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1、环保行业深度报告：重点关注垃圾焚烧、环卫服务与智慧水务目 录 1.环保：基 建 补 短板 地位强化 . 4 41.1 环保重要性持续重申，十四五污染防治攻坚升级. 4 1.2 环保板块业绩与市场表现回顾. 4 1.2.1 环保板块业绩统计. 4 1.2.2 环保板块市场表现. 5 1.3 投资主线. 6 2.垃圾焚烧：国 补 取 消+ + 垃圾分类推 进+ + 环保监管趋 严 ，多 重 利好提升行业集中度 . 6 63.环卫服务：行 业 集中度提升，龙头增长稳健 . 9 94.才智水务：政 策+ + 需求+ + 技术，三驾马车驱动智能水表渗 透 率提升 . 125.投资策略 . 166.相关标
2、的 . 166.1 城发环境（000885）：高速业务稳定压舱，垃圾焚烧后起之秀. 16 6.2 瀚蓝环境（600323）：扬帆十年百城，大固废战略起航. 17 7.风险提示 . 17相关报告 汇总 . 18 表格书目 表 1 ： I RR测 算关键假设 . 8表 2 ：新政前后垃圾焚烧项目净现 金 流入改变 . 8表 3 ：新政前后项目 I RR变 化测算 . 9表 4 ：全国环卫服务市场空间估算 . 10表 5 ：杭州城市管理局发布关于 强 化保洁管理的若干看法（征求看法稿） . 11表 6 ：部分城市推广新能源环卫车 的 相关政策 . 11表 7 ：近年来智能水表相 关 政策 . 14
3、插图书目 图 1 ：2019年专项债投向结构 . 4图 2 ：2020年前十月专项债投向结构 . 4图 3 ：近十年总营业收入状况 . 5图 4 ：近十年净利润状况 . 5图 5 ：环保细分板块估值 . 5图 6 ： 环保细分板块涨跌幅 . 5图 7 ：申万一级行业市盈率（ TTM ）. 6图 8 ：十三五垃圾焚烧实力与焚烧率 . 7图 9 ：2020H1环卫上市公司应收账款周 转 天数（单位：天）. 9图 10 ：2020H1环卫上市公司 R OE. 9图 11 ：环卫服务中标项目年 化 金额 （ 单位：亿元） . 10图 12 ：美国环卫市场化率（ 2015 ） . 10图 13 ：智能
4、1 . 0水表 与 智能 2 . 0水表 . 12图 14 ：中国水表产量及增速（ 2013-2018 ） . 13图 15 ：2010-2018年智能水表渗透率 . 13图 16 ：2010-2018中国水表行业市场规模 及 增速（单位：亿元） . 15图 17 ：2014-2019水表市场市占率 . 15图 18 ：2014-2019智能水表市场市占率 . 1524%33%1%8%31% 1. 环 保 ：基 建 补 短 板 地 位 强化1.1 环保重 要性持续 重 申， 十四五 污染防治攻坚 升 级环保重要性持续 重 申， 十四五 污染防治攻坚升级 。过去的一年中，环保督察持续高压，多项政
5、策接连落地，新固废法9 月 1 日起正式实施、环保国家大基金成立为污染防治供应资金保障、公募 REITS 试点意在盘活存量基础设施资产。高层发言也频频聚焦生态环境领域，生态环境部表示，十四五期间要坚持两手抓，一手抓污染物减排，抓环境治理，抓源头防控，另一手抓生态爱护与修复，山水林田湖草系统治理等。十四五升级版污染防治攻坚战即将开启。环保在基建补短 板 中的重要性持续得到确认 。从专项债的发行状况来看，以往专项债 60 以上的额度都投向 了土储棚改相关的房地产领域，而今年国常会规定 2020 年提前批专项债禁止投向土储等房地产项目，专项债额度必定向其他领域倾斜，生态环保的占比提升到了 11 ，而
6、去年全年占比只有 2.4 ，其中，水类项目（供水+污水+水环境治理+水利）是环保公用类专项债最主要的投向，占比超 60 。在老基建当中，污染治理、公共卫生、农村环境方面仍旧有巨大的补短板空间，结合此前中共中心办公厅、国务院办公厅印发了关于构建现代环境治理体系的指导看法，明确提出以推动环境治理体系和治理实力现代化为目标，奠定将来五年环保板块在基建补短板中的重要地位。 图 1 ： 2 2 019 年专项债投向结构 图 2 ：2 2 020 年前十月专项债投向 结 构 棚改土储3%交通运输园区开发环保其他 基础设施民生服务生态环保棚改领域其他 资料来源：中国债券信息网、东兴证券探讨所资料来源：中国债
7、券信息网、东兴证券探讨所1.2 环保板 块业绩与 市 场表现回顾1.2.1 环保板 块业 绩 统计截至 2020年 10月 31日， 2020年三季报已全部披露。据我们对 111家环保上市公司的统计， 2020年前三季度营业收入增加为 73 . 10亿元，同比增长 4 . 87 %,归属母公司股东净利润增加 8 . 91亿元，同比增长 6. 31% 。今年受疫情影响，Q 1 、Q 2部分上市公司的业绩受到冲击，环保行业 2020 Q 3归母净利润同比增速在中信一级分类的 30个行业中位居第 12位，业绩增速居于中上水平。8%10%13%55%14% 图 3 ： 近 十年总营业收 入 状况 图
8、4 ：近 十年净利 润 状况 营业收入(亿元）营收增速 归母净利（亿元) 增速 6,000.0000 5,000.0000 4,000.0000 3,000.0000 2,000.0000 1,000.0000 0.0000 40.0000 30.0000 20.0000 10.0000 0.0000 -10.0000 500.0000 400.0000 300.0000 200.0000 100.0000 0.0000 60.0000 40.0000 20.0000 0.0000 -20.0000 -40.0000 资料来源：WIND 、东兴证券探讨所资料来源：WIND 、东兴证券探讨所 各
9、细分领域方面业绩增长状况如下: w 烟气板块：2020Q3 净利润同比增长-14.0 ，上年同期为 3.5 。行业已进入成熟期，非电行业超低排放改造进行中，静待火电行业替换市场启动。w 水处理板块：2020Q3 净利润同比增长 21.5 ，上年同期为-24.4 。水处理板块已经验资产负债表修复和存量项目消化，业绩拐点已至。w 环境监测：2020Q3 净利润同比增长-33.4 ，上年同期为-0.1 。环境监测板块受行业订单下滑影响 。w 固废板块：2020Q3 净利润同比增长 3.1 ，上年同期为 25.0 。其中，垃圾焚烧板块净利润同比增长 10.7 ，上年同期为 14.4 ，环卫服务板块受益
10、减税降费，净利润同比增长 114.0 ，上年同期为 28.0 。1.2.2 环保板 块市场表现今年以来中信环保指数上涨 7 . 81% ，沪深 300指数上涨 23 . 45% ，环保板块跑输大盘 15 . 64个百分点，市场表现处于全部中信三级行业指数的靠后位置。疫情以来，环保工程与运营板块的表现出现分化，烟气、水处理、固废、监测板块的涨幅分别为 1 . 3% 、 4 . 6% 、 13 . 2% 、- 10 . 0% ，尤其是运营板块中的垃圾焚烧、环卫服务表现突出，涨幅为 18 . 6% 、 55 . 9% 。估值方面，中信环保板块整体市盈率 TTM 为 31 . 3倍。从子行业来看，监测
11、市盈率最高，而环卫服务、垃圾焚烧、烟气治理的市盈率较低，分别为 22 . 9 、 21 . 5 、 22 . 4倍。图 5 ： 环 保细分板块估值 图 6 ： 环保细 分板块涨跌幅 40 35 30 25 20 15 10 5 0资料来源：WIND 、东兴证券探讨所资料来源：WIND 、东兴证券探讨所60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 图 7 7 ： 申万一级行业 市
12、盈率 （ TTM ）800 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 资料来源：wind ，东兴证券探讨所1.3 投资主线17-18年，在政府去杠杆、PPP 融资政策收紧的大背景下，环保行业经验了现金流危机，在此之后，板块市场表现长期落后于大盘，基金仓位也持续位于历史低位。当前，行业已出现多方面的边际改变：一、环保企业存量 PPP项目已消化两年、资产负债表已逐步修复，企业大力度调整业务结构，增加环保运营类业务比重或向轻资产模式转型；二、国企、央企纷纷出手接盘陷入现金流危机的民营环保龙头后，行业的融资成本趋于下降；三、环保国家大基金、公募 r ei
13、 ts 试点推动以及明年的行业十四五规划等政策提升行业预期。环保行业已 具备较好的 配 置价 值 ，看好板块估值修复 。2021年环保领域 看 好 垃 圾焚烧、环卫服务、才智水务。w 垃圾焚烧 ：建议关注具有资金+运营实力+政府资源多重竞争优势的垃圾焚烧龙头 城发环境 境 （ 000885 . s z ）、瀚蓝环 境 （ 600323 . s h ）。w 环卫服务：建议关注智能环卫装备领航者 盈 峰环境 （ 000967 . s z ）与环卫装备与服务一体化、订单储备足够的 龙马环 卫（ 603686 . s h ）。w 才智水务：建议关注品牌、渠道优势领先，深耕行业 60余年的 老牌水表龙头
14、宁水集 团 （ 603700 . s h ）和智能表计产品齐全、在智能化上抓住先机，同时涉足的才智农业的 智能表计龙头新天科技 技 （ 300259 . s z ）。2. 垃圾焚烧 ：国 补 取 消 + 垃圾分类 推 进 + 环保监管趋严 ， 多 重利好 提 升行业 集 中度垃圾焚 烧发电将来 十 年增量市场空间仍存 。焚烧率用焚烧处理的垃圾量除以垃圾清运量来计算， 2019年底我国有 45万吨/日垃圾焚烧处置产能，依据城乡建设统计年鉴，我国城镇无害化垃圾处理实力为 98 . 7万吨/日，垃圾焚烧率为 46 ，该焚烧率的计算并没有把农村产生的垃圾考虑在分母垃圾清运量中。假如以全国生 休闲服务计
15、算机有色 通信 交运 军工 纺服 医药 电气设备 食饮机械商贸综合轻工汽车化工家电非银公用农牧采掘钢铁建材地产建筑银行 活垃圾量（估算城镇 2.95+农村 1.26 亿吨每年）作为分母，18 年全国实际的垃圾焚烧率仅为 24.2 % ，我国目前的实际垃圾焚烧率较低，与日本全国口径 80% 的焚烧率相比有很大提升空间。分区域看，县城垃圾处置设施建设空间巨大，18 年我国县城焚烧率仅为 17 ，将来随着城乡环卫一体化，垃圾焚烧建设增量产能下沉是必定趋势。而城市焚烧率也仍有进一步提升空间，18 年仍有一半以上省份的城市没有实现自身的十三五规划目标。从政策看，为统筹垃圾焚烧产能区域平衡，目前各省市正主
16、动出台至 2030 年的垃圾焚烧中长期建设规划，这也保障了将来十年垃圾焚烧发电的增量市场。图 8 8 ：十三五垃圾焚 烧 实力与焚烧率垃圾焚烧产能垃圾焚烧率 5045403530252015105020152016201720182019 50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司官网，东兴证券探讨所 国补取 消 + 垃圾分类推 进 + 环保监管趋 严 ，多重利好提升行 业 集中度 。为促进非水可再生能源的高质量发展， 9 月 16年，财政部、国家发改委、国家能源局共同探讨制定了完善生物质发电项目建设运行的实施方案。10 月 20日，三部委又联合印发了关于关于
17、促进非水可再生能源发电健康发展的若干看法有关事项的补充通知。这两项政策文件的落地，使得垃圾焚烧存量和增量项目将来的国补标精确定与退坡路径得到最终明确。其中， 实施方案 明确了生物质发电项目新老划断的 国 补政策。 w 对于存量项目，方案中提及按项目全部机组并网时间先后次序排序，并网时间早者优先纳入 2020年补贴名单，直至入选项目所需补贴总额达到 2020年中心新增补贴资金额度 15亿元为止。w 对于增量项目，方案提及，自 2021年 1月 1日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并确定上网电价；新纳入补贴范围的项目（包括 2020 年已并网但未纳入当年补贴规模的
18、项目及 2021年起新并网纳入补贴规模的项目）补贴资金由中心地方共同担当，分地区合理确定分担比例，中心分担部分逐年调整并有序退出。w 需中心补贴的在建项目应在合理工期内建成并网。补充通知 明确了各类项目的 补 贴期限 和 全生命周期合理利用小时数 ， 通知所涉及内 容 涵盖了生物质发电项目的 存量和增量 项 目。 w 生物质发电项目自并网之日起满 15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中心财政补贴资金，核发绿证准许参加绿证交易。生物质发电补贴年限依据的是可再生能源发电价格和费用分摊管 理试行方法（发改价格 2006 7 号）相关规定。该方法中明确生物质发电项目自投产之日起， 1
19、5 年内享受补贴电价； 运行 满 15年后，取消补贴电 价 。 w 生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目， 全生 命周 期 合理利用 小 时数为82500小时 。在未超过项目全生命周期合理利用小时数时，按可再生能源发电项目当年实际发电量赐予补贴。所发电量超过全生命周期补贴电量部分，不再享受中心财政补贴资金，核发绿证准许参加绿证交易。w 其中，国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知依旧有效。通知中明确规定，以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电
20、价每千瓦时 0 . 65元（含税）；其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。即垃圾焚烧项目，吨发在 280千瓦时以内的部分才是补贴电量，享有国补。w 我们测算，在其他条件不变的状况下，一个典型的 1000吨/日存量垃圾焚烧发电项目，新政前后项目 I RR的改变状况。假设省补在整个项目的特许经营期持续。项目的关键参数如下表所示。可测算得出，新政策下，项目全投资 I RR将由原来的 9 . 45% 削减 0 . 53个百分点至 8 . 93% ，项目资本金 I RR将由原来的 11 . 97%削减 0 . 74个百分点至 11 . 23% 。可以看到，新政下对于垃圾焚烧存量项目的 I RR影
21、响较为有限，I RR在新政下微弱的削减，在中远期可通过地方政府顺价或是发电效率的提升得到弥补。表 1 1 ： IRR 测算关 键 假设 关键假设项目规模：1 , 000吨/日 发电机组功率：20MW 项目总投资额：50 , 000万元 自有资金比率：0 . 3%贷款利率：0%垃圾处理费 80元/吨 吨垃圾发电量 360度/吨 自用电比例 0 . 13%吨垃圾上网电量 313度/吨 标杆电价 0 . 4元/ kwh项目合作期：30年（含建设期 2年）Y 资料来源：关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干看法，东兴证券探讨所表 2 2 ：新政前后垃圾 焚 烧项目净现金流入改变 FY1FY2FY3F
22、Y4FY5FY6FY7FY8FY9FY10FY11-15FY16-28新政 前净现 金 流（ 万 元） 1,1172,0691691493244993785286788284,9784,978新政 后净现 金 流（ 万 元） 1,1172,0691691493244993785286788284,9783,891当年 补贴电 量 （亿 度 ） 0.711.011.011.011.011.011.011.011.011.011.01 累计 补贴电 量 （亿 度 ） 0.711.712.723.734.745.756.757.768.779.7814.82 电量 补贴上 限 （亿 度 ） 16.5
23、016.5016.5016.5016.5016.5016.5016.5016.5016.5016.50 资料来源：关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干看法，东兴证券探讨所 表 3 3 ：新政前后项目 I I RR 改变测算 政策 前 政策 后 肯定 值减 削减 率 全投资 I RR9 . 45%8 . 93%-0 . 53%-5 . 6%资本金 I RR11 . 97%11 . 23%-0 . 74%-6 . 2%全投资 N PV 10 , 5477 , 839-2 , 708-25 . 7%资本金 N PV 6 , 6783 , 970-2 , 708-40 . 5%资料来源：关于促进非
24、水可再生能源发电健康发展的若干看法，东兴证券探讨所 从长期来看 ， 随 着垃圾焚烧行业的渐渐成熟 ， 国 补 退坡取消部分渐渐由地方政府承 担 顺 价是必定趋 势 。国补的退坡以及取消，对于部分运营实力较弱，环保排放不达标，股东背景薄弱，顺价实力不强的小型垃圾焚烧企业有较大冲击， 而 行业内优质的龙头企 业 ， 具有资 金 + 运营能 力 + 政府资源等多 项 竞争优 势 ， 有望抓住国补退坡背景下 的 行 业 整合机 会， ， 顺势通 过 并购扩张提升自身 的 市占率水 平。建议关注具 有 资 金 + 运营能 力 + 政府资源多 重竞 争 优势 的 垃圾焚烧龙头城发环境、瀚蓝环境。 3. 环
25、卫 服务：行 业集中 度 提升， 龙 头增长 稳 健环卫服务业务是 环 保行业中稳健的运营资产 ， 商业模式具有轻投 入+ + 高周转+ + 快回款等优点 。环卫服务的年化金额在项目合同中提前约定，各个区域每年随业务范围扩大，或还会有服务金额费的增加，同时随人力成本上涨，环卫服务项目通常每 3 年会触发合同中的调价机制，能有效覆盖成本上升，保证公用事业合理回报率。此外，环卫服务项目的初始投资较低，一般是环卫装备和垃圾中转设施等投入，运营期人力成本占据约 60 ，因此尽管行业利润率不高，但轻资产的模式加快资产周转速度，带来了较高的 IRR 和 ROE。且市容卫生属于每个城市的刚需，因此环卫服务项目的回款特别刚好，通常按月或者按季度回款，应收账款周转天数在 90天以内，能带来稳健的现金流。（龙马环卫与盈峰环境账期较长主要是由于其装备业务回款周期较长所致。）图 9 9 ：2 2 020H1 环卫上市公司应收账款周转天数（单位 ：天） 图 10 ：2020H1 环卫上市公司 ROE 80860640420200资料来源：wind ，东兴证券探讨所资料来源：wind ，东兴证券探讨所 环卫服务市场容 量 或超 300 00 0 亿 。环卫服务市场收入主要由道路清扫、垃圾收运以及公厕运行三部分构成， 随着试点城市垃圾分类政策的推动，也带来了增量市场空间。依据 2017 年城乡建设统计年