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1、目录美国通胀预期上升引发市场担忧1通胀的衡量与指标的选取3美国短期通胀的分析框架4原油价格和薪资增速是父键62021年美国通胀走势预测8风险因素11图16： 2021年美国PCE价格走势预测资料来源：BEA, Bloomberg,中信证券研究部预测此外,我们也对核心通胀及其分项进行了预测。从各项权重来看，除了食品能源以外， 核心通胀主要由核心商品（28%）和核心服务（60%）通胀组成。在中性假设下，我们认 为今年美国的核心通胀不会有明显的上升，预计2021年年底在1.7%左右。我们预计今年美国核心服务通胀相对去年底有小幅下滑，主要受到薪资增速的拖累，素 影响最大的是住房服务和医疗服务。疫情期间
2、,美国低收入人群租金负担能力下降，租房需求减少，美国国内的租金价格持续下行，预计今年美国的住房服务仍将继续受到租金下 滑的拖累，相对去年底整体小幅下滑；医疗服务价格受美国疫情影响短期推高，今年在高基 数的影响下料也将出现较为明显的回落。但与此同时，随着美国疫情影响的逐渐消散，包括 餐饮、住宿、运输、休闲等行业的物价有望企稳回升，对核心服务通胀的影响形成一定支 撑。核心商品通胀中非耐用品通胀的表现将好于耐用品，包括服装鞋袜、其他耐用品等价格 都有望出现回升，而耐用品价格在高基数作用下预计会小幅下滑。总的来看，我们认为今年美国整体通胀压力不大。原油价格是对通胀影响最大的因子， 基准情形下预计整体抬
3、升通胀中枢0.5-1个百分点，油价55-65美元/桶分别对应全年CPI 通胀中枢在232.8%，PCE通胀中枢在18%2.3%。如果剔除原油，核心通胀大概率低 于2%，因此美国不会有太大的通胀压力。表4： 2021年美国PCE物价指数及其分项预测（同比增速%）分项权重当前（2020.12）预测（2021年底）食品通胀9%3.90%6.60%能源通胀2%-7.60%20.00%核心商品通胀28%0.06%0.50%耐用品15%1.30%-0.36%非耐用品13%-0.87%1.20%核心服务通胀61%1.93%2.52%（同比增速）分项权重当前（ 2020.12）预测（2021年底）住房服务19
4、%2.20%2.05%医疗服务15%2.60%2.20%运输服务2%-12.00%10.50%休闲服务2%-10.00%2.17%餐饮住宿服务4%2.50%3.03%金融与保险服务7%0.70%3.26%其他服务7%3.10%3.00%核心PCE通胀89%1.45%1.70%PCE通胀100%1.28%2.10%资料来源:BEA,中信证券研究部预测美联储全年大概率维持宽松的政策取向。短期通胀预期的上升更多源于疫情改善和疫 苗接种加快带来的经济复苏预期，结合美联储近期官员的表态，我们认为宽松货币取向并 未发生任何变化。往后看，虽然预计美国通胀在今年Q2将显著高于2%,但通胀的回升 更多受到基数效
5、应和供需错配的影响，目前尚不具备持续大幅抬升的基础，同时美联储对 于通胀的容忍度也明显提升，预计暂时性的通胀冲高不会影响到美联储宽松的货币政策取 向。短期来看，今年二季度美国通胀可能冲破5%，再通胀预期仍将主导市场。预计美国 今年通胀高点将出现在二季度，对应CPI和PCE同比增速可能突破5%,在此期间再通 胀预期将继续主导海外市场走势。大类资产中，短期通胀冲高相对利好大宗商品，尤其会强 化工业金属和原油的涨价预期。但再通胀带来的利率上行会明显压制高估值板块表现，美 股料将迎来成长向价值的风格切换。表5：美联储官员近期关于货币政策的表态时间官员言论2月2日达拉斯联储主席卡普兰美联储大规模资产购买
6、计划是导致美股散户交易热潮的主要因素之一。但他认为，到 目前为止不存在系统性金融风险，并称现在谈美联储退出量化宽松政策还为时过早。2月4日亚特兰大联储主席博斯蒂克*预测2021年美国GDP增长5%-6%,但缺乏以让美联储缩减其资产购买计戈h表示“对 任何可能性持开放态度”，强调美联储不希望给人以“急于”撤回货币政策支持的印象。美国经济夏苏仍需支持，不认为进一步的财政刺激措施会导致通胀异常走高。他预计 可能出现“过度储蓄叠加强有力的财政和货币刺激引发价格上涨”。但他也指出，全球2月8日里士满联储主席巴尔金*化和技术等反通胀力量都有助于压低价格，只有看到长期趋势发生转变才会开始担忧 通胀问题，否那
7、么当企业无法通过提高产量来满足日益增长的需求时，短期的价格飙升 仅仅只是有通胀倾向”而已。预计GDP在2021年第四季度回到疫情前水平，但有很多不确定性。就业的反弹速度2月9日亚特兰大联储主席博斯蒂克*较为缓慢，需要一段时间才能恢复到大流行前的水平。他表示，有证据说明，美联储 不应过分担忧通胀。需要继续提供积极的政策支持，以解决工人面临的众多问题。考虑到低利率为劳动力2月10日美联储主席鲍威尔*市场带来的好处，解决就业问题将需要“宽松的货币政策:他有信心美联储的新通胀 框架将带来更好的结果，但仅凭货币政策并不能解决所有问题。他指出，大规模疫苗 接种以及政府财政计划都将有所帮助。2月17日堪萨斯
8、联储主席乔治不担忧美债收益率的上涨，将保持观察。不认为广泛的通胀指标存在压力。随着人们 返回工作岗位，可能会看到价格压力上升。考虑到劳动市场受到的破坏，不认为未来一两年的通胀率能持续性到达2%的水平。2月17日波士顿联储主席罗森格伦他的“主要担忧”是劳动力市场，货币和财政政策应致力于尽快修复它。他表示，鉴于 经济危机的严重性，货币和财政政策的反响都是相当适当的。时间官员言论2月18日美联储应把重点放在促进增长、促进就业的可持续上，符合整体框架。即确保经济以联储理事布雷纳德*可持续的方式最大限度地增加就业。他表示，美联储将关注与气候相关的风险和转型的长期经济影响。2月20日勿如/“十心加吐*美国
9、国债收益率上升和通胀预期上升的迹象是市场对经济复苏抱有乐观态度的信号。纽约联储丰席威廉姆斯”作为对“经济过热”观点的反驳，他称美国经济目前还没有爬出“深坑（deep hole），2月22日美国今年GDP增长5%的预测或被低估，将在第三、四季度看到实质性改善。现在的达拄斯联储中席卡亚兰失业率为6.3%,明年将下降到4%以下。预计芯片和木材等大宗商品短缺导致的短期吊 口二通胀压力将是暂时的，但全球化或技术带来的长期价格下行压力是否会抵消劳动力市场收紧对通胀的上行推动力目前还不能确定。2月23日用上年冲科十曲八*今年经济增长将增强，但“通胀放缓”的看法已经在美国企业和消费者心中广泛扎根，里士酒联储主
10、席巴尔金*4难以消除。新冠疫情衰退后的经济反弹还没有来临；美联储旨在将长期通胀预期保持在2%的目2月25日美联储主席鲍威尔*标上；短期通胀风险无需担忧；央行将继续实施其刺激经济增长的政策，其中包括低利率和大规模债券购买；将会继续按照当前速度进行资产购买。资料来源：Fed,纽约时报，中信证券研究部；标*为拥有今年FOMC会议投票权的美联储官员I风险因素1）疫情和疫苗接种的不确定性；2）美国财政政策和货币政策持续超预期;3）原油和食品的供给端出现意外变化导致价格大幅波动。I美国通胀预期上升引发市场担忧近期美国的通胀预期有所上升，我们跟踪的通胀预期指标反映出来的美国通胀预期已 经超过2%。从美债实际
11、利率的走势来看，市场对于美联储货币政策转向的担忧有所升温， 从而导致了美债收益率的上行和市场高估值板块的调整。我们跟踪的美国通胀预期指标显示似美国CPI为跟踪目标的1年期通胀预期均已超 过2%,其中Michigan 12个月通胀预期已经到达2.5%；以PCE为跟踪目标的通胀预期 也已超过1.9%, SPF1年期通胀预期为1.94%,核心通胀预期为1.9%。从历史时间序列 来 看,SPF和TIPS反映出来的通胀预期近期都出现了明显上行，且均高于疫情前的水平；对于 通胀更加敏感的TIPS Breakevens（盈亏平衡通胀率）5年期通胀预期已经到达2.35%,创 2014年（美联储结束QE）以来的
12、新高。综合各项指标（取均值），当前市场对于2021年美 国的通胀预期已经到达了 2.13%,显著高于美联储2%的平均通胀目标，因此也引发了市场 对于美联储货币政策收紧的担忧。表1：可跟踪的美国通胀预期指标资料来源：Fed, Bloomberg,中信证券研究部；标红色底均为对2021年的通胀预期值%通胀目标预测日期最新值Michigan 12个月通胀预期综合物价Dec-202.5Michigan 5-10年通胀预期（50%分位）综合物价Dec-202.5Michigan 5-10年通胀预期（25%分位）综合物价Dec-201.4Michigan 5-10年通胀预期（75%分位）综合物价Dec-2
13、03.6Livingston 1年期通胀预期CPIDec-202.1Livingston 10年期通胀预期CPIDec-202.23SPF 1年期通胀预期CPIJan-212.20SPF10年期通胀预期CPIJan-212.20SPF1年期通胀预期PCEJan-211.94SPF10年期通胀预期PCEJan-212.03SPF1年期通胀预期核心PCEJan-211.90TIPS 5年期通胀预期CPIFeb-212.35TIPS 7年期通胀预期CPIFeb-212.29TIPS 10年期通胀预期CPIFeb-212.16图1：美国SPF1年期通胀预期指标图2：美国TIPS通胀预期指标5年通胀预期
14、 7年通胀预期10年通胀预期2.502.001.501.000.500.00 ,.,.,.2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01资料来源：Bloomberg,中信证券研究部近期海外市场的表现也进一步反映了这一预期。自2月9日以来，短短两周10年期 美债收益率上行36bp,最新10年期美债收益率已经向上突破1.5%,调整幅度十清楚显。 美股中对利率相对敏感的纳斯达克综合指数近期也出现了快速调整，近半月累计跌幅达 6%o与此同时，自2月9日以来，美债实际利率触底上行，累计上行幅度超40bp,与美 股美债的调整时
15、点基本吻合。我们认为这背后主要反映了市场对于美联储货币政策收紧的 担忧有所升温，带动实际利率上行，从而促成了美债短时间内的快速上行和美股高估值板 块的剧烈调整。因此我们有必要重新审视当前的通胀预期以及相应的政策取向变化。对此，我们针对 对今年的美国通胀水平进行了预测。1.31.21.11.0纳斯达克综合指数 10年期美债收益率(%)1.61.51.4心图3：美股与美债近期都出现了显著调整14,20014,00013,80013,60013,40013,20013,00012,80012,600资料来源：Bloomberg,中信证券研究部图4：实际利率走势主导了近期的美债收益率上行一美国:国侦收
16、曲率:10年一头际利率 通胀预期%2.50 200 j_0.00111110.50 - 1.00 -1.50 .2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01资料来源：Bloomberg,中信证券研究部I通胀的衡量与指标的选取CPI和PCE都是衡量美国通胀的重要指标。PCE侧重于衡量更加广泛的物价水平； 权重更新频率快，更能表达“替代效应”；因此美联储从2000年开始使用PCE作为政策 目标。而CPI侧重于衡量与居民消费支出相关的物价水平；美国每年调整社会保险支付金 额一般以CPI为准，大局部的通胀相关金融产品也都挂钩CPL同样具有较强的政策
17、影响 力。两者各有兼顾，对于实际通胀水平的衡量也各有优势。因此本篇报告我们同时以CPI和 PCE物价指数作为分析对象，以更好地评估实际通胀水平的趋势。表2： CPI和PCE物价指数比照CPIPCE数据来源美国劳工统计局(BLS)美国经济分析局(BEA)发布时间每月第三个星期发布每月第四个星期发布一次计算公式拉式加权平均法费雪链式加权平均法统计范围主要统计美国城市居民在商品和服务上的 消费物价水平变化PCE除了包含城市居民的消费支出，还包含了农 村居民和为消费者服务的非营利机构的消费支CPIPCE出，由政府和雇主资助的医疗保险和医疗补助覆 盖的医疗费用，以及金融服务的隐含费用。为壬市就每两年更新
18、一次；每季度更新一次；CPI中住房和能源支出权重相对较高PCE中医疗服务权重更高PCE侧重于衡量更加广泛的物价水平；权重更新频率快，更能表达“替代效应”；因此美联 储从2000年开始使用PCE作为政策目标。优劣比拟CPI侧重于衡量与居民消费支出相关的物价水平;美国每年调整社会保险支付金额一般以CPI为准，大局部的通胀相关金融产品也都挂钩CPI,同样具有较强的政策影响力。一般PCE物 价指数略低于CPI物价指数，且走势更加平稳。资料来源：BEA, BLS, Fed,中信证券研究部I美国短期通胀的分析框架CPI和PCE物价指数均可以拆分为四大分项，分别是食品、能源、核心商品和核心 服务。通过历史比
19、照和统计方法筛选可以发现，这四大因素分别对应的领先指标分别是 CRB食品、原油价格、剔除能源的进口价格指数、薪资增速。图5：美国短期通胀的分析框架cpi/pceI物价指数资料来源：中信证券研究部绘制食品通胀 CRB食品价格能源通胀原油价格核心商品通胀核心服务通胀,进口价格指数I薪资增速图6： CRB食现货指数领先食品通胀分项图6： CRB食现货指数领先食品通胀分项图7：布油现货价格领先能源通胀分项CRB食品食品通胀CRB食品食品通胀100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%布 油能源通胀40% 30%20% 10%0%-10%-20% -30% -40%资料
20、来源：Bloomberg,中信证券研究部资料来源：Bloomberg,中信证券研究部资料来源：Bloomberg,中信证券研究部图8：剔除能源的进口价格指数领先核心商品通胀分项图8：剔除能源的进口价格指数领先核心商品通胀分项图9：薪资增速领先核心服务通胀分项进口价格 核心商品通胀周薪核心服务通胀资料来源：Bloomberg,中信证券研究部资料来源：Bloomberg,中信证券研究部我们根据对应的分项领先指标构建了预测CPI和PCE物价指数的多因子模型，利用 指标之间的历史相关性动态调整领先/滞后阶数。模型结果显示，因子模型对CPI和PCE 的解释程度分别为80%和82%,其中解释能力最强的因子
21、分别是原油价格和薪资增速， 这主要与能源波动较大以及核心服务价格指数占比拟高（超60%）有关。因此短期决定通 胀走势最关键的因素是原油价格和薪资增速。表3：美国CPI和PCE物价指数的多因子模型的回归结果备注：拟合优度即为模型对通胀的解释程度（0-100%）；样本区间为1961年1月-2021年月；*表示在99%的置信度下显著CPI因子模型PCE因子模型系数t值P值系数t值P值CRB食品价格0.015*3.270.0000.013*3.950.000原油价格0.023*12.940.0000.017*13.410.000进口价格指数0.227*5.790.0000.2027.160.000薪资
22、增速0.3276.070.0000.190*4.910.000常数项0.008*5.430.0000.010*9.200.000拟合优度80.20%82.59%资料来源：Bloomberg,中信证券研究部图10：因子模型拟合的CPI与实际CPI通胀走势6.0%6.0%CPI因子模型拟合的CPI5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1.0%- 2.0%3.0%2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01资料来源：BEA, Bloomberg,中信证券研究部图11：因子模型拟合的PCE与实际
23、PCE通胀走势资料来源：BEA, Bloomberg,中信证券研究部I原油价格和薪资增速是关键为了便于预测，我们需要着重分析原油价格和薪资增速，并结合各变量的领先性对接 下来一年多的CPI和PCE物价指数进行预测。原油短期看好，但预计全年中枢不会太高。短期原油价格快速上涨主要与海外经济复 苏预期和再通胀预期有关，得益于欧美国家疫情改善、疫苗接种进度加快以及拜登财政刺 激方案顺利落地的预期。预计短期海外疫情、疫苗和政策都将继续推动全球经济复苏和再 通胀预期，也将支撑短期原油的强势表现。但全年来看，随着需求和原油价格的预期好转， 供应端的压力也会逐渐增加。根据EIA的预测，原油供需基本面有望在今年
24、下半年回归均 衡状态，因此原油价格中枢难以继续大幅抬升。同时当前的布油价格已经在美国页岩油的 短期盈亏平衡线（45-55美元）以上，页岩油如果增产那么会对油价造成较大冲击。因此我 们对全年的油价中枢依然维持谨慎乐观的态度。基准情形下，我们预计短期布伦特油价可 能冲高至65美元/桶以上，下半年可能会有所回落,全年布油中枢可能在60美元/桶左右。图12：全球原油生产与消费预测全球生产量全球消费量资料来源：EIA （含预测），中信证券研究部各行业近五年平均薪资水平1.01.52.02.53.03.50.5美国薪资增速延续下行趋势。疫情以来美国劳动力的薪资增速出现了明显的上行，主 要原因在于低收入的劳
25、动力退出了就业市场。从疫情期间各行业的失业情况来看，平均薪 资水平越低的行业，疫情期间失业人数相对于其疫情前的比例越高。而近期薪资增速有所 回落，也一定程度反映了低收入行业（休闲酒店、批发零售、其他服务业等）就业的改善。 从目前的就业情况来看，美国整体就业缺口高达800多万，预计今年美国就业仍将缓慢恢 复，这也意味着薪资增速将延续下行趋势。从2008年金融危机的经验来看，危机爆发后 伴随着低收入人群的退出，薪资增速出现半年左右的短暂回升后便持续下行，直到2015 年薪资增速才从低位开始回升。因此我们预计至少在2021年之前美国薪资增速都将延续 下行趋势，从而对核心服务通胀水平形成拖累。图13：
26、美国各行业平均薪资水平与疫情期间失业人数4010资料来源：BLS,中信证券研究部2021年美国通胀走势预测总的来看，结合原油、薪资增速的分析，以及我们的通胀预测多因子模型，我们能大致 推算出未来一年美国的通胀走势。按照原油和薪资增速的假设，我们分别给出了乐观、中 性、悲观的通胀走势预测如下：乐观情形下（2021年布油价格中枢为65美元/桶，薪资增速企稳回升至高于疫前水 平），对应的美国全年CPI和PCE物价指数同比增速中枢分别为2.8%和2.3%；悲观情形下（布油价格中枢为55美元/桶左右，薪资增速快速回落至低于疫前水平）， 对应的美国全年CPI和PCE物价指数同比增速中枢分别为2.3%和1.8%；中性情形下（布油价格中枢为60美元/桶左右，薪资增速快速回落至低于疫前水平）， 对应的美国全年CPI和PCE物价指数同比增速中枢分别为2.5%和2.1%。图15： 2021年美国CPI价格走势预测资料来源：BEA, Bloomberg,中信证券研究部预测