明年美国通胀有多高.docx

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1、1、美国CPI解构与中国cpi统计篮子类似，美国CPI分为八个一级子项，分别为“食品饮料”、 “居住“衣着”、“交通”、“医疗“娱乐“教育与通信”、“其他商品与服务”， 每个一级子项下又有假设干二级子项。虽然美国劳工统计局同时公布了官方的cpi统计篮子各分项权重，但一级子项 组成成分繁杂（涵盖能源、商品与服务），不利于我们寻找先行指标，因此我们 从细分项入手，将美国CPI统计篮子重新组合排列为5项：能源类商品、食品、 核心商品、服务（不包括房租）、房租。（具体分析请参看我们之前的报告条分 缕析，美国CPI解构）表1 ：调整前后，美国CPI分项权重一级子项权重（）重组后分项权重（）食品饮料14.

2、8能源类商品3.6居住42.1食品13.8服饰2.8核心商品20.1交通15.7服务29.7医疗8.8房租32.8娱乐5.8教育通信6.8其他商品与服务3.1资料来源：美国劳工部、1.1 能源类商品重组后的5项中，能源类商品虽然权重较小，但原油价格波动非常大，经常主导 美国CPI走势。我们发现，CPI能源类商品同比增速，与WTI连续合约期货结 算价（档期及滞后一期）价格同比增速高度相关，两者的回归拟合优度为52%o图1 :能源类商品经常主导美国CPI走势图2: CPI能源类商品与滞后一期WTI原油价格高度相关 EIA石油消费量展望 EIA石油消费量展望库存量:原油和石油产品（包括战略石油储藏）

3、105 百万桶/天100 -95 -90 -85 -I1ZOTZ0Z 目Z0Z bcrozoz moozoz zoozoz 30Z0Z 寸cf6Toz mo6Toz No6Toz IO6T0Z80 -资料来源：EIA、资料来源：WIND、但考虑到美国页岩油新油井本钱线在50美元左右，潜在供应能力充足，2021 年WTI油价难以向上突破2019年55美元/桶的中枢水平，明年能源项CPI上 行压力并不是很大。我们基于2021年WTI油价40美元/桶-55美元/桶的价格区 间判断，构建2021年末40、45、50、55美元/桶的四种情景假设，量化预测能 源类CPI商品走势。测算显示，明年5月能源类C

4、PI将到达最高点，情景一到四下能源类CPI对美 国的拉动分别为0.8、0.9、1.0、1.1个百分点,情景四较情景一多拉动美国CPI0.3 个百分点；5月后能源类商品对CPI同比的拉动贡献降低，于年末反弹到2021 年末，情景四较情景一多拉动美国CPI0.6个百分点。图21 :对2021年WTI油价走势的四种假设图22:四种假设下能源类CPI对美国CPI的拉动WTI历史价格情景一（40美元）情景二（45美元）清景三（50美元）情景四（55美元）1.5 r %10.50-0.5-1-1.52019-01对CPI同比的拉动 情景二（45美元） 情景四（55美元）情景一（40美元）情景三（50美元）

5、2019-08 2020-03 2020-10 2021-05资料来源：WIND、资料来源：WIND、而目前，2021年底WTI远月期货合约价格、EIA预测价格分别为45、46美元/ 桶。我们认为45-50美元/桶，也是符合未来WTI价格的中性预期。根据期货市 场与EIA对油价的预测，CPI能源类商品项对美国CPI整体的拉动，预期明年5 月份将较今年10月份高出161.7个百分点左右，年末高出0911个百分点。图23 ： WTI期货历史价格与远月合约价格、EIA预测价 图24 :预测CPI能源类商品项对CPI整体的拉动 格WTI原油期货连续合约历史价 格WTI原油期货远月合约价格WTI原油期货

6、连续合约历史价 格WTI原油期货远月合约价格WTI远月期货价0 HZ0/W寸。二CM。、O/&OCM0 doe寸。、。CM。、o/oeoeOL/6OCZO/6OCM寸。/6OCM0050CM资料来源：EIA、WIND、资料来源：EIA、WIND、除原油外，今年下半年以来，美国天然气价格上涨，将推动明年CPI能源类服 务项上行。但总的来看，2017年以来，由于美国页岩气的增产，美国天然气价格长期处于 下行通道，导致CPI能源类服务项波动、对CPI总体的扰动缩小，因此此处不 再进行情景假设分析，图25 : NYMEX天然气历史价格图26： 2017年以来美国天然气出口大幅增加期货收盘价（连续）:N

7、YMEX天然气:月资料来源：WIND、资料来源：WIND、根据NYMEX天然气期货远月合约价格或EIA预测价格计算，明年8月份CPI 能源类服务工程增速阶段性触顶，对美国CPI整体的推动较10月份高出0.15 个百分点，扰动较小。图27 : NYMEX天然气历史价格与预测价格图28 :预测CPI能源类服务项及其对CPI整体的拉动NYMEX天然气期货历史价NYMEX天然气期货历史价资料来源：WIND、资料来源：WIND、季度，关注房租受疫情后美联储货币政策宽松的影响，下半年以来美国楼市火爆。地产开工恢复 往年水平，房价加速上行。图29 : 2019年以来美联储降息扩表图30 :美国房地产开工、房

8、价加速上行美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比 美国:已开工的新建私人住宅：折年数（右轴）资料来源：WIND、资料来源：WIND、房价是房租的先行指标，且房租上涨滞后房价一年半。所以疫情后美国房价的快 速上涨，将在2021年四季度对美国CPI房租项产生上行压力。假设CPI房租项 增速由当前低点（2.1%）恢复至往年平均水平（3% ），将拉升总体CPI增速0.3 个百分点，对CPI的推升作用不容小觑。图31 ：房价推升房租CPI项美国:CPL住房租金:同比:季调美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:+18月（右轴）资料来源：WIND、3-4 总结综上所述，考察

9、明年美国CPI的推升因素，在不同时间点我们需关注不同的CPI 分项：一季度关注核心商品和食品，宽松财政刺激下需求进一步释放，核心商品 价格推升整体CPI；二、三季度关注能源工程，明年全球石油需求回暖，但考虑 到页岩油潜在产能充足，原油价格大幅上涨可能性较小，能源类商品项CPI将 于明年5月到达最高点；由于2017年以来页岩气的增产，天然气价格长期处于下行通道，对CPI扰动缩小，以天然气市场预测价测算，明年8月能源类服务 项CPI阶段性触顶；四季度关注CPI房租工程，当前房价上涨最快将于明年四 季度传导至房租价格，对房租项CPI带来上行压力。为进一步量化预测美国CPI,我们对2021年美国CPI

10、整体走势做出三种预期假 设：悲观预期下，明年共和党依旧主导参议院，受共和党的阻挠，新一轮刺激计划总 规模低于1万亿美元。另外假设美联储意外缩表加息、OPEC减产合作破裂、页 岩油生产本钱大幅下降，该种情况下WTI原油价格为4045美元/桶，预期明年 5月份美国CPI高点位于2.3%-2.6%, 10月份CPI位于0.91.5%,未来一年美 国CPI中枢1.4%。中性预期下，共和党与民主党达成妥协新一轮刺激计划总规模达1万亿至2 万亿美元，美联储维持现有政策不变。WTI原油价格到达45-50美元/桶。在此 种情况下，预期明年5月份美国CPI高点位于2.6%-2.9%, 10月份CPI位于 1.5

11、%-2.0%,全年中枢 1.7%。乐观预期下，明年民主党主导参议院，新一轮刺激计划总规模可达2万亿美元 以上，或美联储开启第二轮扩表，进一步释放流动性。且由于拜登上台后环保限 产升级，或OPEC就减产达成进一步合作，WTI原油价格上涨至50-55美元/ 桶。该种情况下，明年5月份美国CPI高点位于2.9%-3.2%, 10月份CPI位于 2.0%-2.6%,全年中枢 2.0%。图32 :未来一年美国CPI预测3.52.5 -1.5悲观预期.乐观预期%中性预期美国CPI:季调同1.23.22.92.62.32.62.00.5 -buLCUC S9TZ0Z ITOZOZ 606Z0Z soozoz

12、 moozoz Toozoz I696Toz S96T0Z moaoz 二。6T0Z obuLCUC S9TZ0Z ITOZOZ 606Z0Z soozoz moozoz Toozoz I696Toz S96T0Z moaoz 二。6T0Z o资料来源：WIND、4、风险提不全球新冠疫情变化，油价波动风险，美国政策超预期。美国:CPI:当月同2001-042005-042009-042013-042017-042021-04资料来源：WIND、资料来源：WIND、1-2 食品、核心商品“CRB现货指数”最初由美国CPI的编制单位一一“劳工统计局”（BLS）编制。 后来由商业公司“美国商品调查局

13、”（CRB）接手。因此CRB指数对美国CPI 有非常强的指示预测效果。我们发现CRB食品指数领先CPI食品项5个月；CRB金属指数领先CPI核心 商品项12-18个月。图3 ： CRB食品指数领先CPI食品项4个月美国:CPL食品:同比季美国:CPL商品,不含食品和能源类商品:同比:季1958-01 1971-01 1984-01 1997-01 2010-01图4 : CRB金属指数领先CPI核心商品项12-18个月资料来源：WIND、资料来源：WIND、资料来源：WIND、服务（不含房租）美国CPI服务项构成较为复杂，其中占比最大的两项为“医疗护理服务”（占 CPI服务项24%）与“能源服

14、务”（占CPI服务项10%）,上述两项解释了 CPI 服务项85%的波动，且能源服务项起主导作用。CPI医疗护理服务属于逆周期工程，与美国失业率高度正相关，主要源于失业率 上行后，医疗保险断缴导致美国居民的医疗开支上升；CPI能源服务项主要包含 家用燃气、电力，NYMEX天然气期货价格领先CPI能源服务12个月。图5 :医疗护理、能源服务与CPI服务项美国:CP上服务，不含住房租金:同比:季调资料来源：WIND、图6 ： CPI医疗护理工程与失业率正相关图6 ： CPI医疗护理工程与失业率正相关图7:天然气期货价格领先CPI能源服务项12个月美国:CP上能源服务:同比:季调期货收盘价（连续）:

15、NYMEX天然气:同比:+1月（右轴）资料来源：WIND、资料来源：WIND、1.3、 房租图9：美国房价房租比长期均衡CPI房租项是美国CPI统计篮子中权重最大的一项，占比近3成。在租售比长 期均衡的情况下，美国房价的波动大多会传导至房租，数据上看，标普20大中 城市房价指数是美国CPI房租项的领先指标，领先周期在18个月左右。图8 :标普房价指数领先CPI房租项18个月美国:CPI:住房租金:同比:季调美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:+18美国:（OFHEO）房屋价格指1975-031984-041993-052002-062011-07资料来源：WIND、资料来源

16、：WIND、美联储、2018年美联储加息对房租带来的通缩压力仍在逐步释放，虽然2019年末及疫 情期间美联储降息，及疫情期间大规模财政刺激推动美国房价增速重新抬头，但 目前房价上涨的压力尚未传导至房租，CPI房租项增速位于低位。图10 : 2021年美国CPI房租项增速较低美国:CPL住房租金同比:季调美国标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:+18月（右轴）资料来源：WIND、2、近期美国CPI走势解读2、近期美国CPI走势解读今年下半年油价持续疲软的情况下，美国三季度以来美国CPI连续数月超预期 上涨，但10月份CPI最新数据再度意外回落，不及预期。原因是什么？图11 :三季度

17、美国CPI上涨超预期，10月意外回落1.51.5资料来源：WIND、2.1三季度美国CPI持续超预期传统上，上游原材料本钱的上涨传导至核心商品价格，需要一年左右的时间，但 在本轮疫情中，美国政府连续加大财政补贴，大幅度刺激居民需求，美国耐用品 消费增速到达20年来最高水平。美国居民对商品的需求远好于往年，推升美国 核心商品CPI，打破了由原材料本钱至终端价格1年至1年半的传导逻辑。核 心商品价格大幅上涨，拉动美国三季度CPI超预期上行，这也是三季度以来中 国出口持续超预期的重要原因。图12 :美国耐用品消费增速到达20年来最高水平图13:需求推动美国核心商品CPI逆势上涨美国:个人消费支出:耐

18、用品:季调:同比 美国:个人消费支出:非耐用品:季调:同美国:个人消费支出:耐用品:季调:同比 美国:个人消费支出:非耐用品:季调:同美国:CPL商品,不含食品和能源类商品:同比:季 调CRB现货指数:金属:月:同比:+12月（右轴）资料来源：WIND、资料来源：WIND、2.2、10月份美国CPI意外尽管美国财政和货币政策持续为经济复苏提供动力，但10月CPI同比增速不及 预期；这主要源自于能源类商品项和医疗服务项的下行压力。10月新一波疫情 反弹，国际原油价格震荡下跌，拖累10月美国CPI涨幅。此外，美国复产复工 持续推进，近6个月失业率连续下滑，就业复苏趋势使得美国CPI医疗服务项 快速

19、回落，从而制约CPI继续上行。14: 10月WTI期货价格震荡下行图15 ：失业率下行，CPI医疗护理服务项快速回落资料来源：WIND、资料来源：WIND、3、远期美国CPI展望和预测根据上文对美国CPI成分的解构和对先行指标的分析，并结合对未来美国及全 球政治经济环境的判断，我们对未来一年各季度美国CPI的核心因素做出以下 展望和预测：3.1 一季度,关注核心商品与食品今年来，美国连续大规模的财政刺激使得美国居民储蓄率仍维持在历史高位。近 期，由两党参议员组成的小组提出9080亿美元的过渡性刺激法案，有望在圣诞 节前落地，此法案将促使美国需求进一步释放，提升居民购买力。因此预期核心 商品价格

20、进一步上涨，从而推升明年一季度美国CPI上行。图16 ：美国居民储蓄存款额仍位于历史高位资料来源：WIND、表2：新一轮刺激法案草案局部细节资料来源：CNBC、民主党版本白宫版本共和党版本参议院小组版 本总金额2.2万亿美元1.8万亿美元5000亿美元9080亿美元失业补贴600美元每周400美元每周300美元每周300美元每周一次性现金发放1200美元1200美元无无地方政府财政支持4360亿美元3000亿美元无1600亿美元小企业薪酬保护贷 款重启重启提高申请门槛重启降低申请额度教育、医疗补贴4000亿美元以上3000亿美元 以上1000亿美元1000亿美元明年三季度，由于基数原因，核心商

21、品CPI将边际回落。但考虑到今年下半年原 材料价格上涨，届时将在本钱端支撑核心商品价格上行,因此核心商品CPI将全 年处于较高位置。而在食品方面，今年下半年食品项CPI的先行指标CRB食品现货指数上行，以 传导时间为4个月推算，今年末至明年一季度，美国CPI食品项有一定上行压 力。图17 :明年下半年，本钱涨价支撑核心商品CPI图18:今年末至明年一季度，食品CPI存在上行压力资料来源：WIND、资料来源：WIND、3.2、二三季度，关注能源能源项CPI的预测，需同时考虑主要能源产品的需求端和供给端。在供给侧，EIA官网数据显示，全球主要产油国财政盈亏平衡线多在40-50美元 之间。而回顾近一年来欧佩克会议成果和当时布油价格，可以发现当布油价格逼 近平衡线时，OPEC+有较大意愿达成减产协议，因此油价难以突破40美元的底 线。在需求端，新冠疫苗研究取得突破，全球疫情形势有望在明年逐步好转，疫情缓 和下的全球经济复苏带来石油需求进一步回暧。此外，美国石油库存正在从高位 回落，供给侧的缩减同样利好原油价格的进一步上涨。最乐观的预期下，假设疫苗 推出后明年疫情基本结束，全球石油需求量届时可恢复至2019年的水平。图19 ： 2021年石油需求进一步复苏图20: EIA库存正在高位回落