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1、一、白酒渠道深刻变革，团购模式持续加强 51.1 名酒渠道持续优化，团购重要性日益凸显 51.2 大商制的开展及变革以五粮液为例 71.3 深度分销的开展及变革以洋河股份为例 101.4 消费升级推动团购化，白酒价格带持续上移 14二、团购化带动厂商协销，协同运作至关重要182.1 团购绑定大商利益，厂商协销促进开展 182.2 老窖开展品牌专营公司，久泰模式推动团购开展 182.3 五粮液数字化控盘分利，绑定大商是开展方向 21三、渠道加库存有望延续，名酒份额持续提升22四、投资建议24五、风险提示24深度分销模式要求厂商有大量的销售人员支撑。从销售人员的配置情况来看，洋河2019年销售人
2、员数量到达5632人，占比36%，在白酒上市公司中绝对领先；同样采取深度分销模式的古井贡酒 销售人员数量到达2378人，排名第二。深度分销模式下，洋河的销售渠道显著扁平化,经销商主要以小商为主。09年至19年，洋河前五 大客户收入占比从17.0%下降至4.1%,在洋河股份、水井坊、舍得酒业、山西汾酒和酒鬼酒等次 高端酒企中明显较低。截至2019年，洋河拥有近万家合作的经销商，3万多名地推人员。图13 :次高端酒企前五大客户收入占比2019年销售人员数量（人）2019年销售人员数量（人）占比图12 : 2019年各酒企销售人员数量及占比050505077 4332211504 3 260%50%
3、40%30%20%10%0%O Q Q 小心 0 。心 9O Q Q 小心 0 。心 9洋河股份水井坊 舍得酒业山西汾酒酒鬼酒资料来源：公司年报、资料来源：公司年报、 资料来源：公司年报、深度分销模式是洋河成功全国化的重要推力09年转型深度分销模式后洋河省外收入快速增长， 08年至12年从6.8亿元增长到61.5亿元（CAGR+73.6% ）,收入占比从25%提升至36%。图14 :洋河股份省内和省外收入情况武耕耕应护护护耕耕耕6d省内毛利（亿元）省外毛利（亿元）省外占比省内收入（亿元）省外收入（亿元）省外占比资料来源：公司年报、资料来源：公司年报、经过行业调整后，在深度分销的推动下，省外收入
4、从15年开始再次进入快速增长区间，14年至18 年从50.8亿元增长到115.7亿元（CAGR+22.9%）,同时期省内收入CAGR仅为5.7% ,至18 年省外收入占比到达48%与省内持平。盈利贡献方面，省外毛利14年至18年CAGR到达54.2% （省内为5.4% ） o此阶段，省外业务已经成为驱动洋河盈利增长的核心动力。 深度分销模式缺点暴露，洋河推行新变革深度分销模式在显著提升扩张力和掌控力的同时，其缺点逐步暴露。深度分销模式下产品渠道价格 体系较为透明，销售规模扩大之后，渠道利润持续降低，渠道经销商动力缺乏。由于厂商对渠道的 掌控力较强，在考核目标的压力下，厂商极易通过向经销商压货的
5、方式完成考核目标，导致渠道的 库存高企，进一步压低渠道利润，局部经销商在回款压力下甩货之后导致盘价下行。图16 :深度分销模式导致盘价下行的弊端深度分销模式价格体系透明向经销商压货加剧渠道利润降低B库存高企盘价下行资料来源：洋河为调动经销商积极性，通过提价的方式来提升渠道利润。尤其17年之后，洋河提价频次显著 提升，17年先后4次提价，18年先后3次提价，提价在短期内可以缓解渠道商利润下滑的困境, 但随着提价频次和幅度的提升，产品价格链无法快速传递，进一步导致价格体系混乱。表2 :洋河股份自2015年来的提价计划日期提价情况2015-02海、天分别提价3元、5元/瓶201602海、天结算价分别
6、提价2元、4元/瓶201702 海、天、M3、M6、M9供货价分别提价2元、3元、10元、20元、30元/瓶201707海、天终端价分别提价10元、20元/瓶201710海、天终端价分别提价40元、90元/瓶201712M3、M6分别提价5元、10元/瓶201802 海、天、M3、M6、M9出厂价分别提价 4 元、6 元、15元、30 元、60元/瓶.o _ 海、天、M3、M6、M9出厂价分别提价4元、6元、5元、5元、10元/瓶；海、 天、M3、M6、M9终端价分别提价 60 元、100 元、110 元、140元、600 元/箱2018-10 海天梦系列全面停货，海、天、M3、M6、M9终端
7、指导价分别提价超过10元、15 元、30 元、50 元、200 元/瓶201905 海之蓝涨价将近百元/箱，天之蓝、M3、M6每箱涨价百元以上，M9到达千元/箱2020-09M3产品供价提价20元/瓶2021 -01梦之蓝手工班结算价上调100至500元/瓶资料来源：新浪财经、搜狐、公司公告、18年6月，洋河推出第五代海之蓝和天之蓝，提升出厂价和终端价。但由于海、天所处的价格带 竞争激烈，消费者价格敏感度较高，新产品接受度偏低，老产品库存去化难度加大，引发海、天的 渠道库存累积。18年10月，洋河全面停货，进一步提升海天梦的价格，但渠道库存问题在此次提 价后全面爆发，引发盘价下行。18年11月
8、至19年12月，海之蓝批价从120元/瓶下滑到112 元/瓶，天之蓝批价从280元/瓶下滑到255元/瓶,M3批价从375元/瓶下滑到335元/瓶。此次渠道问题充分暴露了深度分销的缺点，引发洋河长时间的渠道调整。19年6月起，洋河海、 天、梦系列以及梦之蓝手工班产品，全面停止向江苏市场经销商供货，以缓解渠道库存压力。图17 ：海之蓝和天之蓝批价（元/瓶）图18 : M3和M6批价（元/瓶）390380370360350340330320ULuduc zooeoe 寸。004oe o，oe。 OT6OCM 56OCM 寸96OCM OSOCM OLcooe ZOOOOCXJ 寸。oooe (oo
9、ooe o工oe Foe 寸。zoe ozocxlU2CUC -zooeoe 寸。OCM。 (50、。 oLooe N96OC 寸96OCM -0160。 OLoooe zooooe 寸。oooe ooooe o 工oe ZOOCM mzoeO:OCM700600500400300200100 0资料来源：酒业家、资料来源：酒业家、资料来源：酒业家、针对深度分销体系存在的缺点洋河从19年开始新一轮的渠道体系改革，推行一商为主，多商 为辅的新渠道模式。该渠道模式下，洋河提升核心经销商的地位，其需要承当市场运营及维护责 任，同时其渠道利润增多。多商层面，辅助经销商主要承当物流配送、仓储以及垫资打款
10、等作用。 洋河逐步清理了不符合公司要求的经销商，减小渠道压力较大时小经销商降价扰乱市场秩序的风 险，提高对价格体系的控制力。对于核心经销商，洋河有望充分发挥其客户资源的优势，做大做强 团购渠道，进而自上而下引导消费升级。图19 :洋河股份“一商为主，多商为辅”模式示意图洋河股份资料来源：资料来源：辅助经销商辅助经销商辅助经销商终端1.4消费升级推动团购化，白酒价格带持续上移 消费升级与分级推动团购化开展复盘五粮液大商制和洋河深度分销模式的开展与变革，团购化都成为两种模式未来开展的重点。 从白酒大周期来看，白酒增长的驱动力逐步切换，群众消费接替政商消费主导白酒增长，白酒行业 增长与投资增长的关联
11、度降低，和豪车别墅等高端消费的关联度提升。随着消费升级与消费分级的 进一步开展，高收入人群逐步成为名酒的主力消费人群。图20 :白酒周期增速和投资增速关联度降低图21 :白酒周期增速和高档消费品、高收入用户收入增速 关联度提高40% 35%30% - 25% -20% 15%10%5% - 0% -5% - -10%40% 35%30% - 25% -20% 15%10%5% - 0% -5% - -10%上市白酒公司营收同比白酒行业产量同比上市白酒公司营收同比豪华车销量同比别墅、高档公寓销量同比20%高收入户收入同比（右）-15%白酒行业产量同比固定资产投资完成额同比房地产开发投资完成额同比
12、资料来源：公司公告、国家统计局、资料来源：公司公告、乘联会、国家统计局、团购渠道主要针对商务消费和高收入人群（KOL、KOC等）展开，消费升级推动团购需求提升。 根据国家统计局，国内高收入群体的收入增速较高，15年至19年间20%高收入户的收入增速位 居各层次人群的第二。高收入人群对名酒的价格敏感度较低，消费需求不仅仅在基础的饮用价值, 更在于社交需求以及炫富心理等。名酒类似奢侈品，在经济学中奢侈品（凡伯仑商品）承载炫富和 社交的心理需求，奢侈品的价格越高会带来越大的炫富和社交效应，需求上升。团购渠道主要针对商务消费和高收入人群（KOL、KOC等）展开，消费升级推动团购需求提升。 根据国家统计
13、局，国内高收入群体的收入增速较高，15年至19年间20%高收入户的收入增速位 居各层次人群的第二。高收入人群对名酒的价格敏感度较低，消费需求不仅仅在基础的饮用价值, 更在于社交需求以及炫富心理等。名酒类似奢侈品，在经济学中奢侈品（凡伯仑商品）承载炫富和 社交的心理需求，奢侈品的价格越高会带来越大的炫富和社交效应，需求上升。图23 :凡勃仑商品的需求量随着价格的提升而提升图22 :不同收入水平居民人均可支配收入CAGR全国居民人均可支配收入CAGR（15-19）% 00807654321O资料来源：Bernstein analysis、资料来源：国家统计局、 团购渠道推动名酒高端化，以价带量拉动
14、增长团购渠道的核心客户包括核心企业及商会、关键意见领袖（KOL ）和关键意见消费者（KOC ）等 具有较高的势能引导作用，自上而下拉动名酒消费的量价齐升。从价格的角度看，在团购消费中，名酒的社交需求、面子需求较高，品牌力是团购渠道产品最重要 的选择标准。随着社会经济开展、商务宴请水平提升，团购渠道对白酒品牌力提出了更高要求。价 格是衡量品牌力的重要标准，白酒企业顺应团购渠道的消费升级逐步提升原有核心单品的价格或 者开发更高档次的产品，通过直接提价或者结构升级的方式提升整体产品的吨价。以团购渠道占比拟高的今世缘国缘系列产品为例，国缘四开/对开是今世缘主打省内团购渠道的核 心单品，通过团购渠道的运
15、作，国缘四开/对开近年来稳步提价，18年至21年初四开累计提价115 元/瓶，对开累计提价70元/瓶。在K系列的基础上，今世缘顺应消费升级，提前布局V系列，其 中V3/V6/V9的终端指导价分别到达888元/1679 tl/2299元。近年来V系列销量快速增长，拉动 国缘整体吨价稳步上行。图24 : 18年来今世缘国缘四开/对开的累计提价（元/瓶）140120100806040200图25 :今世缘国缘K系列和V系列产品和终端指导价图25 :今世缘国缘K系列和V系列产品和终端指导价资料来源：公司官网、京东、国缘四开国缘对开资料来源：公开资料整理、从量的角度看，团购渠道的核心消费群具备足够的经济
16、实力消费名酒，因为饭局应酬多而有频繁 消费名酒的机会，同时对周边同等的人群的消费具有号召力和影响力。当某一品牌的名酒在团购核 心消费群中形成影响力，那么势能向下引导普通白酒消费者选择该品牌的名酒，进而推动销量增长。比照团购模式和深度分销在量价方面的影响来看：团购模式向上渗透高端消费人群，通过推动中高 端产品的销量增长和价格上行，进而拉动整体销量的增长；深度分销主要强调渠道扁平化、全范围 覆盖以及下沉市场渗透，首先追求销量的增长，长期运作之后导致盘价下行，渠道利润下滑，最终 容易导致量价皆失。图27 :团购模式和深度分销对白酒量价的影响图26 :白酒团购具有势能引导的作用图26 :白酒团购具有势
17、能引导的作用资料来源：公开资料整理、向上渗透，以价带量向下扩张，以里为尢M下沉市场资料来源：白酒价格带进一步上移，团购将是重要竞争模式在消费升级的推动下，名酒公司竞争价格带有望进一步上移，700元至1000元价格带预计将成为 未来几年名酒企重点竞争的价格带，而团购模式将成为这一价格带的重要竞争模式。从目前的价 格带竞争态势来看，浓香型普五和国窖1573作为高端酒龙头品牌，是1000元和900元左右的价 格带的核心单品和竞争标杆，其他品牌白酒产品依此采取各自的策略推动价格带上移。酱香型白酒 凭借香型优势，价格定位较高，青花郎和君品习酒售价定位在1000元左右，产品快速放量。以郎 酒为例，其19年
18、高端白酒（青花郎为主）收入32亿元，同比增长66% ,超过红花郎（300-500 元）贡献郎酒整体营收最大的增量；类似的还有国台酒业旗下国台十五年（700元以上）放量增长。 浓香型白酒中，以水井坊为例，新管理层上台以后，积极梳理典藏的价格体系，未来批价有望上行 至600元以上，终端价接近700元，是水井坊品牌向上的核心突破口。清香型白酒中，青花汾30 是山西汾酒青花系列的核心，向上推动青40 ,向下拉动青20 （ 350元左右）；公司20年秋糖会 发布青30复兴版，终端指导价1199元，定位团购参与五泸价格带竞争。其他香型中，馥郁香型 的酒鬼酒旗下内参酒（1000元左右）快速放量，20H1收入
19、增长75% ,增速超过以红坛（400元 左右）为主酒鬼酒；今世缘旗下国缘V系列是对消费升级的提前，其中国缘V3 （ 700元以上）是 V系列中目前放量的重要单品，形成对国缘四开（ 400元左右）的消费升级；洋河以梦6+替代老 梦6 ,终端价接近700元，积极参与这一价格带的竞争。图28 :名酒企核心竞争价格带进一步上移竞争价格带上移300 元500 元资料来源：目前各名酒企在700元至1000元价格带都已有重要单品布局。酱香型产品包括郎酒青花郎、习酒 君品习酒、国台十五年、茅台飞天迎宾等，浓香型包括五粮液普五、泸州老窖国窖1573、水井坊 典藏等，清香型包括汾酒青花汾30年，其他香型包括酒鬼酒
20、内参、今世缘国缘V3、洋河梦6+等。 这些产品均是各大酒企的核心战略产品，能否利用团购模式在这一价格带形成销量的有效突破将 成为名酒企能否进一步扩张的关键点。图29 :白酒700至1000元价格带的各香型重要产品水井坊典藏水井坊典藏国台十五年青30资料来源：公司官网、 团购渠道的客户范围有望进一步扩大企业客户方面，团购客户从核心企业单位向更大范围的商会团体拓展，名酒借由商会进入更多低线 企业的商务消费场景；高端消费者方面，团购客户从消费意见领袖(KOL )逐步向关键意见消费者 (KOC )拓展，进而引导高收入白酒消费人群的品牌选择。客户范围的向下拓展是团购渠道未来 扩大规模的必经之路，这对核心
21、大商的人脉资源要求提高，需要在下线市场寻找拥有客群资源的 大商，推动渠道模式进一步将深度分销和大商制的优点结合起来。图30 :白酒团购渠道客户范围的拓展团购 渠道 范围团购 渠道 范围关键意见消费者(K0C)高收入白酒消费人群普通白酒消费者资料来源：公开资料整理、二、团购化带动厂商协销，协同运作至关重要团购绑定大商利益，厂商协销促进开展团购模式开展需要加强对核心大商的利益绑定。白酒厂商开展团购模式需要利用地区核心大商的 人脉资源，选商的标准包括对地方核心企业单位、社区关键意见领袖的强势人脉关系、较强的资金 实力、运作中高档酒水的经验以及一定的名烟名酒终端网络资源等。由于白酒厂商较为依赖地方核
22、心大商的资源，因此需要加强与核心大商的利益绑定，通过一定的方式对核心大商进行让利。白酒渠道中常见的让利模式包括低价发货、年底返利或者直接对经销商进行固定资产投资等，但这 些方式容易被大商直接计算进入货价，进而容易导致大商通过直接将产品以较低的价格出售到市 场上，引发盘价的紊乱的局面，这也是大商制固有的弊病之一。因此以组建平台公司、控盘分利、 模糊返利等为特征的厂商协销模式成为当下白酒渠道的重要开展方向，各厂商所采取的不同渠道 架构和手段的核心目的都是加强与核心大商的利益绑定。图31 :团购模式需要加强核心大商和厂商的利益绑定白酒厂商白酒厂商办事处核心大商低价发货年底返利资产投资平台公司控盘分利
23、资料来源：公开资料整理、老窖开展品牌专营公司，久泰模式推动团购开展 泸州老窖柒泉与品牌专营的平台公司模式泸州老窖的柒泉模式是白酒公司中较早被采用的平台公司模式。2008年之后柒泉模式在泸州老窖 的销售渠道中逐步兴起，柒泉模式的主要运作规那么包括：1 ）泸州老窖按地区划分成立各地的柒泉 公司，例如泸州老窖柒泉营销华中酒业股份等，各地的柒泉公司由当地的经销商持股，向 下设有子公司并参股其他经销商。2）泸州老窖直接向柒泉公司供应国窖、窖龄、特曲等产品，柒 泉公司通过子公司或者参股经销商进一步向分销商或者终端供货。3 ）柒泉公司通过价差产生的毛 利由老窖控制和指导进行市场投入，剩余局部作为柒泉公司的费
24、用、税收及利润。图32 :泸州老窖柒泉模式示意图泸州老窖泸州老窖供应国窖、窖龄、特曲产品控股控股控股经销商经销商经销商分销商经销商经销商分销商分销商分销商分销商资料来源：启信宝、柒泉模式推动老窖规模快速增长，并降低销售费用。柒泉公司以股权的方式将厂家和经销商的利益 进行绑定。以柒泉华中公司为例，其共有89名股东，前10名股东平均持股比例为5.8% ,后79 名股东平均持股比例为0.5% ,经销商辐射范围较大。柒泉模式通过放权给经销商的方式，促进经 销商的积极性，推动营收在09年至12年之间实现快速增长，CAGR到达32.1%0另一方面，由 于营销推广主要由柒泉公司执行，因此老窖的销售费用率在该
25、模式下快速下行，从09年的11.4% 下降至12年的5.8%O12年开始的行业调整中，柒泉模式的缺点逐步暴露，主要包括:1 ）层级过多，老窖和柒泉公司不 直接接触市场，反响较慢；2 ）老窖对渠道的控制力较弱；3 ）不同定位的产品由柒泉公司混营，品 牌定位区分不明显。15年开始老窖开始逐步废除柒泉模式，由品牌专营模式代替。图34 :泸州老窖营业收入及同比增速图33 :泸州老窖柒泉营销华中酒业公司股东持股比例平均持股比例14012010080604020070.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%20.0%-10.0%-0.0%-10.0%-20.0%2007 2008 2009
26、2010 2011 2012 2013泸州老窖营业收入（亿元）同比资料来源：启信宝、资料来源：公司公告、柒泉模式被逐步废除之后，泸州老窖将柒泉原有参股经销商根据其对各品牌产品的运作程度分配 到国窖、窖龄、特曲等各个品牌专营公司中。品牌专营模式相较于柒泉模式的优点在于：1)将国 窖、窖龄和特曲三大品牌分开独立运营，有利于进一步明确各品牌的定位，并为之配备相应水平的 经销商来运作，确保运营质量；2)有效缩小渠道层级，提高公司对终端的掌控能力。图35 :泸州老窖品牌专营模式和久泰模式资料来源：启信宝、酒业家、在品牌专营公司的子公司层面，泸州老窖进一步开展出久泰模式。成都久泰公司是泸州老窖国窖品 牌专
27、营公司在成都市场的子公司，其通过直控终端、直接对接团购客户以及通过核心经销商直控终 端的方式实现对下游的对接。久泰模式推行后，国窖1573的销售额从15年的2.2亿元增长到18 年的10亿元(CAGR+66% ),直控终端门店数量从3000家增长到4280家(CAGR+12.6% )。 这一阶段的久泰模式主要是加强老窖对市场的控制力，实现渠道去分销化并提升扩张力。2019年末，久泰公司推行改革，邀请年销售300件以上的600多个客户参与久泰公司的股权分 红，进一步加强久泰公司与成都本地市场经销商的利益绑定。久泰模式的进一步改革是逐步将终端 销售渠道打造成为国窖的直营专销体系和消费者的服务平台。
28、在这个平台中，消费者不仅可以购买 产品，还可以收获更好的服务互动体验等。久泰模式的改革更有利于团购业务的开展。通过经销商持股分红的方式，本地市场的核心经销商利 益被强化，因而可以更好地利用其所拥有的人脉资源。另一方面，团购业务主要由平台公司直接对 接，扩张力强，同时费用投放更加精准有效。图表目录图1 :图2 :图3 :图4 :图5 :图6 :图7 :图8 :图9 :图10图11图12图13图14图15图16图17图18图19图20图21图22图23图24图25图26图27图28图29图30图31图32图33国内白酒行业的渠道开展变革历程白酒销售渠道体系拆分不同渠道模式的变革思路五粮液大商制基本
29、构成五粮液和贵州茅台前五大客户收入占比五粮液前五大经销商销售额五粮液和茅台前五大客户集中度之差和营收之比2010年至2015年五粮液渠道模式变革后的构成五粮液对大商制进行一系列变革及作用洋河股份渠道模式的主要变革历程洋河股份“1 +1 ”经销商管理模式示意图2019年各酒企销售人员数量及占比次高端酒企前五大客户收入占比.洋河股份省内和省外收入情况洋河股份省内和省外毛利情况深度分销模式导致盘价下行的弊端海之蓝和天之蓝批价（元/瓶）M3和M6批价（元/瓶）洋河股份“一商为主，多商为辅”模式示意图白酒周期增速和投资增速关联度降低白酒周期增速和高档消费品、高收入用户收入增速关联度提高不同收入水平居民人
30、均可支配收入CAGR凡勃仑商品的需求量随着价格的提升而提升18年来今世缘国缘四开/对开的累计提价（元/瓶）今世缘国缘K系列和V系列产品和终端指导价白酒团购具有势能引导的作用团购模式和深度分销对白酒量价的影响名酒企核心竞争价格带进一步上移白酒700至1000元价格带的各香型重要产品白酒团购渠道客户范围的拓展团购模式需要加强核心大商和厂商的利益绑定泸州老窖柒泉模式示意图泸州老窖柒泉营销华中酒业公司股东持股比例10101011 1 1111112131314141414151516161717181919资料来源：酒业家、资料来源：酒业家、图38 :酒鬼酒内参销售平台公司模式资料来源：公司公告、 酒
31、鬼酒内参公司模式酒鬼酒的内参公司也是白酒上市公司中比拟典型的平台公司模式。酒鬼酒内参公司更接近泸州老 窖的柒泉模式，对于目前体量较小的内参酒而言，内参公司可以通过放权给经销商的方式，有效促 进经销商的积极性。内参酒销售公司成立于2018年底，19年以来内参收入加速增长，20H1同比 增长75% ,平台公司模式起到重要作用。资料来源：2.3五粮液数字化控盘分利，绑定大商是开展方向控盘分利（或模糊返利）是平台公司模式的核心目的之一，即通过经销商参与分红的方式对核心大 商进行利润的二次分配，五粮液在19年第八代普五的推广中同样引入控盘分利的模式。五粮 液的“控盘分禾U”主要是利用数字化的手段，对盘价
32、、库存、需求等方面进行管控，然后对经销商 和终端等进行利润的二次分配，对实现良好动销以及终端消费培育的终端进行利润的分配倾斜。五粮液的控盘分利基于数字化的扫码积分系统。五粮液在13年成立信息管理中心，协助职能部门 实施信息化，17年引入EM实施数字化转型。第八代普五上市后采用扫码积分系统，实现产品与“箱码一盒码一盖内码”三码合一的货码一体化绑定，为层层扫码及货流跟踪监控提供系统识别和 数据采集的基础。同时，五粮液建立了基于扫码统计数据的异常违规处理机制，包括重复扫码、跨 区域异动、跨客户异动、跨渠道异动以及作业流程异动等5大类异常和49种子类型异常，由此根 据管理要求和规那么对渠道进行合规判断
33、和惩办等，提升对终端和经销商渠道管控能力。图40 :五粮液的层层扫码体系图41 :五粮液异常违规识别和处理机制扫码出库一件入库扫码出库业程动作流异消费者扫码扫码入库跨区 域异 动资料来源：midoo、资料来源:midoOx五粮液的控盘分利模式下，经销商、专卖店、终端店以及消费者等各个环节均有相对应的增值收益 来源，包括积分奖励、会员拉新奖、会员增值服务等。为配合控盘分利模式的引进，五粮液19年 加大渠道扁平化力度，将7大营销中心改为21个营销战区，下设60个营销基地，构建深耕区域 市场、快速响应市场的模式，并补充大量销售人员，加强控盘分利模式的落地。表3:五粮液控盘分利模式下不同环节增值收益的
34、来源渠道环节增值收益来源经销商积分奖励，积分与年终1218评优机制相挂钩，参与年终评优专卖店获得消费者会员拉新奖、消费者会员累计奖终端店 获得扫箱码产生的不固定金额红包及消费者会员拉新奖、消费者会员累计奖 消费者注册加入消费者会员俱乐部,可享受五粮液会员增值服务资料来源：五粮液经销商大会、综合泸州老窖的品牌专营和久泰模式、五粮液的数字化营销控盘分利、以及洋河股份在深度分销 基础上开展的一商为主，多商为辅模式，主要都是为了加强控盘，然后对核心大商进行利润倾 斜。在团购渠道日益重要的白酒渠道开展趋势中，白酒厂商对核心大商的资源依赖度提升，加强利 益绑定，使得经销商和厂商协同一致进行市场运作是最终目
35、的。三、渠道加库存有望延续，名酒份额持续提升上一轮周期底部以来，名酒企预收周转天数持续向上。自上一轮白酒周期在14年见底之后，白酒 板块整体的预收账款周转天数（考虑增值税因素在内）从14年底的31天快速提升到16年的65 天；但17年之后整体呈现下行趋势，这主要是体量占比拟大的贵州茅台推广直营化以及当月打款 当月发货等政策导致的。假设剔除贵州茅台，那么白酒板块预收账款周转天数从14年至19年间上行趋势明显，从35天增加到63天，名酒经销商渠道处于加库周期之中。20年前三季度受疫情冲击， 渠道预收账款周转天数同比仍增长10天至55天。我们预计本轮渠道加库周期有望延续，主要因为：1 ）名酒价格持续
36、上行，渠道提前囤货心理加剧； 2）经销商渠道模式经历多轮调整后，厂商对渠道的掌控力加强，渠道可以承受更多的库存；3）疫 情对低线盒装酒等竞争力较差尾部白酒厂商造成冲击，名酒经销商进一步加库保持扩张力。图42 :白酒板块预收账款周转天数图43 ：白酒板块预收账款周转天数（不包含贵州茅台）bcucuc 60。85。 zoe9oe g8e bLoe cooeCM8CM 二。CM ooe 6。 8。 ZOOCM 900e 寸。 co。、63OJ 853 zEe 95。95Q 寸5eCO87 eaCM 二。CM 0876。3 8。7 zooe 9。79。7 寸昌 co。、同比增减（天，右轴）预收账款周转
37、天数（天）资料来源：iFind、同比增减（天，右轴）预收账款周转天数（天）资料来源：iFind、同比增减（天，右轴）预收账款周转天数（天）资料来源：iFind、名酒价格持续上行，渠道提前囤货心理加剧。20年来高端酒批价稳步上行，根据百荣批发市场的 数据，飞天茅台、普五和国窖1573的批价从20年3月的2100元、875元和785元上行到21年 1月的3180元、1005元和890元。在高端酒的拉动下，青花30、青花郎、习酒窖藏1988等其 他名酒价格均稳步上行。在消费升级、团购开展等因素作用下，名酒价格预计在中短期内仍将保持 上行趋势。渠道经销商在名酒价格不断上涨的趋势时，普遍选择提前囤货；另
38、一方面，受价格上涨 的刺激，局部终端消费者以及产业资本等也有囤酒的趋向，推动渠道库存周期增长常态化。图44 : 20年3月以来茅五泸批价11001000 -900 -800 -700 -6003500-3000-2500-2000-1500-1000-5000图45 : 20年3月以来局部名酒批价资料来源：百荣酒价、资料来源：百荣酒价、名酒优势进一步凸显，渠道加库保持扩张力。当下白酒行业开展分化明显，主要表达为向上的中高档名酒和向下的高线光瓶酒保持较高的增速，而低线盒装酒、地产酒等那么逐渐萎缩、淘汰出清。16年来国内白酒产量持续下滑，19年国内白酒产量为786万千升（CAGR-16.7%）,同
39、时上市公司 白酒销量持续上行,19年到达175万千用CAGR+11.0% ）,市占率从16年的9.4%增加到22.3%。 在当下白酒产量的下行周期中，名酒企凭借品牌、产品和渠道的优势不断提升市占率，名酒企渠道 通过加库保持较强的扩张力实现对尾部酒企市场份额的占领。白酒板块目前预收账款周转天数在2 个月左右（不含贵州茅台），20年前三季同比增长10天，预计中短期内有望上行至2个月以上。低线盒装酒、 地产酒心图47 :白酒行业产量和上市公司销量（万千升）资料来源：公司公告、国家统计局、图46 :不同品类白酒开展分化资料来源：投资建议渠道模式在竞争日趋激烈的市场竞争中发挥着重要作用，在简单的大商制与
40、深度分销模式逐步成 为历史的白酒行业，各家名酒企均积极推动自身的渠道模式变革，以谋取长期稳定的业绩增长。团 购渠道的重要性日趋表达，在未来品牌为先的白酒竞争格局中，团购以高端消费者为目标，推动价 格和品牌向上，进而势能引导销量上行。在团购化的推动下，白酒渠道模式向厂商协销的方向加速 转变，各家酒企推出多种架构与手段，究其根本是在加强渠道掌控力的基础上深度绑定核心大商的 利益，推行协同一致的市场运作。渠道加库周期有望继续上行，白酒厂商加强渠道扩张力以推动市 场份额的进一步提升。建议关注：小商制渠道模式下积极推动直营占比提升的贵州茅台（600519，买入）；数字化营销加强 控盘分利，积极推动团购开
41、展的五粮液（000858 ,买入）；推行品牌专营公司和久泰模式的泸州老窖 （000568，买入）；渠道积极调整 在深度分销基础上推行一商为主 多商为辅R的洋河股份（002304 , 买入）；加码团购推动市占率提升，提前布局更高价格带的今世缘（603369 ,买入）；推行新总代模 式变革提升厂商掌控力和渠道扩张力的水井坊（600779，买入）；渠道体系改革多线并举，积极提升 大商活力的口子窖（603589 ,买入）。五、风险提示疫情影响扩大风险。国内局部地区疫情出现反复，假设影响范围扩大，将对业绩造成负面影响。消费升级低于预期风险。消费升级是白酒行业增长的核心动力，假设消费升级不及预期，提价、结
42、构升级进度放缓，可能对渠道信心及公司业绩表现带来不利影响。 食品平安风险。如果发生食品平安黑天鹅事件可能会影响上市公司收入业绩。图34 :泸州老窖营业收入及同比增速 19图35 :泸州老窖品牌专营模式和久泰模式 20图36 :国窖1573成都市场销售额 21图37 :成都久泰公司直控终端门店数量21图38 :酒鬼酒内参销售平台公司模式 21图39 :酒鬼酒内参酒销售收入及增速 21图40 :五粮液的层层扫码体系 22图41 :五粮液异常违规识别和处理机制 22图42 :白酒板块预收账款周转天数23图43 :白酒板块预收账款周转天数（不包含贵州茅台）23图44 : 20年3月以来茅五泸批价23图
43、45 : 20年3月以来局部名酒批价23图46 :不同品类白酒开展分化24图47 :白酒行业产量和上市公司销量（万千升）241 :五粮液大商制不同层次的总代12122 :洋河股份自2015年来的提价计划3:五粮液控盘分利模式下不同环节增值收益的来源3:五粮液控盘分利模式下不同环节增值收益的来源22-、白酒渠道深刻变革，团购模式持续加强1.11.1名酒渠道持续优化，团购重要性日益凸显 国内白酒渠道模式演变历史复盘 渠道是白酒产业链的核心环节之一，不同的渠道模式各具优缺点。自国内1988年放开白酒定价权、 行业逐步走向市场化之后，白酒销售渠道模式发生了数次演变，经历了多个开展阶段：1 ）统购统销的
44、国营糖酒阶段（约1978年至1988年）：此阶段国内白酒市场仍处于计划经济阶 段，渠道经营主体是国有糖酒公司，各个销售层级之间对白酒价格有明确的价差划分，渠道控制权 完全掌握在国家手中。2 ）大流通阶段（约1989年至1996年）：国家在1988年正式放开白酒定 价权之后，白酒行业初步转型市场经济，行业产量在此阶段快速上行，但整体仍处于供不应求的状 态，由于计划内（统一分配）、计划外（自销）价格的存在，较大的价差导致个体户和流通商兴起， 并逐步开展成为白酒经销商。在此阶段，白酒厂商仍掌握渠道控制权。3 ）终端制胜阶段（约1997 年至2003年）：白酒行业逐步转向买方市场，餐饮渠道白酒消费是行
45、业保持增长的重要推动力， 以餐饮渠道为主的经销商迅速开展，并逐步掌握主动权。4 ）多渠道共振阶段（约2004年至2012 年）：白酒买方市场深化，渠道模式多元化，以洋河股份为代表的公司开始推行深度分销模式、泸 州老窖开始推行柒泉模式；5 ）复合渠道阶段（约2013年至今）：市场结构分化，不同酒企根据 自身特点采取的大商制、深度分销以及厂商协销等多种模式。图1 :国内白酒行业的渠道开展变革历程1978-19881989-19961997-20032004-20122013至今计划经济阶段，渠道经营主体是国有糖酒公司，渠道控制权在国家手中计划经济阶段，渠道经营主体是国有糖酒公司，渠道控制权在国家手中初步转型市场经济, 渠道经营主体是个 体户和流通商，厂 商掌握渠道控制权转型买方市场，渠 道主体为经销商， 经销商掌握主动权买方市场深化，渠道模式多元化，厂商与经销商共同掌握主动权市场结构分化，直销、经销、电商等并行，厂商和经销商共同控制渠道经销商主导的大商制大经销商制（五粮液）、盘中盘模式（口子窖）、新老总代模式（水井坊）、买断模式（伊力特）厂家主导的深度分销“1+1”深度分销（洋河、古井贡）经销商和厂商共同主导泸州老窖（柒泉模式、品牌专营）、酒鬼酒（内参公司）资料来源：糖酒快讯、白酒渠道体系拆分，团购模式重要性提升根据白酒