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1、正文目录-、信用债基金的分类与基本情况41.1 信用债基金的定义和规模41.2 信用债基金的收益特征41.3 信用债仓位和持仓信用特征5二、 分析框架62.1 信用债基金的主要投资策略：战略+战术62.2 定量+定性的信用债基金管理能力分析 7三、 量化分析和优选83.1 单只产品分析83.2 全部基金分析93.3 信用债基金的风格分类93.4 信用债基金的优选10四、 风险提不12然后，通过两个季度间信用因子和违约因子暴露值的变化方向，来判断该基金的信用策略调整是否 符合市场。该方法与债券基金系列研究（五）：探究久期管理能力20210202） 3.2节中所述一致。 具体来说有分为提前布局与顺
2、势调整，提前布局加2分，顺势调整加1分，调整错误不加分。最后对不同分类和不同管理经验的基金经理，根据得分、业绩、回撤等定量因素，以及踩雷等定性 因素，优选出了 16只信用债基金（狭义6只，广义10只）。同时优选出10位老牌基金经理（管 理年限N 5年）和6位新生代基金经理（管理年限5年）。当然整体来说，无论是采用信用利差、 信用下沉、抑或是双策略等，都需要对市场和利差的变化有较好的预判和及时的调整。投资者可结 合实际，选择符合自身投资目标的优秀产品与优秀基金经理。图表23信用债基金分类广义信用债基金基金代码基金简称分类2018-2020收益（%）今年以来收益（）基金经理经理管理 年限（年）狭义
3、信用债基金050027.0F博时信用债纯债A信用下沉15.811.18张李陵6.91金经理000074.0F工银信用纯债一年A信用利差19.490.90何秀红10.17160618.OF鹏华丰泽信用利差18.710.78祝松,邓明明7.14/1.85新生代 经理004672.0F华夏短债A信用下沉10.861.09刘明宇4.23000069.0F国投瑞银中高等级A双策略19.600.72宋璐4.71161911.OF万家强化收益双策略18.181.10陈奕雯2.14资料来源：Wind、,今年以来数据截至20210409老牌基000277.0F博时双月薪信用下沉21.570.50陈凯杨9.350
4、02869.0F融通通裕定期开放信用下沉21.132.56张一格7.9004024.0F华泰保兴尊诚信用利差23.321.47张挺13.44金经理001819.0F兴全稳益定期开放双策略19.121.57翟秀华，王健5.07/2.67000024.0F大摩双利增强A双策略19.771.05张雪6.34001776.0F中欧兴利双策略18.611.30洪慧梅8.57100072.0F富国强回报A双策略23.181.27黄纪亮8.13新生代000345.0F鹏华丰融信用下沉37.511.13刘涛4.88经理000227.0F华安年年红A信用利差23.680.58周益鸣2.84003859.0F招商
5、招旭纯债A _信用利差17.431.67郭敏2.35对优选出的基金，和同类型基金比照分析业绩和回撤情况。从结果看，优选的信用债基金的收益和 回撤都在保持同类型的领先水平，表达出较为出色的信用管理能力。图表24狭义信用债基金业绩撤（1820年）业绩（）其他基金优选基金30.00 ,25.0020.00. 15.00*10.00*5.00 回撤供：0.00 1ooa1 no700anoaooson6 no7 or资料来源：Wind ,截至20201231图表25 广义信用债基金业绩撤（1820年）业绩（%）其他基金优选基金40 353025 20 工15105 回撤02468101214 16-5
6、资料来源：Wind ,截至20201231风险提不1）局部基金投资信用债的占比变动较大，或影响基金的类型划分，不同的划分方法或得到不同的分 析结果；2）信用债基金的投资受多个维度的影响，本报告模型或产生一定的误差，进而影响报告结论；3）本篇仅分析历史数据，不代表未来业绩。图表目录图表1狭义信用债基金情况4图表2广义信用债基金情况4图表3近5年债券指数收益率（%） 5图表4近1年债券指数收益率（%） 5图表5各类指数&债券基金1620年的业绩比照5图表6信用债&利率债基金规模加权平均业绩 5图表7信用债&利率债基金规模加权平均回撤5图表8信用债基金的信用债仓位（） 6图表9信用债主体违约率（）
7、6图表10狭义信用债基金的信用债品种配置6图表11信用债基金长期AAA信用债仓位6图表12信用策略7图表13大摩纯债稳定添利因子暴露情况8图表14大摩纯债稳定添利信用因子暴露8图表15大摩纯债稳定添利违约因子暴露8图表16信用因子平均值变化9图表17违约因子平均值变化9图表18因子暴露平均值9图表19信用债基金的风格分类10图表20信用债基金分类10图表21十年期国债收益率走势 10图表22利差评级利差：AAA与AA+ 10图表23信用债基金分类11图表24狭义信用债基金业绩&回撤（1820年）11图表25广义信用债基金业绩&回撤（1820年）11-、信用债基金的分类与基本情况信用债基金的定义
8、和规模信用债是由政府以外的主体所发行的债券。与政府发行的债券相比，最显著的特征便是存在信用风 险。但也因其风险高、收益高的特征，信用债是债券型基金的重要投资对象。为保证研究准确，以 下仅以纯债基金（剔除一二级债基和可转债基金）为基础，从狭义和广义两个维度来定义信用债基 金。1）狭义：基金名称或投资目标中投资信用债市场（如写明信用债、高息债、高等级信用债等），或 投资范围明确信用债投资占比N50%的债券型基金。2）广义：由于纯债基金可同时投资于利率债、信用债和可转债等，那么以50%为界，按照各类债券 的投资比例，将纯债基金分为利率债基金、信用债基金和均衡型基金三种。具体来讲，信用债基金 为近4个
9、报告期中，平均信用债投资占资产总值比N50%的基金。截至20年Q4 （剔除成立缺乏一年的基金），狭义信用债基金共73只，总规模1730.14亿元；广 义626只，总规模10865.80亿元。狭义与广义共计699只，占全部纯债基金数量的48.27%。从开展趋势上看：1 ）狭义类在1618年间数量变化幅度不大，18年以后有数量增加；狭义类的资 产规模在1618年期间持续下滑，18年以后有大幅增长。2）广义类的数量和规模，基本都维持稳 定的增长。3 ） 20年Q2开启债券熊市，导致狭义类和广义类规模均持续下滑；20年Q4 ,狭义类规 模较前期高点（20年Q2 ）下降30.71% ,广义类下降10.5
10、5%o表2广义信用债基金情况表2广义信用债基金情况图表1狭义信用债基金情况挟义规模（左轴，亿）狭义数:由右轴，只）2C广义规模（左轴，亿）广义数证（行轴，只）寸 gzoz EgNOZ zgzoz Igzoz boesz moeloz ZD6I0Z 10610Z 寸 08107 ED8I0Z ZD8I0Z ID8I0Z 寸 2I0Z Egloz Z2SZ T2T0Z QD9I0Z s zgloz ID9I0Zb gzoz mgzoz zgzoz Igzoz 寸 D6I0Z ZD6I0Z m Dgloz ED8L0Z zgloz PDZIOZ mwloz ZOZIOZ loz 寸 D9I0Z mg
11、loz ZD9I0Z TO9Toz资料来源：Wind、，截至20201231 资料来源：Wind ,截至202012311.1 信用债基金的收益特征首先看近5年来国债指数、信用债指数的走势：1 ）信用债指数相较于10年期国债指数，整体收益 更高且更稳定；2）除18年外，信用债指数的收益均超过了 10年期国债指数；3 ） 20年，10年期 国债指数收益率出现了较大幅度的波动，而信用债指数收益率在相对稳定的同时，也有较高的收益。对于信用债基金的收益特征，可以发现：1 ）信用债基金的收益比10年期国债指数高，但低于信用 债指数。2） 16-20五年中，狭义和广义信用债基金，每年的收益都高于利率债基金
12、，和中长期纯债 基金的收益相差不大。3）从年度平均收益看，狭义信用债基金为3.59%，广义信用债基金为3.56% , 基本持平，高于利率债基金的2.64%o昌中债信用债 总指数中债10年期 国债指数中长期纯债型 基金指数狭义信用债 基金广义信用债 基金广义利率债 基金U 20162.25%1.82%1.56%1.92%2.17%-0.07%20172.30%-3.14%2.15%2.07%1.71%0.69%20187.43%8.67%5.94%6.87%6.60%6.08%匚 20195.09%4.42%4.33%4.40%4.46%3.90%匚 20203.32%2.42%2.84%2.7
13、1%2.85%2.62%平均4.08%2.84%3.36%3.59%3.56%2.64%资料来源：Wind、I表3近5年债翔旨数帼率（）图表4近1年债物旨数帼率（）中债总指数中债信用债总指数中债10年期惘债指数2S%z2 End Igzo ZD6L0 , IO8I0 J 己 (8ss 一 寸095寸 OSLO-资料 来源：Wind ,，截至20210330资料来源：Wind ,截至20210330各类指数&（责券基金1620年的业绩比照表6信用债&利率资料 来源：Wind ,，截至20210330旨vgzss10612b0812mglsZD8I2ID8L2号2箴 12I2I07ZD9IO7广义
14、信用债基金狭义信用债基金广义利率债基金昌资料 来源：Wind ,，截至20210330从信用债基金和利率债基金的收益和回撤的比照来看：1 ）相比狭义信用债基金，广义类的投资管理 更灵活，但两类的业绩和回撤却没有明显的差异。2）信用债基金业绩长期要优于利率债基金，并且 回撤方面比利率债也要更平稳。1.2 信用债仓位和持仓信用特征狭义信用债基金的信用债仓位在20年Q2到达近年峰值（73.10% ） ,20年Q4下降到68.98%。而 广义信用债近期仓位变化不大，20年Q1为近年峰值77.04% , 20年Q4在76.55%。从仓位变化趋 势看，其变化同国债到期收益率与信用主体违约率的走势密切相关。
15、1）仓位与债券到期率基本成反向关系。2016下半年至2017年，债券市场走熊，收益率大幅 上行，信用债仓位有所下调。随后两年的债券牛市中，广义信用债基金的信用债仓位有明显提升；狭义信用债基金的仓位维持波动，季度间随到期收益率的变化有较为敏锐的调整。2020年，债市再 次迎来熊市，广义和狭义的信用债仓位均有所下调，但狭义下调幅度更大。2）仓位与信用债主体违约率有一定的反向关系。不过由于20年出现地方国企的违约事件，其突然 性与超预期加大了对信用债投资的担忧，局部基金经理在信用债投资上更为谨慎，减少了信用下沉 策略的应用。表8 信用债基金的信用债仓位（）图表9 信用债主体整率（）3.503.507
16、5.0070.0065.0060.001.51.00.50.0I,义平均伫川侦仓位（主轴） 中债国债到期收li率：10年（i轴）狭义川文仓位佐*）3.00AAAAA+ AAAA-2.502.001.501.000.500.00资料来源：Whd,，截至20201231资料来源：Wind ,截至20201231在信用债的品种配置和信用评级分布上：1）中票仓位有所幽，企业债和短融均有所下降中期票 据从16年的18.39%提升至20年的31.65% ；企业债和短期融资券从16年的48.84%和19.09% , 下降至20年的23.02%和8.63%o 2） AAA级的债券仓位持续提升。狭义信用债基金的
17、AAA级债 券仓位从17年的25.18%提升至IJ 20年的56.26%广义信用债基金从17年的27.68%提升至U 61.39%。 近些年随着违约率提升，无论是对狭义还是广义，基金经理均愈加倾向于投资高等级信用债。I表10狭义信用债基金的信用债品种配置资料 来源：Wind ,，截至20210330表11信用债基金长期AAA信用债仓粒100 7017H1-m 7H7om m?-m qhi on? ?n7nwi资料来源：Wed,，截至20201231二、分析框架2.1 信用债基金的主要投资策略：战略+战术在固收研究团队的报告债券深度报告信用投资方法论系列之一：信用策略分析框架20210304中，
18、 信用债投资分为“战略和“战术”两个层面。作为主要投向信用债的公募基金，也同样面临这两个 层面的决策。首先要从战略层面分婕不要“赚信用的钱，重点是评估当前价格能否覆演实的整损失及未 来信用利差的变化趋势。如1.3中所述，同美国等成熟债券市场相比，目前我国债券违约率虽然较低，但信用利差对信用风险的未M尝也较低。短期来说，债券违约导致整体债券都有一定下跌，其中 很多中低等级债券跌幅较大，高等级信用债如果受到流动性冲击收益率大幅上升，将会是一个配置 的机会。中长期来说，债券违约频发，将推动信用债市场打破国企信仰，真正走向市场化定价。在 这个背景下，信用研究、信用风险定价能力突出的基金公司将会长期受益
19、。在战术层面上，对信用债投资来说，主要有资产择时、杠杆策略、信用利差、信用下沉、行业和个 券选择等投资策略。其中信用利差和信用下沉是信用债基金获取收益的重要来源。图表12信用策略现有敞口下如何配置择时久期与杠杆如何选择行业与产品如何选择个体企业债券定价现有敞口下如何配置择时久期与杠杆如何选择行业与产品如何选择个体企业债券定价在大类资产组合中超配还是低配信用敞口.要不要赚信用的钱战略问题战术问题资料来源:2.2 定量+定性的信用债基金管理能力分析从投资策略出发，研究信用债基金将重点关注基金经理在信用利差和信用下沉上的偏好和能力高低, 同时也要考虑其在信用违约债的风险管理能力。具体来说，采用以下的
20、分析框架。D采用业绩分解模型测算信用债基金的信用策暗暴露和暴露水平Campisi模型是债券基金业绩归因的重要模型。在债券基金系列研究（五）：探究久期管理能力 20210202的2.1中，我们有详细地介绍模型。通过构建久期、期限结构、凸性、信用和违约共5 个因子，可以计算债券基金在各因子上的暴露度。其中，信用因子和违约因子与信用策略息息相关 从投资级与高收益级两个维度，对基金的信用策略进行刻画。如果信用因子暴露度高，可以认 为该基金的基金经理更倾向于选取高信用等级的信用债进行投资；如果违约因子暴露度高，那么认为 基金经理更倾向于赚取信用下沉的利差。2）依托债券市场特征睇断信用管理水平根据固收团队
21、的研究结论，信用债择时择的是收益率高点，而非信用利差。那么： 在中期（3年左右）视角下，应跟随利率债节奏寻顶信用债收益率高点。此时信用利差大概率走 阔或震荡，应增加配置敞口，拉长久期，把握信用债一级供给放量的机会。因此我们可以以收益率 为界，判断信用因子暴露值的变化方向是否符合市场变化。 另外由于信用等级越低，市场要求的超额补偿幅度便越大。信用下沉策略的核心是信用利差能够 弥补潜在的信用风险，即能够弥补长期违约损失和历史上单年最高违约率。因此，我们以高收益债 券与投资级债券之间的评级利差为界，判断违约因子暴露值的变化方向是否符合利差变化。3）判断信用侬金的风险管理能力2020年底，债券市场一片
22、风声鹤唳，华晨、永煤违约等违约事件频出，局部信用债基金因为持有违 约债造成净值暴跌。在优选信用债基金的时候，要特别关注该基金的风险管理能力。在风险管理能力的判定上，一是要通过定性调研的形式来分析该基金经理、所在基金公司在信用债 投资上的信用管理理念、信用研究体系、信用评价模型、信用风险监控、信用管理流程、信用分析 配置、信用系统建设等。二是可以通过过往管理历史来判断是否有信用风险事件发生，比方通过基 金公告、债券持仓、基金净值异常信息等来判断基金、基金经理或者基金公司在最近三年是否有踩 雷事件发生。我们主要通过对债基踩雷估测模型（通过基金净值异常和债券价格异常的相互关系） 来判断债基是否有踩雷
23、、踩雷债、仓位预估等。三、量化分析和优选3.1 单只产品分析以大摩纯债稳定添利A（ 000415.0F）为例，通过Campisi模型的计算，计算2016年以来每个季度 的因子暴露。作为一只广义信用债基金，大摩纯债稳定添利整体上在信用因子和违约因子上的平均 暴露度均在0.5左右，季度间的波动也差异较小，可认为该基金采取信用和违约双策略。图表13大摩纯债稳定添利因子暴露t奇兄资料来源：Wind,最大最小平均中位数标准差信用因子1.66-0.180.570.570.42违约因子1.63-0.420.480.270.57具体到信用因子和违约因子来看：1 ）信用因子走势与10年期国债到期收益率整体呈负相
24、关，基金 表现出较好的信用择时能力。16年10月17年12月的债市熊市中，国债到期收益率上行，基金降 低了信用因子的暴露度；18年1月20年3月，长达两年多的牛市中，基金上调了信用因子的暴露 度。2 ）违约因子的暴露度来看，基本跟随了峻利差走势（AAA与AA+）,基金表达出较好的信 用下沉管理能力。18年Q1以后评级利差大幅走阔，而此时基金经理也加大了违约因子的暴露度， 从实际仓位看，18年Q2持有AAA级以下的债券占比到达了峰值；18年20年，评级利差在高位震 荡，违约因子暴露度也随之震荡；20年下半年债券违约风险凸显，虽然评级利差相对较高，但基金 经理采取了避险策略，降低了违约因子的暴露度
25、。图表14大摩纯债稳定添利信用因子暴露图表15大摩纯债稳宦忝利违约因子暴露国债18到期收心率（左轴,信用因子（左轴）信用债仓位（右轴.）国债18到期收心率（左轴,信用因子（左轴）信用债仓位（右轴.）8C&4C2COC2QOO- Hz ) ( Hz 丁 尸 VZT/6I0ZJ T/&6I0Z I ) C9/6I0Z ) -cm、6Toz ) 、 Hz r6、8I0z 、 )烹/8I0Z ( VZTNTOZ / ，umn / SS8 ) ( V&9I0Z m 5O5Q5Q5Q5Q.S 443.3.2.2.LL00.0.，违约因子（左轴）AAA级债券仓位（右轴,）评级利差:AAA与AA+（右轴,BP
26、）AAA以下（右轴,）W6/0Z0Z W9/0Z0Z wm/ozoz U6/6I0Z C976T0Z moz VZT05-IOZ H6、8I0zC9/B10Z Hm/SIOZ Hz W6Q10N wwoz WRZIOZ W6、9sz I”9、9I0z ufn/9Toz资料来源：Wind,截至20201231 资料来源：助力。，截至20201231*由于所采用的债券评级为外部评级，为了保证评级一致性，信用利差那么采用利差数据（余额加权） 进行计算。3.2 全部基金分析对全部的狭义和广义信用债基金进行分析，从因子值的平均变化来看：1 ）信用因子相对于国债收益 率，其整体的择时相对较差，2018-2
27、019年的整体趋势判断较为准确，但近5年中各个季度的判断 准确度稍显缺乏。2）违约因子没有较为明显的大趋势变化，但季度间一定程度上能够表现出相对于 评级利差的变化。3）整体上信用因子与违约因子的平均暴露度都相对较低。4）广义信用债基金在 信用利差和信用下沉策略上，相比狭义类产品，有更为敏锐的变化，一定程度上表达出广义类产品 在资产配置上更加灵活的特征。图表16信用因子平均值变化图表17违约因子平均值变化广义（左轴）狭义（左轴）中债国债到期收益率：10年（右轴）广义（左轴）狭义（左轴）中债国债到期收益率：10年（右轴）00 6mbRm aRR IbRR ko61m me NcfaR IbgR k
28、o8Tm EoSTm NcfSTR IbgTR 左im N2IR mbglR NMR 40 4-广义（左轴）狭义（左轴）评级利差:AAA与AA+（右轴BP）寸 gzoz mgzoz zgzoz Tgzoz POD6 息 ZD6I0Z ID6I0Z 寸 O8I0Z mo8Toz ZD8I0Z Igloz uoz 寸 O9I0Z mo9 Toz ZD9I0Z ID9 LOZ资料来源：Med,截至2020 723 7 资料来源：Wind 一截至202012313.3 信用债基金的风格分类基于以上的分析方法，先将信用债基金进行风格特征分类。我们将成立时间三年以上、管理规模超 过1亿的基金作为研究对象。
29、根据2.2节所述，我们认为近3年信用因子和违约因子的平均暴露度0的基金为具有一定投资风格 特征的产品。从分析结果看，具有信用利差特征的信用债基金445只，具有信用下沉特征的375只。图表18因子暴露平均值数量最大最小中位数信用因子狭义350.910.120.45广义4101.550.010.37违约因子狭义310.680.000.19广义34412.850.000.18资料来源：Wind,根据风格暴露值，对信用债基金分为信用利差、信用下沉、双策略和均衡4个子类型。其中，“信 用利差”类为信用利差因子暴露度0且在前50%分位的基金，即具有明显信用利差特征广信用下 沉”类同理；“双策略”类为同时满
30、足上述两个类别的基金；“均衡”类那么为同时不满足的基金， 也就是在信用利差和信用下沉上都不具备明显投资管理能力的。图表19信用债基金的风格分类信用利差信用下沉,信用利差因子。 双策略,违约因子0因子在前50%分位因子在前50%分位资料来源：从分类结果看：信用利差策略的基金共88只，信用下沉策略共53只；双策略稍多一些，共134只; 均衡型最多，共计185只。图表20信用债基金分类资料来源：Wind,3.4信用债基金的优选基金优选是要找出在所在的策略风格上有较好管理能力的产品。可以根据收益率和评级利差的节点 变化，判断因子变化方向的准确性，并进行量化打分来判断管理能力的强弱。首先，按照十年国债收益率变化将债券市场分为牛市(2016Q1- 2016Q3、2018Q1-2020Q1 )和熊 市(2016Q4- 2017Q4、2020Q2-2020Q4 ),共四个阶段；按照评级利差变化分为走阔 (2016Q1-2018Q3 )和震荡(2018Q4-2020Q4 )两个阶段。图表22 利差评级利差：AAA与AA+图表21十年期国债收益率走势资料来源：Wind 一 截至20201231资料来源：Wind 一截至20201231