各种金

38、属需求或将受到较大影响，相 关企业盈利存在波动风险。原材料价格波动。上游原材料价格波动或将引起金属价格波动，对行业供需关系和竞争格局造成 影响。国际政治经济形势变化风险。假设国际政治经济形势发生较大变化，那么对矿产资源和新材料供应需 求将产生较大影响，相关企业盈利存在波动风险。高端制造转型升级不及预期风险。假设高端制造业转型升级不及预期，那么相关新材料研发及需求或 受较大影响，相关企业盈利存在波动风险。PM上产成品库存图8 :我国原材料库存PMI自2021年12月开始回落TM上原材料库存54.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00C cc (C 6。、Roe

39、 寸。二CM。、 二、。eoe ieoe o(oeoe iEe coo、6oe iECXI gosdoe CMI7Z5CM zooe CMose 6o、9oe 寸。、95CM 二Boe 90、s5e ogEe 8。/寸5e 00。导oe ougoe go-ooEe eueoe zsoe eoeoe 6。/二 OCM 寸。二oe 二/05CM ioe oose数据来源：Wind、疫情或从中长期抬升库存合意水平但局部金属原材料目前库存水平仍处历史低位。以铜为例， 2011年以来铜从绝对量的库存水平和库存维持天数来看，均处于下降趋势，目前库存维持天数较 2021年四季度有所回升，但仍仅为4天，处于历

40、史较低分位。经过疫情的冲击，后续每轮周期中 库存中枢或有所抬升，通过牺牲一定的效率以换取抗风险能力。图10 : LME+SHFE+COMEX铝库存（吨）与库存维持天速图9 : LME+SHFE+COMEX铜库存（吨）与库存维持天速库存维持天数（右轴）库存维持天数（右轴）铝库存合计14121086422,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000铜库存合计 库存维持天数（右轴）1,000,000800,000600,000400,000200,000eoKJe。 9。/Hoe 二/oe。 id。、 woe eioCM ioe 6o、6oe 6oe 9O/6

41、OCM ioCM eLsooeeukcuc。i7 Roe90/Roe e m iCMoCM eoRoe ioe goosoCM 60/zoa eooe69OCM ioe 9。/寸07 二二OCM 寸。/ooe 0 Ivzooe数据来源:Wind、数据来源:Wind、数据来源：Wind、图12 : LME+中国社会银库存（吨）与库存维持天速图11 ：我国碳酸锂库存与需求（吨）镇库存 库存维持天数（右轴）镇库存 库存维持天数（右轴）35000030000025000020000015000010000015000002018/06 2019/062020/062021/0670.0060.0050

42、.0040.0030.0020.0010.00400000 rSMM中国碳酸锂月度库存:总计SMM碳酸锂月度需求400003000020000100002.01.51.00.5pu、dcuc coo&eoe eo&eoCM ozeoe doe 二/Roe OL&e 60/Roe 80/R0e Zo/Roe 9。/Roe go-Roe 寸。二 eoe co。二 eoe CM。/Roe O/Roe数据来源：SMM、数据来源：SMM、Wind、1.2朱格拉周期：疫情促使产业链再分配，叠加能源革命或推升本轮投资强度朱格拉周期的历次开启伴随着全球产业链的转移和产业升级,新一轮朱格拉周期已启动。朱格拉 周

43、期以资本特别是设备更新换代为驱动，是典型中周期经济规律，1980年以来平均周期长度约为 8-10年，每轮朱格拉周期基本上都伴随着全球产业的转移以及产业升级，但投资强度大相径庭。 如70-80年代全球中低端产业链由日德向亚洲四小龙转移，90年代至2010中国逐渐成为世界工 厂,而2010-2019年尽管东南亚承接了中国局部中低端制造，但由于其城镇化率仍处于较低水平, 难以形成以点带面的效果，投资强度低于以往。图13 :朱格拉周期疫情使得制造业短暂回流，但不改低端产业转移趋势，高端制造成为大国角力点。过去几年，不 少企业将劳动密集型产业从中国转移到东南亚和南亚国家，既希望雇佣更加廉价的劳动力，又为

44、 了规避欧美等国针对中国征收的高额关税。越南、柬埔寨、印度尼西亚、缅甸等东南亚国家成为 开设新工厂的主要目的地。尽管东南亚疫情爆发导致工厂关停，大量订单转到中国，但我们认为 低端制造订单回流仅是短暂现象，左下列图可见越南和中国纺织品出口累计同比自20年3月开始走 阔，20年Q4开始有所收窄。而高端制造方面，疫情凸显了供应链平安的重要性，过去产业链大 规模的转移突出的是专业化分工、效率至上，使得生产本钱降低，通胀始终保持低位。而疫情的 冲击放大了欧美制造业的脆弱性，欧美等国对于供应链过度依赖中国也产生了担忧，重塑高端制 造随之进入视野。中国也担忧在高端制造上面临“卡脖子”风险，将加大相应投入。在

45、人力密集 型行业持续向东南亚转移，高端制造去中心化的背景下，本轮产业转移带来的固定资产投资或强 于以往。图14 :疫情导致越南纺织服装订单转向中国 图15 :中越泰制造业人均工资（人民币/月）泰国制造业人均工资越南制造业人均工资越南:出口金额:纺织品:累计同比中国出口金额:纺织纱线、织物及制品:累计同比中国制造业人均工资:生产、运输设备操作人员及有关人员 6,000 00 O54O 2,0020192020OU/CCUC 5曾。、 二二CM。、 6。二 ae 8。/Roe 8= eoe 。、。目。CM。、 二、603 60/60。 60、 90050、 一CO0O50Q806040200-20-40数据来源：Wind、数据来源：Wind、能源革命和供应链重塑或带动本轮朱格拉周期的投资强度和持续时间大幅扩张。能源革命那么在疫 情叠加俄乌冲突的局面下五味杂陈，一方面兴旺国家，尤其是欧盟国家意识到短期绿色能源尚不 足以挑战化石能源的主导地位，另一方面能源价格的上升却又促使新能源的转型，短期内传统能 源和新能源投资