危机经历与个人风险偏好.docx

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1、1.引言在2007-2009年金融危机之后，一个适当的问题是，在危机中的负面个 人经历是否会导致未来的风险承当能力降低，正如大萧条时期出生的一 代中所证明的那样（Malmendier and Nagel, 2011 ）o我们更广泛地问，个 人经历是否强大到使个人主动回避风险，我们研究相对于整个经济的经 历，接触第一手的经历是否对主动承当风险有不同的影响。个人是否必 须亲自感受到痛苦，或者普通的冲击就足以使个人主动减少对风险资产 的暴露？相关文献的研究中说明，个人经验使个人防止承当风险的机会。在本文 研究中，我们分析了个人经历是否强大到使个人不仅防止了承当风险的 机会，而且还主动改变了他们对风险

2、资产的态度。我们采用了一种识别 策略，该策略识别因父母去世而继承风险资产组合的个人样本。我们的 识别策略的主要优点是，从持有风险资产的遗产中继承遗产的个人会改 变主动决定，从选择承当风险到选择不承当风险。通过分析这种情况下 风险承当的主动变化，我们说明个人经验是如此强大，以至于即使个人 获得了大笔意外之财也会通过出售继承的资产来规避风险。作为负面经验的一个合理来源，我们识别出那些投资于银行股票的个人 （在金融危机之前这在丹麦是一个常见的现象），其中一些在危机发生后 违约。危机发生前丹麦人口的投资组合配置说明了个人在配置投资时对银行 的明显信任。2006年，在1,207,278名持有股票的个人中

3、，有817,547人 （67.7%）投资于银行。参与股市的个人平均将其投资组合的47.8%分配给了银行股票，而所有股市参与者中有40.1%只持有银行股票。2007-2009年的金融危机对丹麦的金融机构产生了重大影响。对房地产 开发商和农田的过度敞口导致许多银行出现严重的冲销和流动性需求。 由于不良贷款的冲销，8家公开交易的银行在2008年至2012年之间违 约，导致108,744名股东严重亏损，相当于2006年所有丹麦人持有的股 票的9.1%,相当于4800欧元，约占其投资组合的17.9%。大多数股东 也是客户。违约银行是108,744名股东中85,911名（79%）的主要银行。除了提供高质量

4、的行政登记数据外，制度环境也有助于排除有个人经历 的人在继承方面承当较低风险的其他解释。丹麦金融监管局的临时规定 为绝大多数的存款人提供了充分的违约保险。相对较低的遗产税和大量 的现金持有进一步确保了 85%的遗产（或其受益人）持有足够的现金来 解决遗产税而无需出售资产。因此，我们排除那些不出售资产就无法缴 纳遗产税的遗产来进行分析。为了研究个人经验程度的影响，我们调查了有第一手、第二手和第三手 经验的受益人在分配继承的财富时是否与有普通经验的受益人表现不 同。我们将第一手经验定义为因银行违约而失去在该银行的投资的直接水平来自于主动选择，尽管风险承当的减少比没有个人经验的个人要低。一个值得关注

5、的问题是，有个人经历的受益人得到的遗产可能与没有个 人经历的受益人得到的遗产有某种程度的不同。因此，有个人经历的个 人承当较低的风险可能是由遗产构成的差异所驱动的，而不是由对风险 的态度的变化所驱动的。我们用抚慰剂测试来估计个人经历的影响，在 这种测试中，我们根据第一手经验相对于遗产的时间来观察风险承当的 差异。抚慰剂测试的优势有两个方面。首先，死亡的时间，也就是继承 的时间，与银行违约的时间无关。其次，在第一手经验之前继承的个人 和在第一手经验之后继承的个人之间的风险承当差异，有效地消除了我 们的结果是由遗产构成或投资风格的差异驱动的可能性。因此，抚慰剂 检验有助于控制归因于遗产构成和投资风

6、格的差异。为了解决这些问题， 我们估计了以下方程式：2k = BXt,t + ybEib + yaEita +（p3（a；_k 一 /一上）+。,口其中因变量2k为个体i从t - k年到C + k年的风险承当变化量，t年为 继承年，k = 是控制变量的向量，及力是个人经验继承开始前窗口 的向量（例如乃 + %）; 3（邛_k 一生一。控制惯性。出和忆的不同允许我们的结果被 由继承组成和投资风格的差异所影响。通过抚慰剂测试，我们发现较低 的风险承当不是投资风格或继承的投资组合的产物，因为在银行尚未违 约时，投资于银行的个人增加了他们的股票暴露。表3：个人经历对风险承当的影响的匹配样本估计数据来源

7、：Once bitten, twice shy: The power of personal experiences in risk taking,Dependent variable: active change in risky asset share(1)(2)(3)(4)(5)First-hand-0.0820-0.125 口口-0.1000 -0.087 口口-0.0860experience (0.014)(0.016)(0.017)(0.014)(0.016)Control groupStock marketCounterfactual riskyInvested in own

8、bank & Pre-inheritance wealth &Post-inheritanceparticipantsasset sharethird-hand experienceinherited wealthwealthControlYesYesYesXesYesvariablesYearfixedYesYesYesYesYeseffectsR20.2080.0600.2070.2150.176N1,4701,4065851,4701,470在表3中，我们使用匹配的样本来考虑第一手经验的影响，以有效地排 除较低的风险承当是由当地宏观经济冲击或较低的继承前或继承后财 富所驱动的可能性。我们

9、用公式（1）来比拟有第一手经验的个人的流动 性财富分配到股票的变化。比拟有第一手经验的个人与五个对照组的变 化：（1）持有股票的受益人，（2）具有相同的反事实风险资产份额的受 益人，（3）持有股票的受益人，他们投资于银行股票并居住在违约城市但没有经历违约，（4）持有与继承前财富水平和继承的股票价值相匹配 的股票受益人（5）持有与继承后财富水平和继承的股票价值相匹配的股 票收益人。在所有的匹配样本中，我们根据匹配标准选择五个最近的邻 居。在所有五个匹配的样本中，表3显示了与先前分析一致的结果。有第一 手经验的人在继承遗产时积极减少风险承当。总体而言，匹配样本方法 关注当地宏观经济冲击的强度，以及

10、继承前和继承后财富的潜在差异。 突然死亡是一种近乎随机的个人抽样，有效地排除了人们对继承时间与 银行违约相关的担忧。为了衡量与第一手经验相关的混杂财富变化的程 度，我们在图2中通过改变对照组和控制组之间继承股票的比例来形成 改变的反事实。在A组中，我们展示了当我们将继承前财富和继承的股 票价值进行匹配时，第一手经验对风险承当的影响，如表3的第4列所 示。在图2的第二根柱状图中，我们将继承股票的比例改变为1:2,这意 味着拥有第一手经验的个人与继承股票价值一半的反事实对照组相匹 配。在接下来的栏目中，我们将比例改为1:3和1:5。当我们改变比例时， 第一手经验的影响保持稳定。即使有第一手经验的个

11、人继承的股票价值 是对照组的5倍,他们分配到股票上的流动财富仍比对照组少至少8%o B组重复了 A组的分析，与表3第5栏中的继承后财富和继承的股票交 替匹配。结果与A组相似。图2：对继承的财富进行估计匹配Panel B; Malching on fMst-inljeritunct nvu/f/j3-二 s 7VJu.-H LX1UULPC-，=已 一(I-0.02- 004- -0.06 4)08-0.10- 012-数据来源：Oni：ii：2i 3i：? nces in risk taking,Ratio of uxleriled riskv Assets (contni!: trtfMtn

12、wnt)最后，在图3中，我们考虑了第一手经验的影响，这取决于违约导致的 投资组合损失的比例。我们报告了反事实的流动资产分配到股票的继承 后比率，观察到的继承后比率，以及流动资产分配到股票的比率的活跃变化。根据个人投资组合因违约而损失的比例，我们将拥有第一手经验 的个人分为几个子集:低于25%、25% - 50%、50% - 75%和超过75%。损 失较大的个人比损失较小的个人更倾向于减少风险承当。相对于他们的 流动财富，损失了低于25%的风险资产投资组合的个人积极减少了 8.0% 的风险承当，而损失超过75%的个人减少了 12.9%的风险资产配置。图3：第一手经验与投资组合的局部损失357-8

13、.8Couiitcrfactual post-uiherKaiice75% - lOWo6.6-12.9数据宠Observedpost-niheritaiiceActive changeing，.围绕继承的个人经历及投资组合分配在本节中，我们将说明有个人经验的个人如何积极改变他们的投资组合 配置。我们分三步来做。首先，我们考虑将流动财富分配到资产类别的 子类别中，以分析有个人经历的个人如何减少他们的风险承当。第二， 我们分析保存继承资产和继承前资产的决定，以确保风险承当的减少是 由出售资产的决定驱动的，而不是为了增加预防性储蓄。第三，我们研 究投资组合多样化水平的变化，以排除受益人最终持有更好

14、的多样化投 资组合的前景。表4：个人经历对投资组合配置的影响Dependent variable: active change in allocation to .Directly held stocksMutual fundsBank stocksBondsCash(1)(2)(3)(4)(5)First-hand experience-0.053 (0.008)-0.032 (0.009)-0.028 (0.004)-0.010(0.013)0.100DDD(0.020)Second-hand experience-0.002 (0.004)-0.001 (0.003)-0.003 (0.

15、003)0.004 (0.004)-0.003 (0.007)Third-hand experience0.001 (0.005)-0.001 (0.003)-0.002 (0.002)-0.004 (0.004)0.003 (0.004)Control variablesYesYesYesYesYesDependent variable: active change in allocation to .Directly held stocksMutual fundsBank stocksBondsCash(1)(2)(3)(4)(5)Year fixed effectsYesYesYesYe

16、sYesR20.3400.5850.3690.5590.539N47,41847,41847,41847,41847,418数据来源：Once bitten, twice shy: The power of personal experiences in risk taking,为了进一步确定个人经历的力量，我们考虑了个人经历对五个子类资产 的影响：直接持有的股票、共同基金、银行股票、债券和现金。前三种 资产涉及个人是否通过减少（增加）对直接持有的股票（共同基金）的 投资组合配置来分散他们的投资组合，或者他们是否回避银行股票。最 后两项资产涉及个人是否通过增加对债券或现金或两者的配置来减少 风

17、险承当。表4显示，有第一手经验的个人同时减少了他们的直接股票 持有量和共同基金的持有量。因此，较低的风险承当并不是因为希望通 过增加对共同基金的配置来实现投资组合的多样化。在第3栏中，投资 组合中直接持有的股票配置的减少，大约有一半是由银行股票配置的减 少引起的。虽然个人回避银行股，但风险承当的减少并不完全集中在银 行股上，因为我们发现共同基金也有影响。最后，第4栏和第5栏显示， 有第一手经验的个人随后将其投资组合的更高份额分配给现金（即银行 存款），而对债券的影响是负的，在统计上不显著。总的来说，表4显示， 有亲身经历的个人通过降低投资组合对风险资产的配置和增加投资组 合对平安资产的配置来减

18、少风险承当。表5 ：个人经历对保存风险资产决定的影响Panel ADependent variable: fraction of inherited assets keptRiskyDirectly held stocksMutual fundsassetsAllBankNon-bankAllBank-IndependentShort-termstocksstocksmanagedbonds(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)First-hand-0.173-0.234DD -0.2540 D-0.086口-0.085 -0.117口-0.058-0.116口口experience

19、(0.023)(0.030)(0.037)(0.024)(0.027)(0.033)(0.050)(0.039)Second-hand-0.054 口口-0.107口 -0.138口口-0.0010.002-0.0040.0230.020experience(0.010)(0.013)(0.014)(0.012)(0.013)(0.015)(0.022)(0.018)Third-hand0.0080.0000.0050.0120.0220.0240.0170.039 nexperience(0.011)(0.014)(0.016)(0.013)(0.013)(0.015)(0.030)(0.0

20、17)Control variablesYesRsYesYesYesYesYesYesYear fixed effects YesYesRsYesYesRsYesYesRiskyassetsDirectly held stocksMutual fundsAllBankNon-bankAllBank-IndependentShort-termstocksstocksmanagedbonds(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)R20.2140.2660.2800.1290.1110.1090.1080.102N47,41835,44027,60633,23927,71421,0786,

21、18416,490Panel BDependent variable: fraction of pre-inheritance assets keptRiskyDirectly held stocksMutual fundsassetsAllBankNon-bankAllBank-IndependentShort-termstocksstocksmanagedbonds(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)First-hand-0.0960口-0.111ULLJ -0.149口“-0.059口口一0.084*-0.058-0.127ULU-0.189experience(0.024)

22、(0.025)(0.032)(0.030)(0.045)(0.064)(0.064)(0.119)Second-hand-0.030口口-0.036口口口-0.024-0.031-0.0130.003-0.059-0.010experiences(0.014)(0.014)(0.016)(0.019)(0.029)(0.034)(0.052)(0.055)Third-hand-0.006-0.014-0.0080.006-0.025-0.020-0.044-0.009experiences(0.014)(0.014)(0.016)(0.020)(0.030)(0.034)(0.059)(0.0

23、58)Control variablesYesYesYesYesYesYesYesYesYear fixed effectsYesYesYesRsYesYesnsnsR?0.2390.2360.2350.1960.1420.1420.0980.115N17,62214,84010,19911,5606,7145,1221,9412,525Panel ADependent variable: fraction of inherited assets kept数据来源：Once bitten, twice shy: The power of personal experiences in risk

24、 taking,我们更进一步分析，对于每个资产类别的子类别，受益人保存继承资产 和继承前资产的决定。我们估计个人经历对保存风险资产的决定的影响, 以保存的某一子类资产的比例来衡量。我们重点关注直接持有的股票和 共同基金，以及这些资产类别的子类别。使用与前文类似的分析方法， 在表5中，我们发现：在直接持有的股票中，银行股票的比例较低。在 共同基金中，第一手经验对保存的共同基金比例的影响主要是由银行管 理的基金而不是独立基金所驱动的。这一结果说明，对银行的不信任， 而不是对整个金融部门的不信任，是推动风险承当减少的原因。最后， 我们指出有第一手经验的个人保存的短期债券基金的比例较小。乍一看, 这一

25、结果可能说明，不愿意承当风险，而不是不信任，是推动我们的结 果。不幸的是，我们样本中的所有短期债券基金都是由银行管理的，这 使得我们很难区分这两种影响。表6 :围绕遗产的投资组合多元化数据来源：Once bitten, twice shy: The power of personal experiences in risk taking，Dependent variable: active change to .Number of risky assets in portfolioInvestment in mutual fundsIdiosyncratic risk in portfolio

26、Share of idiosyncratic risk to total risk in portfolio(1)(2)(3)(4)First-hand-0.473nnn-0.145ncn0.0010.016experience(0.195)(0.025)(0.004)(0.010)Second-hand-0.0260.0050.003-0.009experience(0.072)(0.009)(0.004)(0.006)Third-hand-0.014-0.005-0.003-0.017experience(0.082)(0.010)(0.003)(0.011)Control variabl

27、esnsRsYesYesYear fixed effectsnsYesYesYesR20.3870.5670.1940.174N47,41847,41823,16523,165最后，我们考虑个人经历对围绕继承的投资组合多样化的影响。尽管先 前的分析说明，有第一手经验的个人通过积极出售他们继承的风险资产 来回避风险资产，但他们可以出售具有高水平特异性风险的资产，并最 终持有更好的分散化投资组合。为了解决这个问题，我们仿效Calvet等 人(2007)的做法，计算了四个衡量投资组合多样化的指标：投资组合 中的股票数量，共同基金的投资，投资组合的特异性风险，以及投资组 合中特异性风险的份额。对于每项

28、指标，我们将主动变化与控制变量和 继承前水平以及反事实变化进行回归。表6列出了结果。表6的第1栏和第2栏显示，有第一手经验的个人最终持有的风险资产 减少了 0.47,持有共同基金的可能性减少了 14.5%o由于共同基金有义 务为投资者提供符合其投资任务的分散化投资组合，对共同基金的较低 投资似乎与更好的投资组合分散化不一致。这一发现在第3栏中得到了 证实，该栏显示，有第一手经验的个人在投资组合中的特异性风险水平 略有增加。一致的是，第4栏显示，有第一手经验的人在投资组合中的 特异性风险局部也在增加。因此，我们的结论是，有第一手经验的人减 少了风险承当，而他们的投资组合配置并不能通过更好的多样化

29、来弥补 回报损失。先前的分析从死者生前的持有量推断出遗产，并分析个人经历对风险承 担的主动变化的影响，用反事实和观察到的遗产后持有量之间的差异来 衡量。这种方法引入了测量误差，原因有二。首先，父母可能在年初到 死亡时间之间改变了他们的持有量。第二，当受益人的持有量是被观察时，可能在死亡和年底之间改变遗产投资组合。通过研究死亡时间和个 人经历的相互作用，我们指出由年度持有量引起的测量误差并不偏向于 有个人经验的投资者。人们可能会担忧多元化缺乏的投资者或在财务或流动性方面受到限制 的投资者会推动个人经历对风险承当的影响。我们对公式（1）中的个人 经历和控制变量进行了一系列的替代规范，例如控制损失比

30、例、加入流 动性约束等。经过分析发现，无论采用哪种规范，第一手经验都会显著 影响未来的风险承当，这与我们之前的发现一致。5 .原文文献结论在这项研究中，我们研究了金融危机后个人经历对风险承当的影响。我 们发现，对那些投资于银行股票并在银行随后违约时遭受重大投资损失 的个人，是一种合理的负面个人经历。我们的研究说明，这种个人经历 是如此强大，以至于即使他们获得了意外之财，仍然对风险望而却步。 我们的研究结果还提供了证据，证明第一手经验对未来的风险承当有因 果关系和相当大的影响，而第二手和第三手影响的幅度那么小得多。我们的研究说明，金融危机降低了未来的风险承当，这在大萧条时期出 生的那一代身上得到

31、了证明。我们研究中的个人经历可以在个人层面上 进行衡量，我们的结果说明，群体效应主要是由第一手经验驱动的，而 不是由共同经验驱动的。较低的风险承当水平所带来的福利本钱可能是 巨大的，并将导致显著降低终身消费。这些证据还提出了一个问题：个 人如何从过去的投资经验中学到什么，以及从过去的投资经验中学到什 么。对本研究中显示的个人经验的适当反响是使投资组合多样化。相反， 个人似乎通过出售他们继承的风险资产和持有现金来防止风险。简而言 之，他们的反响正如我们研究的题目：”一朝被蛇咬，十年怕井绳二6 .我们的思考股票市场上投资者的行为是由多种因素决定的。对于股票市场的认识不 足、较年轻个人的有限财富、收

32、入和背景风险以及个人对其他人和金融 机构缺乏信任等均对投资者的行为造成影响。却少有研究关心个人层面 的个人体验程度，即侧重于个人经历对个人风险承当的积极变化的影响。 文献研究填补了此项空白。该文献的结果展示了个人经历对风险承当的重要影响：1、对于曾遭遇过因银行违约导致的重大投资损失的个人来说，即使获得 巨大意外财富，也会使个人回避风险。2、第一手经验对未来的风险承当具有因果关系和相当大的影响，而且二 手经验和三手经验的影响程度要小得多。3、针对个人经历的一个适当反响是使投资组合多样化来规避风险，而该 文献的结果显示个人似乎更愿意通过出售他们继承的高风险资产和持 有现金来规避风险。中国有句古话“

33、一朝被蛇咬，十年怕井绳”，移用到个人投资决策上，不 但早期经济上的创伤，如经受大萧条、家庭破产等会影响个人今后的投 资决策，就是非经济事件，如经历疫情、大地震、战争等也会影响个人 的投资决策。个人过往在经济和投资方面的经历会对投资决策和风险偏 好产生的深远影响。正如文中所提出的，如何从过去的投资经验中学到 什么，以及从过去的投资经验中学到什么是我们应该进一步考虑的问题。影响。我们把第二手经验定义为有一个接触过第一手经验的近亲的同侪 效应。我们将第三手经验定义为居住在违约银行所在城市的影响。我们 发现，在没有第一手或第二手经验的情况下，第三手经验对风险承当水 平的影响可以忽略不计。由于近亲的损失

34、而有第二手经验的投资者将他 们对风险资产的配置减少了大约1%,而那些有第一手经验的投资者将 配置在股票上的流动财富比例主动减少了 9%o这些影响在经济上意义 重大，因为对于继承财产的受益人来说，流动财富的基线分配比例约为 30% o为了消除不同投资者的投资风格影响，我们测试了围绕遗产的风险承当 的主动变化是否取决于遗产是在银行违约之前还是之后收到的。这一策 略的优势在于，死亡的时间（因此也包括继承情况）与银行违约的时间 无关。受试者内部差异有效地消除了我们的结果是由对遗产的局部预期 驱动的可能性，而受试者之间的差异有效地控制了金融危机对风险承当 的整体影响。因此，第一手经验的因果效应可以通过比

35、拟继承前后风险 承当的主动变化来估计。这取决于继承情况相对于违约的时间。平均来 说，在经历违约之前继承遗产的个人会主动增加3.1%的风险承当，而在 经历违约之后继承遗产的个人会主动减少流动财富中的股票局部，减少 的比例为9.2%。这一差异相当于12.3%,在经济上和统计上都是显著的。那些投资银行股并随后损失了相当大一局部财富的投资者不太愿意持 有风险资产，即使他们获得了一笔巨大的、足以抵消损失的意外之财。 目睹了宏观经济环境恶化的当地同行的投资行为，相对而言仍未受到这 些经历的影响。我们的结果说明，个人风险承当的变化在很大程度上是 由个人经历的事件决定的，在较小程度上是由近亲的经历或宏观经济条

36、 件决定的。我们的结果提出了一个问题：个人如何从过去的投资经验中学到什么， 以及从过去的投资经验中学到什么。对本研究中所显示的个人经验的适 当反响是使投资组合多样化。相反，个人似乎通过出售他们继承的高风 险资产和持有现金来规避风险,正如我们的标题所暗示的：一朝被蛇咬， 十年怕井绳。虽然出售继承资产的决定对直接持有的股票来说是最强烈 的，但对共同基金来说，它仍然具有经济意义。第一手经验对未来风险 承当的深刻影响的一个合理解释是，个人随后修改了他们对银行可信度 的预判。与这一渠道一致，我们发现有亲身经历的个人，在直接持有的 股票中，更有可能卖出继承的银行股票而不是非银行股票。在共同基金 中，他们更

37、有可能出售银行管理的基金而不是独立管理的基金。这些结 果说明，对银行的不信任可能是驱动较低风险承当的渠道之一。在我们 的环境中，来自第一手经验的不信任可能特别严重，因为许多人是由他 们的财务顾问建议投资的。我们的研究按以下步骤进行。第2节详细描述了我们数据的构造和来源。 在第3节中，我们讨论了丹麦的制度环境和个人对银行股票的敞口。然 后，我们研究了围绕遗产的风险承当如何受到个人经历的影响（第4节） 以及个人经历对围绕遗产的投资组合配置和投资组合多样化的影响（第 5节）。最后得出结论。2 .数据来源和数据处理该研究，使用了丹麦的高质量行政登记数据，对个人经历进行分类，并 观察他们将流动财富分配到

38、遗产周围的风险资产的情况。数据集包含有 关个人及其已故父母的经济、财务和个人信息，这些数据集中在20岁或 以上的成年人身上。该研究的数据来源可靠客观，涉及面广。个人和家庭数据来自丹麦官方 民事登记系统；收入、财富和投资组合来自丹麦税务和海关管理局（SKAT） 的正式记录；死亡原因来自丹麦国家卫生委员会的丹麦死因登记册（使 用这些数据集来识别继承案例，并对突然和意外死亡的个体的子样本进 行分类。）；教育记录来自丹麦教育部；除了行政登记数据外，该研究还 从Datastream和哥本哈根证券交易所获得每月的股票价格（使用这些数 据来评估投资组合在个人层面的多样化）。3 .个人对银行股的风险暴露作为我

39、们分析的起点，我们在样本中找出在全球金融危机之前对银行有 投资的个人。丹麦金融监管局的一份关于向储户出售银行股票的报告 （2009）描述了银行的机构性质，认为其具有本地存在的传统，本地客 户支持他们的本地银行，甚至参加年度大会。随着时间的推移，这些客 户中的许多人对当地银行机构及其建议建立了相当程度的信任，他们保 持着包含大量银行股票持有的投资组合。在金融危机爆发前，丹麦许多地方银行采取了一种激进的增长战略，通 过向客户发行股票融资。丹麦金融监管局（2009）在其报告中得出结论， 银行股票的投资往往受到直接营销活动的鼓励，这些营销活动片面关注 资本收益、股息和银行特权等利益，而很少关注内在风险

40、。银行家们直 接联系客户，提供参与股票发行的机会，在许多情况下，还提供贷款为 购买提供融资。许多客户似乎信任这一投资建议，在购买银行股票时没 有充分考虑潜在风险或其投资组合缺乏多样化（丹麦金融监管局,2009）。 个人投资于他们经常投资的公司的倾向在之前的文献中已经显示出来（Keloharju等,2012）,这与这类投资者将股票视为消费品而不仅仅是 投资的观点是一致的。由于这些机构特征，2006年股市参与者平均持有银行股票。2006年，平 均有29.7%的丹麦人通过持有股票或共同基金参与了股票市场。平均参 与者的投资组合的市场价值为328,000丹麦克朗（44,025欧元），相当于 他们流动财

41、富的41.1%o平均投资组合由2.6只股票组成，其中银行股 占0.8只。超过一半的股票市场参与者持有银行股（67.7%）, 40.0%的参 与者在他们的投资组合中只持有银行股。因此，银行股在投资组合中的 平均权重一般为47.8%,其中大局部（47.8%中的42.9%）倾向于个人自己 的银行。2008年至2012年间，共有8家上市银行违约。公开上市的银 行和银行违约的存在在地理上是相对分散的。违约银行的投资者与没有 违约的银行的投资者具有类似的个人和投资组合特征。4 .围绕继承的个人经历及风险承当为了确定个人经验的力量，我们研究了个人继承风险资产组合时风险承 担的变化。这种方法的主要优点是，它允

42、许我们观察风险承当的主动变 化，并减少了惯性造成的潜在偏差。完全惰性的个人被动地将继承的投 资组合并入其继承前的投资组合中，而对这一反事实的继承后投资组合 的偏离那么是由于主动选择购买或出售资产造成的。如果个人经历对风险 承当有负面影响，我们预计这些人更有可能清算继承的投资组合，因此， 相对于没有个人经历的人来说，他们会积极减少风险承当。我们继承样本的出发点是记录导致家庭终止的死亡,从而导致继承案件。 为了简化分析，我们把重点放在死者有后代的死亡上，在这种情况下， 遗产将默认为由后代平分。丹麦的遗产平均需要9个月的时间来解决。 此外，如果遗产的净财富超过一定数额，那么直系亲属需缴纳15%的遗产

43、 税。这一净财富的门槛在随后的几年中会根据价格指数进行膨胀。同时， 死者因投资而产生的任何未实现的资本收益都不会直接被征税。因此， 受益人在保存或变现继承的资产方面没有税收优惠。由于相对较低的遗 产税和大量的现金持有，85%的遗产（或其受益人）持有足够的现金来 解决遗产税而无需出售资产。我们使用了两个继承案例的样本：一个涵 盖所有死亡的总样本，以及在稳健性检查中，一个仅涵盖突然死亡的较 小子样本。后者的主要优点是，意外之财在很大程度上是未曾预料到的， 而个人在获得意外之财时，在其他方面相同时应该更愿意承当风险。使 用突然死亡样本的缺点是我们得到的样本较小，这使得精确估计个人经 历对风险承当的影

44、响更加困难。表1 :继承特征Panel A: Household terminationsAll deaths All deaths with stocksSudden deathsSudden deaths with stocksNumber of estates80,05227,67014,5085190Number of beneficiaries139,81747,41824,9758853Panel B: Portfolio characteristicsEstates with stocksBeneficiaries who inherit stocksAll deathsSudd

45、en deathsAll deathsSudden deathsM arket value of stocks (thousands of DKK)411.8372.9103.7101.7(4255.7)(1625.5)(897.8)(504.7)Risky asset share (percent)34.333.914.214.8(23.2)(23.4)(24.5)(24.9)N27,670519047,4188853Panel C: Inheritance characteristicsPersonal experienceFirst-handSecond-handThird-handNoneExperienceexperienceexperiencePanel C: Inheritance characteristicsPersonal experienceDeceaseds Portfolio:Market value of stocks before inheritance (thousands