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1、目录1、2021年银行板块的投资逻辑42、政策预判：内生性紧信用下的宽货币组合5宏观经济持续恢复状态52.1 物价因素扰动降低6政策方面，内生性紧信用下的宽货币组合63、2021年净息差走势前低后高 93.12021年信贷资产占比继续提升，整体贷款收益率回升 93.2负债端本钱易上难下103.3 2021年净息差走势前低后高 124、资产质量或有短期波动，整体压力或好于预期124.1 2020年三季度信用本钱率1.35%,处于高位 1213131415161617174.2 延期还本付息时点或有一定扰动监管压力再次上升，加速尾部风险释放4.3 预判2021年拨备仍将保持曦5、短期看，中小银行资
2、本金压上升 4.4 资策略.、).6.1 板块估值低位;个股估值明显分化投资策略：关注零售业务占比高、核心负债有优势的银行 7、风险提示3图表1：实际GDP单季增速5图表2： PMI数据5图表3:工业企业利涧累计同比增速 5图表4：社会消费品零售总额增速 6图表5:出口增速好于市场预期 6图表6:价格数据6图表7：社融和信贷高速增长7图表8:各月新增政府债规模7图表9:宏观杠杆率7图表10: MLF利率保持不变8图表11:资金本钱上升8图表12：新增企业贷款结构 8图表13： 2020年各月新增贷款结构 8图表14：贷款增速高于总资产增速 9图表15:零售贷款余额占比持续上升 9图表16:贷款
3、加权平均利率10图表17:结构性存款占比11图表18:同业存单发行情况11图表19：商业银行净息差12图表20：拨备覆盖率指标 13图表21：委托贷款+信托贷款的规模变动 14图表22：表内融资和表外非标融资占比14图表23:年度贷款核销规模14图表17:结构性存款占比结构性存款占比结构性存款占比资料来源:万得资讯,万联证券研究所结构性存款的短期快速减少直接导致银行负债端的长期资金出现波动。结构性 存款的减少直接导致银行失去了大量的稳定长期资金，进而只能通过存单、金融债等 方式来补充。今年以来新增金融债到达了 2. 6万亿，其中大型银行增加1.1万亿，中 小银行增加1.5万亿。虽然短期降低结构
4、性存款有利于降低负债端本钱，但是考虑到近期同业负债成 本的显著抬升，近3个月均值已经上升了 1个百分点，截至12月5日，银行同业存 单发行利率均值已回升至3.26%的较高水平。因此，我们预计负债端对净息差的助推 作用或在四季度被削减。图表18:同业存单发行情况同业存单发行情况同业存单发行情况3.8Q&W$6iz36iz二二工 WZ8a6NZ8QSQ0S完二支盘9QEQ0ZW所匕告QOZ&2二 QOSZ 实Z0-8.0蠡 N6OSZ - HZ - ssF321JO 誓mosz资料来源:万得资讯,万联证券研究所综上，2021年可压降的结构性存款空间有限，同业负债处于高位，因此，比照2020年整体的
5、融资环境，2021年整个负债端的本钱也易升难降。3.3 2021年净息差走势前低后高综合资产和负债端的影响因素，我们预计2021年的净息差将和2020年保持基 本一致，而分季度看，预计前低后高。图表19:商业银行净息差商业银行净息差4.1 2020年三季度信用本钱率1.35% ,处于高位三季报数据显示，大局部上市银行不良率仅略有上升，其中大行的不良率上升相 对较大，预计和延期还本付息政策有关。大局部银行的不良核销转出率和不良生成率 指标环比有所下降。信用本钱方面，3季度信用本钱率1.35%,较二季度环比下行26个BPo拨备覆 盖率的角度看，2020年三季度的均值在217% ,环比下降5个百分点
6、。其中，股份行 的拨备覆盖率低于均值水平15个百分点。从风险覆盖的角度看，股份行相对较弱。图表20:拨备覆盖率指标资料来源:万得资讯,万联证券研究所延期还本付息吃定扰动XX r展望202b年我仰认为对公贷款和零售贷款的不良周期曲线或有再次波动的可 能。主要是考筋U疫情的不确定性以及政策推动效应递减后对经济的影响，即便在货 币政策或仍保持相对宽松格局，整个经济增速再次出现波动。此外，短期信贷大幅扩张后，企业还款压力高峰或在出现在明年中期前后。在此 之前，经济修复力度，将直接影响银行资产质量预期。而且，根据我们上述分析2021 年信用偏紧，经济基本面又回落的可能，因此，仍需关注信用风险的冲击。因此
7、，银 行资产质量压力，在未来一段时间内对银行板块仍将形成持续扰动。4.2 监管压力再次上升，加速尾部风险释放2020年7月1日，央行发文表示，考虑到今年以来新冠肺炎疫情对经济金融带 来的冲击，金融机构资产管理业务规范转型面临较大压力。为平稳推动资管新规实施 和资管业务规范转型，经国务院同意，人民银行会同开展改革委、财政部、银保监会、 证监会、外汇局等部门审慎研究决定，资管新规过渡期延长至2021年底。因此，2021 年非标资产压缩过程中，或带来相应风险将有所上升。数据显示，截至2020年10月，信托贷款和委托贷款总规模到达18. 06万亿元， 占社融存量规模的比重为6.4% ,较2017年末下
8、降4.5个百分点。年末一般是信托贷 款高峰期，10月信托贷款收缩，信托业的风险暴露加快，而且存在外溢可能。图表21:委托贷款+信托贷款的规模变动图表22:表内融资和表外非标融资占比委托贷款+信托贷款规模变动委托贷款信托贷款表内融资和表外非标融资占比资料来源:万得资讯,万联证券研究所表内融资表外非标融资资料来源:万得资讯,万联证券研究所将保持高位另外，根据FSB的数据 美元。按照近两年34.4预判20图表23:年度贷款核销规模18年末的狭义的非银行金融中介规模到达7. 8万亿 导向，预计总体规模并未出现明显增长。支露的滞后性，近期有一些地方国企出现了风险事件，叠加2021年专资管新规过渡期截止。
9、我们预计2021年银行板块整体的不良生成率、不良率等指标 ,但是由于2020年大局部银行均已提前做了相应安排，因此，整体出现 大幅上升的概率不大。综合考虑这些因素，我们认为2021年银行业仍会加大问题资产的整体处理力度, 拨备计提力度仍维持在高位，而核销金额或持平于2020年。截至2020年10月末，贷款 核销规模8183亿元，较2019年同期增加1289亿元，我们预计2020年全年总规模在12 万亿，而2021年预计也在1.2万亿左右。资料来源:万得资讯,万联证券研究所5、短期看，中小银行资本金压力上升2020年9月30日，央行和银保监会联合发布了全球系统重要性银行总损失吸收 能力管理方法（
10、征求意见稿），并向社会公众征询意见。根据2019年FSB公布的G-SIBs名单中，工商银行、农业银行、中国银行和建设银 行的资本充足率为16%,扣除资本缓冲后均值为12.4%,距离TLAC比例16%的监管目标 要求相差3.6个百分点。我们按照现有数据做静态测算，不考虑短期信贷大幅扩张的 可能，到2025年执行该标准，这四大银行需要补充的资本缺口在6000多亿元。由于满足TLAC监管的工具包括资本工具和债务工具。目前资本补充工具仍略显单一，我们预计未来创新型资本补充工具或将不断推出。近期，江苏银行配股获批，或 重启传统的融资渠道。另外，考虑到目前中小银行资本压力缺乏问题，而内生增长下降又降低了对
11、资本 的补充能力，因此国务院常委会会议推出允许地方政府专项债合理支持中小银行补 充资本金。2020年12月3行和银保监会联合发布系统重要性银行评估方法正式稿。行名单将扩容。2019年11月26日，央行和银保监会联合发布系统重要性银行评估方法（征求意见 稿）。如果,主要变化在于入选初始名单银行的评分从300分降为100分。 虑监管额外调整的影响，就表示在正式稿确定的规那么下，国内系统重要性银正式稿规定，表内外资产余额（杠杆率的分母）前30家银行纳入评估，然后基于 各类业务指标规模大小去评分，30家机构总分为10000分，评分超过100分的银行将被 纳入系统重要性银行初始名单，然后再按得分进行分组
12、，实行差异化监管。此外，监管机构可根据其他定量或定性辅助信息，建议将局部得分低于100分的 参评银行纳入系统重要性银行名单。最终名单由金融委审议确定，由人民银行和银保 监会联合发布。按照此规那么，我们估计最终纳入系统重要性的银行名单会超过20家。系统重要性银行会面临更高的监管要求，比方资本充足率要求或将上升。目前， 国有四大行已是全球系统重要性银行，预计方法主要影响国有四大行以外且被纳 入最终名单的各家银行。按照当前国内商业银行的资本充足率的相关规定，系统重要性银行各级资本充足 率最低要求均要比其他银行高1 % O因此，如果被纳入系统重要性银行，或将面临更高资本要求。短期静态看，或影 响其规模
13、扩张和盈利能力。不过考虑到，未来新资本创新工具不断推出，资本补充压 力将会逐步缓解。图表24：中小银行资本压力较大各类银行资本充足率数据SAS ss. 8月8.i 与8月 8.i 9.002 ss股份行 城商行资料来源:万得资讯,万联证券研究所6、投资策略RS板块估值低位，个股估值明显分化年初至2020年12月4%，银行板块整体上涨3. 53%,跑输沪深300指数20. 59个百分 点，在30个个&业中位居第25位。板块有7只个股跑赢板块指数，分别为杭州银行、 成都银行、宁波银行、招商银行、平安银行、长沙银行、无锡银行、张家港行、青岛 银行和兴业银行。图表25:年初以来行业涨跌幅图表26:年初
14、以来个股涨跌幅80心EH 自苫毁 -与辕 咨鄂那么兴 匕京* 自蜉聚欢 IbM他半 k一刘号 fcl曾售 lb费W 自省假司100 如初蜡跌幅资料来源:万得资讯,万联证券研究所资料来源:万得资讯,万联证券研究所估值方面，当前银行板块整体PB估值0. 74倍，处于过去5年估值中枢的底部 位置。个股之间的估值分化较为明显。图表27:银行板块整体估值图表28:估值明显分化银行板块PB估值个股估值明显分化s osen。 另。wzoz 8I，3OZOZ 3806Z0Z 寸“906Z0Z ?6?ozoz (n9QO6zozMZ06Z0Z 3106ZOZ ZEKIOZ IT96I0Z 。中 896Toz6E
15、96Toz go-gosoz 9396I0Z 336I0Z 6E96I0Z 寸寸？8Toz zqINIOZ寸寸38I0Z zqg98IOZ IMqBIOZ 。中 mo,8IOZ 寸 E98I0Z60-I0d)I0zH Sas n资料来源:万得资讯,万联证券研究所资料来源:公司公告,万联证券研究所投资策略：关注衮占比高、核心负债有优势的银行我们预判2020年整体银行业的净利润增速在-3%左右。2021年，受低基数效应的 影响，净利润回升至但是拨备计提力度预计仍将保持高位。综上分析，2021年宏观经济弱复苏，内生性紧信用的环境下，资产端收益率或整 体上升，翻债端受同业本钱上升的影响，核心负债的作用
16、再次上升。不过，国内经济 复苏的不确定性、延期还本付息政策退出、监管压力上升，叠加新冠疫情的短期波动， 预计仍对整个银行业的资产质量产生扰动。基于上述因素分析，我们建议关注零售业 务占比高、核心负债有优势的银行招商银行、宁波银行、兴业银行。7、风险提示疫情持续导致资产质量大幅恶化；贷款利率大幅下行。整体经济形势的变化会影响行业的整体表现。如果整体经济持续走弱，企业营收明 显恶化，银行板块将出现业绩波动。银行行业重点上市公司估值情况一览表（数据截止日期：2020年12月10日）证券代码公司简称19A每股净资产20E21E收盘价19A市净率投资评级20E21E601166. SH兴业银行23.37
17、25.8829.220. 120. 860.780.69增持600036. SH招商银行23. 0525. 6328.6442.681.851.671.49增持002142. SH宁波银行15. 1917. 1419.8335. 252.322.061.78增持000001.SH平安银行14. 1015.4016. 9818. 521.311.201.09增持资料来源:万得资讯,万联证券研究所图表24：中小银行资本压力较大16图表25:年初以来行业涨跌幅16图表26:年初以来个股涨跌幅16图表27：银行板块整体估值17图表28:估值明显分化171、2021年银行板块的投资逻辑年初至今，银行板块
18、整体上涨3.53% ,跑输沪深300指数20.59个百分点，在30个 一级行业中位居第25位。板块有7只个股跑赢板块指数，分别为杭州银行、成都银行、 宁波银行、招商银行、平安银行、长沙银行、无锡银行、张家港行、青岛银行和兴业 银行。整体板块估值处于低位，不过个股估值明显分化。展望2021年，我们预计2021年是疫苗落地，疫情大概率缓解之年。主要经济体经 济增长或处于恢复状态。预计2021年国内经济增长同比前高后低，环比数据或是基本 平稳状态。2020年，为了应对新冠疫情防控所造成的影响，监管总体采取宽货币、宽 信用和宽财政的措施，短期宏观杠杆率的进一步攀升。2021年政策将恢复常态，叠加 20
19、21年二季度前后还款周期产生的内生性紧信用动能，总体信用偏紧，因此我们预判监管或通过短期的宽货币政策进行对冲。2021年整体的社融以及信贷的判断是33万亿左右和19-20万亿，同比增速11 和 11% o从政策引导以及资产配置选择的角度看，银行仍加大对信贷资产的配置力度， 其中，零售信贷的占比会继续抬升。净息差方面，受年初重定价因素的影响，将呈现 前低后高的走势。而资&质量方面，内生性紧信用、延期还本付息因素以及监管因素，使得投资人师I资产质量仍有一定的波动，而基于我们对上市银行资产结构的分析， 预计上市银行资产质量表现或好于投资人的悲观预期。监管方面，随着系统重要性银行相关政策的推出，对银行
20、业的整体监管提出了更 高的要求。短期静态看，对中小银行的影响相对较大，或影响其规模扩张和盈利能力。不过考虑到，未来新资本创新工具不断推出，资本补充压力将会逐步缓解。此外，我们预判2020年整体银行业的净利涧增速在-3%左右。2021年，受低基数 效应的影响，净利润回升至7%，加大的核销的同时，拨备计提力度预计仍将保持高位。综上分析，2021年宏观经济恢复状态中，内生性紧信用的环境下，资产端收益率 或整体上升，而负债端受同业本钱上升的影响，核心负债的重要性明显上升。不过，国 内延期还本付息政策退出、监管压力上升，叠加新冠疫情的短期波动，预计仍对整个 银行业的资产质量预期产生阶段性的扰动。基于上述
21、因素分析，我们建议关注零售业 务占比高、核心负债有优势的银行，招商银行、宁波银行、平安银行和兴业银行。2、政策预判：内生性紧信用下的宽货币组合2.1 宏观经济持续恢复状态我们预计2021年是疫苗落地，疫情大概率缓解之年。主要经济体经济增长仍处于 持续恢复状态。预计2021年经济增长同比前高后低，环比数据或是基本平稳状态。图表1:实际GDP单季增速实际GDP单季增速实际GDP单季增速工业企业利湖累计同比增速资料来源:万得资讯,万联证券研究所资料来源:万得资讯,万联证券研究所疫情对国内经济短期带来了较大的冲击，2020年一季度GDP增速同比下滑6. 8%。 防疫措施管控下，疫情得到有效控制，供给端
22、逐步恢复，在积极政策的配合下，二三 季度GDP同比增速回升至3.2%和4.3 o虽然个别月份的数据略有波动，但是从细项数 据结构看，仍处于复苏态势。首先PMI数据持续处于荣枯线上，工业企业利润同比增 速从一季度的-36.7%恢复到三季度的-2. 4%,从而带动制造业投资增速的回升。消费 方面，社会消费品零售总额累计增速从一季度的T9%恢复到前三季度的7.W 。出口方 面，受国外供给端暂定因素，持续保持强劲。图表2： PMI数据图表3:工业企业利润累计同比增速图表4：社会消费品零售总额增速图表4：社会消费品零售总额增速图表5:出口增速好于市场预期出口增速好于市场砌20社会消费品等售总增速%151
23、010cCSJ5MC .,H.55ME5 O-5-1O-15-2O石资料来源:万得资讯,万联证券研究所资料来源:万得资讯,万联证券研究所按照2021年疫苗落地这个预期，海外经济也将逐步复苏。不过，海外经济的复苏 更多的集中在服务业举的恢复，因此，海外经济的复苏对国内经济的拉动作用或将 收窄。国内方面，需求裕勺恢复或受到收入差距的拉大，复苏的幅度或低于预期。投 资方面，,受到2020年未使用完的资金结转至下一年，以及工业企业利润的回暖，叠加 相应的低基数效应仍有望回升。综合来看，明年一季度由于低基数效应的影响，增速 大幅回升。2.2 物价因素扰动降低物价方面，猪周期持续走弱，非食品方面受到需求的
24、回升，价格将有所修复，因 此，受2020年一季度高基数效应的影响，2021年CPI同比前低后高。而PPI方面，受新 疑疫情的缓解，经济复苏的支撑，大宗商品和工业品价格同比数据转正。图表6:价格数据价格数据10.0资料来源:万得资讯,万联证券研究所2.3 政策方面，内生性紧信用下的宽货币组合年初为了应对新冠疫情防控所造成的影响，监管总体采取宽货币、宽信用和宽财政的措施。因此，短期大量的信贷资金的投放，造成了短期宏观杠杆率的进一步 攀升。图表7:社融和信贷高速增芯图表8:各月新增政府债规模社融和信贷高速增长社融和信贷高速增长100014,00012,00010,0008/XX)6/MJ04fo00
25、2B00资料来源:万得资讯,万联证券研究所斗来源:万得资讯,万联证券研究所各月新增政府债补液存量增速铮等存量增球-1s.os806ZS n-SI0S7 n-S6SZ n-i3SSZ i-i 3.0s mo.osIS6S7 ni I90SZ I W6ISI IT 虫oz I。1 虫s 1 696T0Z -1s,6I0 n-5,6107 n- 996TS 69613 -1.1 3612s,6I0I T96I0Z宏观杠杆率图表9:2502001501OO50OS6SZmaoz3.3aS.SOZs.sa&:z 工 ioz8.3ao 工 ioz8菖s-m岑菖msoz3菖sIIaS.IIOZmsozzys
26、oz8.6SZowsz居民仆MR 政府资料来源:万得资讯,万联证券研究所近期监管层表示今年货币政策根据疫情防控和经济社会恢复开展的阶段性特征, 分层次、有梯度地出台，有内在的逻辑。当前，货币政策开始把握好稳增长和防风险 的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的 名义国内生产总值增速基本匹配。而且提出尽可能长时间实施正常货币政策，保持正 常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励。重提需要把好货币供应总 闸门，提出适当平滑宏观杠杆率波动，货币政策还是在稳增长和防风险之间做平衡。 对宏观杠杆率的表态，维持在一个合理的轨道上，而不是水平上。因此，我们判断短
27、中期内，货币政策仍将保持当前现状。从经济运行周期看，我们认为政策或维持中性。但是，不同的是，考虑到2020年 信贷大幅扩张后，2021年的还款周期导致的内生性的紧信用动能可能较强，因此广义货币增速下行的背景下，监管或采取宽货币宽财政的措施来缓解短期的紧信用压力 问题。5月份以来，虽然政策利率保持基本稳定，一年期LPR利率维持在3.85% 一年期 MLF中标利率维持在2.95%。但是市场融资利率已经稳步回升至疫情前的水平。融资 本钱的回升，也将加剧内生性紧信用。图表11:资金本钱上升图表10: MLF利率保持不变$ 二ozw Z0-60-QZ2 ZQ80-QZCZ zxzzcz ZQHQWN Z
28、QEQRN ZQZQRN zqnacz ZQUN 334 R NXQMW ZQlnQsw$ 二ozw Z0-60-QZ2 ZQ80-QZCZ zxzzcz ZQHQWN ZQEQRN ZQZQRN zqnacz ZQUN 334 R NXQMW ZQlnQsw4.54.03.53.0Z5MLF利率变动3.4)ZQ33W ZQ36TCZ NIR TT.OZOZ 。k0Z0中 S.SS 890Z0Z ozoz 9OOZOZ 590Z0Z 30Z0Z Eoszoz s.os sow W6I0Z TTmIOZ 。寸 6I0Z 696I0Z 896I0Z 6I0z 996I0Z S.3S 寸。6I0z资
29、料来源:万得资讯，万联证券研究资料来源：万得资讯,万联证券研究所图表12：新增企业贷款结构图表13: 2020年各月新增贷款结构短期贷款中长期贷款2020年各月新增贷款结构4COOO35000300002500020000150001000050000-5000liIllhlL资料来源:万得资讯,万联证券研究所资料来源:万得资讯,万联证券研究所勺角度看，2020年是信贷扩张之年，扩张的信贷更多的是用于弥补短 期经营性现金流的缺乏问题，特别是上半年整体期限偏短。因此，2021年企业端还本 付息的压力将上升，将出现自发性“紧信用”。此外，近期地方政府债务出现违约，虽然主要集中在短期债务，但是仍然会
30、加剧 信用的被动收缩和分层问题。从目前的监管导向，金融委要求保护投资者利益，有助 于提振市场信心。不过，流动性压力的存在，或将使得整体融资利率保持相对高位。 我们对2021年整体的社融以及信贷的判断是33万亿左右和19-20万亿，同比增速11 和11% o3、2021年净息差走势前低后高3.1 2021年信贷资产占比继续提升，整体贷款收益率回升今年以来，为了应对新冠疫情防控造成的经济下行影响，监管逆周期调节政策 下，信贷大幅扩张。2020年前三季度，银行业金融机构总资产同比增速10. 8%,而金 融机构各项贷款的同比增速为13%,贷款增速高于总资产增速，贷款占总资产的比重 进一步上升至54.7
31、% o图表14：贷款增速高于总资产增速贷款增速快于总资产增速根据我们对2021年宏观经济走势以及政策的预判，我们预计2021年新增信贷规 模预计在19-20万亿。在政策引导以及资产选择的角度看，银行仍加大对信贷资产的 配置力度，其中，零售信贷的占比会继续抬升。图表15:零售贷款余额占比持续上升零售贷款余8占比持续上升资料来源:万得资讯,万联证券研究所2020年3季度，贷款利率开始回升。展望2021年，大局部个人按揭贷款将在1月1日起重定价，将对资产端的收益率造成一次明显的影响。资产端方面，对公贷款的收 益率在政策引导下，预计上升幅度有限。预计银行会通过贷款结构的调整，提升贷款 端的整体收益率水
32、平。图表16:贷款加权平均利率贷款加权平均利率7.006.506.005.505.004.504.00EQ8gz 与二W利6QSSZWWW 9Q0SZEQ03Z 与翼9Q6SZ UW?8gz个人住房利率万联证券研究所资料来源:万得道3.2负三季度2本易上难下现好于预期，负债端贡献功不可没。负债端本钱率方面，基本处于稳定或有小幅下行，其中存款本钱的下行基本是结构性因素，即一般存款或者同业负 债对结构性存款以及保本理财的替代，共同带动了整个负债端本钱的下行。因此，净 息差的表现好于我们此前的预期。6月初监管窗口指导局部股份制商业银行，要求于2020年年底，将结构性存款 的规模压降至2019年末的三分之二，同时也为了打击短期的资金空转套利行为，因 此结构性存款被动压降，直接导致商业银行存款减少。数据显示，全国性银行10月 末结构性存款余额为7. 9万亿元，较2019年末三分之二的压降目标仍有1.5万亿的 压降空间。从结构数据看，大型银行有7612亿，而中小银行有7528亿。中小银行压 力相对较大。不过从目前结构性存款占比的数据看，预计基本已经到了压降尾声。