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1、内容目录一、综述：二季度增速强势回正，固废板块引领增长4二、子行业分析：固废、水务板块引领增长，现金流优异92.1 固废处理行业：固废运营类业绩表现亮眼92.2 水务行业：优质运营类资产，业绩增长良好112.3 监测检测：需求释放不及预期，业绩下滑132.4 水处理行业：业绩继续下滑，现金流好转152.5 大气治理：疫情影响下业绩整体下降172.6 节能行业：业绩下降趋势好转18三、投资建议203.1 新固废法实施，固废行业迎开展黄金期203.2 环保REITs推出，深耕运营、改善报表203.3 疫情影响减弱，业绩望逐季好转213.4 融资放开、需求加力，板块业绩反弹望持续21风险提示24图表
2、目录图表Z环保行业86家样本企业4图表2：环保行业营业收入（亿元）及增速（） 5图表3环保行业归母净利润（亿元）及增速（） 5图表4：环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、%） 5图表5：环保行业历年子板块营业收入增速（） 6图表6：环保行业历年子板块归母净利润增速（） 6图表7：历年期间费用率（） 7图表8：各项费用率历年变化（） 7图表9：环保行业近年现金流状况（亿元）7图表10：细分子行业经营性现金流净额状况（亿元）7图表细分子行业筹资性现金流净额状况（亿元）8图表12：细分子行业投资性现金流净额状况（亿元）8图表13：行业资产负债率逐年走高（%） 8图表14：细分子行业资产负债
3、率（） 8图表15：环保行业历年应收账款周转率（） 9图表16：细分子行业应收账款周转率（） 9图表IZ固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（） 10图表18：固废板块2020收入利润增速（） 10图表29：固废行业资产负债率（左轴，）、毛利率（左轴，）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 11图表20：固废处理板块公司毛利率及净利率（） 11图表21：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（） 12图表22水务公司收入、利润增速（） 12图表23：水务行业资产负债率（左轴，%）、毛利率（左轴，%）、投资性现金流（右轴，亿元）情况 13图表24水务板块
4、公司加力毛利率及净利率（） 13图表25：监测板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（） 14图表26监测检测公司2020收入利润增速（） 14图表19：固废行业资产负债率（左轴，）、毛利率（左轴，）、经营性现金流（右轴，亿元）情况资产负债率资产负债率毛利率经营性现金流资料来源：wind,国盛证券研究所图表2。：固废处理板块公司202。毛利率及净利率（%）资料来源：wind,国盛证券研究所2.2水务行业：优质运营类资产，业绩增长良好2020H1收入、利润保持正增长。2020H1水务板块营业收入215.8亿元，同比增速 11.5%,归母净利润39.4亿元，同比增速14.9%。受
5、一季度疫情带来的水处理量下降, 上半年营收增速放缓。但公用事业刚需属性较强，业绩总体较为稳健，板块归母净利润 增幅扩大。具体公司看，首创股份业绩增长，由于上半年新增污水、供水产能带来收入提高，新增 燃烧、清运等固废工程投运；洪城水业业绩符合预期，主要南昌天然气气化率提升和江西省污水提标改造的趋势下，受益于自来水水价提升，污水提标带来的提价以及工程收 入的提升；钱江水利净利同比增长388.44%,主要因参股公司天堂硅谷投资损失较上年 同期减少。图表2工水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）资料来源：wind、国盛证券研究所图表22：水务
6、公司2020H7收入、利润增速（）净利增速净利增速营收增速450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%海峡环保 中原环保 1F城水务 江南水务 渤海股份 钱江水利 中山公用 武汉控股 洪城水业 创业环保 兴容环境 首创股份 -重庆水务资料来源：wind、国盛证券研究所2020H1毛利率略降，资产负债率增加，经营性现金流下滑：2020H1水务板块的毛利 率较去年下降l.Opct至35.0%,资产负债率上升3.6pct至58.0%,经营性现金流总额 50.2亿
7、元，较去年减少5.9亿，主要由于本期收到的污水处理费低于前期。图表23：水务行业资产负债率（左轴，）、毛利率（左轴，）、投资性现金流（右轴，亿元）情况资产负债率毛利率经营性现金流资料来源：wind、国盛证券研究所图表24水务板块公司0毛利率及净利率（）资料来源：wind、国盛证券研究所2.3 监测检测：需求释放不及预期，业绩下滑营收、净利负增长，政府采购力下行：2020H1监测检测行业收入增速为-13.4%,归母 净利润增速为-42.8%,业绩下滑严重。一方面受2019年以来政府采购力及传统的监测 设备增速下滑影响，另一方面受一季度疫情影响下，公司客户推迟复工复产，影响工程 进度影响。具体公司
8、如，聚光科技公司2020H1营收同比下降2.3%,归母净利润下降92.5%o净 利下滑严重，主要由于市场竞争加剧后，综合毛利率的下降及期间费用率的上升；安车 检测业绩下滑，主要受工程验收及销售回款进度推迟影响。但受益于机动车检测中环检 线升级带来的改造需求，检测市场下游客户的需求增加，将带动检测系统销售的增加。图表25：监测板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）资料来源：wind、国盛证券研究所图表26监测检测公司收入利润增速（）图表26监测检测公司收入利润增速（）资料来源：wind,国盛证券研究所毛利率
9、停利率下滑，资产负债率上升，现金流回正监测板块2020H1毛利率为43.8%, 较去年同期下降l.2pct,净利率10.8%,较去年同期下降4.0pcto资产负债率相较去年 同期上升l.lpct至42.0%,经营性现金流总额为0.2亿元，去年同期为0.1亿元，现金 流回流回正，显示订单回款质量提升。图表27监测行业资产负债率（左轴，）、毛利率（左轴，）、经营性现金流（右轴，亿元）情况资产负债率毛利率经营性现金流资产负债率毛利率经营性现金流XJZ JZ J JZ J )00000000 no QIU LL12345678 z( z( z(x z( /fv资料来源：wind,国盛证券研究所图表28
10、：监测板块2020H7毛利率、净利率（）资料来源：wind,国盛证券研究所2.4 水处理行业：业绩继续下滑，现金流好转工程类业务收入、利润继续下滑2020H1水处理板块实现收入、归母净利润分别为170.1 亿元、10.8亿元，同比增速分别为-11.4%、-28.6%。水处理板块对资金需求较大，受去 杠杆影响余波仍在，疫情又对工程工程的开工影响较大，工程进度放缓，财务本钱上升， 另外与应收账款及其他应收款计提坏账有关。具体公司看，碧水源在2020H1业绩表现突出，实现归母净利润1.1亿元，同比增加 311.3%,说明公司向轻资产的商业模式转型已有成效，设备销售 印C模式下综合毛利 率上升，盈利能
11、力更强，由此也带来了经营性现金流同比291.8%的高增长。图表29水处理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（）图表29水处理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）资料来源：wind,国盛证券研究所图表30：水处理公司2020H7收入利润增速（%）营收增速营收增速净利增速300%200%100%0%-100%-200%-300%国中水务 万邦达 国祯环保 金环境 碧水源泰和科技 德林海 久吾高科 上海洗霸 中持股份鹏鹤环保 清水源技 方汇通 博世科 华控赛格 环能科技 女水务 中电环保资料来源：wind,国盛证券研究所
12、毛利率及净利率下滑，资产负债率持续走高，经营性现金流转正。水处理板块2020H1 毛利率为32.2%,较去年下降l.Opct,净利率7.2%,同比下降2.0pct,资产负债率为 61.2%,较去年进一步提升l.4pct,主要为PPP模式前期借款增多所致。此外，水处理 板块经营性现金流总额为9.1亿元，现金流转正，或与行业内公司采取更积极回款策略 有关。图表3Z水处理行业资产负债率（左轴，）、毛利率（左轴，）、经营性现金流（右轴，亿元）情况毛利率毛利率经营性现金流资产负债率资料来源：wind,国盛证券研究所图表32：水处理板块公司毛利率及净利率（%）80%60%40%20%0%-20%-40%-
13、60%-80%-100%资料来源：wind,国盛证券研究所大气治理：疫情影响下业绩整体下降收入增长，利润显著下降：大气处理板块2020H1收入及净利润分别为91.5亿元、4.2 亿元，同比增速分别为-12.8%、-31.9%。三维丝（中创环保）实现营收和归母净利润增 速分别为78.0%和110.5%,作为垃圾燃烧尾气治理方面的领先者，主要受益于垃圾焚 烧行业的高景气；龙净环保业绩有所下滑，但在二季度中标节奏加快，上半年累计新增 合同50.0亿元，其中非电工程占比66%,凸显在非电行业拓展的竞争实力。图表33大气板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（）营业收入（亿元）营收增速
14、（%）归母净利润（亿元）净利增速（%）图表34：大气治理公司收入及利润增速（）净利增速净利增速营收增速150%100%100%50%0%菲达清新境三维丝万浪环境-50%-100%资料来源：wind,国盛证券研究所毛利率上升，经营性现金流好：大气治理板块2020H1毛利率为20%,上升4.0pct；资 产负债率62.3%,与同期基本持平；经营性现金流净流出L5亿元，去年同期为1.3亿 元，净流出增加。图表35：大气行业资产负债率（左轴，）、毛利率（左轴，）、经营性现金流（右轴，亿元）情况资产负债率毛利率 经营性现金流资料来源：wind、国盛证券研究所图表36：大气治理板块公司272。毛利率及净利
15、率（）资料来源：wind、国盛证券研究所节能行业：业绩下降趋势好转节能板块2020H1收入、利润分别为72.6亿元、3.4亿元，同比增速分别为-23.0%、- 161.9%,其中中材节能实现了营收增长，营业收入同比上期增长11.3%；三聚环保归母 净利润由去年同期的0.2亿元下降至-2.7亿元。虽然板块整体继续呈下滑趋势，但趋势 有所好转。图表以节能板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）净利增速（）营收增速（）资料来源：wind,国盛证券研究所图表38：节能板块收入利润增速（）200%0%-200%-400%-600%-800%-1000
16、%-1200%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%营收增速11.3%天壕节能龙源技术 导材节能 一华西能源净利增速资料来源：wind,国盛证券研究所毛利率小幅上升，资产负债率下降，经营性现金流再转为负。2020H1节能板块资产负 债率为52.1% （-3.9pct）,毛利率17.3% （+0.3pct）,本期经营性现金流总额再次由正 转负，为-1.9亿元。图表39节能行业资产负债率（左轴，）、毛利率（左轴，）、经营性现金流（右轴，亿元）情况资料来源：wind,国盛证券研究所毛利率净利率图表40：节能板块公司2020毛利率及净利率（%）70%60%50%4
17、0%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：wind,国盛证券研究所三、投资建议3.1 新固废法实施，固废行业迎开展黄金期新固废法利好固废全产业链。新修订的固体废物污染环境防治法已于2020年9月 1日起施行，新固废法的实施利好固废全产业链，包括上游环卫服务于设备企业，下游 固废处置运营、再生利用等企业。影响从深度、广度两方面表达：J深度上：固废管理防治要求提高，行业需求与标准随之提高。新固废法被称作“史上 最严”，大幅提升违法本钱，多项违法行为罚款数额是现行固废法的10倍，其中最高可 罚至500万元。同时，通过建立固废生产、收集、贮存、运输、利用、处置主体的信用 记录制度，并
18、纳入全国信用信息共享平台，进一步提高违法本钱。V广度上：拓宽固废监管范围，新领域开拓的机会涌现。和现行版本相比，新固废法新 增了医废、污泥、垃圾分类、厨余垃圾、建筑垃圾、一次性塑料制品等监管内容。以垃 圾分类为例，促进了环卫工程从传统清扫向横、纵向一体化服务方向的转变，并为下游 餐厨厨余垃圾处置的产能扩张打好了基础。3.2 环保REITs推出，深耕运营、改善报表环保运营资产极其契合REITs工程要求。上半年发布的关于推进基础设施领域不动产 投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知文件中对REITs工程提出要求：权属清晰、 具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流。
19、环保行业 的污水、垃圾燃烧等工程投资回报良好，均属于优质的公用事业资产，经营现金流稳定， 开展基础良好。环保企业有望角色转变，深耕服务运营，创造利润空间。基于对中国城市建设统计年鉴 的数据统计，行业城市市政公用设施建设固定资产投资完成额近1400亿元（污水+供水） ,污水厂的提标改造是水处理板块的核心驱动因素；对应垃圾燃烧领域，当前供不应求 的现状促成产能的高速扩张，根据15省垃圾燃烧发电中长期规划统计（2018-2030年） 新增燃烧产能规模54万吨/日，我们预计投资总规模2745亿元。巨大空间下，环保企 业借助REITs这类权益性融资工具，获得稳定现金流，能更好地通过提供专业服务，发图表2
20、Z监测行业资产负债率（左轴，%）、毛利率（左轴，%）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 14图表28：监测板块毛利率、净利率（） 15图表29：水处理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（） 15图表3。：水处理公司收入利润增速（） 16图表3Z水处理行业资产负债率（左轴，%）、毛利率（左轴，%）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 16图表32：水处理板块公司262V毛利率及净利率（） 16图表33：大气板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（） 17图表34大气治理公司2720收入及利润增速（） 17图表35：大气行业资产负债率（左轴，%）、毛利率（左轴，）
21、、经营性现金流（右轴，亿元）情况 18图表36：大气治理板块公司2720毛利率及净利率（） 18图表3Z节能板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（） 18图表38：节能板块2020H1收入利润增速（%） 19图表39节能行业资产负债率（左轴，%）、毛利率（左轴，%）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 19图表40：节能板块公司2位勿毛利率及净利率（%） 20图表41：截止到经专项债统计 22挥价值最大化，使多方受益。3.3 疫情影响减弱，业绩望逐季好转疫情大考下，轻资产模式表达优越性。自2019年以来融资好转，对资金较为依赖的企 业在业绩层面出现底部反转，但我们认为过去牺牲资
22、产负债表换取利润增长的模式已难 以为继，前期受融资影响较大的局部公司也已重新聚集现金流较好的业务。疫情大考下， 工程进度受阻，影响回款周期。走轻资产路线，以获得稳定现金流为目标导向的企业（如 积极转型后的碧水源）业绩表现相对更为出色，进一步验证了这一观点。下半年疫情影响减弱，重点公司望推进进度。目前，大局部公司日常经营、工程建设已 逐步恢复正常，“十三五”规划节点加上经济下行期行业需求望加力，上市公司在手订 单充足，重点公司望积极推进进度，业绩逐季修复可期。3.4 融资放开、需求加力，板块业绩反弹望持续 融资好转：8月6日，我国央行发布2020年第2季度中国货币政策执行报告 （以下简称报告）。
23、同日，我国财政部首次发布了2020年上半年中国财政政 策执行情况报告，根据国盛宏观组观点，下半年货币政策并未转向、但边际收紧， 仍有望降准降息。报告延续强调“保持货币供应量和社会融资规模合理增长 下半年信贷和社融将面临新增幅度减、存量增速升的特点，预计信贷和社融存量增 速13%左右，M2增速维持在11%左右。财政部报告继续指出，下半年财政政 策要更加积极有为、注重实效，保障重大工程建设资金，注重质量和效益，财政仍 是主角，财政、货币的协同效应有望加强。 需求望加力：今年是“十三五”规划末年，考核节点下预计环保新工程较多，且长 江及黄河流域大保护、垃圾分类等催化下行业本身增长空间广阔。且经济增速
24、下行 期，环保的投资属性望表达。 环保专项债总量扩容、占比提升：（1）总量扩容：2019年环保专项债总额546亿， 2020年截至9/5共2100亿;（2）比例倾斜：2019年环保专项债占比2.5%, 2020 年提升至7.1%；坚持专项债券必须用于有一定收益的公益性工程，重点用于包括生 态环保工程在内的七大领域。（3）发行前置：7月27日财政部发布关于加快地 方政府专项债券发行使用有关工作的通知，力争在10月底前发行完毕，表达了积 极财政政策更加积极有为的政策取向。图表41：截止到经专项债统计资料来源：Wind,国盛证券研究所行业金额（亿元）占比2019 年2020年至今2019 年2020
25、年至今基建领域53471404424.9%47.6%基础设施88073864.1%25.0%生态保护54621002.5%7.1%收费公路152617607.1%6.0%轨交2179461.0%3.2%铁路853330.4%1.1%机场281080.1%0.4%水利1555320.7%1.8%市政19118798.9%3%棚改7171179233.4%60/o土地储藏6866032.0%0%其他2083136689.7%46.3%医疗2355301.1%1.8%社会事业6130390.3%10.3%产业园24115421.1%5.2%综合76562353.6%21.1%乡村振兴961170.4
26、%0.4%教育1201660.6%0.6%保障性住房841570.4%0.5%文化旅游591370.3%0.5%停车场21640.0%0.6%雄安新区2502551.2%0.9%未分类17113260.8%4.5%合计2146729504100.0%100.0%目前环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，行业确定性与成长性强，配置性价比拟 高，我们推荐： 成长性、确定性较强的运营类公司：/ 垃圾燃烧：推荐ROE突出的伟明环保（预计2020-2021年PE24.8x. 18.lx）、管 理优异的瀚蓝环境（预计2020-2021年PE22.5X、15.8x）；1、投产大年，高景气：我们统计2019年
27、新增订单中标总金额同比增长35%,行业 景气度高；2、集中度提升，格局好：2019年拿单能力CR4近50%, CR8近70%,经过多年开展龙头格局基本稳固;3、价格稳步抬升：2019年垃圾处理费平均中标金额为72.1元/吨，同比提升5.4元, 迈过低价竞标陷阱，行业盈利提质；4、中长期空间仍大：2018-2030年仅15省垃圾燃烧发电中长期规划新增产能54 万吨/日，预计投资总规模2745亿元，行业还有将近翻倍空间；5、2020年出台了多项关于垃圾燃烧补贴的政策，保障存量工程收益，改善行业内 公司的现金流，新增工程以收定支，消除补贴退坡疑虑。我们认为补贴政策落地补 贴确定性、时效性增强，板块预
28、期中长期向好，行业的长期合理收益得到保证。/ 浙富控股：危废处置产能实际缺口极大&行业高景气，公司布局危废全产业链，申联、 申能近两年大量产能集中释放,预计产能将由2019年底的5L0万吨/年提升至1778 万吨/年，同时净津拟建危废产能共计85万吨/年。公司技术全国领先、区位优势明 显。有望依靠更高的回收率、更低的本钱、更适配当地需求的危废处置种类不断抢 占市场份额。预计公司2020-2022年PE为19.0X/15.3X/12.8X。/ 高能环境：公司土壤修复业务市占率第一，在土壤污染防治法、全国第二次污染源 普查背景下订单加速释放，同时公司危废、垃圾燃烧在手优质工程多，投产加快。 生物质
29、供热龙头长青集团：/ 长青集团：生物质发电供热行业龙头，公司在手环保工程多，工程管理优异，未来 几年望集中投产释放业绩，且新的补贴政策望促进行业开展，公司充分受益。 水务板块建议关注普水源、洪城水业/碧水源：聚焦膜材料业务，污水资源化望翻开行业新空间。国内膜法水处理市场广阔，公 司作为以膜为核心科技的水处理龙头，有望持续受益，同时随着公司内部存量PPP项 目清理完善、中交集团入主、外部融资改善、战略及时调整，公司业绩将逐步反弹，恢 复高质量的增长。此外，光环境高速增长，良业持续受益。/ 洪城水业：在污水提标扩容&气化率提升的背景下，公司内生业务成长空间较大，管 理层锐意进取、思路灵活，过去5年
30、业绩优异，股权激励彰显公司信心，未来新项 目及产业整合值得期待，三峡集团频繁水务并购交易，水务资产估值望重估，预计 公司2020年llx,股息率超过4%。风险提不环保政策及督查力度不及预期：环保行业政策及督查依赖度高，政策不及预期市场释放 缺乏，环保订单释放不及预期；融资信用及客户支付能力风险：前期受紧信用影响较大，虽融资好转但企业融资及地方 财政情况仍有不确定性；细分领域竞争加剧：局部热门行业如危废、垃圾燃烧等竞争加剧，高盈利有下滑风险。一、综述：二季度增速强势废板块引领增长截止2020年9月5日，环保行业上市公司全部公布2020年半年报，我们选取86家环 保公司作为我们的样本进行研究，根据
31、主营业务将环保行业分为水务、水处理、固废处 理、大气治理、监测和节能6个细分子行业。图表z环保行业86家样本企业大气治理监测检测节能环保水务运营水处理固废处理龙净环保聚光科技双良节能重庆水务远达环保雪迪龙华西能源首创股份菲达环保汉威科技中材节能兴蓉环境清新环境先河环保龙源技术创业环保三维丝宝馨科技天壕节能洪城水业雪浪环境理工环科三聚环保武汉控股奥福环保安车检测科融环境中山公用深圳新星钱江水利易世达渤海股份江南水务绿城水务中原环保海峡环保碧水源中金环境 国祯环保 万邦达国中水务 兴源环境 中电环保 巴安水务 环能科技 华控赛格 博世科 南方汇通 津膜科技 清水源 泰和科技 博天环境 中持股份 上
32、海洗霸 三达膜 久吾高科 德林海 鹏鹑环保启迪环境 龙马环卫 瀚蓝环境 中国天楹 伟明环保 维尔利 富春环保 长青集团 迪森股份 东江环保 高能环境 永清环保 中再资环 格林美 旺能环境 绿色动力 联美控股 盈峰环境 上海环境 玉禾田 侨银环保 润邦股份 复洁环保 浙富控股 万德斯 惠城环保圣元环保卓越新能资料来源：国盛证券研究所疫情扰动影响下，行业上半年营收仍保持正增长。根据国盛环保组合，环保行业2020H1 行业营业收入1165.6亿元，增速为4.3%,归母净利润121.6亿元，同比下降3.3%。 由于疫情造成了建设工程停摆、下游客户停工停产带来处理需求的下降，对大局部环保 企业来说，其负
33、面影响不言而喻。行业上半年仍保持正增长，一方面由于融资环境改善的利好持续，另一方面由于固废处理、水务运营这两个细分子板块稳定且确定的业绩增 长。同时，局部企业在二季度也完成了绝地还击，表现出了较强劲的业绩恢复能力，也 显示行业仍具备较强成长性。图表2：环保行业2。乃-2020”营业收入（亿元）及增速（）图表3：环保行业2G%归母净利润（亿元）及增速（）资料来源：Wind.国盛证券研究所归母净利润（亿元）净利增速（）1401201008060402002015H 2016H 2017H 2018H 2019H 2020H资料来源：Wind,国盛证券研究所n 45.0%40.0%-35.0%30.
34、0%-25.0%20.0%-15.0%10.0%-5.0%-0.0%3.3为.0%-10.0%2020Q2业绩回升明显逐季改善可期。2020（1环保行业归母净利润环比增速为-13.5%, 2020Q2归母净利润增速回正，环比增长65.4%,同比增长10.1%。从环比、同比数据 可见：二季度增速可观，说明疫情带来的特殊性影响在二季度已基本消除，行业上下游 恢复正常生产节奏；“十三五”规划节点加上经济下行期行业需求的释放，持续增长的 动力充足。行业整体向好的背景下，重点公司望进一步把握订单优势，业绩逐季改善可 期。图表4环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、%）单季度归母净利润（亿元）归母
35、净利润环比增速（）8070605040302010068.1475.01 300%iiihilkMlHilim250%200%150%100%6飒0%-50%-100%2 22O O O11100 00 00rO rO rO12 3资料来源：Wind.国盛证券研究所运营类资产保持正增长。运营类公司（固废、水务、供热等）在营收、归母净利上均维 持了正增长。受益于在手工程的不断投产，以及局部公用产品的单价提升，业绩持续高 增长，成长性不断兑现，且现金流较好，而其他板块业绩均有所下降。子板块差异明显，固废高增长，水务稳健。2020H1营收同比增速表现依次为：固废治 理（ + 171%）、水务运营（+
36、12.0%）、大气治理（-12.8%）、监测检测（-13.4%）、 水处理（-11.4%）、节能环保（-23.0%）；归母净利润增速表现依次为:水务运营（ + 15.0%）、固废治理（+9.3%）、水处理（-28.6%）、大气治理（-31.9%）、监测检测（-42.8%）、 节能环保（-161.9%） o固废及水务板块受益于充分的垃圾燃烧及环卫服务订单、污水处 理在手产能的持续投放，运营规模扩张，抵消了局部产能利用率短期下降的负面影响； 监测板块受制于政府购买力下滑行业阶段性放缓；而前期信用扩张过猛的水处理、节能 板块不仅业绩惨淡，局部公司甚至难以日常经营，行业出清。图表5：环保行业历年子板块
37、营业收入增速（）一 水务运营一 水处理固废治理大气治理监测检测节能环保图表6：环保行业历年子板块归母净利润增速（%）毛利率净利率%0n 0 29.7% 230.3%9.2%资料来源：wind、国盛证券研究所资料来源：wind、国盛证券研究所2020H1行业整体毛利率略有上升，净利率略有下滑：2020H1环保板块整体毛利率为 28.3%,较去年同期上升0.3pct。整体净利率为11.1%,相较去年下降0.6pct。分子板 块来看，水务运营净利率19% （+0.3pct）实现了小幅增长，水处理72% （-2.0pct）, 固废治理 12.1% （-0.3pct）,大气治理 4.2% （-1.4pc
38、t）,监测检测 10.8% （-4.6pct）,节 能环保-3.4% （-6.8pct）,其他板块净利率继续下行。图表6：环保历年毛利率（%）图表7：各细分子行业净利率情况（%）35%30%25%20%15%10%5%0%2014H 2015H 2016H 2017H 2018H 2019H 2020H2020上半年期间费用率略降：2020上半年环保行业整体期间费用率为14.7%,较去年 减少0.2pct,因其中比重较大的管理费用率同比上升O.lpct至64%,销售费用率同比 减少0.3pct至2.4%,财务费用率为3.8%同比持平，研发费用率同比上升O.lpct至 2.1%o图表7：历年期间
39、费用率（）图表8：各项费用率历年变化（%）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率资料来源：wind,国盛证券研究所资料来源：wind,国盛证券研究所2020H1行业经营性现金流显著改善,筹资性现金流大幅上升：2020H1环保行业经营 性现金流净额为82.7亿元，2019年同期为64.7亿元，其中固废治理板块26.6亿元， 较2019年同期大幅上升,表达垃圾燃烧与环卫服务这类运营业务强大的现金造血功能； 水务运营资产继续保持充分的经营性现金流。筹资性现金流净额为1273亿元，2019年 同期为62.6亿元，投资性现金流净流出为145.1亿元，201
40、9年同期为123.7亿元。行 业整体融资好转，于筹资现金数据上感知明显，投资性现金流支出额扩张。图表I。：细分子行业经营性现金流净额状况（亿元）图表9：环保行业近年现金流状况（亿元）资料来源：wind,国盛证券研究所水务运营 水处理固废治理大气治理 监测检测 节能环保资料来源：wind.国盛证券研究所图表II:细分子行业筹资性现金流净额状况（亿元）图表22：细分子行业投资性现金流净额状况（亿元）1水务运营大气治理水处理固废治理监测检测节能环保固废治理节能环保水务运营大气治理水处理1监测检测资料来源：wind,国盛证券研究所资料来源：wind,国盛证券研究所资产负债率继续走高：2020 H1环保
41、行业整体资产负债率为58.3%,同比提升l.3pct,虽 持续增加，但增幅已有下降。其中水务运营与去年同期相比提升3.6pct至58.0%,而节 能环保比去年同期降低3.5pct至52.1%。水务板块资产负债率提升较多，或由于企业规 模扩张过程中，新建工程带来了较大的资金压力。我们预计，REITs的推出有望打破环保 行业高资产负债率瓶颈，优化商业模式。图表13：行业资产负债率逐年走高（%）图表14细分子行业资产负债率（）70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%2014H 2015H 2016H 2017H 2018H 2019H 2020H一
42、水务运营1大气治理水处理 固废治理监测检测节能环保资料来源：wind,国盛证券研究所资料来源：wind,国盛证券研究所2020H1监测检测、固废处理、水处理行业应收账款周转率下降显著：2020H1环保行 业应收账款周转率为119%,较去年同期下降3.0pct,或因环保行业以政府为主要客户 的商业模式下，地方财政支付力下降应收账款增高。分行业看，监测检测行业较去年同 期下降18.1pct至93.9%,固废治理行业下降16.3pct至162.6%,水处理行业应收账款 周转率下降16.lpct至77.7%。图表16：细分子行业应收账款周转率（%）图表75：环保行业历年应收账款周转率（%）资料来源：w
43、ind,国盛证券研究所250%200%150%100%50%0%水务运营 大气治理水处理 固废治理监测检测节能环保2015H2016H2017H2018H2019H2020H资料来源：wind,国盛证券研究所二、子行业分析：废、水务板块引领增长，现金流优异2.1固废处理行业：固废运营类业绩表现亮眼环卫服务类业绩表现亮眼：需求确定、增长稳健。2020H1固废板块收入593.2亿元，同 比增长17.1%,归母净利润65.3亿元，同比增长9.3%o其中环卫服务板块业绩高增长， 短期来看，因轻资产模式加上确定的环卫需求，总体受疫情影响有限；长期来看，环卫 市场化进程加速，龙头企业拿单实力突显，能够进一
44、步享受市场化红利。具体公司看，浙富控股所处危废行业迎来高景气，公司近两年危废产能集中投产，带动 业绩增长；润邦股份业绩增速较快，系转型后实现危废与高端制造双主业，危废处置能 力超27万吨/年,装备销量大幅增长;长青集团在疫情和贸易摩擦叠加影响下逆势增长， 主要由于新的生物质工程及垃圾燃烧工程投产，以及园区供热规模扩大；侨银环保和玉 禾田以其优异的运营管理及品牌综合实力，在环卫市场上站稳第一梯队，在手订单量大， 同时依靠智能环卫系统做管理迭代，盈利能力实现高增长。固废板块高景气，看好细分领域龙头。总体来看，固废行业维持高景气，浙富控股、润 邦股份等涉及危废处理业务的优质公司，在环保督察趋严、行业需求逐步显性化的背景 下，在2020H1实现了业绩高增长。环卫服务、生物质发电等其他细分领域的细分龙头 业绩亮眼。上半年受疫情影响，一众垃圾燃烧工程产能利用率下降，导致业绩增长幅度 有限，伴随垃圾处置量增加，业绩有望较快回升。以瀚蓝环境为代表，2020年下半年垃 圾燃烧工程将密集投产，进一步加快扩张步伐。图表27固废板